Multicoin Capital ：去中心化BitMEX賽道的競爭與權衡_ITM

寫在前面：原文作者TUSHARJAIN是MulticoinCapital管理合伙人，在這篇文章中，他概述了合成資產市場的機會，并對比了市場上已有協議的優劣勢，在他看來，采用永續模型的去中心化交易所協議能夠從中脫穎而出，此外他還分析了相關協議在安全性、流動性、去中心化、預言機等方面的權衡。

注：本文假設你已了解了加密衍生品和主要的DeFi協議。

現代金融市場最大的創新之一，就是交易者可以獲得對某項資產的金融敞口，而不必對該資產進行實物結算，這就是所謂的合成敞口。這極大地擴展了交易者的交易范圍，也可以幫助減少波動性并增加流動性。

我們相信，DeFi最大和最有利可圖的機會是創建一個協議，它允許世界上的任何人交易任何資產。一年多以來，我們在內部將這種想法稱為“去中心化的BitMEX”。實現合成資產的去中心化交易協議的想法很有說服力，原因有幾個：

沒有中心化交易所運營商，因此從長遠來看費用更低；

訪問無需許可；

抗審查特性，使得沒有人能關閉交易所；

沒有交易對手風險，因為用戶自己持有資金；

無提款限制或交易規模限制；

沒有辦法單方面地改變交易所的規則；

任何有公開喂價的資產都可以被交易；

今天，中心化加密貨幣交易所每天處理30億美元的現貨交易量，以及130億美元/天的衍生品交易量。相比之下，全球股票交易在2020年第一季度的交易額為32萬億美元。2019年末，全球外匯交易量每天達到6.6萬億美元。一個建立在加密貨幣軌道上的無許可合成資產交易所，將允許地球上任何擁有互聯網連接的人獲得任何金融資產的敞口。這將極大地擴展資產敞口市場，正如Uber擴大出租車市場一樣。

目前，在DeFi領域已經有很多團隊致力于構建去中心化的BitMEX，這些團隊在協議和合約設計上采取了不同的方法。在這篇文章中，我們探討了去中心化BitMEX的設計空間，以及那些試圖構建未來的杰出團隊所做的選擇。我們主要關注的是金融建設，而不是技術架構，因而本文探討的重點在于金融，而不是軟件。

合成資產交易的目標

去中心化BitMEX協議的主要目標是：

流動性很強的市場；

實現適度的高杠桿率；

始終保持合約標價接近公允資產價格；

有一個強大的清算引擎，防止破產和社會化損失；

提供最低的交易成本；

徐明星：所有未完全合規的中心化平臺都將面臨高風險，Multichain是最新案例:7月17日消息，徐明星在社交媒體上表示，在當前的行業環境下，所有未完全符合KYC、AML等合規控制的中心化交易平臺和跨鏈橋等在任何司法管轄區都將面臨高風險。Multichain是最新案例，請自行保護個人加密資產。[2023/7/17 10:59:27]

低延遲交易；

支持多種便捷穩定的抵押品類型；

交叉保證金頭寸；

提供任意資產合成敞口的能力；

真正的鏈上去中心化，或者至少要完全透明；

我們認為，合成資產DeFi平臺吸引流動性的最佳方式是優化上述十大特性，然而，這是非常復雜的，有很多權衡必須要考慮。

主要的合成資產協議概述

目前已經有一些DeFi結構可用于生產合成金融結構，而每一個都各有利弊。

1、Maker、Kava、比特股-抵押品支持資產+預言機

在這種結構中，用戶從資產池中提取債務。債務是合成的，為了管理創建、贖回和清算，系統就需要用到外部預言機。這是最簡單的合成資產建設。包括Maker和比特股都采用了這種模式。而使用小市值資產作為抵押品的協議，必須要求更高的抵押比率來應對波動風險。

優點：簡單，集中流動性；缺點：資本效率不高，可用杠桿率有限，需要外部預言機，由于缺乏套利循環，無法維持住錨定。

2、UMA+無價合約

與上面的構造類似，交易者存放抵押品，并針對抵押品提取合成頭寸。然而，這種無價合約的構建在幾個方面是有所不同的：頭寸不必完全抵押，外部預言機的使用，被一種加密經濟游戲所取代，這種游戲可激勵交易者和清算人不對資產價格撒謊。

