霍華德·馬克斯最新對話：比特幣和任何其他貨幣一樣，有人認可、愿意交換，就有價值_加密貨幣

本文來源：羅馬廣場，翻譯：JoyXu

“如果你在1969年，也就是我參加工作的這一年買入‘漂亮50’股票并持有，五年后，這些美國最偉大的公司會讓你血本無歸。因為隨后的五年間股票市場幾乎腰斬，‘漂亮50’從神壇墜落，估值下殺，他們的表現甚至低于市場平均。從那時起，就出現了所謂成長和價值的投資風格之分，并一直延續至今。”

“如果你認為你可以通過研究目前的公開信息發家致富，那你很可能對現在的投資行業有什么誤解。基于公開信息進行定量的數據分析掙不到什么錢了。

如果你想成為一個非常成功的投資者，你有兩個選擇：要么去研究那些定性的信息，比如一家公司的員工素質、工程師水平、思維過程、產品研發、銷售能力，要么去預測未來，或者二者兼而有之。”

“很多投資者喜歡關注那些有益于社會發展的公司，但是一家公司是否能造福社會與這家公司的股票投資回報并沒有正相關關系。所以我們要做的是去找到那些既能有益于社會發展、又能有好的投資回報的公司。”

“科技公司和軟件公司的市凈率極高。換言之，這些公司看起來非常貴，價值投資者不會投資它們，因為估值太高了。但事實是這些公司根本不需要資產，市凈率這個指標對科技公司沒有意義，因為這些公司的盈利能力并不基于公司的資產規模，而是基于創意和代碼。”

“加密貨幣確實沒有有形的價值，沒有盈利，沒有現金流，也沒有資產。

但是難道不是所有貨幣都是如此嗎？美元和歐元不也是這樣嗎？美元曾經掛鉤黃金或者白銀，但是現在美元沒有掛鉤任何實物。

為什么人們想要持有美元或者英鎊？因為其他人認可這些貨幣的價值，并且愿意用商品交換這些貨幣。

沒錯吧？如果這個邏輯成立，那么比特幣也是同樣的道理。如果美元和英鎊可以被接受，那么比特幣也應該有其價值。”

以上，是橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在英國天達集團的在線交流節目中分享的最新觀點。

首先，霍華德指出，拜登上臺之后的美國整體氛圍和民眾情緒都遠遠好于上屆政府，在拜登的斡旋下，美國可能進入一個兩黨共治的平穩時期，雖然民主黨可能會有抑制商業的趨勢，但是在刺激政策上會更加積極，經濟復蘇的預期也很高漲。

對話主要還是圍繞著霍華德上一期投資備忘錄展開，霍華德分享了價值和成長投資的歷史，還包括巴菲特早年投資美國火災保險的逸聞趣事。

但是他強調，在信息發達，市場有效性大幅上升的當今資本市場，基于公開信息的傳統的定量分析已經很難獲取超額收益，投資者更多需要關注一些關于公司未來發展的定性指標，比如員工素質、研發能力、銷售能力、公司治理等等。

對于高成長、輕資產的高科技公司，霍華德認為傳統的市凈率指標對它們的估值毫無意義，因為它們的盈利依賴的是創意和代碼。

談到加密貨幣，霍華德作為一個價值投資者，原本是對這些被熱炒的題材不屑一顧的，但是他的兒子安德魯向他科普之后，他轉變了態度，表示投資者不應輕易排除任何標的——

加密貨幣雖然沒有有形價值、資產、盈利和現金流，但是世界上所有的貨幣都是如此，它們只要有人認可，能夠流通，就有其價值。

最后，霍華德還首次談到寫作對他的意義，是一種創造性的宣泄，40年來，他始終保持著投資備忘錄的寫作，有趣的是，和職業寫作者一樣，他寫作的速度也是取決于發稿的緊急程度……

