研報 | 市值破百億背后：穩定幣出圈之路_USD

文章來源：哈希派

作者：LucyCheng

一、總覽

從今年二月份開始，穩定幣市場規模呈現出爆發式增長趨勢；在過去四個月時間里，以USDT為首的主要穩定幣項目都有不同程度的瘋狂增發現象。相關幣種的市場總值于上半年直接翻倍，從年初的58.5億躍升至超115億美元的水平；當前占據著整個加密貨幣市場總市值約4.2%的份額。

2020年以來比特幣、以太坊、萊特幣、比特幣現金等主流加密貨幣的價格走勢

按照歷史經驗，穩定幣如此大規模的增發往往伴隨著主流貨幣的價格上漲；但從當前的市場情況來看，除了收復3.12全球加密市場暴跌的跌幅之外，主流幣種的幣價仍未有明顯起色，甚至出現些許疲軟跡象。本文哈希派將對今年新發行的穩定幣進行分析，從而觀察如此巨量的加密資金到底流向何處。

二、市值漲破115億美元，超半數新增穩定幣流入交易所

最近幾年，加密貨幣領域對穩定幣的需求量與日俱增，其市場規模從2018年開始逐步崛起。截止2020年1月，穩定幣市值已經達到略高于50億美元的水平，隨后二月份繼續增長至56.2億美元。而2020年3月，經歷過3.12暴跌之后，穩定幣的市場規模更是直線飆升，于五月突破百億，并于六月末攀升至116.7億美元，上半年累計上漲超133個百分點。

近年來穩定幣的市值增長情況

從區塊鏈分析網站StablecoinIndex的數據來看，USDT在其中貢獻了絕大部分的增長數額。年初至今，Tether至少對USDT進行了53次增發，共計發行逾45.5億USDT，為該穩定幣種當前總流通量的49.5%。其中第二季度增發更為頻繁，累計發行超27.3億USDT，環比增長51%。

研報：識別“具有系統重要性”的區塊鏈銀行的協議可以預防市場崩潰:金色財經報道，泰國Chulalongkorn 大學研究員 Kanis Saengchote 最近開發了一個框架，用于識別和衡量去中心化金融（DeFi）機構的系統性風險。

新協議稱為全球系統重要性協議（G-SIP），這是一個識別和衡量“全球系統重要性銀行”（G-SIB）的系統。使國際清算銀行能夠發現弱點并制定標準，從而更好地防止損失。Saengchote 的研究論文詳細介紹了一種方法，通過該方法可以將類似的標準應用于論文中所說的“區塊鏈銀行”，即在區塊鏈上運行的任何 DeFi 協議。[2023/8/3 16:15:07]

2020年USDT的增發情況

隨著USDT增發量的上漲，其在穩定幣領域的市場占比也有所提高，現階段占據著市場約88.1%的份額；與年初相比增長9個百分點。雖然穩定幣的市場份額被USDT逐漸蠶食，但是包括TUSD、USDC、PAX在內的主要穩定幣項目的市場總值在2020年Q2亦表現出顯著的上漲趨勢。其中市值位居第二的USDC在該時間段實現超33%的增長，而同樣在市場上占據著約1%份額的TUSD以及PAX在Q2的累計漲幅則為5.6%和1.6%.

各個穩定幣項目在該市場的市值占比情況

追蹤USDT的轉賬情況可知，該穩定幣種增發過程中涉及到的接受主體頗多，包括幣安、火幣、Bitfinex、OKEx、KuCoin、Gate.io等等在內至少17個知名交易所以及機構。而幣安、火幣以及Bitfinex是里面接收金額最多的平臺。

動態 | 海南成立國際知識產權交易中心 研報建議引進區塊鏈技術:據科技日報今日消息，12月28日，海南成立國際知識產權交易中心。海南國際知識產權交易中心發布《關于在海南試行知識產權定向稅收優惠及人民幣自由匯兌政策的建議》等研究報告。研究報告建議指出，引進區塊鏈技術，在知識產權登記、交易、清算、存證等方面探索適合自貿港經濟發展的創新模式。[2019/12/29]