UMA為實例化合約和解決價格糾紛提供了一個通用框架。然而，UMA不是一種產品，有少數團隊已在UMA上開發產品和服務，其中包括Potion和Jarvis。

優點：更高的資本效率，幾乎可以推廣到任何資產，債務風險僅限于一個抵押品池；缺點：預言機博弈輪是一種新的未經檢驗的理論，預言機速度慢，不能用于實時級聯清算，流動性是分散的。

3、Augur、Gnosis、Polymarket和Flux-預測市場

預測市場提供了對未來事件結果進行推測的能力。其中最常見的例子就是二元期權：體育、、月末/季度/年度價格預測。例如：“當市場在2020年12月31日收盤時，特斯拉的股票價格會高于2000美元嗎？”

像Augur、Gnosis、Polymarket以及Flux都采用了這種模式。

優點：資本效率高，針對、體育及EOY價格預測等事件進行了優化。缺點：需要一個外部預言機，很難構建一個簡單的合成資產來反映基礎價格的100%變動，杠桿率有限且相對不靈活，流動性集中度較低。

Andre Cronje：將盡一切努力幫助Multichain事件受損用戶追回資產:7月16日消息，FTM創始人Andre Cronje在論壇回復時表示，Multichain的失敗是一個“重大的打擊”，之前從團隊那里得到了很多關于服務器去中心化、訪問和地理位置分布的保證。目前正在探索所有選項，與相關組織合作，試圖恢復資產，將盡一切努力使每個人都能得到補償。[2023/7/16 10:57:53]

4、Opium-現金結算期貨

在這個模型中，交易者將保證金轉到一個智能合約上，然后買入或賣出在某個特定時間結算的期貨合約。期貨價格在結算時會收斂到基礎指數價格，因為有套利交易，它會買入現貨，賣出期貨，反之亦然。Opium在其期貨合約中使用了這種模式。這種模式與舊世界金融市場的傳統期貨合約非常相似。

優點：簡單易懂，資本效率高，提供很高的杠桿率，允許期權做市商對沖頭寸，允許礦工鎖定對沖期限；缺點：將流動性分散在不同的到期日，需要外部預言機，不一定在合約期間跟蹤指數價格；

5、Synthetix-基于債務池的永續掉期

永續掉期交易者是與SNX債務池進行交易，因此，與傳統的永續交易模型不同，交易者不需要等待交易對手來匹配他們的交易。多頭和空頭并非總是平衡，這意味著多余的資金會支付給SNX質押者，以彌補交易一方比另一方更有利可圖的風險。只有增加多頭和空頭之間偏差的交易者才會支付交易費用。

優點：交易者不需要等待交易對手，提供了很高的杠桿率，保證了流動性，不需要做市商，易于引導流動性；缺點：資本效率低下，如果交易者獲利，SNX質押者將陷入困境；

6、永續協議——基于虛擬自動做市商的永續掉期

交易者將抵押品存入智能合約，他們通過聯合曲線上下交易合成資產。融資利率由外部預言機設定的標價與指數價格之間的差值決定。k的算法設置是交易量、未平倉量及其他變量的函數。請注意，在這個模型中，是沒有maker的，所有人都是taker，永續協議就是采用的這個模型。

優點：簡單易懂，資本效率高，提供了很高的杠桿率，保證了流動性，集中了流動性，不需要maker，易于引導流動性；缺點：需要一個外部預言機來確定融資率，需要一個資本充足的保險基金。

7、DerivateX、dYdX、MCDEX以及Serum——中心限價訂單簿永續掉期

交易者將抵押品存入智能合約，流動性提供者在CLOB上發布限價單，taker則跨越價差。DerivateX、dYdX以及MCDEX采用了這種模式，并在以太坊上創建了一個鏈外CLOB。而Serum項目也采用這一模型，并在Solana上建立了鏈上CLOB。