聰明投資者精譯了對話全文，分享給大家——

麥克斯：大家好！我是英國天達集團的麥克斯·理查德森。歡迎大家收看天達的最新系列節目——新冠疫情之下的市場及投資。

過去50年來，市場上的投資者分化為兩種類型，他們堅守著各自的投資風格，都曾取得巨大的成功，并且互相看對方不順眼。價值投資和成長投資這種錯誤的兩分法由來已久，從歷史數據來看，兩類投資風格都曾經長期跑贏另一類投資風格，取得長期的相對收益。

以太坊Layer 2總鎖倉量跌破62億美元，7日跌幅2.16%:3月6日消息，據L2BEAT數據顯示，當前以太坊Layer 2總鎖倉量跌破62億美元，暫報61.9億美元，7日跌幅2.16%。其中，鎖倉量前五分別為：

Arbitrum One（33.7億美元，7日跌幅0.62%）；

Optimism（18.7億美元，7日跌幅3.91%）；

dYdX（3.61億美元，7日跌幅3.34%）；

Metis Andromeda（1.29億美元，7日跌幅8.76%）；

Immutable X（1.25億美元，7日漲幅0.74%）。[2023/3/6 12:44:49]

2020年，疫情加速了數字化的到來，成長風格的相對優勢達到歷史極值水平，關于價值和成長的討論又成為了投資者所關注的話題。

成長和價值是兩種相互排斥的投資風格嗎？高速成長的公司是否也蘊含著巨大價值？所有便宜股票都值得購買嗎？價值型投資者與成長型投資者之間的爭論背后，是否暗藏著投資界的深刻變革？在互聯網經濟的時代，投資者應該具備什么樣的技能？

在討論這個話題時，人們很難做到完全公平公正，因為很多討論者都旗幟鮮明的擁護某一種投資風格。

今年1月中旬，霍華德·馬克斯發布了他最新的備忘錄《有價值的東西》，這篇備忘錄對價值和成長的話題進行了探討。我們認為現在和他一起來聊聊這個話題正是時候。

巴菲特是第一代真正的價值投資者，霍華德和他交情很深。霍華德的兒子安德魯是一個成功的成長投資者，疫情期間，霍華德和安德魯就價值與成長的話題進行了深入的探討。霍華德的寫作和說話風格平易近人。這些都讓我們對今天的對話非常期待，歡迎你，霍華德。

霍華德：謝謝，非常高興參加今天的節目。

麥克斯：去年我們曾經有過幾次很棒的對話，探討了周期、市場歷史、投資者行為等有趣的話題。我覺得今天的對話也會非常有意思。和以往的對話一樣，今天我們的目標也是挑戰目前的主流觀點，為投資者打開一個新的視角。

在我們開啟今天的主題談話之前，我覺得有必要先聊聊前段時間的美國政府換屆。美國民眾情緒如何？在拜登的領導下美國的財政政策會發生什么變化？能否和大家分享一下你的看法？

拜登有能力在兩黨之間斡旋

會致力構建兩黨共治的氛圍

政策上不會像特朗普那樣重視商業

但是未來經濟復蘇預期高漲

霍華德：我認為目前美國民眾的情緒很正面。受疫情影響，今年一季度甚至二季度的經濟會比較困難，但是總體來說美國經濟正在好轉。在特朗普執政期間因收入不均所導致貧富差距擴大的問題會有所改善。

幾周前國會大廈騷亂造成的緊張氣氛也會有所緩和，因為拜登是一個技術官僚，有著豐富的經驗、知識，以及科學的治理方法，而且他有能力在兩黨之間斡旋。我相信他一定會想方設法安撫民眾的擔憂情緒，并創造一個兩黨共治的氛圍。

共和黨是否會從中作梗尚未可知，雖然民主黨在參議院、眾議院的席位在增加，但目前仍只占據少數席位，拜登政府很難強制推行新政，所以最后可能會通過妥協來達成目的。至于共和黨會在何種程度上配合拜登，讓我們拭目以待。

目前樂觀預期很高漲，但也要謹慎。預計今年經濟增長會非常強勁，可能會開啟一個長達數年的美國經濟復蘇周期。這是非常積極的一面。

拜登領導的民主黨政府一定程度上受到極左思想的影響，與特朗普政府相比，拜登刺激經濟的力度可能會更大，但可能不會像特朗普政府那么支持商業。總體來說，我認為經濟前景樂觀，民眾情緒高漲。