3月13日到3月22日期間，流入各交易所的USDT在該時間段增發量的占比情況

根據北京鏈安科技的數據分析顯示，單單是3月中旬，3.12暴跌過后增發的5.4億USDT就有近一半的增發量分批轉入幣安，超1.51億以及1.16億USDT分別流入火幣和Bitfinex。從整體數據來看，2020年上半年新增發的約45.5億USDT有超五成的發行量輾轉流進上述三家交易平臺。

2020年上半年交易所的大額USDT的轉入轉出情況

不過要注意的是，在大量USDT流入交易平臺的同時，亦有巨量的USDT從相關交易所流出。以Bitfinex為例，在2020年3月以及5月期間，分別有超1.9億USDT大額交易從該平臺轉出。根據ViewBase的數據顯示，除了幣安之外，在過去兩個月時間里，包括火幣、Bitfinex、OKEx在內頭部交易所的USDT持有量皆呈現出明顯的凈流出狀態。

USDT的分布情況

為此，即便有再多的USDT轉入交易所，后者最終的貨幣存量仍不到總流通量的25%。與之情況相似，USDC和PAX的交易所存入量在相關幣種總流通量中占比亦不及20%。

分析 | 研報：區塊鏈將率先在金融、游戲、通證資產實現落地:2月20日消息，維京資本近日發布《2018區塊鏈年度報告 》，其中指出，2019年，在區塊鏈產業方面，區塊鏈將在金融、游戲、通證資產率先落地并且比過往任何時候都走得更遠，此外，還有物聯網、供應鏈、BaaS方面都是值得期待的領域。產業也會出現某種形式上的整合浪潮，在熊市背景下，有獨特競爭優勢、產品優勢的項目將會存活并成功。[2019/2/20]

三、鏈上交易量猛增三倍，市場熱度未見起色

在過去幾個月時間里，飆漲的不只是穩定幣的市場總值，其總交易量以及活躍地址數也在快速攀升。根據CoinMetrics的數據顯示，從今年二月份開始穩定幣網絡的活躍地址數量呈指數級增長趨勢，并于6月7日創下歷史峰值，達2323690個。另一方面，在2020年1月到5月期間，穩定幣市場的月交易量從265萬筆猛漲至680萬筆，提高近三倍。雖然六月份該指標稍有回落，但依然遠高于年初的水平。

穩定幣活躍地址數量的變化情況

近月來各穩定幣種的交易量情況

伴隨著交易量的大幅上漲，穩定幣鏈上轉移金額總量同樣有著逐月增長的趨勢。根據OutlierVentures分析師JoelJohn統計的數據顯示，在過去六個月時間里穩定幣的月鏈上轉移金額近乎翻倍，且增長份額絕大部分來源于USDT。換句話說，上半年USDT在鏈上的轉移金額大約提升了100個百分點。無獨有偶，PAX的月交易量在此期間亦躍升約600%，而USDC的轉移金額數則表現出超50%的漲幅。

動態 | 幣安研究院項目研報中文版上線:今日，幣安研究院（Binance Research）項目研報中文版正式上線。據悉，中文版研報是由中文區區塊鏈愛好者發起并承擔翻譯工作，經社群與官方共同完成。[2018/11/29]

各穩定幣網絡的平均交易規模

雖然鏈上交易額和交易量都有顯著增長，但各個穩定幣網絡的交易頻率也在同步上漲。所以穩定幣項目的平均交易規模并沒有得到提升，反而有所下降。以占據市場交易額逾70%的USDT為例，該穩定幣種的平均交易規模從一月份的9139美元減少至六月份的4806美元，下滑近48個百分點。這種下跌趨勢側面表明了，近月來穩定幣交易量以及市場需求量的暴漲很大部分來源于小額零售交易。