優點：易于理解，資本效率高，提供了很高的杠桿率，提供了最緊密的點差，集中了流動性；缺點：難以引導流動性，因為它需要成熟的做市商，此外，它也需要資本充足的保險基金，以及需要外部預言機來確定融資率。

提醒：Fantom基金會向受Multichain攻擊影響的用戶分發FTM為不實消息:金色財經報道，此前媒體報道的，Fantom基金會向所有受影響的用戶緊急分發FTM，所有與FTM鏈進行交互的用戶都有資格領取代幣為虛假消息，此賬號為虛假賬號，請用戶注意甄別，避免與之交互。

金色財經注：Fantom基金會真正的賬號粉絲數為：498632。[2023/7/8 22:25:41]

探索非托管永續掉期

在研究DeFi中各種類型的合成結構時，很明顯永續掉期AMM、債務池或訂單簿是去中心化BitMEX的最佳設計。永續掉期允許金融合約非常緊密地反映基礎情況，提供充足的杠桿率，這已經在加密和傳統資產類別中被廣泛使用和理解，并且可以通過喂價來支持任何資產。

雖然永續掉期合約并不完美，但其弱點是可控的。相反，其它模型的弱點更難以克服：抵押品支持的資產+預言機模式資本效率低下，債務池模式無法很好地維持錨定，而預測市場并非是通用的，而無價合約模式因為級聯清算的風險，它是很慢的，而期貨模型會將流動性分散到各個到期日之間，這更適合復雜的對沖，而不是投機。

由于我們相信永續交易所將是去中心化BitMEX賽道的“勝出者”，下面我們將研究非托管永續掉期的權衡。

1、安全VS流動性/杠桿率

最重要的權衡是在安全性與流動性/杠桿率之間。我們之所以說流動性/杠桿率，是因為，根據數據顯示，提供更高杠桿率的平臺具有更大的交易量和流動性：

比特幣永續交易量VS比特幣現貨交易量，數據來源：Interdax,Tradingview

安全性與流動性/杠桿率權衡的一個重要考慮因素，是平臺的貸款價值比要求。在MakerDAO和Compound上，用戶只能獲取66%的貸款價值比，而BitMEX用戶則可以獲得10000%的貸款價值比。

較低的貸款價值比，帶來的是更好的安全性，但其也限制了杠桿率，從而減少了流動性。

當涉及到這些權衡時，是沒有“正確”的答案的。一個為安全而進行過多優化的交易所，它會導致資本效率低下、流動性不足，從而無法在市場上與其它競品競爭。而一個為過多杠桿率而優化的交易所，則可能是非常危險的。

至少，中心化加密貨幣交易所能夠提供3-10倍的杠桿率，并且能保持對流動性基礎資產的清算風險相對較低，而限制在這個范圍以下，會大大增加資本要求。

雖然這是用期貨杠桿來表述的，但貸款價值比是可交付現貨保證金交易的一個類似參數。

2、集中池抵押VS孤立市場

NFT價值發現平臺EyesFi完成200萬美元融資，Multicoin Capital領投:6月24日消息，NFT價值發現平臺EyesFi完成200萬美元融資，Multicoin Capital領投，Puzzle Ventures和Delta Blockchain Fund等參投。

據悉，EyesFi成立于2021年第二季度。團隊通過NFT估值系統、資產管理系統、3D Gallery等獲得了超過10,000名忠實用戶，早期貢獻者可以免費鑄造Genesis Utility NFT。EyesFi推出了基于策展的“Like2Earn”獎勵機制，并決定將GameFi維度整合到其生態系統中。此外，EyesFi將于7月上旬推出alpha測試。（Medium）[2022/6/24 1:28:52]

UMA與Synthetix之間的主要區別之一是，抵押品和債務敞口在UMA中是孤立的，而Synthetix中的所有LP會將它們集中在一起。例如，如果任何合成代幣交易者贏利，則Synthetix生態系統中的所有SNX質押者都會面臨虧損。事實上，單一的抵押品池提供了更高的流動性和抵押品效率，但這也意味著，如果有交易者獲得大量利潤，那么整個系統就可能會無力償付債務。

