DODO Research：數據解讀以太坊質押 LSD 賽道_LSD

TL;DR

以太坊質押率較低，增量空間巨大，LSD市場增長可持續。上海升級將打通LSD產品最后的提現環節，LSD的錨定性和流動性將大幅提升。Lido頭部效應明顯，復合增長率長時間處于高位，DeFi樂高豐富，捕獲了LSD大部分增量，是LSD第一梯隊龍頭項目。LSD協議第二第三梯隊的項目差距不大，之后將會迎來較大競爭。LSD將帶動整個DeFi板塊，LSDWar剛剛拉開序幕。本篇文章我們根據自建Dune數據面板、引用多個數據源，對LSD賽道數據進行詳盡分析，平行對比分析LSD第一第二梯隊項目。

本文將從市場份額、市場增長率、節點運營商表現、折價表現、LSD用處去向等多種數據維度，分析展現LSD賽道的市場現狀，讓讀者直觀感受LSD賽道市場現狀。文章的數據分析結構也可作為讀者在評估第三梯隊項目的參考。

注：全文數據截止至2023.3.1自建Dune面板：https://dune.com/owen05/lsd-datacheck

LiquidityStakingDerivatives，簡稱LSD，是用戶通過聯合質押方式質押ETH換取的憑證，LSD代表了持有者的質押資產，持有LSD可以享受質押收益。目前規模最大的LSD是Lido協議的stETH。目錄I.LSD背景：上海升級與LSD的需求II.LSD商業模式&頭部典型項目III.LSD市場現狀-市場份額、市場增長率、節點運營商表現、折價表現等IV.賽道發展&LSD生態機會V.LSD對DeFi其他賽道的影響

01.?

背景

1.1以太坊質押與上海升級

以太坊1.0采用POW共識機制，節點需要通過計算來獲得記賬權。在以太坊2.0中，共識機制轉為POS。在之前以太坊大型升級中，已經將信標鏈合并至主網，但是質押在信標鏈的ETH以及相應的質押獎勵在上海升級后才可以提出。

因此，上海升級使得用戶可以提取質押資金，通過上海升級，以太坊將實現POS的全部基本功能，消除質押資金無法提取的風險，并打通LSD產品邏輯的最后一環。

1.2LSD的需求

硬件錢包Ledger推出基于ID的密鑰恢復服務Ledger Recover，引部分用戶反對:5月16日消息，硬件錢包制造商 Ledger 今日發布 Ledger Nano X 固件 (2.2.1) 版本更新，該更新引入了一項名為 Ledger Recover 的服務/功能。據介紹，Ledger Recover 是一種基于 ID 的密鑰恢復服務，可為用戶的私鑰恢復短語提供備份。目前，需要歐盟、英國、加拿大或美國簽發的護照/國民身份證（ID）才能訂閱該服務。在接下來的幾個月中，將覆蓋更多國家并增加對更多文件的支持。

然而，部分 Ledger 用戶對該功能表示強烈反對，因為該功能需要在線存儲秘密助記詞并與護照或國民身份證相關聯。該功能因要求 KYC 注冊而面臨批評，部分用戶稱這違背了加密社區中許多人持有的隱私價值觀，破壞了硬件錢包的用途。[2023/5/16 15:06:31]

在ETH2.0中，采用了POS共識機制，節點需要質押32ETH才能參與網絡維護。質押ETH所產生的流動性問題也就隨之而來。LSD的出現就解決了這一問題，通過LSD，質押者可以將質押的ETH轉化為一種可以交易的資產，從而解鎖流動性，且LSD也降低了用戶質押ETH的門檻。同時，交易者也可以通過交易LSD來獲取收益，從而增加市場的流動性和活力。

1.3LSD賽道火熱的因素

市場處于熊市，用戶追求穩定安全的收益率，而以太坊質押收益穩定，通常在4%-8%，且風險低。上海升級將使LSD產品邏輯完整，降低了質押風險，質押資金自由出入，這有可能會推動機構等進入質押。以太坊整體質押率較其他POS公鏈低，上升空間大。以太坊通脹預期穩定，結合以太坊幣價，質押賽道每年的收益相當可觀，大約在10億美金左右，相比于其他POS鏈更有吸引力。LSD本身可以搭建更多的DeFi產品和策略，組合空間大。02.?