穩定幣項目的代幣流通速度：總的鏈上交易量/資產的現有市值

不僅如此，2020年上半年穩定幣項目的代幣流通速度數據顯示，在該市場上市值占比超88%的USDT流通速度最低，僅為17.35，還不及DeFi項目MarkerDAO的五分之一。這意味著USDT的鏈上使用率不高，大部分被用于一次性交易或者活躍于交易所內。但結合其每月不斷增大的場內交易量跌幅來看，近幾個月以來USDT二級市場的交易熱度未見起色。上半年以USDT為首的穩定幣項目猛增三倍的交易量，很有可能是該類幣種在場外市場或者是其他領域被大量使用的結果。

今年以來USDT的交易量情況

四、USDT持續負溢價，現實世界使用需求大增

而今年以來USDT持續不斷的負溢價現象也側面證明了上述觀點。據Coinmarketcap的數據顯示，除了3.12市場暴跌過后的近一個月時間之外，在過去半年里，USDT一直處于負溢價狀態。具體來說，年初受到春節效應的影響，USDT負溢價嚴重，最高達-3%；到了3月中旬這種狀態才被打破，USDT轉而呈現出較高的正溢價現象；與此同時Tether開始瘋狂增發，很快地USDT價格回落至負溢價水平，且延續至今。

芝商所研報：比特幣供應嚴重欠缺彈性，無彈性供應將導致波動加劇:芝商所經濟學家Blu Putnam、Erik Norland發布最新研報稱，比特幣供應嚴重欠缺彈性，而且與商品一樣，無彈性供應將導致波動加劇；比特幣算法問題的“難度”與其價格形成反饋環路，“難度”是左右價格的主要因素，但價格也會影響“難度”；交易量可能影響價格走勢，交易成本上升對比特幣來說意味著風險。[2018/5/8]

2020年以來，USDT的價格走勢

一般情況下，有嚴重溢價就會有搬磚黨的存在；比如負溢價過高時，搬磚黨就會通過OTC平臺，用人民幣購買USDT，再換取美元，從而利用價差賺取利潤。按理來說，USDT搬磚黨通過國際銀行賬戶可抹平溢價，使得負溢價不會持續過長時間。但有趣的是，USDT這種負溢價狀態幾乎貫穿了整個上半年。

2017年以來USDT的代幣增發以及銷毀情況

理論上，USDT的負溢價還會促使Tether回收相關代幣，進而銷毀。但從該穩定幣種過去幾年的增發以及銷毀數據來看，今年以來兩者之間的關系似乎發生了些許變化。不同于以往增發數額與銷毀數額相差較少的情況，自2020年Q1開始兩者之間的差距逐步拉大，并于Q2表現出相反的增長趨勢。所以說，在場內市場表現低迷的大背景下，用戶對于USDT的需求量仍舊旺盛。

·避險需求

在過去近兩年時間里，Tether市值的重大變化，往往會帶動比特幣乃至其他主流幣種價格的大幅波動。比如說，2018年11月比特幣從6000美元暴跌50%至3150美元期間，USDT流通金額下降數億美元；而2019年前者價格上漲超330%之前，Tether則增發價值數億美元的USDT。

USDT與比特幣交易所余額的變化情況

到了2020年，兩者之間的聯動關系肉眼可見地減弱。上半年USDT增發超45億美元，市值排名連創新高；但比特幣除了收復3月份的跌幅之外，大部分時間都處于橫盤狀態。由3月到4月期間交易所的比特幣和USDT持幣量漲跌趨勢可以推斷，這或許是3.12全球加密貨幣市場暴跌過后，投資者避險需求大幅提升的結果。相較于持有或者買入主流加密貨幣，現階段投資者更傾于將加密貨幣兌換回USDT，以規避市場波動可能帶來的虧損。

2020年以來USDT活躍地址數的漲跌情況

或許是受到COVID-19以及全球經濟不穩定性增強的影響，市場對于USDT的避險需求仍在不斷加強。據Glassnode的數據顯示，步入六月，也就是全球第二波疫情爆發開始，USDT活躍地址數量增速減緩。但其總地址數量依舊呈指數級增長趨勢，數值于Q2上漲81%，與Q1相比增速加快51個百分點；說明鏈上的價值存儲趨勢正逐步提高，用戶持幣觀望的傾向更為強烈。