UMA則選擇按市場隔離抵押品，這意味著，如果一個交易者想在多個不同的UMA市場進行交易，他們需要在每個市場上提供抵押品。這顯然會產生顯著的摩擦，從而降低流動性。另一方面，這意味著交易者只需要承受他們正在交易的市場的風險，而不是覆蓋數百種資產的全部流動性池。

這里也有潛在的容量權衡。交叉保證金市場需要協調風險，限制交易者同時進行交易的能力，從而限制有效的訂單吞吐量。這個選擇是一個基本的權衡，而沒有灰色地帶。協議允許或不允許合并抵押品，選擇是二元的。

3、支持多種類型的抵押品

支持更多類型的抵押品，意味著交易者可以更輕松地進行交易，而無需購買新資產作為抵押品。但這也意味著其他交易者必須承擔額外抵押品類型的風險。如果新類型抵押品的價值暴跌，則整個系統都可能會破產。

dYdX選擇了最安全的選項，它只允許使用單一類型的抵押品：USDC。另一方面，MakerDAO則允許更多類型的抵押品，因為該系統為更廣泛的交易者提供了杠桿。然而，這也增加了金融系統破產的風險，就像3月12日那樣。

相比之下，FTX則支持了19種抵押品。FTX上的每個子賬戶都有一個中央抵押品池，這些資金是用于交叉保證金頭寸。今天，同一基礎的對沖頭寸并不能減少抵押要求。然而，我們期望團隊會隨著時間的推移來實現這一目標，要么使用內部計算代理，要么利用像X-Margin這樣的工具。

安全支持多種抵押品的一種策略，是對一種資產可以擁有的抵押品池的最大百分比設置治理限制。協議設計者還可以要求更高的抵押比率，以應對更不穩定的資產。

Squads完成新一輪500萬美元融資，Multicoin Capital領投:金色財經報道，DAO 基礎設施項目Squads已在Solana的主網上啟動。該項目還完成新一輪500萬美元融資。本輪融資由Multicoin Capital領投，Jump Capital、Delphi Digital、Collab + Currency、SeedClub Ventures、Volt Capital 等參投。

據悉，Squads是一種可用于在Solana區塊鏈上創建去中心化自治組織(DAO)的應用程序。（decrypt）[2022/2/25 10:14:49]

此外，不同形式的抵押品會帶來不同程度的風險。使用穩定幣抵押品通常是最安全的，因此可以最大限度地發揮杠桿作用。而使用單個流動資產或BitMEX仍做的）會在發生嚴重崩盤時，成倍增加對系統的損害。而使用類似Synthetix這樣流動性較低的協議代幣，風險則是非常大的，因為抵押品代幣可能會出現特殊的崩盤，因此通常需要更高的抵押率水平。

4、清算的積極性

一個更積極的清算引擎，將更有效地保護保險基金，并隨著時間的推移將其資本化，并保護獲勝的交易者。而積極程度較低的清算機制，對交易者清算造成的痛苦來說較小，因為他們將保留更多的資本。

更具侵略性的清算引擎將在達到清算價格時立即完全清算頭寸，而較不積極的清算引擎，將僅清算部分頭寸。例如，FTX執行的就是增量清算，而幣安則執行的是全部清算。對于交易者來說，這可以帶來巨大的變化。例如，如果交易者在FTX和幣安上擁有相同的20倍杠桿頭寸，那么FTX會將其抵押品清算到維持保證金，而幣安則會清算整個頭寸。

當一個交易者接近爆倉價格時，一個不那么激進的清算引擎將清算掉交易者的倉位，而較激進的引擎將更快地完成清算。例如，Synthetix會在交易者的抵押品低于200％時進行清算，而Maker的ETH抵押率低于150%時，它才會進行清算。

更激進的清算引擎可能會導致價格連鎖反應，例如，3月12日，BitMEX的清算引擎壓垮了BTC的價格，在這一天，BitMEX清算了多頭超過16億美元的訂單，而如果BitMEX沒有“維護停機”，那么他們的清算引擎可能會將BitMEX的BTC價格推低至0美元。

