研究員觀點：Libra會影響中國版數字貨幣么？_LIBRA

作者：楊曉晨、張明

來源：首席經濟學家論壇

編者注：原標題為《楊曉晨、張明：Libra會影響中國版數字貨幣么？》

Libra從創設之初就聲稱將致力于推進普惠金融。這個理由在當今世界似乎很容易產生共鳴。此外，掛鉤一籃子主權貨幣，沒有貨幣政策，遵守各國監管要求，分散化的管理形式，無一不在盡力向各方示好。但是，Libra真能如其所稱般普惠和無害么？一、發展初期的討論——對Libra普惠性的質疑

Libra白皮書描述了當今金融體系的三類問題：手續費繁雜、貸款利息過高、銀行賬戶可得性低。Libra亦致力于解決這些問題。但稍加分析就不難發現，這其中存在諸多邏輯疑點。

首先，Libra服務如何能覆蓋沒有銀行賬戶的客戶？對銀行賬戶可得性低的用戶而言，盡管可以通過網絡快速開通Libra賬戶，但賬戶中Libra幣需要通過兌換或者他人轉賬獲得。在沒有銀行賬戶的情況下，本國貨幣與Libra相互兌換大概率只能通過現金交易。Libra運營采取了“Libra協會——經銷商”的二元模式，經銷商如何能建立如此強大的網絡來滿足現金交易需求？進而是否會產生非官方的Libra區域代理商，甚至在實質上演變為黑市？

第二，白皮書中用數個案例說明傳統金融貸款利息高，是否意味著Libra未來將引入低成本的小微貸款服務？眾所周知，作為支付系統和作為貸款機構，兩者無論在牌照、管理模式、對金融體系的影響方面均存在顯著不同。若其目前規劃中就包含了貸款功能，對其評估的深度和廣度也當大大增強。

第三，Libra的綜合使用成本是否比銀行低廉仍有待討論。區塊鏈系統的確不涉及高額的轉賬和電匯費用，但其他費用依然存在。例如，Libra儲備由一籃子貨幣組成，這意味著用任何幣種“申購/贖回”都需買入或賣出儲備貨幣籃子，從而面臨換匯費用，包括手續費和因匯率波動產生的換匯損失。盡管換匯工作大概率交由經銷商完成，但產生的費用并不會憑空消失，只不過將隱含在Libra與各個幣種的兌換率中。該費用對于本國貨幣為非Libra儲備貨幣的用戶而言或將更加明顯。另外，Libra并不生息，因此使用者持有Libra就要承擔生息的機會成本，所損失的利息收入也同樣需要計入Libra的綜合使用成本中。

研究員：以太坊期權隱含波動率大幅下跌，大量用戶正加倉做空未來的波動水平:金色財經報道，Greeks Live宏觀研究員Adam發推稱，盡管上海升級即將來臨，但以太坊期權隱含波動率IV反而出現了大幅下跌，兩天下跌幅高達8%。IV下跌的主要原因是復活節假期造成市場流動性下降，但在目前的波動水平下，月度IV跌至與比特幣同一水平是不正常的，大量的用戶正在加倉做空未來的波動水平。[2023/4/9 13:53:19]

二、具備一定規模后的討論——Libra對現有經濟體系的潛在沖擊

若Libra真能順利成為諸多國家的主流數字貨幣，則世界經濟的現有秩序大概率將被打破。首先是Libra將為小型經濟體引入非國家化的貨幣局制度；第二，對大型經濟體而言，更多可能表現為Libra的貨幣乘數所帶來的通脹壓力；第三，類似于ETF基金的設計將產生大量中間狀態的資產形態，將使Libra的流動性管理為全球市場帶來新的不確定性；第四，如果Libra開展信貸業務，將使問題更加復雜化。

1、非國家化的貨幣局制度

貨幣局制度在全球范圍內有諸多案例，但Libra這種跨國界的貨幣局制度安排尚屬首次問世。對主權國家而言，在境內同時采用兩種貨幣將會產生諸多問題。Libra沒有獨立的貨幣政策，并不代表沒有貨幣政策：錨貨幣的利率和匯率水平將在很大程度上影響Libra自身。盡管Libra宣稱不會向貨幣持有人派息，因此無須擔心利率問題。但它與其他貨幣的兌換比例將會始終處于動態變化中，即Libra的“匯率”問題暫時還無法避免。從實踐角度看，貨幣局制度只適合特定類型的小型開放經濟體，而Libra將其不加區分地強行引入各國是否會產生有益的后果？