麥克斯：如你所說，民主黨在兩院逐漸取得多數席位，讓我們拭目以待拜登政府的優先舉措。另外，上周美國重返巴黎氣候協定，我個人認為這非常棒，我相信國際社會也會對此表示贊同。

霍華德：我想再補充一點。如果民主黨控制了參議院、眾議院和白宮，他們有可能會采取極左的再分配政策和商業監管政策，這是目前美國商界對拜登政府最大的擔憂。

以太坊Layer2總鎖倉量跌至41.1億美元，7日跌幅2.47%:金色財經報道，L2BEAT數據顯示，截至目前，以太坊Layer2上總鎖倉量跌至41.1億美元，7日跌幅2.47%。其中鎖倉量最高的為擴容方案Arbitrum，鎖倉量為20.2億美元，占比53.66%；其次是Optimism，鎖倉量為10.12億美元，占比27.33%；第三為dYdX，鎖倉量為3.86億美元，占比9.39%。[2023/1/2 22:20:11]

民主黨和共和黨之間微小的票數差異緩解了這個擔憂，這也部分解釋了大選以來這兩個半月股票市場上漲的原因。

如果1969年重倉“漂亮50”股票

5年后你將血本無歸

我差點因此失業

之后明白了買入價有時比標的更重要

麥克斯:?對，讓我們回到開頭時我所說的話題。在你的備忘錄中，你寫到戰后時期價值投資風格曾占據主流地位。能否和我們講講成長投資和價值投資的歷史？也給我們介紹一下那段歷史中的風云人物。

霍華德：如果時間倒流，回到100年前的1920年，據我所知，當時并沒有投資風格一說。我也有可能說的不對，因為那時我還沒有出生。不過我并沒有聽說過在那個時代有所謂的投資風格。當時有一些操縱市場的方式，華爾街還沒有受到監管，還是一片“蠻荒之地”。

現在大家所熟知的價值投資是市場上出現的第一種投資風格。1950年左右，本杰明·格雷厄姆開創了價值投資。格雷厄姆是巴菲特在哥倫比亞大學的老師，也是早期的基金經理。格雷厄姆采用的投資方法就是我們現在所說的價值投資，不過他本人并沒有稱之為價值投資。

巴菲特在他的早期職業生涯中繼承發展了格雷厄姆的投資方法，并稱之為“煙蒂投資法”。所謂“煙蒂投資法”，就是在垃圾堆里尋找別人丟棄的煙蒂，短到只能再抽一兩口，但是它是免費的。

這就是那個時代的投資風格。我們需要理解，這就是當時的大環境。那時沒有數據、電腦、電子表格和篩選程序。

如果你想知道一個公司的信息，你需要給這家公司寫信索要年報，公司在履行了流程手續后會郵寄給你，這需要很長時間。你也可以通過查閱出版物來尋找公司信息，大多數人都懶得去看。

正是因為大多數人的無知，像格雷厄姆和巴菲特這樣的人才能夠發現少有人知道的信息，并從中發掘出令人難以置信的便宜貨。格雷厄姆用這樣的方法取得了巨大的成功，巴菲特剛開始也是這么干的。

后來，在查理·芒格的建議下，巴菲特的投資風格轉變為——我們現在所說的——以合理的價格買入好公司。所以說價值投資的概念并不是一成不變的。

在上世紀60年代，出現了一種與價值投資截然相反的投資風格——成長投資，即投資于高速成長的好公司，價格很貴，但是非常值得。這種投資風格下逐漸形成了所謂的“漂亮50”。

1968年我得到了我的第一份金融行業的暑期實習，1969年我正式開始金融行業的工作。60年代末，在我進入這個行業的時候，銀行是主要的股票投資者，很多銀行都投資買入了“漂亮50”股票。

