寫在前面:原文作者是PlanB,在這篇文章中,他介紹了Stock-to-Flow(S2F)模型、有效市場假說、風險與回報模型的概念,其認為市場目前高估了未來風險,就像過去11年一樣。因此,他更喜歡使用S2F模型來預測比特幣未來的價格,而不是經典的風險與回報模型。
一、介紹
比特幣Stock-to-Flow(S2F)模型誕生于2019年3月{{1]},這種模型受到很多比特幣愛好者與投資者的歡迎。很多分析師都采用了S2F模型,并用實際比特幣價格預測進行了證實。
當然,S2F模型也遭受過批評。反對該模型最具有代表性的論點來自有效市場假說。反對觀點指出,S2F模型是基于公開的信息,因此,分析和結論必然是已被計入價格的。
在這篇文章中,我分享了個人對S2F模型及EMH理論的觀點。然后分析了套利機會、風險回報模型以及衍生品市場。
二、StocktoFlow模型
S2F模型是作為一種比特幣估值模型被發布的,它的靈感來源于尼克·薩博提出的“不可偽造稀缺性”的概念以及SaifedeanAmmous對S2F的分析。
S2F是一種稀缺性度量。隨著時間的推移,S2F與比特幣價格之間的冪律關系,捕捉到了TraceMayer所描述的比特幣復雜網絡效應動態系統的基本規律。
數據:比特幣挖礦難度達27.97 T,創歷史新高:2月18日消息,鏈上分析工具CoinWarz 2月18日表示,比特幣網絡挖礦難度達到27.97 T的新高。這是三周內比特幣挖礦難度第二次觸及歷史高點。此前1月23日,當算力為190.71 EH/s時,挖礦難度達到了26.7 T。(Cointelegraph)[2022/2/18 10:00:29]
S2F模型也是一個冪律函數,它適用于2009年10月至2019年2月的月度數據:BTC價格=0.4*S2F^3。而另一個版本的模型則根據2009-2019年的年度數據給出了更高的價格:BTC價格=0.18*S2F^3.3
NickPhraudsta是第一個驗證S2F模型的人,他補充了協整分析,并表明這種相關性可能不是虛假的。MarcelBurger驗證了S2F模型和協整,并進行了若干附加統計檢驗。
三、有效市場假說
有效市場假說是金融經濟學中的一個著名理論,它是基于弗里德里希·哈耶克等人的思想提出的。根據哈耶克的說法,市場是信息處理系統,其提供盡可能最佳的價格發現。
而正式提出EMH理論的人,則是2013年諾貝爾獎得主尤金·法瑪,其描述了3種EMH類型:
弱有效市場假說:歷史價格數據已被計入,無法被用于盈利目的。技術分析和時間序列分析是不起作用的;
交易所比特幣凈流入量昨日呈上升趨勢:Tokenview鏈上數據監測,交易所比特幣凈流入量昨日與前日相較上升22.56%。其中Huobi和Binance均大幅上升,Huobi在持續2天的凈流出后出現轉折,凈流入量回到過去8月31日的高流入狀態,Binance在持續4日的凈流出后也轉為凈流入,且位于近日高點,Poloniex凈流入上升16.89%, Bitfinex下降11.24%。[2020/9/12]
半強EMH:來自MSNBC、彭博社、華爾街日報等媒體及研究公司的公共消息已被計入價格,無法被用于盈利目的。基礎分析不起作用;
強EMH:即使是內部信息也無法被用于盈利目的,因為所有的信息都是已被計入價格的。
大多數投資者和經濟學家都認為現代金融市場是合理有效的,但他們拒絕強EMH理論。
那么根據EMH理論,S2F模型應該是pricedin的,因為它基于的是公共可用數據。
四、風險與回報模型
老實說,在我20多年的機構投資管理經驗中,我從未直接使用過EMH理論。在實踐中,我們假設EMH,并使用風險&回報模型。
4、1假設EMH
有些人認為比特幣市場是沒有效率的,但我不同意這種說法。過去,你可以在一家交易所以美元購買到比特幣,然后在另一家交易所以歐元或日元出售比特幣,然后再將比特幣兌換成美元獲利,套利是可能的。但這些日子已經過去了,如下表所示的價格:
BTCUSD=8100