對小型經濟體而言，問題或較為嚴重。為了維持幣值穩定，Libra目前選擇的儲備貨幣籃子為五種相對強勢的貨幣。根據匯率形成機制，Libra與某國主權貨幣的兌換率將取決于Libra錨貨幣國家與該國的貨幣政策、國際收支和中長期經濟發展狀況。因此，某國主權貨幣可能與Libra形成較為穩定的兌換比例，也有可能形成背離。在單一貨幣的條件下，某一國的貨幣即便再弱勢，在外國貨幣與國內經濟依然具有一定程度的隔離機制。但如果引入Libra，則會將強勢貨幣直接導入境內流通市場。該做法可能會導致三個問題：

Delphi研究員：特朗普NFT系列團隊被質疑私自鑄造了1000枚NFT:12月19日消息，Delphi Research研究員TengYan在社交媒體表示，特朗普NFT系列團隊在其金庫地址鑄造了1000枚NFT，為自己保留了許多稀有的、包括親筆簽名的1-of-1NFT。Teng Yan表示，“我懷疑特朗普甚至不知道這件事，懷疑他委托做NFT的團隊找到了一種從游戲稀有分布中獲利的方法”。

據OpenSea數據顯示，截至發稿時，Trump Digital Trading Cards地板價為0.2848ETH，24小時跌幅達57%。[2022/12/19 21:53:07]

其一，國內計價體系采用雙重標準，容易造成商品市場價格混亂。不同于IMF的特別提款權，Libra直接面對生產者和消費者。因此絕大多數原材料、半成品和產成品都可同時使用Libra和本幣進行結算。若這兩種貨幣不能維持相對穩定的兌換率，則會在商品市場造成混亂，使得價格失靈，進而向生產鏈上游傳導，對該國流通環節和生產制造環節造成較為嚴重的影響。

其二，Libra可能對本幣產生擠出效應。這種效應非但不能普惠大眾，反而會造成社會不穩定及財富轉移。Libra的底層資產是大國儲備貨幣，與小國貨幣相比具有明顯的穩定性和流動性優勢。當兩種貨幣可以同時使用時，居民自然會選擇更便捷、更穩定的幣種，也即所謂的“良幣驅逐劣幣”。兌換過程對應著該國本幣在外匯市場賣出并買入儲備貨幣，這將導致該國貨幣存在貶值壓力。本幣貶值將使其與Libra的兌換率變低，從而更加激勵本國居民換取Libra以尋求資產保值。于是該國將形成這樣一種尷尬局面：越早將手中的本幣換成Libra，便可以享受到相對較高的兌換率；越晚兌換則兌換率越低。一旦這樣的局面形成，一方面將造成本幣恐慌性拋售，另一方面也會在實質上導致社會財富的再分配，由晚兌換者向早兌換者轉移。

其三，小型經濟體或將失去貨幣政策獨立性。當兩種貨幣同時使用時，其兌換率需要盡量維持穩定，以保障市場平穩運行。但Libra背后對應的是若干大國貨幣，與其保持一致就要使得本國貨幣政策盡量服從于大國的貨幣政策，這無疑等價于Libra把貨幣局制度強行引入這些小國。但由于國家間經濟周期、經濟結構與外部環境的明顯差異，跟隨大國的政策可能將給這些小國帶來難以估量的問題。

比特幣研究員Boyapati：每個人都會認為BTC應該成為世界貨幣:谷歌前工程師、比特幣研究員Vijay Boyapati在推特上表示，在比特幣貨幣化的最后階段，每個人都會認為，比特幣應該成為世界貨幣，這一點很容易理解。[2021/4/3 19:42:15]

2、Libra的乘數效應

對大型經濟體而言，較大的經濟體量或可在相當程度上避免上述小國的問題。但Libra的運行模式同樣會帶來新的挑戰。筆者認為，其中Libra貨幣所具備“乘數效應”或許最值得討論。這個問題最早由麻省理工學院的AlexLipton等人提出，但并未被冠以“乘數效應”的說法。在傳統貨幣體系中，乘數效應是由商業銀行通過連續不斷的信貸活動來產生的。市場上最終的貨幣供應量將數倍于央行發行的基礎貨幣。Libra沒有信貸活動，是否意味著沒有乘數效應？對大國而言，Libra在向市場投放數字貨幣的同時也會用對應的儲備貨幣來購買高等級債券等有價證券。換言之，這部分儲備貨幣并未被儲藏起來，而是又重新回到了這些國家的金融市場，進入流通環節。此舉等同于將用于購買Libra的本幣在市場上復制了一倍：一半以Libra形式流通，另一半以本幣形式流通，這將給上述國家帶來一定的通脹壓力。

