從Velodrome到Chronos，ve(3,3）卷土重來，它是更好的Dex模式嗎?_VELO

概述

本篇研報主要關注當下ve(3,3)Dex項目的發展現狀，以及該模式在商業上的優勢和挑戰，并對Dexs賽道的長期發展進行了進一步的思考。

Dexs與Lending，是Defi領域最早實現PMF的兩類產品，而Dexs作為價值互聯網的基礎設施，一直是用戶量和交互金額最大的賽道，也是Defi整體生態的底層。

也正因為如此，Dexs始終是競爭和創新最為活躍的領域，同賽道選手在產品、經濟模型、生態組合上保持著很快的進化速度。而AndreCronje在2022年初提出的ve(3,3)模式的Dexs正是這個領域的重要實踐之一。

本研報圍繞ve(3,3)這一主題，嘗試回答以下問題：

ve(3,3)的完整概念是什么？它在嘗試解決哪些問題？當下代表性的ve(3,3)項目的實際業務表現如何？它們基于最初的ve(3,3）機制做了什么改良？以及項目的估值水平如何。ve(3,3)會成為長期有效的Dexs模式嗎？以下報告內容為筆者截至發表時對于ve(3,3)概念以及所涉項目的階段性看法，可能存在數據、事實和觀點的錯誤和偏見，不可作為投資理由，期待同業在觀點和事實上的指點和斧正。

本文有大量關于ve模型的內容，或需要讀者對Curve為代表的項目有初步了解，關于Curve可閱讀：

理解Curve的正確姿勢：頭部流動性市場的業務現狀、生態發展、護城河及估值對比UniV3進擊下的CRV：深度解析Curve業務模式、競爭現狀和當下估值

1.ve(3,3)模式的定義和價值

ve(3,3)并不是一個項目名稱，而是一種構建和運營Dex和流動性協議的方式，其中，ve=voteescrowed，來自于Curve的ve經濟模型，其核心優點在于通過質押投票機制，進一步統一了參與者與協議的長期利益。

而來自于OlympusDAO的博弈理論(源自納什均衡理論），其基本原理是：Olympus官方以債券形式將OHM低于市場價格賣給用戶，官方獲得用戶支付的USDC、ETH等資產，使得國庫得到價值資產支撐，并生成OHM通過Rebase機制分配給OHM質押者。若越多的用戶進場購買OHM代幣，國庫就會增發更多OHM代幣分配給到質押者，以此創造了一種在OHM幣價持續上升時，質押者擁有高額APR的正向循環效應，但前提是市場用戶不拋售OHM，而是選擇不斷去質押代幣，也就是所謂(Stake，Stake)——即。即鼓勵用戶不斷的參與質押，以此享有OHM代幣持續增發的權益，減免代幣被稀釋的風險。

如果讀者對于機制覺得難以理解，我們可以把其抽象為這樣一種博弈機制：

某個項目具有網絡效應，其多邊或雙邊規模的用戶和參與資金越大，競爭壁壘越強，因此它具有不斷擴大其規模以打造網絡效應壁壘的訴求。它引入了一種機制，這種機制極端鼓勵所有持幣者都動作一致地質押復投代幣，將會讓協議的規模持續擴張，網絡效應越來越強大，直到形成強大的競爭壁壘，足以獲取所在賽道的壟斷收益。而用戶作為項目的「股東」，只要其維持住自己在整個項目的代幣份額，其擁有的價值自然也隨著項目的規模擴張和壟斷性提高而上升，構成了「共贏」的局面。這種機制的脆弱點在于，一旦部分用戶選擇采取了逆向動作，整體預期、幣價可能會逐漸形成共振，用戶開始集體退出，變成一個衰退的螺旋，導致項目失敗。

在OHM為代表的穩定幣項目中，其追求的網絡效應在于穩定幣的網絡越大，其場景、用戶越多、后來者就越難趕超。在Solidly為代表的Dex項目中，其追求的網絡效應在于Dex的LP、ve代幣質押者和Trader三者的相互強化，它在交易市場的份額越大，后來者就越難以追趕。所以說，所謂(3,3)機制在DeFi領域的應用，主要目的在于幫助項目在特定階段擴大其網絡效應，構建壁壘。

除了ve和(3,3)，ve(3,3)的Dex還疊加了在項目冷啟動層面的新手段以及治理憑證的可組合性，綜合以上設計，試圖打造一個整體更優的Dex模式。

從抽象回歸具體來說，ve(3,3)類Dex項目具備以下特點：

項目主體采用了Curve的ve經濟模型，這意味著：

項目除了是Dex，更是一個流動性的聚合和采購市場，項目的權益代幣是本平臺流動性的采購貨幣項目代幣需要質押才能擁有治理權和收益(手續費+賄賂費）分紅權，想從平臺提取價值的前提是與平臺的發展長期綁定而ve(3,3)項目與Curve的不同在于：1.curve會把所有Pool的協議交易手續費分給ve質押者，而ve(3,3)項目的ve質押者只會拿到自己投票的Pool的交易手續費；2.ve(3,3)項目的LP只獲得項目代幣作為做市獎勵，交易手續費全歸ve質押者所有；3.Curve的賄選模塊是由外部平臺搭建的，ve(3,3)類項目則自帶賄選模塊，短期采購流動性會更簡單

參考了Olympus的博弈機制，這意味著

鼓勵用戶將項目的權益代幣進行ve鎖倉，針對鎖倉的ve憑證持有人進行等比的代幣激勵排放，避免代幣持有人的代幣比率被稀釋，以鼓勵用戶積極質押通過質押率的提高，降低代幣的拋壓，推動代幣價格上漲，代幣價格上漲導致做市APR上漲，進一步吸引到更多的流動性聚集和創造更好的交易深度，吸引到更多的交易量，形成一個自強化的業務飛輪冷啟動時，往往將初始的ve憑證空投給生態內業務和影響力靠前的項目，為其流動性采購市場網羅第一批「B端客戶」，其邏輯類似于互聯網產品給客戶發「免費體驗券」，這里體驗的就是項目的「流動性采購服務」權益代幣的質押憑證由veToken變成了veNFT，veToken是不可轉移的，veNFT則可以，這意味用戶可以轉售或再抵押自己的ve憑證，進一步提高資本效率

