深度 | 央行數字貨幣的五個“能”與“不能”_數字貨幣

本文來源：張明宏觀金融研究，原題《央行數字貨幣：結構分析與能力展望》

作者：楊曉晨，中國科技大學國際金融研究院全球經濟與國際金融研究中心研究員

張明，中國社會科學院世界經濟與研究所研究員、博士生導師

據媒體報道，央行數字貨幣目前通過部分國有大行在蘇州和雄安等地試點應用，由此引發市場極大關注。央行數字貨幣簡稱DCEP或CBDC。以目前央行的公開表態來看，其定位于紙幣的數字化嘗試，主要用于替代M0。

當前市場對DCEP眾說紛紜，討論角度較為多元。一些溫和觀點認為其推出更多是作為官方支付手段，為了緩和支付寶、微信等第三方支付平臺對傳統銀行業的沖擊；另一些激進觀點認為央行此舉是利用技術手段彎道超車，可能挑戰美元地位，終結美元霸權。筆者認為，應用場景為表，技術能力為里，通過對DCEP真實能力進行梳理，或將得出更為客觀的結論。

一、整體結構和業務流程

1、整體結構

央行此前搭建了數字貨幣的原型系統，強調數字貨幣體系的整體結構為“一幣、兩庫、三中心”。具體而言，“一幣”指央行數字貨幣，是整個系統的核心和目的。“兩庫”指“數字貨幣發行庫”和“數字貨幣商業銀行庫”。兩者分別是央行和商業銀行存儲數字貨幣數據的數據庫，由央行和商業銀行各自維護，類似于紙幣發行過程中的央行發行庫與商業銀行業務庫。“三中心”包含認證中心、登記中心和大數據分析中心。認證中心主要功能是對用戶身份進行認證管理和證書頒發。登記中心負責數字貨幣的全流程登記工作，并將登記結果通過分布式賬本進行發布。大數據分析中心是整個系統風險管理的重要組件，負責KYC、AML等工作，并可以根據需要加入其它風控功能。

該原型系統展示了DCEP系統的幾個基本理念。首先，系統采用了“央行—商業銀行”二元發行架構，可以避免央行直接面對終端用戶時對商業銀行產生沖擊，并復用銀行現有基礎設施。第二，未來數字貨幣登記大概率采用分布式賬本方式，以類區塊鏈的方式在系統不同數據庫間進行同步。第三，數字貨幣在原型系統內的發行采用與商業銀行存款準備金等額兌換的模式，即發行數字貨幣對應等額扣減存款準備金，回籠數字貨幣對應等額增加存款準備金。這一過程與目前紙幣發行程序保持一致，進一步明確了數字貨幣僅替代M0，不對貨幣發行總量產生影響的理念。第四，系統中包含了與數字票據交易系統的接口，意在實現數字票據交易的DVP功能。這說明盡管央行目前表態數字貨幣將不會搭載智能合約出現，但不妨礙其作為支付媒介積極參與智能合約的市場應用。

ARK首席執行官：顛覆性創新似乎處于深度價值領域:金色財經報道，ARK首席執行官Catherine Wood再其官網發布了《創新股并非泡沫：我們相信它們處于深度價值領域》研究文章，Catherine Wood表示，在五年的投資時間范圍內，我們對這些平臺的預測表明，我們今天的策略可以在未來五年內實現 30-40% 的復合年回報率。換句話說，如果我們的研究是正確的，我相信我們對創新的研究是金融界最好的。那么我們的戰略將在未來五年內實現三倍至五倍的價值。然而，隨著今年接近尾聲，投資者似乎對“穩扎穩打”更感興趣，并更接近基準，我們認為，在未來十年內，這些基準不太可能產生平均回報。就像 ARK 早期對電動汽車特斯拉和比特幣的研究和投資一樣，顛覆性創新似乎處于深度價值領域。根據我們過去八年的研究，未來十年超過 200 萬億美元。[2021/12/22 7:55:56]

上述原型系統成果于2018年對外發布。2019年8月，央行數字貨幣研究所提交了一系列與數字貨幣系統結構直接相關的專利申請，其中涵蓋貨幣生成、流通、驗證、回收，以及額度投放等主要環節。