3、Libra的流動性管理

白皮書強調Libra不會對使用者付息，那么對用戶而言就面臨兩個現實問題：需要使用時余額可能不夠；賬戶中閑置大量Libra又是一種浪費。因此，如何能夠在閑置時盡快將Libra轉為生息資產，但在需要使用時又可快速變現，是使用者對Libra的基本要求。現金同樣存在這個問題。但現金可在銀行按需存取，其背后是銀行體系高度發達的流動性管理系統。為了達到風險和收益的平衡，銀行體系從監管層面就對流動性管理有很強的約束，各銀行自身也有一整套成熟的管理體系，才能滿足各方的流動性需求。

在流動性管理方面，Libra面臨的情況更加復雜。整個系統涉及四種資產形態：各國法幣、儲備貨幣的組合、由儲備貨幣投資的金融資產、Libra貨幣。前三種都是現實資產，相互轉換需要與全球金融市場產生實在的聯系。當其體量足夠大時，就會對金融市場施加重大影響。銀行的流動性管理主要考慮不同資產類型上的占比，以及與負債端的相互匹配。管理工作雖然較為繁雜，但主要基于同一幣種，因此依靠境內的若干市場交易就可完成匹配。上述Libra的三種現實資產形態決定了其必須在多個國家的金融市場和全球外匯市場同步操作，不僅在資產端涉及不同國家不同類型資產的配比，更在負債端涉及不同幣種間的流動性綜合把控，其復雜度可見一斑。

中行研究院研究員：零售型數字貨幣是發展的最終目的:中國銀行研究院研究員郝毅表示，未來的大趨勢，批發型數字貨幣會率先發展。因為提高金融系統效率是所有國家都亟待解決和改進的問題。但最終，零售型數字貨幣將是數字貨幣發展的最終目的，即發展一套惠及各國家全體居民的金融基礎設施。（澎湃新聞）[2020/10/9]

當規模足夠大時，Libra的流動性管理至少會對全球市場產生三方面影響：

首先，外匯市場波動性增大。各國本幣與儲備貨幣組合之間的兌換將較為頻繁，并形成一股力量，使得各儲備貨幣走勢的一致性增強。但是作為儲備貨幣的國家在經濟發展階段、貨幣政策等方面均存在較大差異，匯率走勢本來未必趨同。Libra帶來的這種趨同力量會打亂外匯市場原本形成的定價邏輯，加劇市場波動。

第二，影響金融市場定價邏輯。盡管可能不會追漲殺跌，但Libra儲備貨幣仍然會作為國際“熱錢”的一部分來參與跨境資本流動。當儲備貨幣組合轉為金融資產組合時，會更加偏好高信用等級的低風險資產，從而導致這些資產的收益率下降。由于高信用等級產品往往是其他產品定價之“錨”，所以從效果上看，Libra規模擴大將帶動低風險金融產品收益率下行，信用擴張；而規模收縮又會導致大量賣出，使收益率上行，信用收縮。這將給儲備貨幣國家的貨幣政策傳導帶來新的變量，增大市場的不確定性。

第三，金融脫媒。作為支付手段，Libra本質上是將在銀行體系流轉的價值導向Libra網絡。如上文所述，Libra的乘數效應將法幣的價值復制了一倍：一半放到Libra網絡上，另一半則以儲備資產的形式繼續在傳統金融體系中存續。這種模式就將本該參與銀行信用創造的貨幣脫媒至Libra中，形成金融體系的“表外資產”。此舉無疑會使Libra在某種程度與商業銀行形成競爭關系，降低銀行在金融體系中的作用，從而使傳統的金融監管模式面臨較大挑戰。

盡管在美國眾議院聽證會上，項目負責人馬庫斯竭力否認Libra是一只ETF基金，但其目前公布的運營模式與ETF的確有太多相似之處，尤其是都需要申購并最終都是購買資產組合。與ETF類似，Libra理論上也存在兩種獲取方式：申購新的份額，或從二級市場購買轉讓份額。白皮書目前沒有提及二級市場轉讓的方式，但從效率角度考慮，申購/贖回方式需要反復換匯并買賣資產，產生大量成本；不如建立二級市場交易機制，在負債端進行微調，而不涉及底層資產的反復調整，有利于整個系統的流動性管理。但建立二級市場是否有利于保持Libra幣值的穩定，也是一個有待討論的問題。

