行業觀察 | 區塊鏈的未來在哪里，美國證監會STO開閘的機遇與挑戰_STO

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7月11日，美國證券交易委員會已批準區塊鏈公司Blockstack根據RegA+規則出售價值2800萬美元的代幣。這是SEC歷史上批準的首例代幣發行項目，標志著SEC為美國企業未來的融資方式開辟了一個新的渠道，具備巨大的示范效應。

美國SEC對Blockstack項目公開代幣募資開出政策綠燈，是否代表美國政府的STO政策即將開閘大范圍推行呢？本文基于DigitInsight總結美國政府對區塊鏈項目融資的“態度”轉變，監管政策的更新，系統全面的分析未來STO發展的種種可能。

全文3800余字，將從以下幾個方面展開：

1.回溯：STO誕生歷史盤點

2.拆解：STO全產業鏈拆解

3.展望：STO帶來機遇分析

4.總結：STO的挑戰與未來

5.尾聲：美國STO政策現狀

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回溯：?STO誕生歷史盤點

什么是STO？

STO全稱為“SecurityTokenOffering”，即證券型通證發行，其目標是在一個合法合規的監管框架下，進行token的公開發行。證券代幣發行可以使持有者擁有公司的某種所有權益，并且被美國證券交易委員會合法監管，還要經過KYC、AML、合格投資者審查等。

通證經濟發展歷史盤點

區塊鏈在金融領域的實踐即通證經濟的發展，經歷了三個階段：

Paxos戰略主管：PayPal 受監管的穩定幣是加密行業的“分水嶺時刻”:金色財經報道，Paxos戰略主管Walter Hessert表示，PayPal受監管的穩定幣PYUSD是加密行業的“分水嶺時刻”，因為PYUSD與其他競爭對手之間存在明顯差異，這得益于Paxos作為受紐約金融服務部 (NYDFS) 監管的信托公司的地位。Hessert 解釋說，如果 Paxos 破產，其監管機構 NYDFS 將介入，PYUSD 將免于破產，因此客戶就不會在破產時不知情地成為債權人，資金將返還給每個代幣持有者。[2023/8/8 21:30:59]

1、比特幣的誕生，即區塊鏈的1.0時代，比特幣利用分布式網絡、加密技術這兩個技術基礎，使全球化貨幣創造發行成為現實，開啟了區塊鏈技術推動的全球性金融實踐。

2、以太坊的誕生，即區塊鏈2.0時代，“智能合約”這一新概念的引入，使得以太坊為基礎平臺去幫助其他數字貨幣來發行數字貨幣成為可能，新數字貨幣發行的時間成本、技術成本被大大降低，并由此引發了2017年數字貨幣熱潮。

3、ICO、STO的興起，即區塊鏈3.0時代，區塊鏈技術、數字貨幣與傳統金融、證券、融資相結合，資產證券Token化方興未艾，各國政府、傳統金融勢力等也紛紛介入。

STO的合規化道路

STO的流行要追溯到1CO。這種利用ETH智能合約興起資金募集形式，吸引了大量增長資金和區塊鏈項目方入場，但項目魚龍混雜，詐騙幣、空氣幣充斥市場，因此監管機構開始采取了一系列行動，目前多國政府已經命令禁止ICO類的融資活動。

動態 | Fort Capital CEO預測房地產行業將會使用區塊鏈將實物資產代幣化:房地產是世界上表現最好的資產之一，特別是在通貨膨脹期間（直到它導致經濟衰退）。房地產公司Fort Capital首席執行官Chris Power預測，未來十年將見證該領域的技術變革。他預計使用區塊鏈對實物資產進行代幣化或證券化。（CoinGape）[2020/1/4]

STO某種程度上算是美國證券交易委員會在看到Token這種區塊鏈產生的新物種后，決定將其納入證券監管而形成的。從本質上說，沒有監管就沒有STO。

從美國發軔的STO監管已經逐步引發了全球多個國家和地區的跟進，讓市場逐步意識到監管并不是滅頂之災，而是給予合法身份，可以正大光明地發展壯大。

圖1：各國STO的監管要求

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拆解：?STO全產業鏈拆解

STO產業鏈展望

在STO市場提供服務的機構方面，各個細分領域中有更多的機構出現。這些細分領域大概可以分為ST發行平臺，營銷平臺，交易平臺和資產托管公司。

發行平臺：現在已經有Polymath、Harbor和Securitize等。在營銷平臺方面，有Indigogo，Republic和Coinlist。

交易平臺：有TZero，OpenFinanceNetwork以及不斷涌現出來的ATS交易平臺。

動態 | 數據：預計到2022 年金融行業區塊鏈技術的支出規模將會達到6 億美元:據IDC 數據顯示，2018 年我國金融行業在區塊鏈領域的總支出約達到0.85 億美元，占全部行業的50%左右，預計到2022 年金融行業區塊鏈技術的支出規模將會達到6 億美元，復合增長率為60.68%。同時，在這當中銀行業的支出占比幾乎占金融行業總支出的80%以上。銀行對區塊鏈的巨額支出將帶動他們從業務結構到IT 架構的重大革新，具體應用集中于跨境支付、資產托管、數字貨幣等。重中之重，核心業務系統乃首要更新領域。核心業務系統作為銀行IT 支出最重要的方向，也是業務類解決方案乃至銀行IT 整體解決方案的構成主體，2018 年市場規模已達到79.31 億元，預計2018-2022 年仍將保持19.5%的復合增速，至2022 年核心業務系統市場規模將達到213.36 億元。區塊鏈所涉及的分布式記賬等功能決定著核心業務系統的分布式系統架構仍將是未來主要模式。[2019/12/9]