衡量清算引擎侵略性的最好方法，是在清算流動性并推高價格之前，先查看清算引擎將保持多久的時間。

此外，更高的清算費用及更激進的清算引擎，會抑制交易者易者過度杠桿化，從而減少了清算量。這意味著場地的流動性將降低，因此對于maker和taker而言，交易成本會更高。但這也意味著該交易所對獲利的交易者而言將更安全，并且該交易所收回利潤的可能性也較小。

靈活性VS簡單性

第二大類權衡，在于靈活性與簡單性之間。

1、與整個系統對賭，還是與其他玩家對賭

在一些協議中，所有的交易者都是在和系統對賭。而在其他協議中，交易者是和其他交易者在對賭。

這意味著，當做多的資金多于做空時，整個Synthetix協議可能變得不平衡，反之亦然。在一個極端的例子中，如果Synthetix上100%的交易者都是BTC-USD的多頭，并且BTC-USD價格有差距，那么整個Synthetix協議可能會破產！

這種保險基金的不對稱風險意味著Synthetix必須要求更高的抵押品比率，并且擁有比交易者之間對賭的系統更積極的清算引擎。

另一方面，與系統對賭的協議，更容易啟動流動性，因為系統提供了雙邊市場的供給側。而在DerivaDEX或Serum這樣的協議中，交易者需要有人來匹配他們的訂單，否則他們不能交易。如果專業的做市商不愿意在協議中提供流動性，那么這種引導流動性的優勢在早期是很有價值的。

2、訂單簿VSAMM

AMM允許流動性提供者設置并忘記它，而訂單簿允許流動性提供者在提供流動性方面擁有更大的靈活性。

AMM允許不具備做市商經驗的潛在資本使用公式向兩個方向報價，而不是讓每個流動性提供者手動定價。重要的是，這個公式本身是100%開放的。而作為出資的激勵，流動性提供者可以收取交易費用。由于AMM公式總是100%開放的，老練的做市商可以看到價格，并選擇更緊的價差報價。因此，對于做市商愿意為之提供流動性的優質資產，訂單簿模式總是更具流動性。

而AMM主要用于長尾資產：對于更為成熟的做市商來說，這些資產太小了。

3、緩慢vs快速融資

到期或融資支付的頻率，會影響合約價格與指數價格的密切程度。更頻繁的到期意味著合約將更密切地跟蹤指數價格，因為它將更快地結算到該價格，但這也意味著交易者需要更頻繁地交易。更頻繁的融資支付也會產生同樣的效果，并將合約價格推回到原來的水平，但計算起來可能會很昂貴。

預言機

1、預言機安全性VS預言機速度

一些衍生品協議內置了預言機爭議解決機制。這可以使協議更安全地抵御預言機失敗，但它增加了交易者從交易所提款所需等待的時間。這是預言機破產風險與流動性風險之間的基本權衡。如果預言機失敗，而且沒有內置的爭議解決方案，則獲勝的交易者將無權追索。但是，如果存在爭議程序，則無論是否存在爭議，抵押品都將被鎖定，并且獲勝方無法提取其資本。這種機會成本便意味著，交易者不太可能在交易場所進行交易。

例如，Augur中的預言機爭議期是24小時，這意味著獲勝的交易者在活動結束后的1天內是無法獲得報酬的。

另一方面，Synthetix使用了Chainlink作為它的預言機，允許交易者立即套現。但如果Chainlink預言機遭到破壞，那么因預言機失敗而受到損害的交易者就沒有辦法追索損失。

2、最大預言機移動

有些協議限制了預言機價格在一段時間內的變動幅度。在預言機受到損害、價格以不公平方式清算交易者的情況下，這可以提高安全性。但如果價格真的大幅波動，而預言機卻沒有，這可能導致嚴重的市場扭曲，從而嚴重威脅到系統的償付能力。