LSD商業模式&頭部典型項目

2.1四種質押方式

目前參與以太坊質押的方式有四種，LSD在官方文檔中被稱之為聯合質押。現有LSD協議普遍會抽取一定的手續費作為利潤，理論上LSD協議的收益率是較單獨質押等低。

NBA發布十二生肖數字藏品:1月15日消息，據NBA官方微博消息，NBA將于1月13日至1月18日發布十二生肖數字藏品，目前已揭曉四款，每款限量4100份，用戶可參與支付寶NBA小程序參與答題搶兌。[2023/1/15 11:13:04]

來源：Ehereum官方文檔

從表中可見，聯合質押的特點主要是無需運行硬件，無32ETH門檻，無需管理密鑰，簡便易操作，且能隨時退出。但同時需要托管資產，有一定的信任風險。

2.2LSD市場份額

LSD是最受歡迎的質押方式，市場份額占三分之一，且有望繼續增長。

?數據來源：DuneAnalytics?Dr.DODO自建Dashbord；備注：LSD協議手動索引，Others項包含了未知種類的質押地址

2.3龍頭項目Lido

Lido的運作機制

用戶將ETH存入Lido，并獲得相應數量的stETH代幣。Lido將ETH收集起來，節點運營商通過Lido分發的驗證密鑰運行節點，獲得質押收益。節點運行，扣除懲罰拿到質押收益，節點運營商抽成，Lido抽成后將收益以stETH的形式發放給stETH的持有者。stETH持有者提取質押獎勵。過程中，Lido通知節點運營商提現，節點運營商將提現請求發至BeaconChain，排隊提取資金。隨后，以太坊將資金匯入Lido的提現地址，持有者銷毀stETH，Lido將ETH匯入持有者地址。stETH持有者也可以通過DEX等DeFi協議搭建更多的策略，比如將stETH存入DEX進行流動性挖礦，賺取手續費，或是將stETH抵押至借貸協議中賺取利息，抑或是循環借貸增加杠桿。

0xScope：某地址將200萬枚SAND轉入Binance，過去數日已合計轉入800萬枚:12月28日消息，0xScope鏈上監測數據顯示，某地址在半小時前將200萬枚SAND（約82萬美元）轉入了Binance。據悉，這筆SAND是該地址在12天前收到的1000萬枚SAND中的一部分，該地址已將1000萬枚SAND中的800萬枚轉移到了Binance，地址內尚余有最后200萬枚SAND。

同期，SAND的價格從0.58美元跌到了0.41美元。[2022/12/28 22:12:50]

Lido的運作機制代表了這個賽道最基本的商業模型。在下游，吸收用戶的資金形成資金池管理資金，用于POS質押，在上游，組織節點運營商代替用戶成為驗證節點，獲取質押獎勵。

用戶無需運行硬件，無需32ETH門檻，質押享受ETH質押收益率。Lido作為鏈接用戶和節點運營商的協議，保管用戶資產，協調節點運營商，抽取一部分收益。節點運營商運行硬件，抽取一部分收益。行業普遍總抽成在10%左右。

LSD商業模式

2.4其他模式創新

LSD項目在本質上模式是一樣的，不同的LSD項目在不同的環節有一定的創新之處。

RocketPool在協調節點運營商的環節區別最大。RocketPool本身不選擇節點運營商，而是采用無許可的眾包模式，這也是RocketPool主打的去中心化賣點，但是用戶的資產依舊托管在RocketPool。RocketPool節點運營商門檻被降低至16ETH。Frax在質押收益分成上區別最大。單純質押ETH拿到frxETH并不能獲得質押收益，frxETH的持有者有兩種選擇，一個是質押frxETH到frxETH/ETH池子成為LP，主要賺手續費和CRV；一個是質押frxETH拿到sfrxETH，賺取質押收益。顯然在Frax上質押的收益會更高，這是因為Frax實際上擴大了收益分配的蛋糕，自帶了DeFi樂高。Frax分配的收益包含LP收益加質押收益，而LP收益很大程度上由Frax的補貼構成。雖然Frax顯示的質押收益率高，但其他的LSD也可以去到其他DeFi協議獲取收益，底層的質押收益率取決于節點表現，并沒有太大的差別。