資產托管公司：傳統的資產托管公司如Fidelity也開始提供加密數字資產的托管服務。

除了以上這些在細分領域提供服務的平臺之外，還有的公司提供一攬子的解決方案如Templum和Sharepost。這些金融機構的參與，會讓STO市場更加高效。

其中，目前全世界范圍內ST的二級交易平臺已經數十家，并且不斷增長之中。我們把這些交易平臺分為三類：新生的STO交易所；原數字貨幣交易所轉型/升級/孵化；傳統證券交易所衍生/兼容。

聲音 | 李曉楓：區塊鏈在金融行業、銀行業的開展 今年已出現規模化成果:在海南國際離岸創新創業示范區建設暨區塊鏈?數字資產交易技術創新高端論壇上，原央行金融信息化研究所所長李曉楓發表題為《銀行業區塊鏈探索與實踐》演講。李曉楓在演講中表示，區塊鏈在金融行業、銀行業的開展在今年出現規模化成果，經過幾年研討、概念驗證，現在基礎設施建設提上了歷史日程，從人民銀行來看已經組織基礎設施建設，包括檢測認證這套體系正在建設中。[2019/12/1]

圖2、STO交易所

注：ATS即另類交易系統，是美國SEC頒發的證券交易牌照，持有ATS牌照的交易所可以合法交易ST

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展望：STO帶來機遇分析

STO發展帶來的歷史機遇

Blockstack作為第一家被SEC批準通過RegA+公募的STO，具備巨大的示范效應，特別是ICO合法化路徑，ICO合法化路徑意義重大，相當于機構和大眾可以合法地參與ICO，這將為加密貨幣市場帶來巨量增量資金。SEC的行為表明希望新的金融技術給市場帶來更有效率的工具，并且隨著監管方對數字貨幣研究的深入，未來的監管有望更細化和更確定，數字貨幣交易市場的加速發展趨勢更為明確。

STO給通證融資正名

IPO是當下較為普遍存在的募資方式，但其門檻較高，同時，IPO較長的運作周期并不適用于募資需求較為急迫、底子單薄的企業。

ICO作為伴隨著區塊鏈浪潮出現的募資方式，雖然降低了募資的門檻，簡化了募資流程，但是由于合規性不足，風險性極高，包括中國在內的絕大多數國家對ICO采取的強監管態度。

現場 | 中國社科院研究生院特聘教授王彬生：區塊鏈行業的核心是社區:1月18日，以《凝聚·發展》為主題的金色學院暨校友嘉年華在北京盛大開啟。中國社科院研究生院特聘教授王彬生進行現場演講，他指出：當前的信息成本越來越低，區塊鏈行業不景氣，是普遍不景氣。雖然有一部分人也退場了，但一個市場要想吸引足夠的人參與，市場就必須是暴漲暴跌的。宏觀上，我堅信這是一場資產轉移運動，微觀上就是個人行為價值化，我們要根據自己的行為來進行設計。區塊鏈的技術普及過程不會太難。區塊鏈行業的核心是社區，我在行為上是跟隨者。不論是資產轉移運動還是個人行為價值化，承載的載體都是來自社區的力量[2019/1/18]

STO正是針對以前的ICO形式中存在的弊病進行創新，從項目方和投資者兩個方面雙管齊下，引入監管。在項目方的角度設立了嚴格的準入標準，避免絕大多數的“空氣幣”產生；在投資者的角度，必須為“合格投資人”才可以參與STO的投資。由此可見，STO發展的越好，越有可能為區塊鏈市場塑造新的生態，帶來新的繁榮。

圖3、幾種融資方式的比較

STO刺激通證投資大發展

STO基于區塊鏈底層采用的分布式記賬等機制能夠提供更簡潔的投資流程，降低交易成本，其符合當前的監管機制，并不會遭遇強監管帶來的負面影響。STO產生于區塊鏈領域，但是影響力絕不僅僅局限于區塊鏈領域。隨著STO成為新的投資工具，市場將出現一些重要變化。