“漂亮50”是當時最偉大、增速最快、前景最好的50家公司，大家認為這50家公司不會有任何風險，即使股價再高也不算貴。

因此，當時這些公司的股價非常高，主要表現為市盈率很高。二戰以來的正常市盈率水平為16倍，但當時很多“漂亮50”公司的市盈率高達30倍、50倍、70倍，甚至90倍。

但人們認為這些公司絕對“物超所值”，因為他們都是非常好的公司。但如果你在1969年，也就是我參加工作的這一年買入“漂亮50”股票并持有，五年后，這些美國最偉大的公司會讓你血本無歸。

因為隨后的五年間股票市場幾乎腰斬，“漂亮50”從神壇墜落，估值下殺，他們的表現甚至低于市場平均。

從那時起，就出現了所謂成長和價值的投資風格之分，并一直延續至今。這兩種投資風格是目前權益資產投資管理的主要方式。

人們喜歡對外宣稱，“我是一個成長型的投資經理”，或者“我是一個價值型的投資經理”。成長投資風格是指投資于那些偉大的、快速增長的公司，主要包括科技公司和生物科技公司，或者估值非常高的公司。

比特幣全網未確認交易數量為8602筆:金色財經報道，BTC.com數據顯示，目前比特幣全網未確認交易數量為8602筆，全網算力為256.41 EH/s，24小時交易速率為2.71交易/s，目前全網難度為36.84 T，預測下次難度下調2.05%至36.08 T，距離調整還剩7天17小時。[2022/10/31 11:58:46]

價值投資風格是指投資于那些普通的、增長慢的公司，但是價格很低、估值便宜。

如你所說，將權益投資方法分為成長和價值是一種簡單粗暴的劃分方法，巴菲特也是這樣認為的，我在備忘錄中引用了他的說法。這樣的劃分方法對投資管理并沒有什么用處。

麥克斯：確實是這樣。價值和成長就好像一枚硬幣的兩面，兩種投資方式都是為了達到同一個目的——尋找市場的預期差。預期才是巴菲特考慮的主要因素。

剛才的背景和概念介紹非常棒。20世紀50年代是一個關鍵的轉折點。50年代之前，股市的漲跌由投機因素主導。

講述交易員杰西·利弗莫爾生平故事的《股票大作手回憶錄》是當時非常有名的一本書。在格雷厄姆的《證券分析》出版之前，《股票大作手回憶錄》被奉為股票投資方面的開山之作。

關于價值和成長，巴菲特也贊同我們剛才所討論的觀點。你的備忘錄里提到巴菲特和美國火災保險公司的故事，這個故事我之前沒有聽說過，可以和我們講講這個故事嗎？

霍華德：美國火災保險公司的故事正是我剛才所說的“煙蒂投資法”的案例。

用現在的話來說，巴菲特就是一個“書呆子”。他會坐在自己在奧馬哈的家里，整天翻看《穆迪手冊》?。《穆迪手冊》是一本又大又厚的出版物，紙張很薄，有幾千頁，記錄了每家上市公司的介紹和財務指標等資料。

除了“書呆子”之外，沒有幾個人會去讀它。這就給那些愿意費勁去讀這本書的人提供了很多撿便宜的機會。

巴菲特在《穆迪手冊》上看到了一家叫美國火災保險的公司。很多年前，銷售人員大概按照10美分/股的價格買下了這家公司的股票，并且按照1美元/股的價格賣給了一些農民。

于是巴菲特開車到鄉下找到這些農民，很多人都已經忘了他們自己買過這只股票，他們從家里翻箱倒柜找出股票，以一個在巴菲特看來非常低的價格，把股票賣給了巴菲特。

巴菲特在農民的家門口付現金收購了這些股票，然后以市場價賣出，掙了很多錢。這個故事只是一個人們怎樣發現“煙蒂股”的例子。

麥克斯：這個故事非常棒，說明了“煙蒂投資法”的威力，我之前從來沒有聽說過這個故事。

你剛才提到了“漂亮50”，那是一個股票投資回報驚人的時代，也是股市歷史上應該被銘記的一段歲月。你從那段經歷中得到了什么經驗教訓？更重要的一個問題是，在看待今天的成長股時，我們是不是應當更加謹慎的運用那個時代的經驗？