總體來說，ve(3,3)類項目是Curve模式的再升級，希望著重提升以下3點：

1.提高用戶ve質押的意愿，進一步提高持幣用戶與協議的利益和行動一致性

2.更加的「交易費」激勵導向，因為Pool的手續費僅分配給那些給Pool投票的人，進而迂回激勵交易量

3.更加的「TOB」導向，既為代幣發行的項目方提供更好的流動性采購體驗，以及更高的初始激勵，積極綁定B端客戶

因此，筆者也將重點考察ve(3,3)項目在以上三點的表現。

2.ve(3,3)代表項目分析

在具體ve(3,3）項目的選擇上，筆者綜合考慮了項目所在鏈的競爭力排名、交易量、賄賂金額等指標，選擇以下業務表現較好的項目進行對比和分析：Velodrome、Thena、Euqalizer(Fantom)，以及最近剛剛上線Arbitrum的Chronos。

2.1Velodrome：ve(3,3)首批實踐者，OP鏈頭部Dex

Velodrome是Solidlyfork項目中最具代表性的項目，筆者將花更多的篇幅進行介紹。

NFT交易平臺Magic Eden已接入OKX Web3錢包:4月26日消息，據官方消息，OKX Web3 錢包與 NFT 交易平臺 Magic Eden 達成官方合作，用戶可通過連接 OKX Web3 插件錢包在 Magic Eden 交易 NFT。同時 OKX Web3 錢包的 Discover 板塊也收錄了 Magic Eden，用戶可在 OKX Web3 錢包內進入 Magic Eden 探索、鑄造和交易 NFT 等。

據悉，OKX Web3 錢包是最全面的異構多鏈錢包，已支持近 60 條公鏈，App、插件、網頁三端統一。[2023/4/26 14:28:18]

2.1.1項目介紹和差異機制

a.機制設計

Velodrome目前僅部署在以太坊的L2網絡OP上，其產品機制設計源于ve(3,3)的鼻祖Solidly，不過做了一些調整，具體來說：

針對Pool的流動性賄賂獎勵，只有在下一個周期可以領取對Velo代幣的激勵發放的Pool采取了白名單機制，白名單現階段是開放申請制，沒有走鏈上治理流程，而Solidly的排放申請則是無許可的，這意味著只要掌握投票，可以把代幣激勵導向那些完全沒有交易費用產生的Pool。此外，Velodrome還有一個委員會，可以隨時暫停對任意Pool的排放。降低了對ve代幣holder的增發獎勵比率，相對于Solidly對ve代幣的持有者的代幣占比不會被稀釋的保證，在Solidly的機制設計下，ve代幣的排放獎勵為：(質押總量÷TOKEN總量）×0.5×總激勵排放，而Velo對ve憑證的增發獎勵比率計算方式為：(veVELO的質押總量÷VELO總量）3?×0.5×總激勵排放。假設目前Velo的質押率為50%，那么傳統ve(3,3)模式下，veVELO的用戶將獲得總排放量的50%；而在Velo調整后的模式下，veVELO用戶僅將獲得50%3=12.5%的總排放量，僅為傳統模式的1/4。這種改進實際上已經大幅削弱了ve(3,3)機制里的部分。Velo排放量的3%將作為運營費用轉入團隊的多簽錢包，為項目的長期運營提供預算取消了LPBoost機制

b.團隊情況

VelodromeFinance由原Fantom生態的veDAO背后團隊孵化。而veDAO又是由匿名區塊鏈研究組織InformationToken所孵化，其初始任務是獲取AndreCronje提出的Solidy生態系統治理權。22年初，AndreCronje在Fantom推出Solidly，并表示將Solidly的初始治理權會按照TVL的比率分配給Fantom上前20大項目。veDAO順勢推出，高峰時期吸引到了近26億美元的TVL。

然而AndreCronje不久后宣布退圈,加上Solidly上線后問題不斷很快「天折」，此后Fantom生態也在熊市中持續滑坡，不復AC所在時的活躍。此后，veDAO團隊開始轉向Optimism生態，并開發了Velodrome。

c.大事記和路線

項目大事記如下：

Velodrome接下來最重要的里程碑是Velo2.0的上線發布，官方此前規劃在23年一季度發布，但截至目前尚未上線。筆者也在官方社區咨詢了Velo2.0的上線時間，社區大使的回復是目前審計已經完成，5月應該就會上線。

Velo2.0包含的內容較多，主要分為5大塊：

Velodrome「NightRide」UI升級：數據看板豐富、交互友好度提升、視覺優化VelodromeRelay：圍繞ve質押委托的賄賂收益優化等功能新功能：LP自定義、Pool自定義、費用層級、投票模塊升級、veNFT的交易、碎片化等技術升級：代碼庫精簡、審計、風控等治理升級：veVELO可以對VELO的排放進行治理控制

不過考慮到2.0包含的內容較多，筆者認為以上承諾的功能同步上線難度較大，分批上線的可能性更高。此外，Lauchpad功能、LP的自動復投、完整的集中流動性功能、組合池以及veNFT的借貸等功能也被團隊安排為23年的重點工作。

2.1.2業務情況

在業務的評估上，筆者將從四個方面對Velodrome和其他項目進行評估，即：流動性以及對應的流動性采購開支、交易量、賄賂金額和賄賂項目數量，以及Velo的質押比率。

作為一個ve(3,3)模型的現貨Dex+流動性采購市場，Velodrome的商業模式可以用一句話來概括，即：通過平臺權益代幣采購和聚集流動性，然后將流動性用于：1.滿足交易者；2.出售給項目方。