STO融資模式的優點：

●?第一次面向全球投資者，可以7*24小時交易，市場深度更廣；

●?可編程、快速結算，監管部門監管成本相對更低；

●?資產的互操作性，有更多的金融創新想象空間；

●?碎片化交易支持更大型交易；

●?符合法規，較操作IPO成本更低；

●?投資門檻較傳統更低

STO極大的拓寬了通證投資方式：

STO加上穩定幣，就會把Token變成一個更主流的投資方式。因為有穩定幣，那么Token的價格就不會跟著以太坊或者比特幣的巨大波動而變化，主流的投資者和企業投資者就會進來。有了STO，主流投資投資機構的投資池子就有了更多的合法數字資產投資品種，也增加了投資退出渠道。

目前全球70萬億美元的股票資產，100萬億美元的債券資產，230萬億美元的不動產資產，符合《證券法》和監管機構要求的證券類通證具有極大的發展潛力，如果有10%的金融資產轉向STO，就是很大的市場。

首先，對投資者來說，STO因受到監管可以減少欺騙性項目。此外，投資者可以擁有公司的一部分所有權，也可以接觸更多的資產類別，投資流動性更佳。

其次，對項目方而言，STO比IPO這樣傳統的融資方案更簡單、快捷、廉價；在符合當地法律要求的情況下可以接觸到全球的投資者。

再次，STO的出現將加速全球資產的流動。由于金融市場屬于各國強監管的領域，金融主權在很大程度上決定了主權。因此，各國都嚴格制定了限制外國投資者的準入門檻。但是，通過區塊鏈上的證券型通證，STO能夠進行更便捷的全球性的投融資，更便利全球范圍內的合格投資者投資其他地區的證券型通證。

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總結：?STO的挑戰與未來

監管規則仍需改進：

(1)STO遵循的是私募法案，需要在這些監管條例的范圍內進行資金募集，而這些條例對投資者范圍和股權的持有時間都有限制。按照RegD，投資者在獲得股權一年之后才能將此股權轉讓給其他的合格投資者，在持有時間和流通對象方面都有很大的限制。

(2)STO的基礎設施并不完善。期望中的STO，應當能夠跨司法管轄區，合法合規的進行攜帶、確權和交易。但現有的基礎設施并不能支持完成STO的完整流程。比如STO交易所都是通過拿牌照運營，使得選擇的空間其實很小；而且全球監管政策不兼容。

(3)采用STO方式進行資金募集，成本并不低。STO的合規性會涉及到各項成本的增加，如律師費、審計費、發行機構和咨詢機構的費用、發行完成后各項披露義務所產生的費用等。目前采用STO方式進行資金募集的成本通常是在100萬美元到200萬美元左右。

中國政府的態度

監管風險是STO最大的不確定性，尤其是中國這樣非常審慎且有強監管傳統的國家。2018年12月4日，北京市互聯網金融行業協會發布《關于防范以STO名義實施犯罪活動的風險提示》，根據文件的要求，STO本質涉嫌代幣發行，屬于非法金融活動。

日前，北京市地方金融監督管理局局長在“2018全球財富管理論壇”的演講中表示“什么時候有關部門批準你做STO，你再做”。在北京市金融局的發聲后不久，國家信息中心中經網管理中心副主任朱幼平也進行了相關表態，除了贊同北京市金融局的發言之外，他還強調了一點，即“STO培訓和學術活動不是非法的”，這意味著在STO真正落地之前，探索和研究是必要的。

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尾聲：當前美國STO政策現狀

就像所有的新生事物一樣，脆弱的生命力總要經歷痛苦的磨礪。

盡管STO在現實運用當中還存在一些問題和困境，比如缺少更強大的交易環境和配套基礎設施，但STO在加速全球資產流動性方面帶來的巨大變革值得肯定，它或許會是未來金融投資的一種趨勢，我們期待它能開啟數字貨幣資產管理行業的大門。

美國版本STO

目前全球都在為STO做著各種準備，美國則是其中的先行者。美國的法律、監管和機構體系框架靈活且適應性更強，使得STO這種新興融資方式更容易在美國萌芽和成長。RegD、RegS等小額募資豁免法規為STO敞開了募資大門，ATS牌照為二級市場交易鋪平了道路。這些都使得STO在一級和二級市場得到有力支持。

根據美國聯邦證券法，任何證券的發行或銷售只有兩種合規方式：

1、在SEC進行證券登記注冊；

2、滿足相關法規獲得豁免；豁免的相關法規目前有四項相關法規：RegD、RegS、RegCF、RegA+。

如果不申請豁免發行，公司就要達到證券注冊的標準。RegA+豁免雖然相對于其它幾種豁免方式對企業的資質、信息披露和申報成本都有更高的要求，但是允許企業通過公開宣傳募集到最多不超過5000萬美元的融資，相當于一次小型IPO。

圖4:STO與IPO的比較

圖5:不同法規的比較

數字貨幣市場風險大，請讀者保持警惕，務必遵守法律法規。本報告中的信息均來源于公開資料，本報告對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議。

本報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于報告撰寫當時的判斷，未來基于行業變化和數據信息的更新，存在觀點與判斷更新的可能性，請讀者務必注意。

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