Polygon鏈上Web3游戲平臺ITSBLOC首款鏈游《DK Mobile：Genesis》開啟預注冊:金色財經報道，Polygon鏈上Web3游戲平臺ITSBLOC宣布旗下首款鏈游《DK Mobile：Genesis》開啟預注冊，該公司此前披露將在2022年內發布至少三款MMORPG和射擊游戲，并于九月初完成了一筆由Vista Labs、Nexus one等機構參投的750萬美元融資。（globenewswire）[2022/9/27 22:32:31]

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LSD市場現狀

3.1以太坊質押率

按照市值排序出排名前20的公鏈，對比各條POS公鏈的質押率，可以發現，以太坊的質押率目前只有14.77%，非常低，具有非常大的增長空間和增速。

數據來源：Stakingrewards.com

3.2主要LSD協議市場份額

Lido市場份額最大，是第二位市場份額的15倍左右，占據絕對優勢，Lido具有先發優勢，且DeFi生態成熟。第二梯隊包括RocketPool，Stakewise，Frax，Ankr。第二梯隊協議之間的差距并不大，RocketPool具有一定的先發優勢，Frax在收益分配上有亮點，其他產品并沒有特別特殊的設計。第三梯隊市場份額較低，目前沒有突出的LSD協議。Lido的領先優勢明顯。以太坊質押率很低，上海升級后會有比較大的增量空間，第二第三梯隊的項目差距不大，之后將會迎來較大競爭。

數據來源：DuneAnalytics

3.3主要LSD協議市場增長率

以下是四個主要LSD的30日增長率變化，數據截取的時間跨度是2023年初至今。Lido依舊強勢，幾乎沒有負增長，Stakewise的市場份額上升緩慢，一定程度上反映了老LSD協議在商業模式上缺乏亮點，在搶奪質押增量時競爭力不足。

新加坡副總理發布《金融服務業轉型地圖（ITM）2025》:金色財經報道，新加坡副總理兼財政部長兼新加坡金融管理局（MAS）副主席黃循財先生今天發布了《金融服務業轉型地圖（ITM）2025》。ITM 2025制定了進一步發展新加坡作為亞洲領先國際金融中心的增長戰略。

其中包括，探索分布式賬本技術在有前景的用例（如跨境支付、貿易融資和資本市場）中的潛力。

支持金融和實體經濟資產的代幣化（例如，Project Guardian是金融服務部門的一項合作倡議，旨在探索資產代幣化的經濟潛力和增值用例）。

實現數字貨幣連接（例如，如果新加坡金融管理局決定在未來發行數字新加坡元，Project Orchid旨在建立必要的技術基礎設施和能力）。[2022/9/15 6:59:02]

Lido的增長率一直很高，大部分時間保持增長狀態，并多次有大額質押帶動巨額增長。RocketPool增長率基本為正，近期波動收窄。Frax一月份到二月初增長率保持較高水平，近期增長率為負，表現不佳。Stakewise在大部分時間增長率較低或為負，市場競爭力差。

數據來源：DuneAnalytics?Dr.DODO自建Dashbord

3.4主要LSD協議節點運營商表現

節點運營商是質押收益的基礎，節點運營商的表現將直接影響到LSD協議的APR，以下是主要LSD協議節點運營商的表現，各個協議節點運營商的APR絕對差距不大，節點運營商之間的差異不明顯。相對來看，Lido的APR保持第一，底層節點運營商表現領先市場；而眾包模式的RocketPool罰沒較多，APR相對較低；Ankr的APR表現最差。

數據來源：beaconcha.in

3.5各個LSD的折價表現

LSD能不能錨定ETH，是重要的表現指標，這決定了其能否被接入更廣泛的DeFi協議，以及圍繞其搭建的樂高的穩定性。LSD對ETH的折價表現一方面反映市場信心，一方面反映LSD本身的穩定性。在上海升級后，LSD可以在鏈上提取，自帶套利機制，LSD的價格波動都會得到很大改善。

stETH在去年Luna崩盤等行業性事件中有大幅脫錨的情況，脫錨維持一段時間后回復錨定，總體來看能維持錨定。SETH2與stETH類似。RETH波動較大。rETH長期保持溢價且溢價有所上升。ankrETH曾大幅折價，近期恢復錨定。frxETH數據較少，早期波動較大。

