研報 | 穩定幣市場新手較多，“機構巨頭”搶灘，寡頭格局明顯_穩定幣

前言

???鑒于最近Facebook發表Libra白皮書和幣安宣布“啟明星”計劃再次將穩定幣推向新聞頭條和投資風口，本文整篇將從穩定幣的發展史入手，通過明確穩定幣的概念和價值，回溯從2014年以來的穩定幣發展歷史，進而分析現如今的穩定幣局面，從而展望穩定幣的未來發展。

目錄

一、穩定幣的產生及價值1.1穩定幣的產生：穩定通證價格和維持生態經濟的必要性

1.2穩定幣的價值：價格維穩的鏈接中介

1.2.1區塊鏈技術的大規模落地需要能夠用于償付的通證來支撐貨幣的價值尺度

1.2.2具備一定時間差的交易場景，特別是借貸，需要穩定幣來確保一定時間內的價格穩定

1.2.3穩定幣是鏈接區塊鏈和法幣世界的基礎橋梁，具備一定的投資價值

二、穩定幣的歷史回溯

2.1萌芽期：投資需求的過渡性產物

2.1初期：傳統經濟支付結算方式改善

2.3發展期：生態經濟布局需要

三、穩定幣的現格局：機構巨頭入場，爭搶一席之地

3.1穩定幣穩定性的實現方式

3.2穩定幣的主要類別

3.3穩定幣的現有格局：法幣派系為主的寡頭局面明顯

3.3.1全球穩定幣發行數量逐年增加，發行時段多集中于下半年

3.3.2穩定方式和主要類別基本定型，形成以USD等法幣系為主的派系格局

3.3.3新興入局者數量較多，但寡頭格局仍舊非常明顯

3.3.4傳統機構巨頭紛紛入場，穩定幣成為兵家必爭之地

四、穩定幣的未來

第一章穩定幣的產生及價值

1.1?穩定幣的產生：穩定通證價格和維持生態經濟的必要性

說起穩定幣，首先必須要明確穩定幣的含義，穩定幣并非是指“幣值完全穩定”的特殊通證資產，而是指由于其通證錨定于貨幣或特定資產而產生，受到廣泛投資者認可而形成一定共識的穩定性。

動態 | 平安證券晨會研報：區塊鏈等信息技術融合發展趨勢明顯:據證券日報-12月27日券商晨會研報匯編，平安證券認為，在宏觀經濟承壓的大環境下，國內多數行業的中短期前景難言樂觀。不過，由于計算機行業與宏觀經濟波動的相關性相對偏低，政策支持力度不減，加之云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術融合發展趨勢明顯，我們認為計算機行業的復蘇態勢仍將延續，相對表現將好于多數行業。[2018/12/27]

?圖1BTC和USDT的穩定性對比,數據來源：coinmarketcap

穩定幣的產生主要包括兩個方面。首先，由于以比特幣和以太坊為代表的通證資產快速發展，在全球引起廣泛關注，但數字通證天然缺乏國家信用背書，其內在價值和調控手段缺失，導致價格在二級市場中上下波動幅度過大，很多通證面臨支付和流通等多個場景困境。其次，早前進入區塊鏈行業的投資者主要是將數字通證作為一個投資工具而非一個支付工具，存在的大量投機行為增加了數字通證的價格波動。而通證生態參與者希望有這樣一類通證能夠具有相對穩定的價格水平，來維持通證經濟生態圈的平衡和良性發展,因此穩定幣的概念被提出。

穩定幣的提出借用了古老的貨幣理念。在人類漫長的發展長河中，貨幣發展史先后經歷了實物貨幣、金屬貨幣、紙幣和電子貨幣等多種形態，都屬于物質在形成一定參與者共識后充當了貨幣角色，只是發行主體從多元化逐漸發展為中央銀行集中壟斷。而穩定幣，如果在具備足夠廣泛的共識基礎上，作用可以相當于當初商業銀行發行的銀行券，只是貨幣形式發生了變化，但不同的穩定幣之間可以形成充分競爭的局面。

然而就像在傳統經濟學中存在著不可能的三難困境(蒙代爾-弗萊明三難困境)一樣，穩定幣也有自己的三難困境，目前往往只能在三種期望狀態中選擇兩種:

◆去中心化：網絡有多開放，沒有中央權威發行，驗證器的可變性和確認權力的分布)