OKEx Research研究員：DeFi概念是比特幣此次上漲的主要推動力:區塊鏈行業研究機構OKEx Research首席研究員表示，從加密幣市場看，DeFi概念是這次上漲的主要推動力，由以太坊領漲，并帶動包括比特幣在內的加密幣市場整體上漲。從6月份至今，DeFi的鎖倉市值由10億美元漲至目前的30億美元，增長十分迅速。主打“DeFi生態”概念的以太坊受到市場熱捧，隨后帶動了比特幣的上漲。另外，國際經濟形勢趨緊、避險情緒升溫，也加速了比特幣價格的上漲。上述首席研究員還表示，但對普通投資者而言，應當正確認識到，比特幣是一種高風險資產，而非一種避險資產。他表示，根據數據統計，今年1月份至今，黃金的日波動率僅為1.29%，標普500的日波動率為2.84%，而比特幣的波動率高達5.1%，這么高波動率的資產不能稱之為避險資產。且二者在市場層面并沒有關聯性，從近一年來的走勢來看，黃金的波動率更小，在年度上呈上漲趨勢；比特幣的價格波動較大，在年度上呈橫向延伸趨勢。（證券日報）[2020/7/29]

4、潛在的信用創設能力

盡管Libra目前聲稱只用于支付，但如果其規模擴大，我們并不能防止其提供一些帶有信用創設功能的服務模塊，如類似“微粒貸”或“花唄”的小額消費信貸業務。其開展此類業務的模式可以非常靈活，可以不由Libra協會出面，而在經銷商層面為用戶提供貸款。我們甚至不妨大膽猜測，信貸業務是Libra未來發展的必由之路，因為如前所述，其在白皮書中就將部分地區貸款利息過高明確作為希望解決的問題。

如果Libra進行信用創設，無疑會給全球金融體系帶來重大影響。在傳統金融體系中，信用創設和貨幣發行是通過“央行—商業銀行”兩層結構相互配合來完成的。央行負責投放基礎貨幣，并承擔最后貸款人角色。商業銀行直接面對終端客戶，完成信用創設、吸收存款等一系列具體工作。在Libra系統中，協會和經銷商的關系有可能也會演變成央行和商業銀行的關系。一旦開展信用創造，首先意味著Libra系統具有了不通過上繳儲備貨幣就新增資產的意愿和能力，即Libra不再與儲備貨幣嚴格掛鉤，其價值基礎就發生了根本性的轉變：從穩定幣變成類主權貨幣。Libra協會則將實際成為超主權的央行。

那么，這種超主權央行是否會成功？貨幣是央行的負債。央行之所以能夠發行貨幣，其底層有國有資產和未來稅收作為價值支撐。布雷頓森林體系之所以最終解體，背后還是人們相信美國所掌握的黃金數量不再能夠支撐其貨幣發行。但Libra一旦脫離了儲備資產，底層并無其他價值基礎。即便被全球廣泛使用也能算作價值基礎，那Libra就將演變成典型的龐氏騙局，最終將難逃失敗的命運。

因此，如果Libra想解決貸款可得性低和利率高的問題，自己創造信用的方式或許并不能帶來好的結果。筆者認為有兩種其他方式或可嘗試：其一，Libra與商業銀行進行合作，擔當支付工具和信息采集的媒介，使得銀行將服務擴展至金融服務欠發達的地區。其二，由經銷商先行按照100%的比例繳納儲備金，獲取確定數量的Libra貨幣，再加一定的利息或手續費轉讓給需要貸款服務的用戶。用戶在規定期限內以Libra或本幣形式將本金償還給經銷商。這樣，Libra系統就不涉及信用創設的問題，所謂貸款只是經銷商將自己持有的存量Libra借出，就避免了Libra與儲備資產脫鉤的問題。

三、Libra與中國央行數字貨幣的比較

當Libra飽受爭議之時，中國人民銀行擬推出的央行數字貨幣DCEP卻在如火如荼地進行，且很快會進入實際發行階段。雖然同為數字貨幣嘗試，但Libra和DCEP所選擇的模式和最終目標完全相左。

通過表面的設計來觀察，二者即存在諸多不同：在信用基礎上，Libra背后是儲備貨幣池的價值；而DCEP背后是人民幣的主權貨幣信用。在使用范圍上，DCEP僅替代M0，即流通現金；而Libra還涉及了M1甚至部分M2的領域。在使用方式上，DCEP可實現“雙離線支付”，且不強制綁定賬戶；但Libra必須在線認證，并且基于明確的賬戶概念。在組織形式上，Libra核心部分以協會形式運行，成員間協調重大事項費時費力；而DCEP核心部分完全由央行負責管理，決策程序簡單高效。在監管適應上，Libra盡管竭力討好包括美聯儲在內的各國央行，但目前全球主流監管機構對其仍然疑慮重重，聽證和論證之路漫漫無期；DCEP則由中國人民銀行主導推出，在國內有天然的“監管許可”，因此可以集中精力快速推進。

