灰度的至暗時刻，高懸在 Crypto 市場上的達摩克利斯之劍會落下嗎？_BTC

在開始今天的話題之前，我們首先要明確三個主要角色，灰度Grayscale、Genesis和DCG。Grayscale是美國SEC監管下的加密信托公司，Genesis是一家在美國注冊的經紀自營商，前者發行和管理GBTC、ETHE等17款數字貨幣基金產品，后者則提供BTC、GBTC、美元等各類資產的借貸服務，而DCG則是上述兩家機構的母公司。

要弄清楚灰度是否會暴雷，首選需要搞清楚參與灰度基金的出資模式。參與灰度一級市場有兩種模式，一種是現金出資模式：投資者提供認購資金，灰度拿到資金后通過經紀人由Genesis在現貨市場上買入BTC，然后灰度把BTC資產交給Coinbase存儲保管，并向投資者發行等值的GBTC份額。另一種是BTC實物出資：投資者以BTC現貨購買GBTC，獲得等比值的GBTC，之后灰度將收到的BTC給Coinbase存儲保管。兩種方式下的GBTC都可以在二級市場上交易，而我們所說的負溢價指的就是二級市場上的GBTC價格低于對應比例下的現貨比特幣價格，而后一種出資方式為GBTC在正溢價情況進行套利提供了可能。

當然，灰度的數字貨幣信托產品有很多，但?GBTC是最核心的一個產品，資產價值占到了灰度基金總價值的70%以上，所以，以下內容都以GBTC為例。

1862枚BTC從未知錢包轉移到Coinbase:金色財經報道，據Whale Alert監測，1862枚BTC(56,978,690USD)從未知錢包轉移到Coinbase。[2023/7/3 22:13:48]

灰度的發展歷程

作為行業內的知名企業，有關灰度的內容很多，這里僅對灰度發展歷程中的重點內容進行盤點。

2013年，BarrySilbert成立Grayscale，當年就推出了比特幣信托，開創了以證券形式為投資者提供數字資產敞口的模式。

2015年，DCG成立，而Grayscale則成為了旗下的一家子公司，此外，GBTC也在這一年正式開啟了場外交易，成為美國第一只公開交易的比特幣基金。

2016年，Grayscale首次提交了比特幣ETF的申請，并在之后數年嘗試多次，直到今年6月，在遭SEC多次拒絕后，灰度將SEC告上了法庭。

2017年，Grayscale新推出了ETH、ETC和Zcash三種新的加密資產信托基金。

2020年1，灰度宣布成為了向美國SEC報告的公司，而且參與基金的鎖定期從12個月變成了6個月，成為美國最大的加密資產管理公司，一度管理著超400億美元規模的資產。

韓國金融監督院院長：將統一代幣“證券屬性”判斷標準:2月6日消息，針對今日發布的《ST0發行和流通監管系統改革指南》，韓國金融監督院院長???今日表示，將協調對虛擬資產的證券屬性判斷標準的意見，迅速努力讓業界符合標準。將首先就虛擬資產和證券行業等利益相關者的質疑，于本月召開說明會。

???還強調，今年上半年虛擬資產交易所對平臺目前上線的資產是否有證券屬性的判斷會出來結果，如果監管當局和多個金額行業對此結果意見不同，會盡快匹配監管部門和個金融機構的認知差異。如果出現對某個代幣的證券屬性有不同的意見，將根據《資本市場法》中的多個程序進行判斷。因為有些部分需要修改法律，所以計劃以交易所為中心，通過鏡像等多種方式進行修改，但我們將確保此過程中不會出現執行錯誤。[2023/2/6 11:50:13]

巔峰與危機

可以說，2020年是灰度的巔峰之年，在DeFi之夏和牛市的熱潮之下，為灰度帶來了數量眾多的機構客戶，諸如：MicroStrategy、特斯拉等上市公司都它的客戶；此外，根據灰度歷年提交的審計報告顯示，2020年灰度累計新增發行3.7億GBTC，是了過去7年GBTC總發行量的1.3倍，名下的BTC數量也超過了63.9萬枚，2020年，單就GBTC這一種產品的管理費，灰度就能拿到超3億美金的收益。