圖：央行數字貨幣原型系統簡化結構

圖片來源：筆者根據《中央銀行數字貨幣原型系統實驗研究》進行適當簡化后自行繪制。

新系統共有四個節點：中心管理系統、數字貨幣投放系統、額度控制系統、貨幣終端。其中，中心管理系統負責接收數字貨幣投放系統的貨幣生成請求，并根據一系列校驗規則分配數字貨幣額度。數字貨幣投放系統在發送請求并獲批準后，具體負責生成數字貨幣，并發給貨幣終端。額度控制系統負責對中心管理系統發給數字貨幣投放系統的額度憑證進行校驗，應用不同規則檢驗所獲額度是否超出預設標準。貨幣終端則是用戶接收和使用數字貨幣的載體。

數字貨幣投放系統與額度控制系統共同構成“第一投放系統”。第一投放系統與中心管理系統再度結合，構成“第二投放系統”。

HyperGraph與NFT-Hero達成深度戰略合作關系:據官方消息，HyperGraph 與 NFT-Hero 構建戰略合作關系，NFT-Hero 平臺不但基于 HyperGraph 開發 NFT平臺、以及自研IP超級三國的數據服務，未來NFT平臺上的數據索引與查詢服務以及跨鏈后的相關數據服務也將和HyperGraph合作開發。NFT-Hero報名 HyperGraph 數據網絡節點，將第一批上線提供服務。[2021/6/3 23:07:59]

與原型系統相比，新的系統模型進一步明晰了各節點的功能。盡管新系統中的說明中沒有明確各節點與原有“兩庫、三中心”的關系，但一種合理推測是：中心管理系統位于中央銀行側，第一投放系統位于商業銀行側，貨幣終端位于終端用戶側。各節點在功能上與原有設計存在一定程度的重新整合。

圖：央行數字貨幣系統專利申請方案

圖片來源：筆者根據相關專利公示內容進行適當簡化后自行繪制。

筆者認為，原型系統和新系統并不是簡單的升級關系，而是各有側重。原型系統更加側重于數字貨幣系統央行內部功能的模型化，勾畫了內部系統應有大致圖景。而在新系統中，系統的商業銀行端如何建模成為關注焦點，一系列專利主要聚焦于“第一投放系統”如何內部交互，以及如何與外部傳輸信息。而代表央行側的中心管理系統則處于論述的次要地位。從這個角度，結合時間進度，我們可以合理推測原型系統架構為央行內部正式系統的研發提供了模型依據，而一系列專利規范則在商業銀行進行研發的前期推出，以便對系統接口和交互流程進行較為概括的規定，指導商業銀行的研發工作。當然，目前實際系統仍處在研發測試階段，系統框架和交互流程仍然高度保密，系統的最終形態可能不會按照兩個已經公開的系統模型來進行，我們只能依據現有公開信息進行推測。

2、業務流程

從業務流程看，新系統更多體現為原型系統業務流程的細化。以數字貨幣的發行流程為例，原型系統說明中只提及了商業銀行需先提交數字貨幣請領申請，經央行系統審批后扣繳存款準備金至貨幣發行基金，之后央行系統將等額的數字貨幣發送到商業銀行數字貨幣發行庫，即完成發行程序。而在新系統中，扣繳準備金等操作被淡化，重點強調了相關額度審批流程。具體而言，數字貨幣投放系統向中心管理系統提交貨幣生成請求，經過多維度的校驗和預設條件審批后，相應的額度憑證發放回投放系統，但此時并不代表可以生成數字貨幣，而是還要將額度憑證傳輸至與投放系統對應的額度控制系統，進行額度校驗。如果校驗結果顯示審批額度沒有超出給投放系統預設的額度限制，則生成額度控制位，指示投放系統中的貨幣生成模塊生成數字貨幣，并傳輸至貨幣終端。

Bitget與高盛學院達成深度合作關系:據消息，數字資產交易平臺Bitget與高盛學院達成深度合作關系，雙方將圍繞數字資產的合約板塊進行合作，共同推動國內市場和社區共識的發展。

Bitget總部位于新加坡，是一家專注于衍生品的全球數字資產交易平臺。截至目前，Bitget在全球擁有數百萬注冊用戶，合約交易量位居全球前五。

高盛學院專注于數字資產行業投資顧問培訓及二級市場技術的培訓，旨在打造區塊鏈行業投資顧問的黃埔軍校，高盛學院的團隊精英來自華為、網易、國內頭部券商等企業，旨在以專業化、機構化的方式解決數字貨幣散戶遇到的投資問題。[2021/3/2 18:07:20]

