巴比特專欄 | 潘超：自動化做市商DEX經濟學_DEX

作者：潘超

“如果說傳統交易所是私營大型超市，那么Uniswap則是眾籌自動售賣機。"

DEX，顧名思義，去掉傳統交易所一切可去的中心化環節，從撮合到清結算，甚至包括做市。

一般而言，去中心化交易所主要針對撮合和清結算環節。純DEX將這兩個過程都放在鏈上的合約進行，混合型DEX往往采取鏈上清結算、鏈下通過服務器或中繼層撮合，妥協部分中心化以支持更高的交易頻率。

面向不同類型的交易對象，DEX可采取與之適應的訂單簿模式或柜臺交易模式。無論是訂單簿模式還是柜臺交易模式，做市(MarketMaking)環節都是由人工主導的。

有一種特殊的DEX，以Uniswap為代表，將做市商自動化(AutomatedMarketMaker)，用既定算法替代人工報價，不僅去掉了中心化的撮合與清結算，還消除了交易中的做市商，也因而在極致去中心化世界大受歡迎。

Jito Labs創始人和業務負責人幫助Atomic Wallet受害者挽回??100萬美元:金色財經報道，ZachXBT發推稱，感謝加密基礎設施公司Jito Labs的創始人和業務負責人幫助我們從 Atomic Wallet 黑客手中為其中一名受害者成功挽回?? 100 萬美元。[2023/6/4 21:15:04]

在理解自動化做市DEX的本質之前，我們首先需要認識什么是做市商(MarketMaker)。

做市商不同于普通交易者，他們是風險中性的，一手持有股票，一手持有現金。在訂單簿模式下，會同時布上買單和賣單，中間為價差。類似的，柜臺模式的做市商會在客戶詢價時給出有利可圖的報價。

Ledger Live再次拓展Cosmos生態，新增支持XPRT、NOM和QCK:金色財經報道，據加密錢包開發公司 Ledger 官方博客最新披露，Ledger Live 已再次拓展了 Cosmos 生態系統的支持，將 Persistence (XPRT)、Onomy (NOM) 和 Quicksilver (QCK) 整合到其平臺，現在這三個加密貨幣將可以通過 Ledger Live 進行發送、接收和質押。Ledger 還透露，預計在 2023 年底之前將再納入 20 個新的 Cosmos 生態項目。[2023/5/31 11:48:54]

做市商是流動性的來源，高流動性市場需要做市商也反過來會吸引規模化的做市商參與。我們常常談到流動性，流動性好的市場究竟有什么特征？

流動性好的市場意味著你可以快速進行一筆大額買賣，而不過于影響當前價格。直觀地說，流動性好的市場雖然價格也會有波動，但是走勢是持續平滑的、不會出現斷斷續續的空隙。

Gemini任命亞太地區新CEO:金色財經報道，加密貨幣交易平臺 Gemini 任命全球首席技術官 Pravjit Tiwana 擔任亞太地區的新首席執行官，并將在印度開設第一家辦事處，作為其在該地區大計劃的一部分。Tiwana 將領導 Gemini 在該地區的新產品發布，并確保財務穩定。

此前有報道稱 Gemini 正準備推出一家海外衍生品交易平臺以提供永續期貨合約。一位熟悉此事的消息人士表示，新的衍生品平臺將從亞太地區推出。[2023/4/21 14:17:49]

做市商如何在賺取差價的情況下，仍然保證連續的價格呢？兩者似乎是相互矛盾的。

答案是存貨。

存貨是做時間的生意，只要在風險可控的范圍內，做市商可以用兩邊的存貨吸收短時的需求變化，而無需改變價格。正如大型超市一樣，雖然早晚的人流量不同，但商品的價格在一天內并不會變動，得益于貨架和倉庫里的存貨緩沖。沃爾瑪超市是一個高流動性的市場：快速、大額交易、不影響價格。

數字人民幣線上繳退稅在金華落地:金色財經報道，金華市試點使用數字人民幣以來，稅務部門積極探索實施數字人民幣在繳稅場景方面的應用，聯合人民銀行及負責數字人民幣運營的各家商業銀行，不斷豐富繳稅渠道，通過使用數字人民幣賬戶簽訂繳稅協議或銀行端查詢繳稅方式，成功實現數字人民幣繳納各項稅費業務。

近日，婺城區稅務局聯合市建行，成功解鎖全市首筆數字人民幣退稅業務，納稅人只要選定數字錢包作為退稅賬戶，通過稅務、國庫、銀行三方搭建的退稅通道，即可將稅款直接退至數字錢包賬戶。（金華日報）[2022/7/3 1:47:48]