所以，通過流動性以及對應的流動性采購開支、交易量和手續費、賄賂金額和賄賂項目數量，可以較為全面地掌握項目的收入、客戶和成本情況，而Velo的質押率則用于評估項目的機制效果。

a.流動性以及對應的流動性采購開支

根據Defillama數據，Velodrome目前TVL為2.89億美金，且近兩個月大部分時間TVL均在2.7-3.2億美金之間震蕩。

數據來源：https://defillama.com/protocol/velodrome

而最近一期的Velo周流動性激勵為9,166,759個，價格為0.129$，如下圖。

數據來源：Velodrome官方DC

則周流動性激勵為：9,166,759×0.129=1,182,511$。我們將TVL/周流動性激勵，即289,300,000/1,182,511=244.64$，我們可以粗暴地理解為：Velodrome目前每周通過1$的激勵支出可以維持244.64$的流動性。

b.交易量和交易手續費

根據Tokenterminal數據，近3個月Velodrome每周交易量在8000萬-3億美金之間，其中大部分時候每周交易量在1-1.5億美金左右。

數據來源：https://defillama.com/dexs/velodrome

而其周交易費用收入大部分時間在2.5萬-10萬美金之間。

而Velodrome交易費的來源主要是非穩定交易對，即VolatileAMM，根據社區用戶@msilb7構建的看板數據，過去7天Velodrome的交易手續費排名中，前5大都是vAMMPool，其交易手續費貢獻占到62.7%。

MakerDAO已投票通過將USDC作為DAI主要儲備資產的提案:金色財經報道，據官方網站，MakerDAO社區已投票通過“保留USDC作為穩定幣DAI的主要儲備資產”的提案。該提案獲得了79%的投票支持，其余人則更傾向于將儲備資產多樣化。[2023/3/24 13:23:28]

數據來源：https://dune.com/msilb7/velodrome-fees

然而，就LP的資本效率上Velodrome明顯低于Op上的Uniswap，兩者的的比值整整差了一個數量級，UniswapV3為0.4，Velodrome為0.04。

數據來源：https://defillama.com/dexs/chains/optimism

這個巨大的數據差異，來自于Uniswap的集中流動性機制，集中流動性機制雖然給LP帶來了更高的管理難度，但在交易量的捕獲上擁有明顯的優勢，這也是Velodrome2.0以集中流動性為主要課題的核心原因之一。

c.賄賂金額和項目數量

筆者撰稿至此時是Velodrome為第49個投票周期，上一期的總賄賂金額為89.6萬美金。

數據來源：VelodromeDC官方頻道

而從過往數據來看，Velodrome的賄賂金額已經連續15周站上30萬美金，近12周更是都在50萬美金以上。

數據來源：https://dune.com/queries/1454305/2726072

這個周賄賂數據已經超過了同樣采用ve模型，兼營Dex和流動性市場的老牌項目Balancer近來的賄賂金額。目前TVL為12億美金的Balancer最主要的賄選平臺hiddenhand最近一次的賄選金額為53.7萬美金，但其治理周期為2周，所以周賄選金額為26.85萬美金。

數據來源：https://llama.airforce/#/bribes/rounds/hh/aura-bal/22

盡管這里需要考慮到Balancer在Hidden參與換票上的ve治理權不足30%，但是也能側面印證Velodrome在賄賂收入上的強勁。這個數據或許也側面印證了直接集成了賄選模塊的ve(3,3)項目，在ve治理的調動、在賄選金額的募集上，比傳統ve項目的積木式服務更有優勢。從合作的協議數量上來說，根據Velodrome今年2月公布的數據，Velodrome已經發放的賄賂代幣數量超過53個。

圖片來源：VelodromeMedium

根據Velodrome4月26日的賄賂數據，活躍的Pool有248個，其中周賄賂金額前10的Pool的賄賂金額都在13000$以上，周賄賂在1000$以上的Pool有49個。

當期賄賂金額前10的Pool的出資分別來自9個項目，項目類別也比較豐富，包括借貸和穩定幣協議、衍生品、娛樂、LSD、資管和L2基礎層。

圖片來源：https://app.velodrome.finance/vote

而目前OP上TVL排名前10的DeFi協議中，有5個在Velodrome進行流動性采購，沒有采購行為的5個項目中3個是同為Dex賽道的競品，另外兩個是已經登陸大所，流動性已經足夠良好的Aave和Stargate，而Stargate近日也剛剛通過在Velodrome上開展流動性采購的社區治理提案。

數據來源：https://defillama.com/chain/Optimism

總體來看，Velodrome的流動性采購客戶來源豐富，分散程度較高，處于比較好的發展態勢。

d.質押比

Velodrome自上線以來Velo的質押率一直處于上升趨勢。

數據來源：https://dune.com/0xkhmer/velodrome-vevelo-leaderboard

但在今年2-3月質押率到達峰值開始拐頭下降，盡管質押總量仍在上升，但新流通的Velo代幣質押比率明顯下降，如下表所示：目前Velo質押率距離高點81.6%已經跌去近7%，來到74.67%。

數據來源：Dune?@0xkhmer?制表統計：MintVentures

Velo質押率曲線，圖片來源：Velo官方DC

而Velo質押率見頂下降的原因可能有四個：

Velo代幣價格從23年1月下旬開啟了一波持續的上漲，雖然同期Velodrome的交易費和賄賂收入也有上漲，但幅度遠不及幣價的漲幅，這直接導致了veVELO的APR的快速下降，質押的收益回報下降，

Alchemy Pay獲印尼經營匯款和資金轉賬牌照:金色財經報道，加密貨幣支付網關 Alchemy Pay 宣布獲得了印度尼西亞央行頒發的經營匯款和資金轉賬牌照，與 Alchemy Pay 同時獲得該牌照還有可進行低成本線上轉賬的應用 BDPay 開發公司 PT Berkah Digital Pembayaran。[2023/2/27 12:31:54]