霍華德：首先，對我來說那是一段非常具有教育意義的經歷。那是我入行頭十幾年的遭遇。就像我剛才說的，如果當時你買了全美國最好的50只股票，那么你將很快血本無歸。鑒于我也投資了“漂亮50”，1978年的時候我覺得我都快要失業了。

不過后來公司安排我去管理可轉債和高收益債組合了，我做的非常好，后來這塊領域成為了橡樹資本的核心業務。現在我投資的都是美國最差的公司，但卻掙到了安全、穩健并且非常可觀的投資回報。

所以我學到的第一條經驗教訓就是——你買的是什么并不重要，你付出的成本才是關鍵，買入成本是一項投資成功與否的決定性因素。

第二條經驗——成功的投資不是買好東西，而是買得好。我認為這二者之間有著非常重要的區別，這條經驗也是貫穿我職業生涯的指導原則。

歸根到底，成功并不能給我們帶來什么有用的東西，只有從失敗中我們才能學到經驗。在一個人的職業生涯中，越早經歷挫折和失敗越好，這樣一來，從失敗中總結的經驗和教訓就可以讓我們一生受益。這就是“漂亮50”帶給我的啟示。

我還學到了很多其他的東西。可口可樂公司是“漂亮50”中的翹楚，一家非常棒的公司。從1972年年中到1974年末，可口可樂的市值幾乎蒸發殆盡，這是又一家估值被捧上天、隨后跌入谷底的公司。

XRP律師：SEC官員Bill Hinman曾收取900萬美元利潤分成:9月2日消息，代表超過7.2萬XRP持有者對SEC提起訴訟的律師John Deaton發文稱，SEC高級官員Bill Hinman在擔任“企業財務主管”期間，曾從企業以太坊聯盟 (EEA) 的合作伙伴Simpson Thacher律師事務所那里獲得了超過900萬美元的利潤分成，其中2017年獲得780萬美元，2018年又獲得180萬美元，此外還有一筆不菲的退休金，總計1500萬美元。

這些資金，可能影響Bill Hinman在SEC任職期間的相關決定，違反了SEC道德顧問辦公室的相關規定。Bill Hinman回應稱自己并不清楚具體金額明細，以為全部都是退休金，也不存在利益輸送。[2022/9/2 13:05:27]

作為價值投資的領軍人物，巴菲特投資可口可樂的故事為人們所熟知，不過很顯然可口可樂可不是所謂的“煙蒂股”。那個時候，巴菲特對可口可樂的投資就是以合理的價格買入好公司。

即使你以1972年高價買入可口可樂的股票，如果你堅持持有26年，你將會獲得兩位數的年化回報。如果你的資金可以以兩位數的增長速度復利增長26年，你將收獲一大筆財富。

巴菲特就做到了這一點，這個故事也成為了他的傳奇之一。我認為這也是一條很重要的經驗教訓。巴菲特并沒有自動把自己歸為價值投資或者成長投資，他說，“我們既不做所謂的成長投資，也不做所謂的價值投資”。

巴菲特沒有簡單地將投資風格一分為二。所以我認為我們也不應該這樣去區分價值與成長。

芒格讓巴菲特從“煙蒂股投資”進化為“護城河投資”

如今市場有效性極大提升

單靠公開信息很難獲得超額收益

麥克斯:這個例子很好的說明了巴菲特投資體系的進化。巴菲特從“煙蒂投資”轉向了“護城河投資”，他和芒格提出了“護城河”這個概念。

霍華德：亞馬遜是巴菲特最成功的投資之一，沒有人會認為亞馬遜屬于價值投資，但是我相信巴菲特看到了亞馬遜的價值。

麥克斯：沒錯，亞馬遜和蘋果現在都是伯克希爾公司的重倉股。二戰后有大量“煙蒂股”的投資機會，所以巴菲特采用了“煙蒂投資法”，隨后他轉變為了“護城河投資”。

20世紀80年代末到90年代初，利率水平進入下降軌道，我認為這個背景也促進了“護城河投資”的發展。

有一點很重要，我們應該將20世紀60年代末的投資環境和如今的投資環境做一個對比。20世紀60年代末，投資專業人才相對缺乏，各行各業的專業人士都很匱乏。

信息的閉塞和分析工具的缺乏導致被低估的股票隨處可見，當時的市場是無效市場。巴菲特還是一介無名之輩，現在他已經成為了傳奇。專業的財富管理行業已發展到了數十萬億的規模。