數據來源：DuneAnalytics?Dr.DODO自建Dashbord

3.6LSD的用處去向

stETH前十持有地址總共吸收了68.02%的stETH。前三持有地址吸收了50%的stETH，分別是wstETH合約，AAVE以及Curve池。封裝wstETH的用戶大概率也會去DeFi協議中實現更復雜的收益策略，因此，有超過50%的stETH流動性被釋放到DeFi協議中。而stETH的三大去處是：封裝stETH，享受質押收益的同時接入DeFi；AAVE抵押；Curve挖礦。

有25%的stETH被封裝成wstETH。有17.65%的stETH存在AAVE中，是stETH的第二大去處。有9.38%的stETH在Curve中做流動性挖礦，是stETH的第三大去處。

數據來源：etherscan

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賽道發展&LSD生態機會

4.1主流項目對比

LSD協議的原生代幣為市場提供了一個估值標的，關注原生代幣是否分紅等在當下的市場環境下并沒有太大意義。底層來看，節點運營商的表現差異不大，節點運營商方面沒有什么可以突破的地方。市場占有率，產品的競爭力，能不能繼續擴大規模，以及市場對LSD上升空間的預期就是較為重要的。

對比分析MarketCap/TVL，可以看出年后市場對LSD賽道的估值明顯抬升。以下幾點值得注意：

Lido估值處于歷史高位，目前在0.2到0.3之間震蕩。市場對于各LSD的估值存在分歧，分歧的部分原因是因為原生代幣設計存在差別，規模較小的協議相對估值越高。規模小的LSD協議增長空間也大，在增量市場中快速擴張的機會越大，當前的估值已經反映了一部分預期。Stafi和Ankr估值較高，需要注意風險。

數據來源：coingecko，defillamma

4.2小規模&新LSD項目總結

MakerDAO推出的SparkPool，特點是自帶借貸市場和承諾在初期進行市場激勵。Etherfi，無托管LSD解決方案，3月4日上線。Stader，降低節點運營商門檻至4ETH。Hord，主打通過$Hord額外獎勵達到高APR。LSD收益聚合器類，例如，Yearn推出的LSD產品，PendleFinance，以及新項目LiquidityStakingDerivatives。

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LSD對DeFi其他賽道的影響

5.1借貸

LSD對于借貸協議是優質的抵押品，LSD本質上是帶息的ETH存款，同樣也需要借貸協議隨時獲得流動性。LSD的持續火熱將會在以下幾個方面影響借貸賽道。

LSD是優質抵押品，新增的LSD會是借貸協議近期增長的重要來源。借貸協議本身可以作為LSD的杠桿化工具，LSD在借貸協議中的增長同時會提高借貸協議的風險，借貸協議在流動性管理上面臨挑戰，在市場波動時可能會導致借貸協議連環清算。借貸協議本身會參加LSD產品的搭建，比如MakerDAO推出了自己的LSD產品-SparkPool，借貸協議入場LSD的優勢是可以圍繞LSD做定制優化。

5.2DEX

在上海升級允許提現之前，DEX作為LSD的退出通道，上海升級之后，DEX也將作為LSD最重要的退出通道，快速方便。LSD與ETH可近似看成穩定幣交易對，LP做市風險低，收益可觀。

LSD需要在DEX中爭奪流動性，以求更高的穩定性和收益。Curve，Balancer等或將成為新的LSD項目爭奪流動性的重要戰場，更高的收益激勵→更大的流動性→更好的用戶體驗→更高的市場份額。

DEX會從LSD交易池中獲得收益，LSD增量會帶動DEX的TVL，交易量，收入等，Curve通過stETH交易對已經收益頗多。LSD對流動性和收益的競爭會推動DEX相關生態的發展，比如Frax需要通過Convex賄選收益，AuraFinance提供了在Balancer中增加激勵的途徑。DEX會受益于對LSDDeFi樂高的搭建。

5.3基礎設施

LSD在商業模式上還存在著托管用戶資產，節點運營商中心化的問題。Ankr有過安全事件，整個體系的穩健性需要底層提出更有效更安全的解決方案。

DVT即去中心化驗證者技術用于解決節點運營商中心化的問題，簡單來說是將Validator交由多個節點運營，降低單點故障的風險。SSVNetwork是DVT技術的服務提供商，LSD通過類似SSVNetwork的解決方案可以使節點運營更有效率，更加去中心化。Lido已經在測試網嘗試接入SSVNetwork，而LSD巨大的市場空間將會為DVT技術服務提供商提供相當可觀的市場。

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