王永利: 如何看待貨幣總量增速變化

回故2009-2019年我國貨幣總量增速變化情況可以看到，撇開2009-2010年因應對全球金融危機而大規模投放貨幣，使得貨幣總量增速大幅度提高的特殊情況外，2011-2015年，我國廣義貨幣（M2）每年增速基本保持在13.3%-13.8%的水平（只有2014年為12.2%），2016年陡然下降2個百分點到11.3%，2017、2018年更是大幅下降到8.2%、8.1%，創下改革開放以來的新低。2019年有所提升，達到8.7%，但仍維持在歷史低位。

那么，應該如何看待2017年以來貨幣總量的增速變化？

一、2011年以來M2增速與GDP及CPI增速的比較

在我國，一般而言，廣義貨幣M2增速保持在“GDP增速+CPI增速+3%左右的調節參數”的水平基本上體現正常的穩健貨幣政策取向。2011-2016年，除2011年為消化前兩年貨幣大量投放而主動收縮，致使調節系數出現-1.5%之外，他就迅速基本都保持在3%上下。但從2017年開始，這一態勢發生了重大逆轉，貨幣總量增速持續低于GDP與CPI增速之和，即調節系數持續為負（參加圖表二）。

圖表一：GDP、CPI與M2增速（%）關系

聲音 | 中行原副行長王永利：人民幣沒成為天秤幣籃子貨幣未必是壞事:據澎湃新聞9月26日消息，中國銀行前副行長王永利撰文原題為《Libra籃子貨幣如何落地運行？》中談到，如果納入Libra籃子貨幣的國家不予控制，允許其本國貨幣大量兌換成Libra并廣泛流通，勢必對籃子貨幣的貨幣政策、國際儲備及影響力產生很大的沖擊，其中，美元將首當其沖。這可能與很多人一直認為的，“Libra的推出將進一步強化美元的全球霸主地位，未納入籃子的貨幣將會被邊緣化，一些弱勢國家的貨幣甚至面臨消失的可能” 恰恰相反。實際上，在SDR的貨幣籃子中，美元所占比例也是最高的，而且美國在IMF中還擁有一票否決權，那為什么美國還會極力阻止SDR成為全球廣泛流通的世界貨幣，而只能是一種政府間的儲備資產？其實就是防止SDR形成對美元的替代，沖擊美元的國際中心貨幣地位。所以，成為Libra的籃子貨幣，不一定就是好事，反而可能需要高度警惕！人民幣未被Libra納入其貨幣籃子，也未必就是壞事。[2019/9/26]

從上述情況看，如果M2、GDP、CPI的統計結果是準確的話，那么毫無疑問，2017年以來，我國M2增速大幅下降，實際上已經出現嚴重的通貨緊縮（政策性收縮）局面，特別是實體經濟領域的流動性已經非常非常緊張了，貨幣總量增速收縮過猛，已經嚴重偏離貨幣總量合理增速與穩健貨幣政策要求了！

聲音 | 王永利：央行數字貨幣落地運行仍面臨挑戰:據中證網消息，8月24日，中國銀行原副行長王永利在2019首屆南開金融科技高峰論壇上表示，央行數字貨幣的落地運行仍然面臨很大挑戰。一方面，還沒有看到央行數字貨幣白皮書的詳細敘述，另一方面，央行數字貨幣怎么替代、使用、控制，如何跟傳統貨幣體系銜接、管理等問題都需要解決。[2019/8/25]

在貨幣總量增速大幅收縮的情況下，不同層級金融機構（國有控股大型商業銀行和政策性銀行、非國有中型股份制上市銀行、其他中小銀行、非銀行金融機構等），以及不同層級社會融資主體（政府平臺、央企與大型國有企業、一般國有企業及有影響力的民營龍頭企業、普通中小企業、三農及小微企業等）的優劣勢明顯分化，結構性融資難融資貴問題更加突出，也成為2017年四季度以來我國很多企業，特別是民營企業流動性緊張、債務暴雷或破產倒閉大規模出現的一個重要原因！

那么，為什么2017年以來貨幣總量調節系數會持續為負？

二、2011年以來M2增速相關影響因素變化情況

圖表二：2011年以來M2相關因素變化表（萬億元）：

聲音 | 原中國銀行副行長王永利：區塊鏈應注重解決現實世界的實際問題:據中新網上海報道，中國銀行原副行長王永利在所著的《世界金融大變局下的中國選擇》首發儀式上表示，區塊鏈仍處于初創期、探索期，不可盲目夸大、輕言顛覆，不應聚焦于挖礦造幣和資本炒作，應該注重解決現實世界的實際問題。[2019/1/6]