·跨境資金轉移

不僅僅是投資市場，跨境匯款領域也深受疫情沖擊。2020年在COVID-19的影響下，傳統跨境流通通道關閉，國際資金轉移需求似乎有溢出到穩定幣領域的跡象。

按照Coindesk給出的資料顯示，USDT在跨境資金轉移方面的應用早有預兆。在2019年間，每天有近300萬USDT的交易量在莫斯科主要的OTC平臺產生；同時有少則1000萬多則3000萬美元的USDT從莫斯科場外市場流入中國企業。

2020年間比特幣鏈上價值轉移金額與USDT-ERC20鏈上轉移金額的變化情況

而從大部分USDT被用于一次性交易的推論以及其于今年逐步增長至與比特幣持平的鏈上價值轉移量來看，該穩定幣上半年的鏈上活躍度很有可能來源于現實世界的跨境匯款需求。

USDT-EDRC20的交易熱力圖

更進一步，觀察CoinMetrics繪制出的USDT-ERC20交易熱力圖可以得出，USDT鏈上主力市場在亞洲地區。如上圖所示，在以太坊鏈上發行的USDT日內交易大多集中在北京時間10點到0點之間，也就是亞洲與歐洲股市開盤的時間段；同時圖中代表高頻交易量的紅色色塊出現的時段，對應的亦是亞洲市場的開市時間。而亞洲正好有著許多存在資金管制的國家。

·其他灰色領域

似乎是印證了上面的觀點，近期政府部門紛紛將目光投向穩定幣市場。自2020年6月起，中國政府對OTC市場，特別是針對USDT的場外交易打擊趨嚴。除了凍結至少上千名交易者的銀行賬戶之外，還約談相關從業人員進行調查。

另一方面，海外市場也采取了一定的監管措施。由以太坊研發者PhilippeCastonguay制作的DuneAnalytics頁面最新數據可知，今年共有24個USDT地址被列入黑名單，相關用戶持幣總額超550萬美元。按照這些執法部門的說法，穩定幣市場受到關注，與其可能涉及的洗錢及跑分等非法犯罪行為有關。

所謂跑分平臺指的是第四方支付，即通過聚合第三方支付平臺、合作銀行及其他服務商等接口，非法對外提供支付結算業務，為當前電信網絡詐騙、網絡賭博等犯罪團伙套取、漂白非法資金的“綠色通道”。早在2019年8月，山東平度就曾破獲一起涉案金額高達19億元的跑分平臺資金盤跑路案件；并在這筆贓款中找到三個共持有237萬USDT的賬戶，折合人民幣約1800萬元。

2020年跑分平臺的資訊指數

值得關注的是，涉及OTC交易的銀行以及支付寶賬戶被大量凍結當月，廈門成功打掉了47個跑分平臺，涉案金額共計62.3億美元。再加上最近涌出的新型跑分平臺皆從人民幣轉向USDT的趨勢，我們有理由懷疑，這些被取締的跑分平臺內有相當一部分的支付結算服務通過USDT實現。

五、總結

哈希派認為，受到全球經濟不穩定、金融市場動蕩的影響，2020年市場避險情緒高漲；為了應對加密貨幣極端的波動性風險，投資者對穩定幣尤其是USDT的需求量大漲。

但是從其持續的負溢價狀態、鏈上活躍度以及轉移金額等等指標的增長情況來看，USDT的應用范圍不再局限于加密市場；在疫情推動下，包括國際跨境匯款、第四方支付在內各類灰色交易對穩定幣的需求亦大幅提升。未來隨著這種趨勢的持續發展，穩定幣的增發邏輯會變得更加復雜，以往USDT增發將助推比特幣價格上漲的風向標作用也將長期失效。

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