動態 | 比特幣COT周報:主力多頭意愿不強,但游資卻埋了一個多頭的伏筆:本周賣方(Dealer)賬戶與上周沒有任何變化,仍然是多頭持倉31手,空頭持倉50手,凈持倉保持凈空頭。大型投資基金(Asset Manager)賬戶本周多頭持倉減少80手,空頭增加27手,雖然仍保持凈多頭持倉,但凈多頭數量較上周下滑。其他類(Other Reportable)賬戶本周空頭大量平倉,但多頭只是小幅增長。
綜合而言,賣方和大型投資基金賬戶依然都指向多頭區域,但多頭因素較上周減少。反映到價格上有可能會是上升沒有足夠的動能支撐,下跌也會有人去收,維持關鍵點位的支撐。震蕩依然會是短期的主題,建議短線交易者多空策略平衡分配。其他類賬戶的空頭減倉為市場減輕拋壓,但這只能算是一個向上的伏筆,該賬戶能否推動比特幣價格向上還需進一步觀察。[2019/9/14]
BTCEUR=7300
BTCUSD/BTCEUR=8100/7300=1.11
EURUSD=1.11
BTCJPY=885.000
BTCJPY/BTCUSD=885.000/8100=109
USDJPY=109
如果你用大型計算機、快速通信線路以及高頻交易算法,你可能仍會有一些錢可賺,但這種套利機會已經沒那么容易獲得了。
我們可以放心地假設,每天交易額達100億美元,且市值超過1500億美元的比特幣市場是相當有效的。
4、2風險與收益模型
動態 | 比特幣鏈上交易數同比增加13910 未確認交易數為2435:根據數據顯示,當前,比特幣籌碼仍然高度分散,籌碼集中度基本無變化。今日比特幣鏈上交易數為299909,同比昨日增加了22695,漲幅為8.19%。比特幣未確認交易數為2435,目前挖礦難度為6.65T,比特幣全網算力為47.59EH/s。[2018/11/18]
假設EMH并不意味著你無法賺錢。你只是需要冒風險,EMH和無套利點將我們引向風險與回報模型。
1990年諾貝爾獎得主哈里·馬科維茨用他著名的投資組合理論(PT)引入了一個早期風險與回報模型。另一位諾貝爾獎得主威廉·夏普則發表了他著名的資本資產定價模型。根據馬科維茨和夏普的說法,所有的回報都可以用風險來解釋。
這是一個簡化版的風險與回報模型:
圖片:債券、黃金、股票,以及比特幣
理解這個圖表是非常重要的,所以讓我們深入研究一下。
這張圖表的X軸是風險,Y軸則是回報。
圖表顯示了三種典型的資產:債券、黃金和股票。債券的風險最低,回報最低,黃金的風險高達33%,回報率高達7.5%,股票的風險最高,回報率最高。
關鍵的見解是,收益可以僅用風險來解釋,這與EMH是一致的。如果你遇到一個資產,它是在這條線以上的,那么你的第一反應會是:它可能是一個偉大的投資機會。而一個更好的反應則是:這太好了,所以它不可能是真的。我們可能遺漏了風險,應該設法使資產恢復至正常范圍。而量化風險是困難的,事實上這對于金融機構的專家而言也是如此。如果一個投資者計算出風險低于市場價格,并且他確切知道資產的表現為何會高于這條線,那么,只有在那時,他才應該決定投資。
比特幣期貨退守9000美元關口下方:CME比特幣期貨BTC 5月合約收跌50美元或約0.56%,報8900美元。CBOE比特幣期貨XBT 5月合約收跌110美元或約1.22%,報8910美元。[2018/3/22]
比特幣確實是在圖表之外的:其回報率為200%,風險則為80%,由于我無法將其繪制在圖表上,所以我將其調整為1%的比特幣加上99%現金的投資。這種比特幣投資策略,也遠遠優于這條線:8%的回報,1%的風險。所以我的第一反應是:市場看到了數據中沒有的風險。而以下,則是一些可能的風險:
比特幣死亡的風險;
政府將比特幣定為非法,并起訴開發者的風險;
致命軟件錯誤的風險;
交易所被盜的風險;
礦工進行51%攻擊的風險;
減半發生后礦工陷入惡性循環的風險;
硬分叉風險;
從有效市場假說和風險回報理論的角度來看,所有這些風險都應該包含在價格數據中。但這些風險并沒有在數據當中。根據有效市場假說和圖表中的風險回報公式,1%的風險應給予5.5%+6.2%*1%=5.6%的回報。而數據顯示,過去11年,1%比特幣+99%現金的回報率為8%。