◆資本效率：穩定幣有100%或更少的抵押品

◆資產抵押：發生在借款人在初始貸款違約時，將資產抵押給貸款人作為追索權的情況

1.2穩定幣的價值：價格維穩的鏈接中介

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.2.1區塊鏈技術的大規模落地需要能夠用于償付的通證來支撐貨幣的價值尺度。

目前區塊鏈行業內的數字通證絕大多數都存在劇烈的價格波動，導致個人和機構都缺乏足夠的動力接受這類通證成為支付貨幣，因為這意味著個人勞動換取的工資和用實體商品或服務交換得來的收入可能會大幅萎縮，至少就近期來看，短期內萎縮的概率很大。

聲音 | 中信證券研報∶監管完全擁抱數字貨幣似乎并未意味著利好:中信證券明明研究團隊最新報告指出，監管升級毫無疑問對目前的數字貨幣是較大的利空，但是監管完全擁抱數字貨幣似乎也并未意味著利好。如果投資者非常看好虛擬貨幣的前景，那么大概率后續還會推出清算、保密機制更加完善的升級版，若各國監管部門也看好虛擬貨幣前景而推出自己的數字貨幣，那對于現在的諸多數字貨幣而言，很難判斷究竟是利好還是利空。作為高風險資產，數字貨幣受全球金融市場避險情緒上升影響而價格下跌。[2018/12/6]

采用加密貨幣作為交換媒介和價值儲存手段的最大障礙是投機導致的價格波動，以及相對于傳統支付系統缺乏可感知的優勢，而傳統支付系統對發達經濟體的大多數消費者都非常有效。法幣和加密貨幣之所以出現波動，是因為除了“政府的充分信任”或網絡的效用之外，它們沒有任何支撐。大多數加密貨幣已被證明缺乏流動性。穩定貨幣有助于使加密貨幣以某種均衡的形式存在。雖然法定貨幣和其他資產類別并非完全沒有風險，但加密貨幣的波動性明顯更高，黑天鵝事件的風險敞口也更高;即發生在模型中無法計算且導致巨大勝利/損失的高度不可能的高量級事件。

作為背景，下圖顯示了近年年比特幣和以太幣與標準普爾500指數、10年期債券、大宗商品(西德克薩斯原油和銅)和歐元的波動性:

1.2.2具備一定時間差的交易場景，特別是借貸，需要穩定幣來確保一定時間內的價格穩定。

任何應用的良性發展都需要穩定的幣值，或者說至少是較低波動的幣值來維持，特別是有一定時間差的交易場景，比如使用衍生品、匯款、借貸等，在一個區塊的確認區間內的價格變動，可能造成極大的資產損失，所有基于價格為標尺的商業及金融衍生活動都將因為幣值劇烈變動而受到極大掣肘。

包括微軟(Microsoft)、Overstock、維珍銀河(VirginGalactic)在內的一些公司直接或通過BitPay等支付服務接受比特幣和其他加密貨幣。然而，這些公司并沒有將他們的錢以加密貨幣的形式保存，而是立即將其轉換回法定貨幣。這主要是因為這些公司不從事對加密貨幣價格的投機。公司需要支付費用，不希望承擔任何額外的貨幣和波動風險，這些風險還包括外匯風險和比特幣價格波動。一些公司，如最大的個人電腦游戲數字分銷平臺Steamplatform，由于比特幣的波動性問題而停止接受比特幣。

盡管存在這些問題，但消費者需求驅動著企業愿意接受的支付方式。如果消費者希望使用比特幣或其他加密貨幣支付，這些企業肯定會適應，盡管存在額外的風險和復雜性。然而，比特幣和其他加密貨幣在獲得廣泛采用方面面臨著重大挑戰。

動態 | 多倫多上市公司研報：全球哈希率與比特幣價格差異顯著:據消息，近日多倫多上市區塊鏈投資公司Block One Capital Inc.發表了一篇關于加密貨幣采礦業的研究報告。研究顯示，隨著越來越多比特幣礦工的加入，哈希率迅速上升，采礦收益率迅速下降，因此，當下并不是投資挖礦業的好時機。同時，研究還顯示，采礦硬件在運營最初幾天利潤率最高，采礦設備的部署時機對收入影響極大。[2018/9/6]