從流程不難看出，原型系統的貨幣生成過程完全仿照紙幣的生產運輸過程，即由央行系統生成完整數字貨幣之后整體傳輸至各商業銀行，商業銀行僅僅負責接收、校驗和向客戶分配。但新系統的流程則是中心管理系統向各數字貨幣投放系統發放額度，具體的生產過程下移到各投放系統，一定程度上減輕了中心管理系統的負擔，更加符合數字貨幣非實物化的特點。

值得一提的是，新系統展示了完全有別于傳統紙幣和比特幣的全新流轉方式。紙幣流通以實物交割為依據。比特幣是通過將交易記錄上傳至區塊鏈中，通過挖礦的共識機制進行確認后完成交易。DCEP的交易則另辟蹊徑，舊持有者向投放系統進行交易申請，經審批后并非將數字貨幣轉移給新持有者，而是將舊幣銷毀，為新持有者生成等額的新幣。這樣做可使系統在可追溯性和存儲空間需求方面取得適當折中，也是DCEP區別于比特幣等現有數字貨幣的重要方面。

二、DCEP的能與不能

央行牽頭、區塊鏈、貿易戰、人民幣國際化、Libra、幣圈……這些標簽似乎都能與DCEP產生或多或少的關聯，加之科技創新與普通民眾的日常認知有一定距離，自然會產生眾說紛紜的神秘效果。筆者將根據以上技術分析和央行公開發布的其他信息，針對市場關注的熱點問題對DCEP的真實能力進行分析。

1、DCEP能保護隱私，但不能完全匿名

DCEP主要定位于替代M0，紙幣就成為其重點替代的對象。紙幣的流通過程幾乎無痕，也就帶來了紙幣支付匿名、遺失不補的特點。這一方面為保護公民日常個人隱私提供了便利，但也同時成為部分非法交易的溫床。盡管近年來大數據技術使得大額現金交易能通過紙幣上的冠字號碼實現追溯，但仍然留下了較大盲區。

湖北省人民政府2021年工作報告：推動區塊鏈等技術與產業深度融合:1月24日，在湖北省第十三屆人民代表大會第五次會議上，省長王曉東作湖北省人民政府2021年工作報告。

工作報告指出，大力實施數字經濟躍升工程，推動人工智能、大數據、物聯網、區塊鏈等與產業深度融合。

加快“兩區一基地”建設，建設一批數字經濟示范區。支持武漢、襄陽創建國家級車聯網先導區。支持宜昌建設區域數據中心集群和智能計算中心。[2021/2/2 18:42:25]

DCEP本身是一串數字，其中攜帶了持有者的個人身份認證信息。在每一個交易環節均需要系統確認的情況下，一個DCEP從創設到消亡所經歷的每一個節點理論上都會被記錄下來。這些記錄經過嚴格加密，不會被非授權機構獲得，因此使用者的隱私可以得到充分保障。但如果使用者涉及違法活動，其資金的流轉路徑又能完整呈現，將給打擊違法犯罪提供強有力的武器。因此，DCEP所實現的是“有限匿名”，即對社會公眾匿名，對經過授權的執法機關顯名。這是紙幣所不具備的重要特點。

2、DCEP能使支付市場競爭更加多元，但不能完全取代微信、支付寶等

一種熱門觀點認為，作為官方指定的支付媒介，DCEP能大大搶占支付寶等平臺的市場份額，甚至完全替代。筆者認為，DCEP在法定強制性、隱私保護、離線支付等方面的確更勝一籌，但對支付產品而言，商業化的支付場景體驗優化或更加重要。比如，支付寶等平臺經常推出支付優惠、抽獎、分期付款等活動，也有“花唄”等小額消費信貸產品，這使其擁有更好的用戶體驗。相比之下，DCEP在央行層面只會承載基本的支付功能，優化體驗的工作將由發行機構自主進行。也就是說，DCEP僅僅提供了另一種支付選擇，而能對支付寶等現有平臺造成多大沖擊，取決于其自身的進一步優化程度和市場選擇。筆者相信，未來的支付市場競爭必定會越來越突出特色，各個產品都能找到屬于自己的優勢市場長期共存。

3、DCEP能使大量交易更加智能化，但不會直接搭載智能合約

央行副行長范一飛曾經明確表示：目前現鈔并未承擔除價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏四大基本職能之外的其他功能。加載除法定貨幣本身功能外的智能合約，將影響DCEP的法償功能，甚至使其褪化為有價票證，且有損毀人民幣之嫌。這一表態否定了DCEP直接搭載智能合約的可能。

