從證券市場看加密市場：資本的不均勻分配，能讓我們學到什么？_GDP

文：NicCarter

編譯：幣信研究院

編者注：原標題為《從資本的不均勻分配那里學到的》

隨著加密貨幣市場繼續從一個專注于零售、不受限制的全球山寨幣賭場，轉變為一種更受約束和監管的環境，有必要縮小范圍并思考該市場可能會發生的長期分配結果。加密貨幣旨在允許商業和資本自由流動，而不受人設定的國家邊界的影響。但是，當涉及證券時，國家會傾向于干預。

這樣做有充分的理由：證券是控制生產性資本分配的高風險市場，而且要使證券市場發揮作用，國家需要強制公平、公開和信息對稱。實際上，我能想到的支持證券法的最好例子，是2017年ICO熱潮中表現出的無政府和大屠殺。如果區塊鏈資本市場從這些早期困境中成熟起來，并且其中一些類似股權的資產變得可行，那么它們肯定會和當地的管轄規則掛起鉤來。就代幣化和披上加密外衣的證券變得可投資的程度而言，我敢冒險說，盡管加密行業具有全球化的性質，但美國在競爭發行人上搶占了先機。

扭曲的地圖告訴我們有關股權的信息

人們常說，因為打擊加密貨幣項目，尤其是那些以代幣的形式發行偽股權的項目，SEC正在“把創新推向國外”。這可能是事實。這也是一種還原性的觀點。資本會集聚在理解規則、尊重財產權以及法律體系適當分配股東和董事之間權力的司法管轄區。因此，執行各種由來已久的規則——它們使美國在加密貨幣領域成為了世界上最活躍的股票市場——可以被理解為對發行人的敵視，或者對投資者的庇護。在對監管的分析中，后一種觀點被完全忽略了。

在發行股票時，標準化是一種天賜之物。如果你在初創公司工作，很可能會深刻了解特拉華C公司或YCSAFE的細微差別。當發行人選擇這些工具籌集資金時，他們就選擇了一種創始人、風險投資人和律師事務所都能相互理解的規則和法律環境。這通常只需要更便宜的調查和更少的法律費用。事實上，一些風投基金只投資特拉華C公司。這只是一條趣聞，但它暗示了更大的圖景：投資者喜歡可預測和可理解的結構。他們喜歡知道自己相對于創始人的位置，以及出了問題的話有什么樣的追索權。在全球范圍內，在司法可預見性上的微小差異會導致大相徑庭的結果。

你可能會驚訝地發現，美國在全球GDP中占26％，但在全球公共股本資本中卻占了驚人的40％。使用統計地圖最能直觀地說明這一點。統計地圖的作用，是在保持形狀不變的同時，通過一定的變量來給土地面積賦予權重。讓我們從基本的地圖投影開始。在這里，我用的是PlateCarée投影。它看起來是這樣的：

Crypto?com交易所已上線Flare（FLR）:據官方消息，Crypto?com Exchange已上線Flare（FLR），支持FLR/USD交易對。[2023/1/13 11:10:31]

世界各國的文件來自ArcGISHub

現在，我們按GDP?來對各國加權，這將讓你大致了解全球收入分配情況。這意味著某些較發達的國家將膨脹，而較不發達國家將萎縮。但我會盡力保留這些國家的總體形狀，以便使地圖仍然清晰易懂。??

用Scapetoad繪制統計地圖并在QGIS3.4中可視化。以美元為單位的2018年GDP數據來自世界銀行

我用顏色將各國分為了不同的類別，以便你可以按GDP比較相似的國家。例如，使用此圖表，你可以判斷法國、德國和印度處于相似的范圍內。韓國，巴西和意大利也是如此。你還可以說，澳大利亞、西班牙、加拿大和俄羅斯的GDP相似，在1.3到1.6萬億美元之間。你懂的。

現在，如果我要問你，以國內股票市值為主要變量的同一幅地圖可能看起來像什么，你可能會猜想它會與上面的相似。畢竟，GDP越多，可以投資股市的錢就越多。有趣的是，事實并非如此。這是按國內上市股票市場規模加權的地圖：

由國內上市公司市值加權的統計地圖，2018年數據來自世界銀行

請注意，此地圖上沒有香港，因為不幸的是我用來構建國家/地區形狀的開源矢量文件沒有包含它。在此地圖上，香港大約占中國的50％。對比公開股票統計地圖與GDP統計地圖，你會立即注意到以下幾點：

盡管美國在全球GDP中已經占了很大比重，但在國內上市股票方面占得更多

南美和非洲的資本市場不發達，甚至相對于GDP來說也是如此

中國的股票市場很重要，但相對于其在全球GDP中所占的份額小了

小眾/避稅司法管轄區，如香港、盧森堡、新加坡、瑞士，比重都很大

歐洲占股票市場的很大一部分，但低于其在全球GDP中所占份額的預期

讓我們深入研究數據，發現那些從股票市場角度來看超出其權重的國家的最大離群值。????