1.2.3穩定幣是鏈接區塊鏈和法幣世界的基礎橋梁，具備一定的投資價值。

???數字通證雖然提供了一些短期投資機會，但是與法幣世界缺乏必要的聯系，導致缺乏價值錨定物，阻礙了區塊鏈技術在法幣世界中的應用和發展，因此需要穩定幣作為基礎的橋梁去鏈接兩個世界。而穩定幣作為這樣一個鏈接中介，自然擁有了媒介、定價等功能，具備不同于普通資產通證的投資價值。

第二章穩定幣的歷史回溯

2.1?萌芽期：投資需求的過渡性產物

?穩定幣最早在2014年就初具雛形，但這段時間內的穩定幣發展較為緩慢，數量也較少。直到2018年9月，穩定幣因其獨特的保值媒介和價值尺度的角色，開始廣泛的進入投資者的視野，這一時期的穩定幣主要是用于解決通證投資問題，而監管環境更是催生了穩定幣的加速發展。

圖2萌芽期穩定幣及發行時間一覽，數據來源：鏈得得、coinmarketcap、非小號及公開數據整理

2.2初期：傳統經濟支付結算方式改善

2019年初，JPMorgan和日本瑞穗發行的穩定幣帶來了新一波穩定幣興起的高潮，雖然這兩家全球知名商業銀行發行的穩定幣在本質上只是基于區塊鏈高效便捷的技術來承擔銀行原有的“匯、兌、存、貸”業務，但對于改觀投資者對區塊鏈行業的看法，以及體現區塊鏈技術對支付結算領域的改善，有巨大的影響效果。

圖3初期穩定幣及發行時間一覽，數據來源：鏈得得，coinmarketcap，非小號及公開數據整理

2.3發展期：生態經濟布局需要

???隨著DeFi項目的發展，以及公鏈等基礎設施的進一步完善，區塊鏈金融和商業生態迅速崛起，無論是鏈上何種類別的Dapp，都需要具備穩定購買力的價值尺度和交易媒介。此時，穩定幣的價值更偏向于如何在生態閉環內循環使用，以及盤活同一公鏈甚至是跨鏈上各自為政的Dapps

芝商所研報：比特幣供應嚴重欠缺彈性，無彈性供應將導致波動加劇:芝商所經濟學家Blu Putnam、Erik Norland發布最新研報稱，比特幣供應嚴重欠缺彈性，而且與商品一樣，無彈性供應將導致波動加劇；比特幣算法問題的“難度”與其價格形成反饋環路，“難度”是左右價格的主要因素，但價格也會影響“難度”；交易量可能影響價格走勢，交易成本上升對比特幣來說意味著風險。[2018/5/8]

圖4發展期穩定幣及發行時間一覽，來源：鏈得得、coinmarketcap、非小號及公開數據整理

第三章穩定幣的現格局：機構巨頭入場，爭搶一席之地

3.1穩定幣穩定性的實現方式

穩定幣穩定性的實現目前主要有三種方式。

表1穩定幣穩定機制的三種實現方式，數據來源：公開資料整理

就像現在的大多穩定幣一樣，它們也有自己不可能的三難困境(在構建項目時，只能有三個中的兩個)。這三個方面包括:(1)抵押(2)去中心化(3)資本效率。如下圖所示，沿著三角形移動將使項目符合以下三種穩定資產類別之一:法幣/資產支持型(Fiat/AssetBacked)、基于鏈上密抵押(ChainCryptoCollateralized)或鑄幣稅的資產支持型(Collareralized)。

3.2穩定幣的主要類別

穩定幣的主要類別是以實現穩定性的三種方式為基礎，再根據參考等價物或調節發行總量的方式，細分為五種主要的穩定幣類別。

表2穩定幣的五種主要類型，數據來源：公開資料整理

3.3穩定幣的現有格局：法幣派系為主的寡頭局面明顯

3.3.1全球穩定幣發行數量逐年增加，發行時段多集中

下半

時戳資本發布研報：未來3年區塊鏈發展四大趨勢:4月9日，區塊鏈投資機構時戳資本發布了《區塊鏈行業發展與投資機會研究報告》，報告從區塊鏈的基本定義、產業圖譜、投融資情況、世界各國政府機構如何對待區塊鏈以及未來區塊鏈行業的發展趨勢等方面進行了闡述。關于區塊鏈行業的發展趨勢，時戳資本指出，區塊鏈在接下來的3年時間會呈現四大發展趨勢：區塊鏈公鏈項目技術沖刺、跨領域技術融合、區塊鏈垂直應用加速落地、市場宣傳規模持續擴大。此外，在私有財產安全、資產管理、跨區域價值交換、降低社會信用成本等需求側也存在著巨大的驅動力推動區塊鏈行業向前發展。[2018/4/9]