市場似乎高估了這些風險,比特幣確實是一個巨大的投資機會,這符合S2F模型。
五、衍生品市場
關于市場的未來,讓我們看看衍生品市場的看法是怎樣的。
期權市場并沒有認為下一次減半發生時或發生后,比特幣價格會出現上漲:
來源:https://twitter.com/skewdotcom
期貨市場也是如此:未來價格略有上漲,但減半時或減半后均未出現暴漲,這說明減半時不會出現特殊情況:
來源:https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544
這很有趣,因為S2F模型預測減半后的價格會高得多。那我們該如何解釋呢?
我認為簡單的答案是,市場目前高估了未來風險,就像過去11年高估了風險一樣。有效的比特幣市場不僅低估了稀缺性的基本價值,而且還高估了所有這些風險:
42%的投資者認為比特幣期貨是最大的風險;
16%的人仍然擔心,礦業公司在減半發生后會投降;
15%的人擔心騙局項目帶來的拋售壓力;
根據我和機構投資者的討論,他們最大的擔憂是政府將比特幣定為非法;
機構投資者經常提到的另一個風險是“下一個比特幣”,一種新的幣種會取代比特幣;
請注意,如果沒有以上這些風險,比特幣的價值將比當前要高得多,可能會符合S2F模型。
隨著時間的推移,這些風險中的一些,將會從上列清單中消失。以礦工投降為例,我不認為礦工投降是個大風險,但15%的投資者認為這是一個風險。如果下一次減半后算力沒有下降,那么礦工投降的風險就會消失,比特幣價格也會因為風險消失而上漲。
六、結論
比特幣S2F模型是于2019年3月被提出的,目前它已經得到了很多人的驗證。
而EMH理論,則意味著S2F和模型預測應該已被市場提前計入價格,因為S2F模型使用了公開的S2F數據。
目前的比特幣市場確實相當有效,因為不可能有輕松套利的機會。
債券、黃金、股票和比特幣的歷史風險與回報數據表明,比特幣市場高估了風險。比特幣的回報與風險不符,但非常符合S2F模型。比特幣期權和期貨市場預計,比特幣價格不會在下一次減半發生時或發生后上漲,而市場仍有可能高估了未來風險。
我的結論是,比特幣市場在S2F模型中確實相當有效率,但也高估了風險。因此,我更喜歡使用S2F模型來預測比特幣未來的價格,而不是經典的風險與回報模型。
所以我假設EMH,并且明確會拿起比特幣!
1.PlanB@100trillionUSD,ModelingBitcoin’sValuewithScarcity,Mar2019?
2.NickPhraudstra,FalsifyingStock-to-FlowAsaModelofBitcoinValue,Aug2019?
3.MarcelBurger,Reviewing“ModellingBitcoin’sValuewithScarcity”,Sep2019?
4.MannuelAndersch(BayernLB),IsBitcoinoutshininggold?,Sep2019?
5.NickSzabo,BitGold,2008?
6.SaifedeanAmmous,TheBitcoinStandard:TheDecentralizedAlternativetoCentralBanking,2018?
7.TraceMayer,TheSevenNetworkEffectsofBitcoin,2015?
8.FriedrichHayek,TheUseofKnowledgeinSociety,1945?
9.EugeneFama,EfficientCapitalMarkets:AReviewofTheoryandEmpiricalWork,1970?
10.HarryMarkowitz,PortfolioSelection,1952?
11.WilliamSharpe,CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk,1964?
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