數據：Polygon日活用戶超過以太坊:1月27日，據tokenterminal數據，Polygon網絡日活用戶(DAU)達34.45萬，超過以太坊的32.40萬，成為DAU第二大區塊鏈。DAU排名第一的為BNB Chain，達78.11萬。[2023/1/27 11:32:00]

灰度在不同年末總計發行的GBTC數量數據來源：灰度SEC文件

注：1GBTC=0.001BTC，目前灰度持有69.2萬枚BTC

GBTC的爆發發生在2020年，之后緩慢增長，但在去年3月進入負溢價通道之后，GBTC的增長也陷入了停滯，也是從這個時候開始，DCG也開始了購買GBTC之路，這個后面會詳談。雖然以前GBTC也曾短暫地出現過負溢價，但這次在進入負溢價后，卻再也沒有走出過這個區間，這種狀況帶來了兩個最直接的影響。

Zhu Su：FTX索賠是當今市場上最好的全天候投資之一:金色財經報道，程序員Laurent Zeimes在社交媒體上表示，FTX債權人的一些的希望，FTX在Anthropic B輪融資時投資了5億美元，占比約14%。GPTChat的估值為290億美元，鑒于最近泄露的Anthropic AI 性能，我們希望估值相同或更低，為200億美元，我認為這太高了，但不管怎樣，這是炒作。

對此，三箭資本創始人Zhu Su評論該條推文稱，具有諷刺意味的是，FTX索賠是當今市場上最好的全天候投資之一。你可以接觸到：1）對內部人員、貸款人和受賄的人進行回扣，由為安然公司債權人爭取到大量賠償的人領導。2）被鎖定的加密貨幣。3）人工智能。未來是光明的[2023/1/8 11:00:36]

2020-至今GBTC溢價率走勢圖數據來源：coinglass

首先是沒有套利空間，會讓GBTC流動性呈現螺旋式減弱。

在正溢價的情況下，機構可以拿現貨BTC來等比例換購成GBTC，然后在二級市場上賣出套利，已經暴雷的三箭就是通過這種方式來套利的，當然，它還借助了Genesis，以高溢價抵押GBTC借出資金購買BTC，以循環貸的方式在實現杠桿化收益。在正溢價的情況下，這種做法沒有問題，還能為二級市場帶來更大的流動性，從某種程度上來說，Genesis與GBTC以這種方式實現了彼此的相互成就，但在負溢價情況下，這些都行不通了。

非洲跨境加密轉賬應用EverSend擬融資1500-2000萬美元:金色財經報道，據bitcoinke消息，總部位于非洲烏干達的跨境加密轉賬應用EverSend正計劃從投資者募集1500-2000萬美元資金，以支持其業務拓展到肯尼亞、加納、尼日利亞和盧旺達等國。Eversend是一款提供加密貨幣匯款服務的初創公司，其服務價格比傳統金融公司和電匯便宜7倍，此外Eversend 還推出了 B2B 加密支付應用程序，使企業能夠接受加密貨幣作為支付方式，企業用戶可以接入自己平臺的 API，繼而更便捷地持有、支付、收集和轉換加密貨幣。[2022/6/7 4:07:51]

因為GBTC和現貨BTC不能實現互換，無論是參與GBTC的一級市場參與者，還是二級市場參與者，最終資金退出的出口只有一個——那就是在二級市場上交易。

其次，在負溢價的情況下，灰度很難以新基金名義來吸引新資金的進入。因為無論是現金出資還是現貨出資都是不劃算的，前者直接在二級市場購買GBTC會更便宜，但疊加Crypto市場轉入熊市，圈外市場對這類產品的需求本就是極度萎縮；而現貨出資進來就是虧損，自然也沒有人會這么去做。所以，自從去年年初之后，灰度的GBTC總量也再也沒有增加過了，一直保持在6.92億的規模。在供給側則面臨了不小的清算拋壓。