觀察上表，有幾點需要特別關注：

1．2013年在央行外匯占款大規模擴張的情況下，央行對存款機構人民幣貸款和債券投資實施嚴格控制，人民幣貸款增速大幅度壓低，新增規模略有上升，但人民幣債券投資新增規模明顯降低，最終，M2增速從上年的13.8%，下降到13.6%，保持貨幣總量增速的基本穩定。

2．2014年在央行外匯占款保持小幅增長的情況下，存款機構的債券投資和人民幣貸款都保持較高增長，但這三項新增規模之和，卻超出存款及現金新增規模2.72萬億元，出現了很大規模的“貨幣增長偏差”，反映出很多貨幣投放并沒有真正轉化為貨幣總量的增加，出現很大的“貨幣遺漏”現象，致使當年貨幣總量增速低于13%，降低為12.2%。但這種大規模“貨幣遺漏”的出現及其原因并未得到重視和剖析。

3．2015年，在央行外匯占款大幅度縮減的情況下，國家采取措施推動股市大漲，企業融資能力增強，帶動金融機構人民幣貸款較大增長，特別是人民幣債券投資大規模擴張，最終使M2增長13.3%，再次恢復到13%以上。

現場|王永利：數字幣要走出邊界 與現實接軌:金色財經現場報道，在清華大學經濟管理學院數字金融資產研究中心成立大會上，原中國銀行副行長王永利表示，如何看待數字貨幣，要重回貨幣本質去思考，貨幣最基本的功能是價值尺度，要求貨幣幣值的基本穩定，需要貨幣總量和相應經濟體的財富相對平衡，其中設計重點在于價值總指數。對于幣的價值，應該取決于相應商業的供求關系，而非幣本身的價值。數字貨幣要走出邊界，與現實接軌。[2018/11/2]

4．2016年，央行外匯占款繼續保持大規模收縮態勢，但在2015年末國家確定推行“供給側結構性改革”，并確定“三去一降一補”工作重點（含“去杠桿”）之后，降低法定存款準備金率（降準）被視為“大水漫灌”式貨幣政策而被排擠出貨幣政策工具范疇，銀行流動性趨于緊張。特別是2015年由于股市大漲之后爆發“股災”，股市大跌使股票質押貸款到2016年開始受到影響，再加上互聯網金融開始暴露問題，國家開展越來越嚴厲的專項整治，人民幣貸款增速大幅回落，金融機構人民幣債券投資新增規模更是大幅減少，致使當年M2增速大幅回落2個百分點至11.3%。

5．2017年開始，央行外匯占款、存款機構債券投資、人民幣貸款三項新增額合計，減去存款及現金新增額后的余額，出現越來越大規模的余超現象，2017-2019年的余超分別是4.16、5.71、6.18萬億元。這說明越來越多的人民幣貸款和債券投資并未轉換成為流通中的貨幣，貨幣總量受到其他因素的影響造成“貨幣遺漏”問題更加突出。但遺憾的是，造成“貨幣遺漏”越來越大的原因到底是什么，似乎至今并不清晰，這不能不說非常遺憾，可能對貨幣政策的把握構成很大威脅！

金色財經現場報道 中國銀行原副行長王永利：比特幣從設計思路上違背社會發展邏輯 不可能成為真正貨幣:金色財經現場報道，在2018全球首屆萬國區塊鏈技術博覽會上，中國銀行原副行長王永利進行《區塊鏈、數字幣需要關注的核心問題》主題演講。他指出：比特幣區塊鏈自2009年一直安全運行至今，比特幣能否成為真正貨幣的問題引人關注。當今的貨幣體系更加強調貨幣價值尺度的基礎功能，力求貨幣幣值相對穩定。比特幣模擬了黃金，但大量死亡幣和被收藏幣難以與社會發展水平相適應，難以保持幣值相對穩定，從設計思路上就違背了社會發展的邏輯和規律，不可能成為真正的貨幣。[2018/4/21]

上述情況進一步說明，貨幣的投放渠道和影響因素越來越復雜，現在研究和實施貨幣政策、保持貨幣總量的適度增長，僅僅關注信貸的變化已經遠遠不夠（人民幣貸款增速與貨幣總量增速經常出現很大的偏離），即使能夠統籌把握央行外匯占款、人民幣貸款、存款機構債券投資的總體變化，也還是不夠（仍有很大的貨幣增長偏差，特別是貨幣遺漏），還必須將更多的影響因素納入貨幣政策統籌考慮、準確把握。