BitMEX已恢復Solana鏈上USDT充提:11月21日消息，BitMEX發推稱，已經于UTC時間今日10點恢復Solana鏈上USDT充提服務。

據此前報道，11月17日，BitMEX宣布暫停Solana鏈上USDT充值。[2022/11/21 7:52:15]

國內上市公司的美元市值除以人口，世界銀行數據

令人驚訝的是，香港國內股票的人均市值為58.8萬美元。這有些異常，因為許多中國公司選擇在港交所上市，而不是在上海或深圳上市。這部分是由于香港的上市要求不那么繁重，部分是由于香港的金融中心地位，以及與西方資本市場的關系更加緊密，部分是由于香港的立法、司法和對財產權的態度受其以前作為英國殖民地的地位的影響。

有關為何中國公司如此喜歡在香港上市的更詳細信息，FanpengMeng的《中國公司在香港上市的歷史及其對未來的影響》提供了更多的背景信息：

具體而言，一些基本要素：穩定而健全的法律體系，高度尊重私有財產權；沒有用聯系匯率進行匯率控制；由世界頂級銀行構成的高效、先進的銀行業；簡單且低稅率的稅制，其中不征收資本利得稅，并按地域范圍征收所得稅；以及由政府嚴格監控的相對清潔和透明的商業環境。

相對于整個中國，香港的上市公司體量相當可觀，總計約4.3萬億美元，而整個中國是8.7萬億美元。

在人均股票市值上得分最高的其他國家包括瑞士、新加坡、百慕大和盧森堡等避稅天堂，以及美國、加拿大、荷蘭、挪威和日本等發達國家。卡塔爾、阿聯酋和南非等區域性金融中心的得分也很高。

另一個類似的衡量標準是總市值與GDP的比率。這綜合了上述兩個統計地圖，因此你無需看圖就可以找到最大的離群值。?????

國內上市公司的美元市值與2018年GDP的比率，世界銀行數據

與人均指標相比，這一指標更適合挑選那些總體發展水平較低但相對于經濟體而言仍擁有較大股權市場的國家。香港再次成了突出的離群值。出人意料的大型股票市場還有南非、馬來西亞、泰國和智利等地。

南非是一個有趣的案例研究。在非洲，只有三個有意義的本地股票市場——尼日利亞、南非和埃及。存留有許多英國制度的南非，是歷史上繁華的前英國殖民地，是三個國家中最大的一個。關于撒哈拉以南非洲股票發展的文獻很少。?????

Meta將旗下元宇宙社交應用Horizo??n Worlds月活用戶數目標下調至28萬:10月16日消息，Meta將旗下元宇宙社交應用Horizo??n Worlds年底的月活用戶數目標從50萬下調至28萬。根據其獲得的內部備忘錄和文件顯示，當前活躍用戶數量低于20萬，且自今年春季以來持續下降，大量用戶在使用了一個月之后就離開了平臺，留下的用戶也僅僅訪問了9%的元宇宙范圍。（華爾街日報）[2022/10/16 14:29:23]

《國際國家風險指南方法論》中的風險決定因素

在國際貨幣基金組織有關該主題的工作論文中可以找到一些答案。作者根據截面回歸得出結論，除了國內儲蓄和人均GDP等直接變量之外，非洲股市發展的最重要決定因素是風險。這是有道理的：如果軍政府接管、議會解散或該國經歷武裝起義，則股票市場將不會發展。我插入了作者用來告訴你相關標準的風險指標。從歷史上看，南非歷來相對沒有沖突，并受益于非國大的穩定統治——盡管近年來條件惡化。

我從這些數據得出的主要反應是觀察到，形成一個充滿活力的股票市場是有些異常的。存在著大量使其取消資格的因素——一個典型的國家實際上并不具有一個有流動性的國內股票市場。那么，什么能解釋全球公共股票市場發展不平衡的原因呢？

規則創造市場

那么，為什么在發行公共股票上某些司法管轄區占主導地位呢？事實證明，這一特定問題激發了令人難以置信的活力。定義領域的基礎論文是LaPorta，Lopez-de-Silane，Shleifer和Vishny撰寫的《法律與金融》。

如果你還沒讀過，我強烈建議你讀一下。這是我最喜歡的經濟學論文之一，因為它的方法論真的非常簡單：作者只是研究了許多國家在投資者保護上的差異，并意識到這些國家的法律傳統可以解釋該差異的很大一部分。也就是說，在每個國家所使用的，規定成為股東的含義的法律傳統。?

