Libra 貨幣籃子管理：一個理論分析_LIB

本文基于公開信息推測了 Libra 貨幣籃子管理方式，從理論上分析了 Libra 法幣儲備金充足的條件，并定義了 Libra 的市場匯率、理論匯率和內涵匯率。本文討論了在 Libra 法幣儲備金「總體充足」時，生成和贖回 Libra 的套利機制使市場匯率趨近理論匯率，以及在「總體充足」條件持續不被滿足時，Libra 可能遭受的投機性攻擊及影響機制。

自 Libra Association (2019) 發布 Libra 項目白皮書以來，Libra 在全球范圍引起很多討論，包括 Libra 使用的技術及安全可靠性，Libra 對國際貨幣體系特別是跨境支付、貨幣主權的影響，Libra 對金融穩定、反洗錢、反恐怖融資和隱私保護等方面的影響以及監管應對措施，等等。但 Libra 在經濟學上的核心問題之一——Libra 貨幣籃子管理，卻很少得到討論。之所以出現這個情況，部分是因為 Libra 聯盟在這方面的信息披露不多，部分是因為這是一個全新問題。本文先對 Libra 貨幣籃子管理進行盡可能合理的推測，再從理論上分析其風險特征。

Libra Association (2019) 針對 Libra 貨幣籃子的信息披露主要是：一是 Libra 是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位。二是 Libra 發行基于 100% 法幣儲備。這些法幣儲備將托管在分布于全球各地的具有投資級的托管機構，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即「Libra 聯盟」）分紅等。Libra 用戶不分享法幣儲備的投資收益。三是 Libra 聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構），授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。

聲音 | 以太坊開發團隊核心成員：不會與任何支持Libra或OpenLibra的人一起工作:以太坊開發團隊的核心成員Vlad Zamfir發推稱：“我不會與任何支持Facebook的Libra項目或‘非Facebook’的OpenLibra項目的人一起工作或來往。很抱歉，我的個人和/或職業關系可能因此受到損害，請理解。這是問題。[2019/10/23]

2019 年 9 月，Facebook 公布 Libra 貨幣籃子的構成是：美元（USD） 50%、歐元（EUR） 18%、日元（JPY） 14%、英鎊（GBP） 11% 和新加坡元（SGD） 7% 。

Libra 基于法幣儲備池發行。法幣儲備池盡管托管在一組托管機構中，但不為托管機構所有。Libra 聯盟作為一個非盈利組織，更不應成為法幣儲備池的所有者。另一方面，用戶贖回 Libra 時，有權力要求收到一籃子貨幣，所以 Libra 有一定負債性質。合理推測是，存在一個獨立法人實體作為 Libra 發行機構，Libra 發行機構是法幣儲備池的所有者，Libra 構成 Libra 發行機構的負債。Libra 發行機構可以采取 SPV 形式，也可以受 Libra 聯盟委托或在 Libra 聯盟指導下開展工作，但有自己的資產負債表（圖 1）。

動態 | G20：Libra在監管等方面“將引發嚴重的風險”:據日本時事通信社消息，美國當地時間18日下午（北京時間19日凌晨）在美國華盛頓召開的二十國集團(G20)財長及央行行長會議結束了為期兩天的討論。在當天的會議上，與會各方就Facebook計劃發行的加密貨幣Libra達成共識，稱其在監管等方面“將引發嚴重的風險”。 作為輪值主席國召開記者會的日本銀行總裁黑田東彥表示:“G20全體一致認為，在解決風險之前不應發行。” 圍繞Libra，防止惡意洗錢和保護使用者的權利等很多課題被指出。包括新興國家在內的G20成員都提出了否定的意見，因此facebook的計劃或將面臨大幅度修改。日本副首相兼財務大臣麻生太郎在記者招待會上承認了Libra的便利性，但他同時也指出，如果在監管出臺之前普及的話，會有人遭受不利影響。”[2019/10/19]