年

圖5全球近年來穩定幣發行數量及下半年發行數量對比

從市場公開的穩定幣資料分析可知，目前一共有超過90種穩定幣，其中不包括許多企業內部流通發行使用的穩定幣、已經停運的穩定幣以及許多還未統計在內的穩定幣，因此可以判斷，目前市面上的穩定幣數量應該已經有上百種。從整體來看，穩定幣發行數量呈現出逐年上漲趨勢，且發行時間集中于每年的下半年。

3.3.2?穩定方式和主要類別基本定型，形成以USD等法幣系為主的派系格局

目前市場上所有穩定幣的抵押形式不外乎以上提到的五種，基本上已經定型，很難再有其他創新模式，其他分類如鏈上抵押、鏈下抵押和算法抵押只是從另一個角度對穩定幣進行分類而已。

圖6穩定幣各類別占比

圖7美元系與其他法幣系對比

從上圖可知，目前市面上的穩定幣形成了以法幣為主的“派系格局”。據不完全統計，法幣為抵押物的穩定幣占比高達57%，超過了其余四種類型的百分比總和。其中，以美元作為資產抵押的穩定幣占絕大多數，約法幣系的63%。

?3.3.3新興入局者數量較多，但寡頭格局仍舊非常明顯

圖8十大主流穩定幣的流通市值，數據來源：非小號

圖9十大主流穩定幣的市場份額占比，數據來源：非小號

截止8月22日，可以看到，數字通證市場的總市值為2622.51億美元，其中BTC占據絕對主導地位，約68.5%，除BTC以外的數字貨幣市場總市值約為823.43億美元。我們以穩定幣種前10位為主流穩定幣來分析，則10個主流穩定幣的總市值達到了約165.54億美元，僅占數字通證市場的6.3%；而在這10個主流穩定幣中，DUSD的市值高達99.92億，占比約為60.36%，USDT列居第二位，市值約40.34億，還不到DUSD市值的一半，占比約24.37%，其余8個主流穩定幣的市值之和占比僅15.27%。其中，USDT從去年超過70%的占比下滑到如今的24%，終究還是因為其超發、濫發以及價值背書不透明引起暴雷事件頻發，導致投資者的信任程度下降。

圖10十大主流穩定幣的市場份額占比，數據來源：非小號

而從8月22日的24小時市場成交量來看，數字通證市場的總成交量為583.77億美元，10個主流穩定幣的總成交量為108.97億美元，占比約18.67%。其中，USDT的總成交量高達104.16億美元，約95.59%，穩占穩定幣24小時成交量總額的頭把交椅。因此，雖說自2017年以來新增穩定幣的數量較多，但整體上寡頭格局非常明顯。

從目前主流穩定幣的現狀來看，1：1錨定法幣的模式最能被廣泛的接受，其中以美元錨定最受歡迎，前十大主流穩定幣有八個都是錨定美元，包括占據市場份額接近85%的前兩大主流穩定幣。因此，目前市場上不僅是主流穩定幣種類，包括抵押方式和抵押物都呈現出較為明顯的寡頭局面。

表3十大主流穩定幣現狀，數據來源：非小號、網上公開資料整理

3.3.4傳統機構巨頭紛紛入場，穩定幣成為兵家必爭之地

?今年，Facebook推出的Libra白皮書使穩定幣這一區塊鏈細分賽道更加受到關注。在Facebook、沃爾瑪等巨頭紛紛入場后，各大傳統金融巨頭也紛紛表示會在數字通證這一塊將有重大進展，包括全球最大資管公司富達投資和美國第二大互聯網券商TDAmeritrade。雖然各大機構的側重點不一樣，如JPMcoin主要在機構間流通，用于打通銀行原有業務，而Libra等更側重于支付，發展原本的Facebook生態，但由于這些機構本身的影響力，足以引起業界重視。