歐科云鏈OKLink同區塊鏈數字資產交易平臺QBTC達成深度戰略合作:4月15日，歐科云鏈OKLink同區塊鏈數字資產交易平臺QBTC達成深度戰略合作，用戶在QBTC充提幣時直接可以使用歐科云鏈OKLink區塊鏈瀏覽器查詢轉賬進度。雙方將在生態建設及推廣等方面展開更深層次的市場合作。

QBTC.INK（Q網）是一個數字貨幣交易平臺，注冊地位于開曼群島，依托專業的技術開發團隊和經驗豐富的資產管理團隊，致力于為用戶提供安全高效的數字貨幣交易服務。

歐科云鏈OKLink區塊鏈瀏覽器是由首家區塊鏈大數據上市公司打造的信息服務應用，旨在呈現快速、精準、全面的鏈上數據，為用戶提供專業化、個性化的數據分析服務。[2020/4/15]

但在原型系統中，央行就加入了DCEP與數字票據交易所的互動，主要實現票據交易中的券款對付功能。這說明DCEP在設計之初就考慮到了利用數字媒介對現有各類交易進行優化的問題。也就是說，DCEP天然是智能化交易的優質載體。盡管不能直接搭載智能合約，但不妨礙DCEP僅作為流動貨幣來參與到當前各類交易的優化過程之中。其具有的分布式記賬、離線支付等功能，的確可在相當多的應用場景下提高交易的可靠性。因此，DCEP大概率將成為各類智能交易的重要組件。

4、DCEP能助力人民幣國際化，但難以明顯影響美元優勢地位

當前一種激進論調認為，中國在全球率先推廣法定數字貨幣，不僅是金融科技領域的進步，也會對美元的國際結算工具地位構成沖擊，并加速全球去美元化進程。該論點的主要邏輯，是中國此舉可以搶占全球電子支付領域的制高點，從而逐步擠出美元在國際市場的需求。同時，飽受爭議的Libra在聽證過程中也被反復論及有助于對中國推出數字貨幣形成制衡。在中美貿易爭端的背景下，這一因素更易被不斷放大。

筆者認為，一種貨幣在國際上的地位主要取決于該國綜合國力和經濟穩健程度，而不在于貨幣本身的存在形式。誠然，央行數字貨幣能較大程度提升人民幣在電子支付領域的便利性。但也不應忽視，便利性只是人們使用某種貨幣所考慮的因素之一。除此之外，幣值本身的穩定性，交易對手的認可程度等因素同樣重要。不可否認，盡管在新冠疫情和石油危機的雙重打壓下，美國經濟在今年出現較大波動，但美元仍然是目前國際市場最主要的通行貨幣。削弱美元霸權的確是一種美好愿望。但苦煉內功，增強自身實力才是提升人民幣國際地位的必經之路，不宜對人民幣流通形式的創新寄予過多題外涵義，這也超出了DCEP本身的設計能力。

5、DCEP能提高貨幣政策傳導效率，不能一勞永逸解決中小企業融資難題

DCEP可追溯的特點使得央行能夠更好地監測整個市場的貨幣流向，在一定程度上改善以往對M0領域的觀測盲區，從而疏通貨幣政策的傳導路徑，提高傳導效率。在當前支持中小企業發展的背景下，央行可以在定向降準等傳統工具之外進一步創新，獲得更加精準的政策工具。這無疑可以改善中小企業的融資困境。

但我們也應看到，中小企業融資難融資貴問題，肇始于中國以間接融資為主的金融市場格局，屬長期形成的復雜結構化問題，且短時間內難有實質性變化。因此，M0可觀測性的改善，并未觸及病灶根源，也談不上根治。出于風險控制和管理成本考慮，商業銀行在中小企業業務中的顧慮仍然需要系統性的改革來逐步解除。DCEP作為一種感知渠道，能為這種改革提供必要的數據支持和創新依據，但指望DCEP直接解決難題無疑超出其能力范圍。