數據來源：CoinmarketCap

2-4月期間Velo代幣價格波動劇烈，動輒幾倍的漲跌幅，讓投資者傾向于持幣保持更好的流動性而非進行質押。從去年11月開始的「TourdeOP」計劃已經持續了5個月，而該預期總跨度為6-8月的計劃的主要內容是通過Velodrome獲得的400萬OP獎勵用于激勵Velo的鎖倉，隨著計劃進入尾聲，OP的激勵告一段落，鎖倉的激勵會進一步下跌，形成潛在的拋壓。70%-80%本身就已經是很高的鎖倉比率，保持和提升鎖倉率的綜合邊際成本是越來越高的，同樣采用ve模型的Curve目前的質押率為38.8%。

2.1.3小結

Velodrome是目前發展最好的ve(3,3)項目之一，TVL位于OP的第一位，同鏈的交易量僅次于Uniswap。而其流動性業務的發展也比較順利，無論是客戶數量、質量還是金額都處于第一梯隊。不過由于目前代幣距離1月已經有了較大的漲幅，且震蕩幅度較大，質押率也來到了高位區間，出現質押率回落的情況，再綜合考慮「TourdeOP」活動結束后對質押的OP獎勵減少，中期veVELO的質押比率可能進一步承壓。而長期來看，Velodrome2.0上線后帶來的集中流動性，有望幫助Velodrome進一步提高LP的資本效率、費用收入和在OP上的交易量市場份額。此外，Velodrome目前屬于和OP社區高度綁定的狀態，其業務天花板由OP生態的發展情況決定，除了OP本身作為一條L2之外，其主打的基于OPStack的SuperchainL2網絡最終能有多少L2運營商和應用加入，或許也會影響Velodrome的發展潛力。

2.2Thena：BNBchain上的集中流動性ve(3,3)領頭羊

Thena于今年1月上線，目前TVL在BNBchain上排名第9，也是最早實現了集中流動性功能的ve(3,3)Dex。

2.2.1項目介紹和差異機制

a.機制設計

Thena目前僅部署在BNBchain上，其在Velodrome的基礎上進一步對ve(3,3)進行了改造，重要的機制變化包括：

目前啟動了名為Fusion的集中流動性功能，且支持基于集中流動性的自動做市區間管理策略ve代幣的rebase獎勵，占每期產出的30%引入推薦機制，推薦人可分享新用戶交易費，新用戶通過推薦啟用則有彩票獎勵早期采用NFT進行募資，NFT質押后可分享協議10-20%的手續費分潤提高費率，sAMM池的費率為0.02%，vAMM池的費率為0.2%

除此之外，Thena與Velodrome一樣，采用了Gauge申請許可制、取消LPboost、每期排放代幣的2.5%給到項目方。

Fusion：集中流動性+自動化=更低的參與門檻和資本效率

除了項目整體機制設計之外，在這里有必要重點說明一下Thena4月上線的Fusion功能，這也是目前Thena區別于其他ve(3,3)項目最大的特點，同時也是ThenaV2的核心功能。

Fusion的主要功能點如下：

引入集中流動性能力，讓LP可以自定義做市的區間。好處是同樣的資本由于集中在一個區間內，因此在可以提供更厚的深度，更低的滑點，因此捕獲更大的交易量和手續費，從而提升LP在的資本效率。之所以要反復強調，是因為一旦LP做市的資產對突破該價格區間，資產對就會被兌換為單一資產，且不再能捕獲手續費，且這一過程意味著更高的無常損失風險，因此在集中流動性機制下，做市者需要具備更高的做市水平來匹配。提供自動化的LP管理策略，以部分解決上文提到的集中流動性機制較高的做市門檻。具體來說，其方案主要針對做市難點中的2個，即：1.自動調整LP做市區間，以避免價格長期超出做市區間的問題；2.提供模板化的做市策略，涵蓋5種主要的LP場景，方便專業能力普通的用戶也能很快找到適合自己的LP策略，如下：

來源：Thena官方Medium

制表&譯制：MintVentures

引入動態費用模式，隨著pool內資產的價格變動幅度增加，手續費比率隨之增加；當價格變動收窄，手續費降低，以捕獲更多的交易量。

總的來說，Fusion為Thena帶來了明顯的好處，尤其是簡化了基于集中流動性做市的復雜性。但正如前文所說，集中流動機制下的做市挑戰，除了需要持續調整做市區間，更重要的是預判價格趨勢，這是自動化策略沒有辦法幫用戶解決的問題，也是用戶必須承擔的風險。

此外，Fusion集中流動性機制和動態費用來自于AlgebraProtocol的服務，而自動化LP管理則使用了Gamma的服務，這種積木式創新的方式讓Fusion得以更快上線，但另一方面由于Fusion的核心服務來自于三方的組合，也引入了更多的外部風險。

b.團隊情況

Thena團隊目前沒有公開實名信息，其主要成員來自Fantom上的收益聚合和流動性服務項目Liquiddriver，此前Liquiddriver與同屬Fantom的SpookySwap、Scream、HundredFinance和RevenantFinance組建了0xDAO，采用類似于veDAO的模式吸收流動性，最終募集到了高峰期20億美金的流動性，也獲得后續Solidly最大比率的ve空投份額。

目前Liquiddriver項目本身的業務已經比較蕭條，TVL僅為8百萬美金左右，代幣FDV也僅有1700萬美金左右。預計團隊目前更多精力已經放在Thena上。不過盡管Thena團隊目前并沒有公開核心成員信息，但是社區內不少成員表示「知道他們是誰」，所以團隊并非嚴格的匿名狀態。同樣根據社區成員提供的信息，Thena核心團隊成員人數為8人，屬于比較精干的團隊。

c.大事記和路線圖

項目大事記如下：

2.2.2業務情況

a.流動性以及對應的流動性采購開支

根據Defillama數據，Thena目前TVL為8141萬美金。

Curve：社區提出建立WBTC/sBTC Base Pool提案:金色財經報道，Curve發布公告稱，由于Ren v1版本即將下線，社區提出建立WBTC/sBTC Base Pool的新提案并已啟動投票。[2022/12/4 21:21:20]