而原本區塊鏈行業內的原生機構，如火幣、OKex等頭部交易所，也在醞釀自己的穩定幣，目前來看還主要是為了其交易所和公鏈生態服務，但幣安在8月19日提出的“啟明星”計劃，則是將眼光放到了跨境支付，想要做“一帶一路的Libra”。

截止2019年7月26日，穩定幣總市值已經達到49億美元，近3個月內，整體市值也上升了約15億美元，漲幅達到44.5%，且至今仍在不斷壯大。毋庸置疑，市場的進一步擴大，吸引了更多傳統機構入場，這些機構自帶充足的自有資本和廣泛的受眾人群，這對現存區塊鏈原生穩定幣是一個不小的挑戰，可能也將打破現有的區塊鏈格局，但穩定幣的寡頭格局將依舊存在，只是頭部位置留給誰坐而已，。

第四章穩定幣的未來價值

可以預見的是，不止Facebook、沃爾瑪等幾家巨頭會參與穩定幣的發行，在未來會有更多的機構巨頭看好穩定幣乃至數字通證，但不管是國家或是企業，穩定幣以及數字通證的發行已經不僅僅只是單純的支付工具，更是利用國家或企業自身的影響力，給發行的數字通證背書，以取得用戶的信任。

另一個需要考慮的替代穩定幣的選擇是“國家數字貨幣”的概念，即央行發行的數字貨幣。概念很簡單:政府或央行將發行自己的美元支持的數字貨幣。有幾個主要的好處會影響政府或中央銀行這樣做:

◆提高韌性

美聯儲目前擁有世界上最大、最重要的賬簿之一。美聯儲使用一個名為Fedwire的系統來維持所有的交易。Fedwire僅由三個集中地維護:一個在新澤西，一個在里士滿，一個在達拉斯。如果由于某種原因，這三個地點都被摧毀，整個系統就會崩潰。通過開發某種中央銀行發行的電子貨幣或聯邦儲備貨幣，包括美國在內的各國政府將能夠利用由數千個不同節點運行的分布式網絡。

◆降低成本

更有可能的是，運行一個分布式分類賬將比維持數十億張流通中的紙幣要便宜得多。紙幣涉及到各種各樣的開支，包括紙幣的設計和印刷、收集、加工和儲存，以及不斷防范假幣的發行。擁有一個分布式分類賬可能會降低這些成本。如果美聯儲的硬幣能夠緩慢地取代現金，美聯儲的成本將會下降，其利潤將會上升，從而使納稅人受益。

美聯儲發行的硬幣將采用鑄幣稅份額的概念，其他一些加密貨幣正在測試這一概念。美聯儲將擁有創造和銷毀數字貨幣的特殊權力，同時還將以1:1的速度提供紙幣和國家數字貨幣之間的雙向實物兌換。數字貨幣只能在銷毀同等儲備或紙幣的同時創建，反之亦然，國家數字貨幣只能在創建新的紙幣或儲備項時銷毀，以維持價格穩定。如果價格有任何差異，用戶就會利用這種套利行為，將數字貨幣貨幣兌換成美元或美元兌換成美元。

目前多個國家已經開始探索使用聯邦硬幣或央行發行的電子貨幣的想法，還有許多國家計劃效仿。以下是一些值得注意的例子:

而為了不重復失敗的歷史，穩定幣必須保證三件事：發行人的良好內部治理結構，抵押品價值的穩定性，以及對其治理算法和社會接受度的社會信任。NYDFS監管的GeminiDollar和PaxosStandard等穩定幣代表了發行人治理結構改進標準的開始。抵押品價值的穩定性給與加密貨幣掛鉤的穩定幣帶來了一個個錨定點，這需要額外的系統安全網來緩解和對沖這種風險。確保社會信任需要更復雜的討論。對加密貨幣用戶和普通公眾的社會對算法穩定幣和社會接受度的信任程度各不相同。建立對公眾的社會信任意味著加密貨幣在日常生活中被廣泛使用。這是一個挑戰。然而，這是整個行業目前所追求的最終目標，并且希望它是有朝一日可以實現的目標。

盡管存在爭議，但穩定幣可能是加密行業穩定增長的關鍵基石。值得注意的是，穩定幣的失效只會導致更多的混亂。真正可持續的穩定幣的價值遠遠高于僅僅一美元的價值。

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