通過邏輯推演，二者可能導致的后果也大不相同：在管理方式上，Libra貨幣將逐步脫離傳統金融系統，即“金融脫媒”；但DCEP則將傳統銀行體系無法單筆追蹤的現金交易逐步納入管理范圍，我們不妨稱之為“現金返媒”。在對市場的影響上，Libra將使金融市場復雜化，加劇市場波動，降低貨幣政策有效性；而DCEP由于增強了對M0的統一管理，會在很大程度上幫助央行實現貨幣政策目標。在國際影響上，Libra儲備資產大概率以美元為主，因此會增強美元在全球的優勢地位，對非儲備貨幣國家的主權貨幣或形成一定打壓；DCEP完全用于人民幣的M0替代，因此從理論上對外匯市場沒有重大影響，在不對他國貨幣產生不利影響的前提下，可為人民幣國際化深入實施創造有利條件，為增強我國的國際地位并提升話語權發揮積極作用。

綜上，Libra和央行數字貨幣DCEP盡管表面上都是嘗試將貨幣擴展至數字領域，使得日常支付更加便捷，但實際上，無論從技術、模式、結果等方面分析，二者完全分道揚鑣，朝著相反的方向各自前行。當然，目前二者均沒有正式上線，我們也只能基于現有公開材料進行理論分析及邏輯推演。產品真正上線之前，大量技術調整在所難免。

四、數字貨幣與區塊鏈的冷思考

數字貨幣與與區塊鏈就像一對孿生兄弟，如影隨形，又互相成就。隨著數字貨幣的推廣，目前區塊鏈技術已獲得核心層面的大力關注，并在市場的反復發酵下衍生出諸多潛在應用場景。但是，區塊鏈技術發明已十年有余，迄今為止并非市場不夠關注或投入的資源不夠多，但實際結合產業的應用仍然寥寥。筆者認為，這種反差有其深層原因，也就是技術的邊界并不像市場鼓吹的那樣無邊無際。

區塊鏈本質是通過共識機制讓互相不信任的各方能夠彼此信任的記賬方式。但就像會計記賬一樣，賬目清晰無誤不代表底層業務經得起考驗。從筆者的微觀觀察來看，目前區塊鏈的主要應用場景也是保證信息在“上鏈”之后的安全性，達到不能篡改的目的。這種安全性的確重要，但或許并非當前產業界面臨的關鍵問題。以財務造假為例，若干年前的造假方式以修改賬目或“兩本賬”為主。但隨著審計工作日益強化，賬務修改越來越困難。于是近年來造假方式升級：賬面與各種單據保持嚴格一致，直接在底層業務層面做文章。如虛增業務，現金流、商品出庫及入庫單均可以是真實的，但發出的貨物可以貨不對版，甚至是空箱，即所謂的“刷單”。此類行為在賬面上是很難體現的。筆者以此舉例，并不是特指這種造假方式不能防止，但這的確已經超出了區塊鏈技術所擅長的領域。在“記賬”這項工作本身的公允性已經不成為實體經濟發展瓶頸的情況下，因記賬而生的區塊鏈技術價值究竟有多大，到底要如何更好地服務實體經濟，的確是值得重新思考的問題。

區塊鏈在數字貨幣領域的成功，主要源于貨幣的交換主要體現在記賬層面，不涉及更加底層的業務，因此恰好被區塊鏈的優勢所覆蓋。但從另一個角度看，區塊鏈相對繁雜的共識過程也在一定程度上影響了交易的實時性和并發性。筆者建議，應理性并辯證地看待區塊鏈的能力邊界，其在數字貨幣領域的優勢并不適宜無限外延，以免造成社會資源的無效投入。當然，區塊鏈技術本身也在不斷創新當中，能力邊界必將擴展。數字技術終歸只是工具，筆者衷心希望數字貨幣大規模推廣后的唯一導向是讓生活變得更好。但最終能否如愿，我們且將拭目以待。

注：本文僅代表作者個人觀點。楊曉晨為中國科技大學國際金融研究院全球經濟與國際金融研究中心研究員，張明為中國社會科學院世界經濟與研究所研究員、博士生導師、中國首席經濟學家論壇理事。

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