數據來源：https://defillama.com/protocol/thena

與Velodrome類似，Thena平臺的流動性采購開支即The的給Pool的排放激勵，目前Thena周總排放為2,213,790個(根據官方文檔計算，初始每周排放2.6M，后續每周衰減1%），其中用于流動性激勵的排放占到67.5%，THE單價為0.33$，即用于流動性采購的激勵為1,494,308×0.33=493,121$，我們以流動性除以周流動性激勵：81,410,000/493,121=165.1$。我們可以粗暴地理解為：Thena當時每周通過1$的激勵支出可以維持價值165.1$的流動性。

b.交易量和交易手續費

根據Defillama數據，近3個月Thena每周交易量在5000萬-2億美金之間，其中大部分時候每周交易量在5000萬-1億美金左右。

交易量，數據來源：https://defillama.com/protocol/thena

手續費，數據來源：https://defillama.com/protocol/thena

而其周交易費用收入大部分時間在4萬-10萬美金之間。與Velodrome相比Thena的交易量更低，但整體創造了更高的交易費收入，主要原因在于其V1版本的vAMM和sAMM的手續費比率設置得都更高，vAMM為0.2%，sAMM為0.04%。

值得注意的是Fusion上線后，其產生的無論是交易量還是手續費，在Thena的業務總量占比中都在迅速上升，尤其是手續費，已經占到73.8%。更重要的是，這還是在ThenaTVL下降的情況下產生的，Fusion集中流動性+動態手續費在交易量和手續費上帶來的捕獲能力可見一斑。

c.賄賂金額和項目數量

筆者撰稿至此時，Thena正在epoch17階段。由于近期fusion上線的原因，大部分外部數據看板沒有將挪至Fusion的賄賂進行統計。而2-4月的大部分的周賄賂金額在15-30萬美金，作為一個上線不足半年的項目，這部分的收入已經表現不俗。

數據來源：https://dune.com/0xkhmer/thena

而根據Thena的官方數據，本期活躍的賄賂池有146個，周賄賂金額超過100美金的Pool有69個，超過1000美金的Pool有41個。

而本周賄賂金額最高的10個項目中，類型包括穩定幣、視頻流媒體、LSD、衍生品與合成資產、Ponzi土狗等，類型比較豐富。而BNBchain排名前15的DeFi項目中，除了Thena自己之外目前有在Thena進行流動性采購的僅有Ankr、Radiant和Helio。

再排除Thena的競品項目Pancake、Biswap，剩余的項目中Venus、Alpaca、Chess、Stargate均已經上線Binance具備不錯的流動性。

總體來看，Thena的流動性采購市場業務發展較好，客戶群體比較分散。盡管BNBchain近一、二年的生態活力、優質項目數量、TVL等指標均有停滯下滑的趨勢，逐漸被Arbitrum等生態趕超，但是仍然保有較高的活躍用戶量，吸引到了不少新項目在此部署，這是Thena流動性市場的主要客戶來源。但是BNBchain作為Binance中心化CEX的「側鏈」屬性，也限定了它的信用上限，導致項目多而不精，創新貧乏；此外，Binance本身作為最大的交易平臺，其本身也在虹吸BNBchain的交易量。

d.質押比率

THE的鎖倉率目前為61.83%，且自項目上線以來一直處于緩慢上升趨勢。

數據來源：https://dune.com/0xkhmer/thena

Thena逐漸抬升的質押率的主要推動力應該來自于較高的投票APR，而這又是由兩方面原因推動的：

THE代幣本身幣價較低流動性采購方激烈競價，給出了較高的賄賂費用

如果以上條件保持不變，Thena的質押率將有很大機會繼續保持上升趨勢。

2.2.3小結

Thena作為BNBchain最早的ve(3,3)項目，目前運營得有聲有色，在BNBchain上處于Dex里的第三名的位置。目前來看，其做對了幾件事：

在Velodrome的實踐基礎上進行改良，利用好了前人的經驗；采用積木式創新的方式，與其他項目進行合作開發，大大提升了產品迭代的速度，比如與AlgebraProtocol和Gamma合作開發集中流動性，與MUON合作引入推薦返傭功能，與OpenOcean合作了交易路由。

除此之外，Thena的業務數據也證明了集中流動性機制的采用對Dex的業務的提振是明顯的，Fusion上線后它無論是交易量還是手續費都有了明顯的環比上升。這一方面印證了集中流動性模式采用的大勢所趨，另一方面或許也揭示了圍繞集中流動性的服務市場也存在著豐富的機會。

2.3Equalizer：Fantom上的ve(3,3)「獨苗」

Equalizer是Fantom上TVL第三高的Dex，但也是本研報關注的ve(3,3）項目中目前TVL、市值最小的項目，一方面受制于Fantom生態本身的衰退，另一方面也因為Fantom激烈的競爭環境。

2.3.1項目介紹和差異機制

a.機制設計

Equalizer目前僅部署在Fantom上，其機制同樣繼承自Solidly，機制上的差異點包括：

取消了Rebase機制，ve憑證不再獲配排放的代幣ve代幣鎖倉上限時間為26周，即半年提高費率，sAMM池的費率為0.02%，vAMM池的費率為0.2%沒有特意對其他項目方做初始的ve代幣治理權空投

俄羅斯國家開發銀行建議發行由黃金支持的穩定幣以規避西方國家制裁:6月24日消息，俄羅斯國家開發銀行（VEB）研究人員發布了一份題為“制裁下的全球支付：現狀和前景”的報告，建議該國發行一種由黃金支持的穩定幣用于國際支付，以避免當前西方對其實施的制裁。

報告稱，黃金可以成為彌補俄羅斯大部分出口收入損失的有用工具。一方面，該國可以將其儲備并出售給不支持制裁的國家的買家。報告稱，這些交易很難追蹤，因為它們會在場外進行。此外，這種金屬還可以作為“黃金盧布”穩定幣的后盾，不過這種穩定幣將專門用于進出口交易結算，而不是用于俄羅斯境內的支付。但作出指出了一個缺點，即穩定幣需要存在7到10年才能成為一種可靠的加密貨幣。