圖 1：Libra 發行機構的資產負債表

授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易（實際上是與 Libra 發行機構交易）。交易的一邊是 Libra，另一邊是法定貨幣。問題在于：當授權經銷商購買或贖回 Libra 時，它們付或收的是單一貨幣，還是一籃子貨幣？如果是單一貨幣，那么當美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元 5 個貨幣區對 Libra 的需求占比，與 Libra 貨幣籃子的構成不一致時，容易造成法幣儲備池的貨幣構成失衡。比如，假設新加坡老百姓對 Libra 的需求很高，大量新加坡元資金會通過在新加坡的授權經銷商注入法幣儲備池，可能使得新加坡元占法幣儲備池的比重超過 7%。這樣，一單位 Libra 的內涵價值就會發生偏離（詳細討論見后文）。因此，授權經銷商與法幣儲備池之間的交易應該使用一籃子貨幣。

聲音 | Calibra首席運營官：Facebook與Libra代幣的初步交易無關:Facebook區塊鏈項目Calibra的首席運營官Tomer Barel周日在特拉維夫舉行的Ethereal峰會上表示，這家社交媒體巨頭與Libra代幣交易無關。Finance Magnates上周從多個渠道了解到，Libra已經一個二級市場中存在，機構投資者提供并交易類似期權的產品。這些代幣將送給Libra協會的28名成員。注，Libra協會是這家社交媒體公司成立的一個組織，旨在支持其剛剛起步的區塊鏈項目。但是沒有一個成員真正收到了代幣。Barel在Ethereal峰會上表示，Facebook與這個市場沒有任何聯系。“(代幣)還不存在”。“如果有人在賣，那是他們自己的事，這是他們的問題。”當被問及購買Libra紀念品的人是否在有效地銷售“稀薄的空氣”時，Barel給出了肯定的回答。這位加州高管表示:“目前，是的(他們在出售稀薄的空氣)。”“或許他們在出售一種承諾，即未來他們將擁有代幣，但目前沒有代幣投資。”（Finance Magnates）[2019/9/15]

授權經銷商與所在國的 Libra 用戶之間的交易使用本國貨幣。這樣，授權經銷商就需要經常去外匯市場上調整外匯頭寸。比如，當新加坡老百姓想購買 Libra 時，會把新加坡元資金交給在新加坡的授權經銷商。后者在外匯市場上賣出新加坡元，買入 Libra 貨幣籃子中的其他貨幣，再將一籃子貨幣資產注入法幣儲備池換取 Libra。反之，當新加坡老百姓想贖回 Libra 時，會把 Libra 交給新加坡的授權經銷商。后者向法幣儲備池返回 Libra 并換取一籃子貨幣，再在外匯市場上賣出貨幣籃子中的其他貨幣，買入新加坡元。

動態 | Equilibrium 宣布推出新的研發部門 Equilibrium Labs:據meet.one報道，Equilibrium 近日發文宣布推出其新的研發部門 Equilibrium Labs，旨在開發新的價格掛鉤算法 （price-pegging algorithms）和提高去中心化金融市場流動性的結構。該研發部門將會使用 Bancor 協議和 BM 的掛鉤算法來進行研究開發。[2019/7/17]

可能存在兩個層次的軋差機制。一是在授權經銷商層面。在同一時間段，同一國家的 Libra 用戶既有向一個授權經銷商購買 Libra 的，也有向這個授權經銷商贖回 Libra 的。該授權經銷商可以軋差這些購買和贖回操作。二是在法幣儲備池層面。比如，假設在同一時間段，美國的授權經銷商要購買 Libra，而日本的授權經銷商要贖回 Libra。兩個授權經銷商軋差后，凈額才與法幣儲備池交易。