我們有最先進的計算機可以即時處理海量信息。投資管理成了炙手可熱的行業。如今的市場是有效市場，而且競爭非常激烈。這樣的變化對投資機會和投資風格會產生了什么樣的影響？你在備忘錄里也談到了這個問題。

霍華德：這個行業確實發生了翻天覆地的變化。20世紀20年代，投資還是一個沒有組織雜亂無章的行業。

20世紀60年代的市場是無效市場，人們還沒有對股市進行系統性的研究，因此你可以輕而易舉的“偷”到像美國火災保險公司這樣的便宜貨——開個玩笑，巴菲特沒有偷，他只是買的非常便宜。

到現在，整個行業已經高度規范，而且從業人員眾多。50年前，我研究生畢業參加工作的時候申請了六個不同的工作，分別屬于六個不同的行業，投資管理只是其中之一。這六份工作的薪水都一樣，都是年薪12000-14000美元。但是看看現在，投資管理已經成了人們爭相追逐的工作機會。

如今的市場有效性顯著提高了。因此，我們不可能再像格雷厄姆和巴菲特一樣，僅僅基于公開信息就能找到被極度低估的便宜股票。相反，估值極低的股票背后一定有其原因，它們就值這個價。

而估值極貴的股票肯定也有充分的理由，它們配得上這樣的高估值。我認為這才是目前最理智的看法。

01 Exchange 將引入 ZeroOne 自動做市 ZAMM:6月5日消息，Solana 生態衍生品協議 01 Exchange 將基于 01 Exchange 和 Serum 的永續衍生品市場引入 ZeroOne 自動做市 ZAMM，會根據傳統的恒定乘積（x * y = k）自動做市模型，為 01 衍生品訂單簿提供帶來類似 AMM 的深度被動流動性。

今年 1 月份，01 Exchange 完成 220 萬美元種子輪融資，Multicoin Capital 和 Alameda Research 領投，參投方包括 Solana Ventures、Ledger Prime 等。[2022/6/5 4:03:24]

如果你認為你可以通過研究目前的公開信息發家致富，那你很可能對現在的投資行業有什么誤解。基于公開信息進行定量的數據分析掙不到什么錢了。

如果你想成為一個非常成功的投資者，你有兩個選擇：要么去研究那些定性的信息，比如一家公司的員工素質、工程師水平、思維過程、產品研發、銷售能力，要么去預測未來，或者二者兼而有之。

僅僅通過處理現在所有人都可以獲取的、公開的、數量化的信息，并不會為你創造出卓越的投資收益。

定量數據給出的結論都是統一的

而定性分析的結論則各不相同

企業是否遵守社會責任與業績并不正相關

投資者要ESG和業績兼顧

麥克斯：的確如此。我也正想和你探討關于定量分析和定性分析的話題。你的備忘錄里描述的非常生動。在過去，一個公司的資產存在于公司的資產負債表上，但如今，很多頂尖公司的資產變成了人才——人們的關注點發生了轉變，從有形資產轉向了無形資產。

你也提到了在一個有效市場中很難使用定量分析的方法賺取超額收益。那么，現在的投資者需要具備怎樣的技能才獲得比較優勢呢？你的備忘錄里提到了一點，投資者應該更加關注定性的判斷。

另外，備忘錄里沒有談到可持續發展的話題。在預測未來的過程中，你是如何考慮可持續發展這個問題的？在這個日趨復雜的世界里，ESG和可持續發展的理念為投資分析和預測未來提供了一個全新的維度，使這個過程變得更加復雜。