此外，該報告還建議俄羅斯與中國、印度和其他金磚國家創建基于區塊鏈的結算系統。該報告還提到了加密貨幣在伊朗的普及，稱該國正在成功地使用加密貨幣來規避美國的制裁。（CoinDesk）[2022/6/24 1:28:33]

其中Rebase的設計本來是ve(3,3)機制中最重要的一項，AC認為通過Rebase能提高用戶的質押意愿。然而，大多數后續來看比較成功的ve(3,3)項目都大幅降低Rebase的比率，因為它們都發現：給現有ve代幣的持有人太高的Rebase補償，會導致治理權的固化，后進的參與者獲取治理權的成本和門檻會越來越高，因而徹底放棄加入，這種局面最終將會導致系統的僵化。而通過調節給ve憑證持有人Rebase獎勵占總排放的比率，實際上是在「激勵和引入早期用戶」與「留給后進者平等的競爭機會」之間的權衡。

至于要不要保留Rebase機制，保留的比率應該是多少，筆者認為應該根據該ve所在鏈的情況決定。

如果我們預測一條鏈上的生態格局越是穩定，現有龍頭項目未來保持領先的可能性越大，那么ve項目就應當傾向于早早鎖定這些「客戶協議」，給他們足夠的ve治理權以及通過治理權在早期免費采購流動性的權利；如果所在鏈的競爭局勢仍然混沌，真正的「大客戶協議」仍未冒頭，那么ve項目就應該避免給早期的ve治理權擁有者分配太多的利益，反而要給后來的進入者留出平等競爭的機會。

但是問題在于：主流公鏈上的頭部項目，大多已經上線大所，擁有較好的流動性，其在Dex上采購流動性的動機也會減弱。長期來看，新興項目將始終會是流動性采購的主要客戶，也正是這個原因，降低或取消Rebase成為了ve項目的主要選擇。

b.團隊情況

Equalizer的創始人是BlakeHooper，擁有軟件和托管服務的營銷背景，項目大部分的出鏡視頻都是由他錄制的。目前團隊的核心成員共有5人，也是非常精干的人員結構。

c.大事記

時間事件2022.7項目啟動，正式官宣。2022.11Equalizer宣布上線時間和空投計劃，用戶將于11月21日可以開始領取空投。2022.11Equalizer項目正式上線。2022.12TVL突破1000萬美金。2023.3發布Equalizer的V2版本，主要更新點是UI交互以及智能合約層面的一些機制修補。

整體來看，Equalizer在產品層面并沒有太多出彩的地方，相較于另外3個ve(3,3)項目，其交付能力和創新能力都比較普通。

2.3.2業務情況

a.流動性以及對應的流動性采購開支

根據Defillama數據，Equalizer5月4日的TVL為2632萬美金，同期的每周EQUAL排放量為45435個，當日價格為3.45$，對應的周流動性激勵價值為156,842$。我們同樣以TVL/每周排放激勵計算，可得：26,320,000/156,842=167.81$，即Equalizer每周通過1$的激勵支出可以維持價值167.81$的流動性。

數據來源：https://defillama.com/protocol/Equalizer

b.交易量和交易手續費

根據Defillama數據，Equalizer近3個月的周交易量在3000萬-1.2億美金波動，不過自從進入4月以來交易量一直保持低迷，近兩周交易量僅3000萬左右，最近一周手續費收入為3萬美金左右。

數據來源：https://defillama.com/protocol/equalizer-exchange

c.賄賂金額和項目數量

筆者在公開信息中暫未找到Equalizer的往期賄賂金額，就最新一期的數據來看，目前共有73個開放賄賂的Pool，其中已經有50個Pool提交了賄賂，不過筆者撰文時正處于這個epoch的早期，所以金額還不是很高，數據參考性不高。

不過從epoch23的官方公告截圖來看，賄賂排名前20的Pool的周總賄賂金額大約為95544美金，據此推算當周所有池子的總賄賂金額應該在10萬美金左右。

數據來源：Equalizer官方DC頻道

而其中排名前10個的賄賂項目類型以Defi項目為主，包括收益聚合器、衍生品、借貸等，還有一個域名項目。

d.質押比率

Equalizer上線后的代幣質押率一度高達94%，不過后續逐漸回落至70%左右的水平，目前質押率為71.55%。

數據來源：https://dune.com/0xkhmer/equalizer-exchange

官方提供的新增代幣質押數據，也顯示目前每天新增的代幣進行質押的比率在71%左右。

數據來源：https://ftm.guru/equalizer/analytics/

根據過往數據顯示，賄賂量較大的Pool的投票APR主要在80%-150%區間。

2.3.3小結

雖然Equalizer的流動性規模明顯小于Velodrome、Thena，但其收入和賄賂金額與其規模相比并不遜色。但近一個月以來其TVL經歷了一波明顯大于對手的快速滑坡，這與其幣價下跌有很大的關系，代幣價格與其采購的流動性的關系依舊是高度相關的。

數據來源：https://defillama.com/protocol/equalizer-exchange

數據來源：https://defillama.com/protocol/equalizer-exchange?tokenPrice=true

此外，Equalizer所在的Fantom生態自從此前AC離開后一直表現低迷，即使后來AC重回擔任顧問，生態境況仍未好轉，其鏈上的DeFiTVL已經跌至第10位，近一年的跌落速度僅次于歸零的Terra和受SBF事件和FTX崩盤影響的Solana，就連AC回歸后也沒有明顯好轉。近期甚至連AC都在Twitter上對Fantom團隊的營銷動作遲緩表達了隱隱的不滿。隨著Arbitrum、OP、Base等L2的崛起后對開發者、用戶和資金的虹吸，Fantom等L1的未來恐怕將更加艱難。