三、DCEP為貨幣管理帶來新的視角

DCEP是人民幣的數字化嘗試，但絕不僅僅是把實物形式的紙幣轉到線上變成虛擬形式，更通過一系列系統設計使其具有了諸多創新視角，為貨幣管理工作帶來新的可能。

1、資金流向監測將具備由事后統計轉向事前事中審批的能力

傳統紙幣交易以實物轉移為標準，無需第三方確認。按DCEP目前對外披露的流轉方式，交易需要先由貨幣終端向投放系統進行申請，經過額度校驗等一系列規則檢查通過后才能完成。校驗過程通過位于商業銀行的額度控制系統完成，不經過位于央行的中心管理系統，可以極大降低央行系統的處理負擔。但實際上，通過預設規則或者增加大額交易即時上報審批等方式，理論上可將全部交易納入實時監測范圍，而不必等待事后報表上報的傳統方式。

這種能力提升使得貨幣管理一方面不再拘泥于事后監管，極大增強了管理的實時性；另一方面也使得管理的精細度得到較大提升，理論上可以下探到每筆具體交易。傳統事后報表往往只能統計總量，且不能覆蓋紙幣交易。未來的貨幣管理大概率將由事后統計轉向事前和事中實時監測，可使管理手段得到大步提升。

2、貨幣政策將具備實時微調能力在時效性和路徑控制方面獲得新的抓手

除了數字貨幣自身生成、流轉、驗證、回籠等基本功能外，央行還申請了一批頗具啟發性的專利。以傳統方式，貨幣政策在實施后要經過若干資金流轉環節才能到達終端客戶，存在一定時滯。且央行在貨幣投放之后便失去了對其的控制，接下來的操作完全交由市場完成。如此操作模式下的貨幣政策難言精準，實施效果具有較大不確定性。

為解決這一問題，央行專利探索了一種新的模式：央行向金融機構發放數字貨幣，但設置成未生效模式，相當于發放了備用額度。如果金融機構需要使用該額度，則需向央行發送貨幣生效請求。央行在接到請求后，根據實時的經濟狀況、貨幣市場狀況、流向主體等條件對請求進行審核，如果申請條件符合當前時點央行合意的使用條件，則將相應額度置為有效，金融機構才能真正完成業務投放，央行也才正式完成了貨幣投放。

這種模式最大的特點就是把貨幣政策決策時點后移到貨幣真正投放到終端用戶之時，避免了先期決策經歷較長傳導路徑之后不適于當前時點的問題，利用數字技術的獨特優勢給貨幣政策實施提供了全新的思路。在這種框架下，涉及的校驗條件具有較大靈活度，可從利率、投放對象、期限、額度等諸多角度對金融機構的投放條件進行精準指導和約束。貨幣政策傳導和執行方式無疑將進入一個新的階段。

從描述來看，該模式涉及的貨幣概念不僅限于M0，可延伸到M2領域，因此未必完全對應于DCEP。在應用初期，DCEP應以替代紙幣實現支付功能為主，其他功能未必短期內會進行嘗試。但這種模式不失為一種有趣的新思路，或給貨幣政策帶來新的實施工具。

3、貨幣政策與財政政策的關系或需重新梳理

眾所周知，貨幣政策關注總量控制，財政政策關注定向控制和結構調整。傳統的貨幣政策工具與實體經濟之間相距較遠，從而產生了貨幣政策傳導不暢的問題。近年來，貨幣政策通過定向降準等工具創新實現了與財政政策的適當融合，能夠實現一定的定向投放功能，也就是“貨幣財政化”。但由于貨幣政策與實體經濟間仍然有龐雜繁復的商業銀行體系相隔，因此貨幣政策效率問題仍顯著存在。

DCEP的出現，或給這一問題帶來新的轉機。由于DCEP可以實現上述事前審批和精準投放的功能，貨幣政策將從總量控制直接深入到投向和結構控制，即與財政政策的功能差距顯著縮小。在這種情況下，貨幣政策和財政政策之間的關系較傳統觀點就發生了根本變化。二者邊界亦愈發模糊。從政策研究的角度，央行和財政的職能如何劃分，貨幣政策和財政政策如何在新角度下重新構建配合模式，或是我們即將面臨的全新課題。

四、總結

綜上所述，央行數字貨幣當前定位于M0的數字化替代，但通過技術層面的梳理，不難發現其具有不同于紙幣的諸多獨特優勢。筆者認為，數字貨幣的確將給貨幣管理帶來新的機遇和挑戰，但市場應以客觀態度看待，尊重其技術局限，不以過多額外期許和負擔訴諸其上。同時，新技術的推廣期往往帶來新的騙術，需謹防假借央行數字貨幣名義實施的新型炒作和詐騙，為中國走向健康的貨幣數字化之路做好準備。

作者注：本文首發于FT中文網，2020年4月28日，轉載請注明出處。

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