霍華德：沒錯。與基于當前數據的定量分析相比，定性分析和預測未來更難得到準確而且令人信服的結論。

如果你對一百個投資者說，告訴我XYZ公司目前的財務和經營情況，這一百個人都會基于同樣的信息和數據給出非常相似的結論。

但是，如果你問他們ABC公司的產能或者10年后的凈利潤，他們可能會給出迥然不同的答案，答案正確與否也將導致完全不一樣的投資結果，有人會大獲成功，也有人會損失慘重。所以在現在這樣一個世界里做投資確實和過去非常不一樣了。

ESG投資和可持續發展的理念會進一步增加未來的不確定性。10年或者20年后哪些公司會造福這個世界？哪些行業會被時代拋棄、被顛覆、被消滅？這個問題非常關鍵，而且顯然比公司當前財務情況更難量化。

這只是眾多需要考慮的問題之一。這對我們來說是一個全新的挑戰，二三十年之前沒有人會考慮這樣的問題。

另外，這個問題也非常難回答，答案并不明確。舉個例子，我曾經看過一份關于道瓊斯指數表現的研究報告。這個研究是本世紀初完成的。

報告考察了所有的指數成分股，挑出了那些上世紀70年代、80年代、90年代中十年累計漲幅超過50%的公司。

只有幾家公司連續十年累計漲幅超過50%，僅有有一家公司在這三十年間的每個十年里累計漲幅都超過了50%，這家公司是菲利普·莫里斯，一家香煙公司——這肯定是一家最沒有社會責任的公司，但是卻是一筆最成功的投資。

很多投資者喜歡關注那些有益于社會發展的公司，但是一家公司是否能造福社會與這家公司的股票投資回報并沒有正相關關系。所以我們要做的是去找到那些既能有益于社會發展、又能有好的投資回報的公司。

麥克斯:?沒錯。可以說金融行業處于一個非常關鍵的中樞位置，掌握著人類未來的命運。我們在ESG方面的表現將對未來產生非常深遠的影響，但是基于ESG理念進行的投資回報卻具有不確定性。

霍華德：不過現在我們的客戶會要求我們盡量同時兼顧這兩方面，既考慮社會責任和可持續發展的問題，同時也考慮投資回報。很多客戶都要求我們同時考慮這兩方面。

市凈率指標對輕資產的科技公司毫無意義

它們盈利依靠的是創意和代碼

麥克斯：這些客戶非常有遠見。

讓我們重新回到關于互聯網公司的話題。你在備忘錄中寫道，互聯網公司具有超強的網絡效應，毛利率高，邊際利潤率高，在如今的全球化市場中能夠順利實現高增長和規模效應遞增。你在備忘錄里也提到了布萊恩·阿瑟的書。

我想引入一個被大多數價值投資者奉為圭臬的概念——均值回歸。在這樣一個充滿變化的世界里，我們是否可以用均值回歸的原則來預測一只股票或者一個行業的未來？更加關鍵的是，什么樣的思維框架能夠讓我們在未來的股票投資中立于不敗之地？

霍華德：在我年輕的時候，我感覺世界好像永遠不會發生變化。日子年復一年過去，但世界沒有什么不同，甚至十年過去也沒有什么變化。

感覺世界就好像是話劇里的舞臺布景，穩定、靜止、一成不變。在這背景幕布之前，公司興衰、市場漲跌、經濟周期如話劇般持續上演。

現在世界每一天都在發生變化。十年前最成功的公司現在可能已經隕落，很多今天最成功的公司在十年前還沒有成立。我們不能忽視這樣的巨變，我們需要將變化納入我們的思維框架，并作出相應改變。

剛才你也提到了，過去很多公司都是重資本、重資產的公司，他們在實體工廠中用昂貴的設備生產實體產品。如果他們想要擴大規模、增加銷售收入，就必須依靠大量融資來投資于機器設備。