2.4Chronos：Arbitrum上的ve(3,3)新勢力

Chronos于不久前剛剛上線，雖然它并不是Arbitrum上的第一個ve(3,3)項目，但上線后的初步業務表現遠比之前的嘗試者要成功，而且也引入了針對傳統ve(3,3)模式問題的新機制。盡管其正處于業務發展的早期，但目前來看項目整體質量不錯，加上Arbitrum良好的發展勢頭，筆者認為有繼續關注的必要性。

2.4.1項目介紹和差異機制

a.機制設計

部署在Arbitrum之上的Chronos，其機制設計廣泛參考了Velodrome、Thena和Equalizer，與傳統ve(3,3)的機制差異體現在：

取消Rebase機制，ve用戶不再獲配排放的代幣ve鎖倉最長時間為2年早期采用NFT進行募資，NFT質押后可分享協議10-20%的手續費分潤，后續還將有推薦返傭機制為流動性提供者的LP憑證引入「質押時間」的概念，用戶將LPtoken再次質押后獲得maNFT，以maNFT作為獲得流動性激勵的憑證，成熟度越高，獲得激勵的加成效果越強vAMM費率為0.2%，sAMM費率為0.01%

其中最主要的創新在于maNFT的應用，傳統ve(3,3)機制的博弈設計主要針對代幣的質押環節，但是流動性的存留依舊是ve(3,3)Dex們的主要難題。而以maNFT作為帶有時間權重屬性的LP來分配流動性激勵，會提升LP長時間留存的意愿，增加了撤離流動性的「時間價值損失」。此外，maNFT的用戶還可以通過轉售的方式來出讓流動性，而質押時間較長的maNFT自然也會有更高的「時間溢價」。

maNFT的引入，把協議對流動性「量」的激勵，進一步升級為對流動性「量」+「留存」的激勵。當然，如果時間要素在激勵分配中的權重過高，這也會導致新的LP面對老LP在流動性挖礦上的效率劣勢，導致吸引新的流動性不力，如何平衡兩者還需要實踐來證明。

Chronos的LP的成熟度對收益加速的效果，來源：ChronosMedium

b.團隊情況

Chronos的核心團隊處于匿名狀態，官方公示的9名核心成員僅標注了工作職能，并未提供更多個人資料。目前協議已經完成了Certik的審計。

c.大事記

時間事件2023.3項目啟動，宣布產品將發布在Arbitrum上。2023.44月1日，發布NFT募資和權益細節，以及合作協議的清單。2023.44月14日，公布代幣初始分配規則以及空投細節。2023.44月20日，給出了具體的上線發布規則，以及初始的流動性信息等。2023.44月27日，項目上線，Epcoh0。

2.4.2業務情況

需要注意的是，在筆者撰文至此時Chronos仍是一個上線不足兩周的新項目，其各項業務指標和價格均處于劇烈波動的狀態，請讀者在閱讀和參考時需將此因素考慮在內。

a.流動性以及對應的流動性采購開支

目前Chronos僅為上線的第二周，流動性已經達到了2.63億美金。其中TVL排名前10的Pool中，有6個屬于穩定幣池，而穩定幣池的TVL占比為37%，并不算高。

來源：https://app.chronos.exchange/liquidity

而目前Chronos處在epcoh1，,每周用于流動性采購的排放量為2,509,650個CHR，以目前的價格1.18$計算，本周Chronos的流動性采購費用為1.18×2,509,650=2,961,387$。

我們同樣以TVL/流動性采購費用，得到：263,000,000/2,509,650=104.8，即價值1$的CHR激勵目前可以維持104.8$的TVL。

b.交易量和交易手續費

根據Defillama的數據，Chronos上線首周的交易量為1600萬美金，手續費為23827美金。來到5月3號開啟的第二周，交易量開始迅速放大。

數據來源：https://defillama.com/protocol/chronos

c.賄賂金額和項目數量

根據官方披露的信息，Chronos首周的流動性采購金額超過了18萬美金。

來源：Chronos官方DC

其中賄賂金額在5000$以上的項目有：Overnight、YieldFarmingindex、GMD、Deus、Radiant、Tangible等。

除此之外，在Chronos正式上線前，項目方提前發布的veNFT空投合作協議清單非常細致，除了列明了合作項目的定位、分配份額之外，還就雙方在業務層面達成的合作意向和價值進行闡述，令人印象深刻。截至目前，Chronos上建立的賄賂Pool已經有100個。

d.質押比率

根據@impossiblefinance構建的數據看板，Chronos的鎖倉率走勢呈現低開逐漸高走的趨勢，但在達到36%后進入平臺期，目前代幣鎖倉率為36.7%。

數據來源：https://dune.com/impossiblefinance/chronos-finance

相較之下，Velodrome、Thena和Equalizer其他三個ve(3,3)項目的質押率大多在60-80%之間，Chr鎖倉率還有很大的提升空間。

2.4.3小結

Chronos在Velodrome、Thena和Equalizer三者的基礎上進一步進行了創新，引入了LP的時間權重作為獲得流動性激勵的重要維度，是針對現有ve(3,3)挑戰的積極嘗試。加上Chronos處于生態繁榮的Arbitrum公鏈上，擁有更高的業務發展空間。不過，Chrono目前仍處于epoch1階段，其代幣正處于快速通脹時期，目前CHR相對于初始總量的周通貨膨脹率約為5%且用戶整體鎖倉意愿不高，二級市場短期恐仍有較大的拋售壓力。

3.總結

在本章節，筆者將從項目的市值、業務數據和項目特性出發，將本文覆蓋的四個項目以及同樣采用ve模型，兼營現貨交易和流動性采購市場的Curve、Balancer進行橫向對比，然后結合ve(3,3)項目對Dexs的未來發展和競爭進行梳理思考。