去中心化VS中心化

去中心化并不是一個二元屬性，而是一個頻譜。構建去中心化BitMEX協議的團隊必須要做出多種選擇，以確定它們在頻譜中的最終位置。

1、鏈上VS鏈下訂單匹配

去中心化合成資產產品的交易有兩種基本方式：鏈上訂單撮合+鏈上結算，或者鏈下訂單撮合+鏈上結算。

鏈上訂單撮合提供了審查阻力及無許可訪問。而鏈外訂單撮合是指中心化訂單撮合系統的運營商可以單方面、任意地改變訂單撮合系統的規則和費用；審查用戶或交易。

0x開創了鏈下訂單撮合的概念，并被其他協議所采用。鏈下訂單的好處是速度、延遲及成本。在以太坊網絡上，鏈上訂單撮合在經濟上是不可取的，想象一下，你每下一次訂單，或取消一次訂單，就要被收取20美元的手續費，這是不可忍受的！

因此，在以太坊平臺上建設的協議團隊，被迫使用鏈下訂單撮合模式，這犧牲了抗審查性及無需許可性，如此才能在嚴重受限的以太坊網絡上發揮作用。

2、Layer1VSLayer2

目前的以太坊網絡吞吐量限制為每秒大約15筆交易，這顯然是非常低的，無法支持大規模的交易活動。而近期網絡活動的劇增，導致gas價格飆升到了200GWEI以上。此外，以太坊區塊平均每15秒誕生一次，鑒于PoW挖礦的性質，這意味著至少有幾分鐘的時間無法將交易視為最終確認。

目前，一些現貨交易所已轉移到第二層網絡。這樣做當然是有好處的：交易及清算速度更快，交易費用更低，并且搶先交易的風險也較小。然而，這樣做也存在著明顯的缺點，即這些交易所無法利用DEX聚合器。1inch不可能將一層的上簽名的訂單部分路由到Layer2DEX，因為用戶必須要先向Layer2DEX存款。此外，轉移到Layer2會使交易所更難支持跨交易所套利，因為這首先需要存入資金。

對于衍生品交易所，用戶在交易前必須先存入抵押品。因此，它們并沒有從現有的聚合器中特別受益。此外，強迫用戶在Layer2存放抵押品并不會真正有損用戶體驗。這意味著將去中心化的BitMEX移動到Layer2并沒有太大的缺點。因此，我們預計隨著Layer2平臺的成熟，多數建立在以太坊上的永續交易所協議最終會遷移到Layer2，而停留在Layer1對它們而言并沒有什么好處。

3、以太坊VS其它Layer1網絡

在選擇是否在以太坊平臺上構建永續交易所時，在可組合性和可擴展性之間存在著明顯的權衡。以太坊擁有最多可交易的抵押品資產以及更多的應用，因此選擇以太坊更有利于引導流動性。

然而，以太坊Layer1目前還無法支持大規模交易活動。對此，FTX選擇在Solana上新推出的去中心化衍生品交易系統Serum，已針對可擴展性和延遲進行了優化。目前，我們還不清楚以下兩件事哪件會先發生：以太坊將擴容，或可靠的跨鏈方案解決互操作性問題。

總結

跨境無許可訪問將全球金融市場的準入范圍擴大到全球數十億人，世界上任何地方的任何人，都可以交易他們想要的任何資產。隨著發展中國家數十億人訪問網絡并進入金融市場，這將是一個極其擴張的市場。

去中心化的BitMEX可確保沒有任何交易所運營商或出于動機的監管機構，能夠單方面改變交易所的規則，這意味著全世界的交易員都可以在同一地點輕松地進行交易。

我們認為，由于流動性的強大網絡效應以及傳統中心化服務的重要性降低，去中心化BitMEX市場將成為贏家通吃的市場。對于團隊來說，盡早做好準備，通過吸引流動性提供者和taker來啟動飛輪是非常重要和有價值的。至于這篇文章所涉及的金融權衡范圍，我們認為早期獲勝者會隨著時間的推移而演變，因為他們看到了什么在起作用，什么在不起作用。

在過去的12個月中，Multicoin一直在尋找早期的去中心化BitMEX機會，并且我們一直在積極地在該領域中部署資金。如果你要構建的產品符合去中心化BitMEX的愿景，我們將很高興收到您的來信。

感謝SamBankman-Fried對這篇文章提供的反饋意見。

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