具體來說，作者將49個司法管轄區中的商業法律傳統劃分為民法和普通法，進一步將民法細分為德國變體、法國變體和斯堪的納維亞變體。普通法是指英國的傳統，即允許法官通過判例來塑造法律，而在繼承自羅馬傳統的民法中，法律通常是由立法機關創建的，判例法是次要的。

正如幾位作者所指出的，

起源于羅馬法，使用成文法和綜合法規來作為整理法律材料的主要手段，并且在很大程度上依靠法律學者來確定和制定其規則

幣安在4月26日至6月10日期間向烏克蘭難民發放7萬張加密卡:6月16日消息，Watcher.Guru發推稱，幣安在4月26日至6月10日期間向烏克蘭難民發放了7萬張加密卡。[2022/6/16 4:31:11]

更抽象地，你可以將普通法視為自下而上的、適應性的方法，而將民法視為自上而下的、更嚴格的方法。具有不同法律傳統的司法管轄區之間的相應差異是巨大的；實際上，一直有令人信服的論點認為，英國退歐主要歸結為法律傳統之間的爭執。用《經濟學人》的話來說，“英國律師為他們的體系的靈活性而感到自豪，因為它可以迅速適應情況，而無需議會通過立法。”?簡而言之，普通法被認為具有更快的發展速度和更強的適應性，是瞬息萬變的資本市場的理想選擇。

樣本中有21個國家繼承了法國的民法傳統，其中許多是被拿破侖征服過的。其他的是法國在非洲和太平洋地區的殖民地部分。效仿在拉美的西班牙和葡萄牙帝國，法國的法律體系道出了后殖民政權的結構。

大英帝國導致英國法律體系在整個英聯邦中的擴散。令人驚訝的是，數百年后，這些殖民地起源似乎對股權的未來形成產生了長期影響。幾位作者提到：

不同國家之間的法律差異很大：相比在英國或臺灣，一位在法國的投資者有著很不同的合法權益。此外，這種差異的很大一部分是由于法律淵源的差異造成的。民法賦予投資者的法律權利比普通法弱。最顯著的差異，是普通法國家和法式民法國家之間的區別，普通法國家為股東和債權人提供了相對最強的保護，而法式民法國家則為投資者提供了最少的保護。

幾位作者從機制上列舉了特定的股東權利，這些權利在一定程度上說明了在和董事的對抗中股東受保護的程度。下面列出了一些節選：

一股一票：是否存在法律將股份與投票綁定在一起，而不是雙重類別或無投票權的股票。作者們認為具有這些法律的司法管轄區對股東更友好

郵件代理：是否允許股東以郵件的方式表決

關于受壓迫小股東的機制：小股東是否有能力挑戰管理層的決策，或在發生并購等變化的情況下要求公司收購其股份

優先購買權：股東是否擁有新股發行的優先購買權?

召開股東大會所需的資本百分比：要求的比例越高，司法管轄區對小股東的友好程度就越差?

他們的結論雖然從統計學的角度來看很簡單，但在公司治理文獻中具有啟示性。幾位作者發現：

普通法國家在各個方面都為股東提供最佳的法律保護。它們最頻繁地允許股東通過郵件投票，它們從不阻止參加股東大會的股份，它們保護受壓迫小股東的法律的發生率最高，并且通常只需要相對較少的股本來召開臨時股東大會。普通法國家沒有特別保護的唯一一個方面，是新股發行的優先購買權。盡管如此，在所有法系中，普通法國家的平均反董事權利得分最高。普通法國家和大陸法國家之間的許多差異在統計上是顯著的。簡而言之，相對于世界其他地區，普通法國家擁有一整套對股東具有最大保護作用的法律。