Genesis既然支持抵押GBTC來進行借貸，那如果積累的抵押品過多，一旦到達清算閾值，就會形成對GBTC的巨大拋壓。在三箭暴雷之后，Genesis表示曾向三箭資本提供了23.6億美元貸款，并索賠12億，中間差值的11.6億美元很可能就是來自于清算三箭抵押品后所收回的部分貸款，而作為GBTC最大的持有機構，三箭曾持有3888萬的GBTC，對于這部分資產的處理細節我們沒法知道，但如此體量的GBTC也自然會對二級市場形成不小的壓力，之后BlockFi、FTX的相繼暴雷，給本就陷入危機的Genesis雪上加霜，不得不清算更多的抵押資產。

一面是需求側的減少，一面是拋壓的增加，讓GBTC的負溢價一直維持在了高位。

另外，這種負溢價很難逆轉。在灰度公開的投資者報告中，有這樣一個內容，即灰度公司的所有數字貨幣產品都遵循一個四步的生命周期，1）啟動私募；2）開放二級市場；3）向SEC計較資產報告；4）轉換為ETF，但顯然，這四個步驟還有最核心的一個環節沒有跑通，那就是轉化ETF，卡在了這一步，也是讓灰度深陷當前窘境的原因之一。

負溢價想要逆轉有兩種可行的方式，一是外界市場重新燃起對比特幣的投資需求，或是Genesis能完美的渡過危機，灰度能重拾起用戶的信心，在經過一定時間的消化后，GBTC重返正軌也是可能的，但在當前的這個環境下會比較難，但相比下一種方式可能性更高；二是灰度能在此次對SEC的起訟中勝訴，實現向比特幣現貨ETF的轉型，那灰度不僅能渡過難關，還將為Crypto的未來帶來全新的增長點，不過這種希望極其渺茫，無論是哪種方式，想要實現負溢價的逆轉都不容易。

自產自買？灰度會爆發危機嗎？

根據灰度最新的Q3審計報告顯示，截至2022年9月30日，灰度的關聯方，也就是Genesis、Coindesk以及其母公司DCG，共持有6697萬份GBTC，即6.69萬枚BTC，，持有量占到總發行量的近10%，是目前市場上持有GBTC最大的機構，緊隨其后的才是CathieWood方舟資本所持有的867.59萬份GBTC。

來源：灰度2022Q3財報

對比2021年年底DCG所持的GBTC數據可以發現，2022年，DCG累計增持了4165萬份GBTC，而且2022年并沒有新增發行GBTC，換句話說DCG或是今年GBTC市場最大的買家。

此外，DCG早在在2021年3月就開始了購買GBTC，最大的一筆發生在今年6月，當月，DCG以14.98美元的均價購買了3558萬股GBTC，如果按照當前GBTC二級市場8.44美元的價格計算，僅僅這筆交易，DCG就損失了大約3億美元。從2021年3月10日到2022年10月31日，DCG購買的信托資產總價值累計已經達到了7.718億美元。

關聯方Q2購買GBTC數據來源：灰度Q2財報

有趣的是，就在2021年3月GBTC開始從正溢價轉向了負溢價時，DCG開始正式入場購買GBTC，這也被一些人質疑這是DCG的托市。而在FTX的各種丑聞被曝光后，市場陷入了極度的恐慌和對中心化組織的不信任，于是，多家交易所發布儲備證明以自證清白，以緩解投資者對其資金安全的擔憂。灰度也公布一份由其資產托管機構CoinbaseCEO和CFO聯合簽署的資產證明文件，這份由Coinbase品牌背書的文件，在極度FUD情況下依舊沒有挽回用戶的信心，大家希望灰度能公開資產的鏈上地址，但灰度以安全為由，拒絕了這一請求，毫無疑問，現在灰度正處于成立以來最大的危機當中，能否走出至暗時刻，不僅考驗著他們，也考驗著整個Crypto市場。

11月16日，Genesis宣布借貸部門暫停客戶資金贖回和新貸款發放，只有母公司DCG緊急在推特公布，聲稱這次沖擊沒有影響到Genesis與DCG的其他業務，當然，其中就包括灰度。真的沒有波及嗎？細節我們無從得知，但毫無疑問是，FTX破產的余波也還在繼續，熊市的風依舊凌冽。

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