當然，這也要求M2以及GDP、CPI等相關指標的構成和統計必須更加準確和及時，否則，同樣可能造成嚴重的誤導和危害。

三、要準確反映貨幣總量變化的影響因素

在信用貨幣體系下，貨幣投放的渠道主要包括：

1．央行購買貨幣儲備物投放基礎貨幣。現在央行主要是購買外匯或黃金充當貨幣儲備物，據以確定單位貨幣價值（價值尺度）并增強貨幣信譽。在中國，近年來央行主要是使用外匯購買黃金，而不是使用人民幣購買黃金，所以，對人民幣投放影響最主要的是央行購買外匯，表現為央行的“外匯占款”。央行出讓貨幣儲備物，則會回籠基礎貨幣。

2．銀行通過發放貸款或購買債券（購買其他銀行發行的債券除外）等間接融資方式向社會投放貨幣。銀行收回貸款或債券投資，就會減少已投放的貨幣。在信用貨幣體系下，銀行通過發放貸款或購買債券方式投放貨幣，已經成為世界各國最重要的貨幣投放渠道。

以上是信用貨幣投放最主要的兩大渠道，除此之外，還包括其他一些影響因素：

3．商業銀行進行本外幣買賣產生的貨幣凈投放（表現為銀行的外匯占款）。如社會主體將外匯（現匯或現鈔）賣給銀行（增加銀行的外匯占款），可獲得人民幣并增加人民幣存款；或者用人民幣購買外匯（減少銀行的外匯占款）形成外匯存款或者對外支付、償還外匯貸款等，就會減少人民幣的貨幣總量。社會主體之間直接進行的本外幣買賣，只會推動貨幣在不同所有者之間的轉移，不會影響貨幣總量的變化。

4．其他因素。如社會主體繳納稅費并繳入國庫（國庫資金直接存入央行，屬于貨幣回籠，會減少貨幣總量）、購買未納入貨幣總量統計的金融資產、人民幣投資或理財的損益、人民幣跨境流出流入、商業銀行對非銀行金融機構的股權投資增減變化等。

可見，貨幣的投放渠道和影響因素是比較復雜的。從貨幣政策管理和貨幣總量控制上，需要全面反映和統籌把握貨幣總量的各種影響因素。

其中，特別是要對近年來出現的越來越突出的“貨幣遺漏”問題引起高度重視，認真清理，深入剖析，找出問題的緣因。圍繞貨幣總量變化的主要影響因素，完善統計項目設立并準確定義其包含范圍，避免數據差錯產生誤導。例如，央行不僅要統計和披露央行外匯占款情況，也應統計和披露商業銀行外匯占款情況（央行曾經披露過包含央行與銀行在內的“金融機構外匯占款”數據，但不知何故，近年來不再披露，而僅披露央行外匯占款數據）；不僅應統計和披露金融機構人民幣貸款新增情況，還應統計和披露金融機構人民幣債券投資新增情況（當然，要剔除不應納入貨幣總量的一些債券融資，如購買其他存款性機構發行的債券等）；乃至統計和披露影響貨幣總量的人民幣跨境流出流入凈額變動情況等，盡可能將“貨幣增長偏差”壓縮到最低水平，保證貨幣總量統計口徑和數據的準確性。這是準確制定和有效實施貨幣政策的重要基礎。

四、準確設定和有效控制貨幣總量增長目標

2017年以來，國家不再公布貨幣總量增速預期目標，只是籠統提“保持貨幣信貸和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速相匹配”，貨幣總量增長目標似乎已從國家年度預算和宏觀調控目標中淡出，社會融資規模指標似乎比貨幣總量指標更受關注。

然而，需要注意的是，貨幣政策更應關注總量指標，而社會融資規模指標主要反映的是貨幣投向結構，是貨幣政策需要關注的重要內容，但只能是貨幣總量指標的補充，并不能取代貨幣總量指標成為貨幣政策需要關注的首要指標。

實際上，只要國家每年還要設定經濟增長和消費物價指數目標，那么，就應該相應提出貨幣總量的把握目標，并成為貨幣政策取向的總綱，統領貨幣政策具體舉措的選擇與實施。貨幣總量目標的設定，仍應體現“M2增速=GDP增速+CPI增速+調節系數”的基本規律。其中，“調節系數”設定的高低更多地反映出貨幣政策的松緊取向。

從2020年的情況看，如果GDP增長目標設定為6%（6%左右），CPI增長目標設定為2.5%（不高于3%），即使調節系數為2%，M2的增長目標也不應低于10.5%，可能按照11%把握更合理。這將比2019年M2實際增長8.7%的結果有很大提高，實現目標需要貨幣政策做出很大調整，切實深化貨幣投放的供給側結構性改革，包括較大幅度的降息降準等。

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