3.1ve(3,3)和ve項目對比

PS：1.以上數據統計和計算時間為2023.5.5，其中標黃部分數據為估計值。

2.總供應量市值不是FDV，而是指截至目前已經鑄造的總代幣量(包含流通中的、質押為ve憑證的，以及未解鎖的代幣)的市值。

3.用于計算的基礎數據來源主要為官方披露和Defillama。

4.Curve和Balancer的賄賂收入，采用了Votium、Hiddenhand和Votemarket的賄賂數據。

*在這里指的是收入-流動性排放激勵

統計&制表：MintVentures

從上表我們可以看出，由于Dex賽道的慘烈競爭，僅從收入與激勵費用的比較來看，目前所有veDEX都處于虧損階段。但是由于ve(3,3)類Dex對賄賂模塊的直接整合，以及更寬松的流動性采購條件，讓他們實現了「同樣流動性下」更高的賄賂收入。

而老牌Dex由于發展的歷史更長帶來的品牌和信任優勢，擁有明顯低于新興Dex的流動性采購成本，這或許也是Curve和Balancer能享受更高PS估值的主要原因之一，因為收入扣除成本和費用后才是凈利潤。

3.2ve(3,3)和Dexs的未來

從業務數據表現上來看，Velodrome在OP上站穩TVL的位置，Thena作為后進者能在頗為成熟的BNBchain上排進前列，Chronos上線兩周就登頂Arbitrum的TVL前三，這都說明了ve(3,3)模式在實踐中的優越性。

在筆者看來，由AC提出、被后來者發揚光大的ve(3,3)是頗為有價值的Dex探索，其中有些實驗被證明是頗為有效的，比如：

將流動性采購模塊直接整合進Dex，提高采購的便利性，避免三方投票平臺的「抽稅」強調「TOB」屬性，重視對流動性采購者的激勵，明顯提高了賄賂端收入根據投票分配Pool的手續費，將激勵指向更能創造費用的Pool

而有一些ve(3,3)重要機制也在實驗中被逐漸證偽和淘汰，最典型的就是為了保證ve用戶的治理權不被稀釋而設置的Rebase機制。先是Velodrome大大下調了rebase的比例，而較新的項目如Equalizer和Chronos則完全取消了Rebase，以保證后進的流動性采購客戶相比早期用戶不會有明顯的劣勢。

更重要的是，ve(3,3)項目們強勁的流動性采購收入，似乎進一步證明了「兼營現貨交易和流動性買賣」這一Curve開創的Dex模式的可行性。

筆者在《理解Curve的正確姿勢：頭部流動性市場的業務現狀、生態發展、護城河及估值對比》中曾經大篇幅談到過項目方為什么會傾向于在Curve或Velodrome這樣的DEX平臺采購流動性，而不是采用傳統的「二池」模式，即：

在大平臺采購往往有更低的成本部分避免用本幣做激勵帶來的「幣價-代幣流動性負螺旋」緩解二池挖礦調整激勵政策造成的社區預期動蕩

而在具體的運營中，ve(3,3)項目們用更小的流動性規模創造出了更高的流動性轉售收入，這可能來自于它們對于新客戶的「開放態度」。在Curve上新項目想要采購流動性首先就要面對進入Gauge的投票表決問題，不夠票連采購資格都沒有。而ve(3,3)項目們雖然大多承諾后續會將Gauge的審批權放給社區，但目前均采用比較寬松的中心化申請制，一方面大大拓展了潛在客源，另一方面也帶來了被競價抬高的流動性價格，這都直接助推了收入的上升。

但這也帶來了潛在的風險，即抱有惡意或是運營不善的項目方也因為審核的松弛更可以便捷地、迅速買到流動性。當惡性事件發生時，損失的將是在Dex提供流動性的LP們。比如2021年11月，穩定幣USDM的發行方大量賄賂在Curve采購到流動性之后，虛印USDM進行砸盤套現，USDM的歸零給LP們造成了約3500萬美金的損失。而就在今年5月6日，Defi協議DEUS被黑客攻擊，造成其發行的美元穩定幣Dei脫錨跌至0.18$，而DEUS是眾多ve(3,3)項目的流動性采購者之一，發生攻擊前其穩定幣Dei在多個平臺都有不錯的流動性。流動性采購者的評估資質究竟是應該由社區來把控，還是應該來者不拒，由LP們自行承擔做市的風險，這是一個很有意思的實踐課題。

另一個值得關注的趨勢是發軔于Curve的ve(3,3)型Dex，目前在保留了傳統的Curve穩定交易池和UniV2AMM機制之外，正在積極引入UniV3的集中流動性機制。集中流動性是Velodrome即將上線的V2最重要的功能，Thena更是通過跟外部伙伴合作火線上線了集中流動性功能，上線后其交易量也有了明顯的放大。與此同時，Curve也沒有停止交易算法改進的腳步，目前其關于tricryptoV2的算法改進方案已經流出，旨在進一步擴張其在頭部代幣品種上的交易量份額。

Curve的tricryptoV2改進方案

相對于中心化交易平臺，Dexs的優勢在于資產無需托管帶來的隱私和自主性，可以連接整體DeFi生態的可組合性，以及更容易成為新興項目的初始流動性發源地，它也是整個Web3商業世界的基礎流動性層。

未來，我們有望看到Dexs進一步擴大自己在加密交易中的總份額，但是對于單個Dex項目來說，Dexs的競爭遠遠未到終局，正如筆者在《理解Curve的正確姿勢：頭部流動性市場的業務現狀、生態發展、護城河及估值對比》所說的：

「所有的項目都處于長期的血海競爭之中，壟斷地位變得遙不可及，幾乎沒有一個項目對用戶有絕對的定價權。項目的唯一生存之道就是追求極致的運營效率和持續的創新賽跑，以期望通過更優越的機制、更好的體驗，獲得階段性的用戶青睞。」相比起早期的去中心化訂單簿項目IDEX、AMM的首創者Bancor、把AMM發揚光大的Uniswap和引入ve模型的Curve，ve(3,3)更像是一次小型的迭代。

Dexs們的創新大戰仍在繼續，目前只是中場罷了。

致謝

感謝ve的研究者、Panews研究總監@Jianghb1992對本文的仔細審閱和寶貴意見，以及Thena的社區用戶@BOBBOB15047599和我司創始合伙人@fanyayun?、研究員@lawrence_leeee?的審閱和反饋。

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