Tether首席技術官：Tether已減少近50%商業票據持有量，沒有接觸過三箭資本:6月15日消息，Tether首席技術官Paolo Ardoino表示，自2022年3月31日以來，Tether減少了近50%的商業票據持有量，到6月底只剩下84億商業票據，并且將繼續降低至0。此外，Tether儲備中沒有Celsius，清算沒有損失，并且沒有接觸過三箭資本。[2022/6/16 4:30:15]

通過進一步的分析，這四位作者在1997年的《外部金融法律決定因素》一文中遵循了他們的開創性論文，表明普通法國家不僅系統性地提供了更好的股東保護，而且這些投資者保護在經驗上體現為更大、更穩健的資本市場。

作者們總結了關鍵發現：

正如法律法規及其執行所描述的那樣，法律環境對一國資本市場的規模和范圍至關重要。由于良好的法律環境可以保護潛在的金融家免遭企業家的侵占，因此提高了他們用資金來交換證券的意愿，從而擴大了資本市場的范圍。

這似乎很簡單：對投資者更多的保證會產生更多被利用的資本，但是當你反思這一事實，即這些保證可追溯到支撐金融體系的法律理念的時候，人們就會清楚地意識到資本市場結果的路徑依賴。簡而言之：制度質量決定分配結果。美國不僅僅是地球上最大的資本形成中心，它大得不成比例。該系統會產生極端離群值，例如香港、新加坡或盧森堡。

在HernandodeSoto的著作《資本的秘密》中可以找到一個相關的結論。德索托評估了世界上許多國家的財產權與資本主義之間的關系，并得出結論，為使資本主義正確發揮作用，資本主義必須置于被白紙黑字編入法律的財產權的基石之上。他的理由如下：全世界個人儲蓄的主要形式是通過財產。資本形成的小規模主要方式是通過財產的貨幣化，將其從純粹的工具性資產轉變為資本資產。一個例子是個人為了建立一家小企業而抵押他們的房屋來借錢。如果大量的儲蓄者能夠動員他們自然積累的資本，那么資本主義就會繁榮起來。

然而，正如deSoto所發現的那樣，特別是在發展中國家，很大一部分財產都沒有得到很好的歸檔。就是說，房主不能證明他們擁有自己住房的契約，并且他們可能沒有使所有權正式化的合理途徑。這完全抑制了他們將其財產貨幣化的能力。通常，這是由于官僚機構功能失調或國家機構無法提供將黑市/灰市納入正規經濟的手段所致。我從這本非凡的著作中得出的結論是，僅憑自由市場經濟是不夠的。它們必須伴有足夠靈活的法律和官僚機構，以使財產所有人能夠從事實上的過渡到法律上的，并且必須始終尊重這些權利。要詳細了解deSoto的結論在比特幣上的應用，請參閱AllenFarrington關于該主題的文章。

加密貨幣減輕了這些機構限制。向第三方證明你擁有比特幣沒什么意義；對這個主張進行自我監管沒什么意義，而解決之道是物理性的，并幾乎是終極的。加密貨幣是貨幣制度——該協議為被允許的行為制定了一套規則，所有參與者都必須遵守。這就是讓數字貨幣擁有如此卓越的全球滲透力的原因：用戶相互了解他們相對于系統的位置和已建立的規則集，并相信沒有人脈廣泛的說客可以對系統施加本地政策。這就是NickSzabo所說的社會可擴展性——這種觀念認為，如果一個系統在一個狹窄的領域中標準化行為，同時又將特性和模糊性降到最低，則只能擴展到服務數百萬個不同的用戶。

不要指望美國

在加密行業中，美國因為在發行新的加密資產方面擁有嚴格限制而享有盛譽。自2017年發布聲名狼藉的DAO報告以來，SEC已經非常清楚地表明，ICO通常不是未經注冊的證券發行，并且，發行人應遵循與常規證券發行人相同的標準。在美國，如果你想將股票出售給普通公眾，這將需要大量法律費用和高標準的透明度。

到目前為止，在加密市場中，幾乎沒有發行人達到這一常規標準。而且，我們甚至尚不清楚對發行新的協議或代幣來說，什么信息將被認為是重要的。Brummer，Kiviat和Massari在他們的論文《首次代幣發行中應該披露什么？》中有說服力地指出，美國的各種披露框架都不太適合代幣發行的現實，要求設計一種更合適的模型。????