沃爾瑪超市是單邊市場，只提供買單的流動性。加密貨幣交易市場類似于股票交易市場，需要做市商提供雙邊的庫存并保持相對平衡。

Towerbank成為拉丁美洲第一家“加密貨幣友好”銀行:金色財經報道，最近的一份報告，擁有200多名員工的巴拿馬排名前30的金融機構Towerbank正在采取行動，成為加密社區的一部分，并盡其所能滿足其需求。在5月26日在巴拿馬城舉行的區塊鏈會議上，與會者被告知，加密愛好者可以滿足他們需求，例如能夠從加密貨幣交易所發送/接收資金。（cryptoglobe）[2022/6/7 4:07:20]

上圖并非某個股票的價格走勢圖，而是做市商的庫存比例變化和總資本約束。

做市商的股票/現金庫存比例和股票的價格走勢是高度重合的。當人們對該股票需求增長開始從做市商手里買入時，做市商的股票庫存會變少，現金增加；而當人們不看好該股票開始賣給做市商時，做市商會積累更多的股票，現金減少。由于自身資本是有限的，在做市商認為兩邊庫存不平衡后，便會對報價做出調整。如果手上股票過少，則考慮提高報價珍惜籌碼，如果手上股票過多，會考慮降低詢價以盡快賣出。

因此，存貨變化是市場需求變化的結果和價格的指標，并進一步影響價格和供需。做個比喻，存貨變化是價格對著鏡子化妝，會讓價格發生調整，但不是價格本身。

Uniswap等自動化做市協議從根本上做的事情，正是用流動性池存貨變化的這面鏡子，模擬價格變化。

每個人都可以加入流動性池子，只需要將指定兩種資產存入即可，系統通過「恒定乘積」的模型得出資產價格。「恒定乘積」模型聽起來復雜，實際原理很簡單，和前文所描述的個體做市商的行為是一樣的—?在總資本一定的情況下，保證兩邊庫存的平衡。如果出現失衡，則調整價格。區別在于做市商是根據自身判斷調整價格變化幅度，而自動化做市模型是按照固定的比例。

問題來了，固定比例的變化如何反應真實的市場供需呢？關鍵在于套利。每筆交易后，由于庫存的變化，模型會給交易資產賦予新的價格，如果價格偏離市場價格，會出現套利機會，套利者可以按照偏離的價格成交，獲得差價回報的同時將缺少的資產補足進池子。

Uniswap如同一個特殊的自動售賣機，只要有人買走商品，該商品的價格就會提高，且取的越多，價格飆升越快，直到做市商和套利商補貨。

與傳統做市商的盈利模式不同，這種模式下是套利商賺差價，做市商分紅。Uniswap的做市商并非真正意義上的做市商，他們大多是普通用戶，使用自有資金。做市商根據其存入資產占資金池的比例獲得份額，分得交易手續費。

換句話說，Uniswap做市過程實際上是參與一種特殊自動售賣機的眾籌，實時分得利潤。

眾籌并非沒有風險，做市商需要放棄自身對資產組合的倉位控制，交由一個恒定算法在市場波動中變化。舉個例子，假設Alice向做市資金池投入50%的ETH和50%的Dai(美元穩定幣)，獲得1%的股份，一個月后ETH的價格大跌，此時做市資金池會收到大量的ETH賣出和大量的Dai買入，資金池中ETH和Dai的存貨比例變化為80%和20%。對于Alice而言，其1%的股份可以贖回的ETH和Dai比例將不再是一半一半，而是此時資金池80%:20%的比例。Alice被動地增加了ETH的價格下行風險(50%->80%)，而一個月的手續費收入大概率無法對沖損失。

與傳統交易所這樣的大型超市相比，放置在公共場所的自動售賣機，人人自由可用，方便快捷，適合小額交易。局限在于，自動售賣機并沒有對資產的定價權，其價格根本上來自于中心化交易所價格的鏡像，并依靠套利商不斷注入資金，抹掉溢價。

現實生活中，我們既需要自動售賣機解決一時之需，同時更依賴大型超市滿足大眾日常。加密貨幣的世界里，自動化做市DEX是DeFi?樂高的有趣一環，但卻無法成為主流。

為什么？

流動性分為兩種:市場流動性和融資流動性。市場流動性來自于自身資本，即將手上的資產出售為現金，Uniswap的眾籌資金池正是如此；而融資流動性則來自于用未來收入和信譽或抵押物，借來現金的能力，后者是現代金融。

現代做市商是不需要自有資本的，他們用現金借來股票，用股票借來現金，以達到兩邊的平衡，并最大化資本邊界。實際上，現代做市商儼然成為了資本的中介商，他們用自己的資產負債表連接各個市場，賺取差價。

自動化做市商DEX真正去掉的環節，不是做市本身，而是和任何區塊鏈應用一樣—?去中介。然而，中介和信用本是一體兩面，沒有做市商賺差價的市場，就如同失去搬運工的自然水，達不到最好的流動。

Curve.fi等自動化做市DEX基于Uniswap采用了更加平滑的價格曲線，適合穩定幣之間的交易。

Reference:Mehrling,Perry.?2016.?“Re-TheorizingLiquidity.”

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