圖 2 總結了以上討論。

圖 2：授權經銷商與法幣儲備池之間的交易

聲音 | ShapeShift首席執行官：Libra不是純加密貨幣 若對標法幣其價值將長期趨于零:6月19日，ShapeShift的CEO Erik Voorhees發推表示：1.可喜的是世界上最大的互聯網公司之一宣布發布加密貨幣，整個市場沸騰了！2.我知道，有些杠精會反駁道：“它不是加密貨幣！”但在我看來，它亦是亦不是，和PayPal或美元相比，Libra更貼近加密貨幣；但和比特幣或DAI相比，它又不完全是加密貨幣。3.我們需要細致分析Libra，它既不“創世紀”也不可怕。在加密市場往往缺失一個重要的論點：加密貨幣和區塊鏈都具有很多屬性，此弱彼強，這些都是可以理解的。4.將來市場上會有更多的區塊鏈項目來重塑整個金融系統。不同的加密貨幣適用于不同的市場。5. Libra將服務于不同的市場，或將成為去中心化金融構建的最大橋梁，在此之前是Coinbase擔當這一角色，Coinbase為加密貨幣的崛起發揮了不可或缺的作用。6.優點：Libra在區塊鏈上發行（基于HotStuff BFT），大部分重要的組成部分為開源的，可通過無許可的方式構建。不僅僅由美元支撐。Libra的去中心化可能是個循序漸進的過程，起初弱中心化，之后趨于去中心化，這是個好計劃，后期就看他們是否按照此路線發展。7.缺點：明顯地，Libra不是純加密貨幣，不要妄想Libra具有隱私性和無國界性，Libra在有些地方是不可交易的；監管部門或能對交易進行阻礙，用戶不要妄想無法防止的金融，在這一點上其他加密貨幣更有優勢，但臉書并不能創建一個監管無法阻礙的加密貨幣（至少在第一階段）；Libra的穩定性由一籃子資產支撐，包括法幣、國債等，從長期來看，任何由法定貨幣支撐的加密貨幣，相較于其他資產，比特幣或黃金等支撐的加密貨幣較弱，如果Libra對標法幣，那么它的價值將長期趨于零，對標BTC等“真正的”加密貨幣處于劣勢。 ???在短期或中期內，這種由法定或債券支撐所帶來的相對穩定性將使Libra能夠捕獲市場份額，即數上千萬用戶。他們將加入去中心化的世界中來。由于Libra只是“部分”加密貨幣，因此在合規問題上的挑戰較其他加密貨幣發行商業較小，臉書積累的資源對其可能有助。我們需要用辯證的方式來期待Libra的誕生。[2019/6/19]

在本文中，Libra 和其成分貨幣的匯率都以「1 單位 Libra （或其成分貨幣）折合多少美元」的方式來標價，也就是 Libra/USD、EUR/USD、JPY/USD、GBP/USD 和 SGD/USD 的形式。

本文通過理論分析得出以下結論：

1.Libra 聯盟可能引入一個獨立法人實體作為 Libra 發行機構，Libra 發行機構是法幣儲備池的所有者，Libra 構成 Libra 發行機構的負債。Libra 發行機構可以采取 SPV 形式，也可以受 Libra 聯盟委托或在 Libra 聯盟指導下開展工作，但有自己的資產負債表。

2. 授權經銷商與法幣儲備池之間的交易（實際上是與 Libra 發行機構交易）應該使用一籃子貨幣。授權經銷商與所在國的 Libra 用戶之間的交易使用本國貨幣。因此，授權經銷商需要去外匯市場上調整外匯頭寸。在授權經銷商和法幣儲備池層面可能存在軋差機制。

3.Libra 法幣儲備金的充足性可以從「分幣種充足」和「總體充足」兩個層次衡量。

4. 可以從 3 個不同角度理解 Libra 的匯率：市場匯率，由市場交易形成；理論匯率，反映了一籃子貨幣的價值；內涵匯率，反映了每單位 Libra 對應的法幣儲備池價值。

5. 「總體充足」條件等價于內涵匯率不低于理論匯率。此時，理論匯率將成為市場匯率的錨。盡管市場匯率可以偏離理論匯率波動，但生成和贖回 Libra 的套利機制將使市場匯率趨近理論匯率。

6.「總體充足」條件可以持續一段時間不被滿足。但如果出現對 Libra 的投機性攻擊，Libra 的持續贖回將進一步擴大法幣儲備池缺口，并壓低內涵匯率 ，使得攻擊成為「自我實現」的。套利機制和「火線出售」部分法幣儲備資產會放大投機性攻擊。

7. 在極端情況下，Libra 發行機構可能不得不調整貨幣籃子的構成，這在邏輯上類似于固定匯率被攻擊后走向浮動。

因此，能否妥善管理法幣儲備池的市值波動和流動性風險，將是 Libra 在經濟學能否成功的關鍵，也是分析 Libra 的金融風險并制定監管應對措施的關鍵。

最后需要說明的是，對 Libra 的數量分析要等 Libra 項目披露更多信息（特別是上線后）才能進行。

參考文獻

Libra Association, 2019, "An Introduction to Libra", https://libra.org/en-US/white-paper/#the-libra-currency-and-reserve .

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