加密行業中大量的喧囂掩蓋了這些市場的現實：向公眾出售的絕大多數代幣都是毫無價值的，并且沒有任何投資者保護措施。即使在代幣據說具有相對于常規發行的好處的情況下，雖然有通過算法實施的解鎖時間表這種吹捧出來的功能，大部分時間里這些軟條款實際上并未得到實施。Hoffman的《監管首次代幣發行》仔細研究了發起人做出的承諾，這些承諾本可以通過算法實施。在對2017年籌集大量資金的ICO前50名的調查中，Hoffman評估了對投資者的承諾守則中的實際實施情況。這些分為三類：???

關于供應限制的承諾

關于團隊成員應遵守的解鎖時間表以及轉移限制的承諾

關于在部署后放棄修改智能合約的權力的承諾

毫不奇怪，作者們通過檢查發行人編寫的實際代碼，發現絕大多數人不遵守這些相對較弱的限制。因此，發行人不僅只向買方提供了極為有限的保證；而且

那些發行人甚至不能遵守自己自愿承擔的標準！

因此，在這種情況下，絕大多數代幣發行都公然違反了法律。而加密法是對法律的劣質替代品：確實能被編寫進一個智能合同的少數幾個保證只得到了時好時壞的支持。在這種情況下，美國的代幣發行政策似乎是完全合理的。假設把代幣發行當作未注冊證券的主要法律分析是正確的，則該發行是通過一種新技術媒介進行的這一事實就是不重要的。???

如果你除去技術忽悠和“去中性化”和“不可阻擋的應用”的聲稱，剩下的就是可以直接向普通公眾發行偽股權。任何人，甚至是最死忠的加密貨幣擁護者，都會認為SEC對這種做法過于視而不見。逐漸地，SEC已經開始考慮這一小眾市場。通過變得相對嚴厲，美國監管者將自己的立場放在了一條中間路線。監管機構并沒有徹底禁止代幣及其周圍的行業，而是采取了多種懲罰措施。SEC起訴了最糟糕的ICO，并特赦了其他人。一些學者甚至贊揚了SEC選擇性執行法律的策略。

請提醒我們自己，美國在公共股票市場中占有40％的份額是有原因的，許多從業者宣稱的另尋求生之地的戰略似乎是短視的。劣等工具沒有獲得監管的祝福這一事實，并不意味著美國注定要失去其作為資本形成的主要場所的王位。實際上，在其他對資本友好的司法管轄區中，許多知名證券監管者正按照慣例與美國接軌。如果加密貨幣發行要發展成為對買方更友好的東西，具有功能性，恰當的披露，真正的算法實施解鎖和鎖定，以及其他強有力的投資者保護法規，監管者就沒有理由不承認這一現實。他們沒有給這些發行全盤支持，這反映了我們到目前為止所看到的實施的低劣，而不是想法的不足。

鑒于上述情況，回想一下為什么美國擁有不成比例的公共權益資本。在上個世紀的大部分時間里，美國不僅一直是霸權國家，而且穩定，在其海岸上未見過暴力沖突，并且擁有寬容的普通法制度，并表現出強有力的股東保護。此外，它擁有龐大的中產階級，對他們來說投資股票既是一種消遣，也是一種必要。毫無疑問，這種積極消費者參與資本市場的傾向也已蔓延到加密貨幣中。世界上最大的加密貨幣交易所/托管商Coinbase是一家美國公司。最大的金融化比特幣產品是由位于紐約的Grayscale發行的比特幣投資信托。總部位于波士頓的Fidelity是首家認真對待比特幣和數字資產的全球金融機構。就這個行業是一種資產類別而言，財務狀況良好且客戶有風險敞口需求的司法管轄區自然會是第一個為之服務的轄區。???

這種觀點可能使你變得盎格魯中心主義。但是，請結合上下文進行考慮。在加密行業中，僅僅因為執行了本地法律，美國就被視為卑鄙的人。代幣狂熱目前在海外受到追逐，但如果它依靠邊緣司法管轄區的善意，以一種無政府狀態運作，就不太可能發展為功能性證券市場。業界最大的希望是承認市場監督才是使市場運作的原因，并接受一種對股東/?代幣持有人保護具有常識性看法的制度。

如果這些市場確實成熟，并且證券代幣，或包裹鏈上現金流的工具，或高度自動化的以智能合約為介質的股票確實成為證券行業的重要組成部分，那么我完全希望美國監管者能夠積極參與。到那時，發行人和市場參與者將受益于參與地球上最活躍的資本市場。

原文鏈接:?https://medium.com/@nic__carter/lessons-from-the-uneven-distribution-of-capital-ce665def00e6

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