過去的公司在利潤水平、增長潛力方面遠遠不如現在的互聯網公司。互聯網公司更依賴程序、數字化系統以及工程師，而不是機器設備。

如果一家軟件公司開發了一個成功的程序或者軟件，初始銷售的100套軟件成本可能是幾百萬美元，但后續銷售的軟件幾乎沒有任何成本，邊際利潤率極高，生產和銷售幾乎完全不依賴于資產。

前幾天我看到一張科技公司市凈率的圖表。市凈率是人們會關注的指標之一，凈資產就是資產減去負債。

科技公司和軟件公司的市凈率極高。換言之，這些公司看起來非常貴，價值投資者不會投資它們，因為估值太高了。

但事實是這些公司根本不需要資產，他們的資產很少，所以導致了市凈率很高。市凈率這個指標對科技公司沒有意義，因為這些公司的盈利能力并不基于公司的資產規模，而是基于創意和代碼。

過去的價值投資以低估值為準繩，要求低市凈率、低市盈率、低市銷率，但在當今瞬息萬變的新世界里，這些規則已不那么適用。

這個例子說明了我們的思維框架應如何與時俱進，也是我在疫情隔離期間和安德魯的討論中學到的東西。

投資要保持開放的心態

不應輕易排除任何標的

加密貨幣沒有有形價值

但所有的貨幣都是如此

麥克斯：聽起來你在疫情隔離期間進行了很多有意思的對話，和我們聊聊這些對話吧。

霍華德：我給這篇備忘錄起的標題可能太委婉了。雖然文章標題是“有價值的東西”，但其實不僅僅是關于價值投資，和安德魯的討論給了我很多啟發，也幫助我理清了思路。

麥克斯:我的感受也是如此。

今天我們探討了投資體系的變遷，從1950年以前的投機到后來的投資。投資機會從“煙蒂投資”切換到“護城河投資”，再到最近的科技股投資。

正如你剛才所說的，我們所處的環境也發生了巨大的變化，二戰后我們曾經歷很長一段沒什么變化的穩定時期，而如今我們處在指數級變革的時代。

造成這些變化的原因很多，不過最重要的原因還是互聯網帶來的深刻影響。由于我們身處于這個指數級變革的時代之中，我們所作出的選擇變得至關重要。

舉例來說，如果回到1997年，我們很難預見亞馬遜將爆發性的增長，越來越大，獲得如此多的資本投入和技術投入，取得這么大的成功。

霍華德：我想再強調兩點——

首先，我的意思不是讓大家忘掉價值投資、必須投資成長股，也不是讓大家忘掉那些平庸的公司，必須投資科技股。我想強調的是，大家應該保持開放的心態，用上投資分析工具箱中所有的分析工具。

我想說的是，增速快的公司不一定是好公司，便宜的公司也不一定是爛公司。任何一只股票都有可能被高估，被高估時就會帶來糟糕的投資回報，同樣的道理，任何一只股票也有可能被低估，被低估時就能帶來豐厚的投資回報。

高成長的科技公司和生物科技公司當然有可能被高估，如果被高估，它們就不是好的投資。要記住，你買的是什么并不重要，你付出的成本才是關鍵。

第二，我并沒有針對目前的市場發表評論。我的意思不是科技股不貴、會帶來很高的投資回報，也沒有讓大家去買科技股。我想強調的是，投資者不應該輕易的排除任何股票。

高成長的公司可能蘊藏著巨大的價值，估值便宜的公司也有可能是一筆好的投資。我并不是在說哪種風格的股票目前更具優勢，我想告訴大家的是，保持開放的心態、思路開闊非常重要。

麥克斯：我覺得這是今天的核心思想。你的備忘錄也一直在提醒我們，價值和成長就像一個硬幣的兩面，保持開放的心態才是正確的方式。盡管價值和成長都有各自極端的擁躉，大家的爭議也很多，但是，只有充分理解雙方觀點的人才有可能在未來取得成功。

我還有幾個問題。首先，我想知道你對金融創新的看法。你在備忘錄中簡短的談到了加密貨幣，沒有展開講。歷史上的金融創新往往都以災難收場。我不是在問你加密貨幣會不會以災難收場。在這個不斷變化的時代里，你是怎么看待金融創新的？

霍華德：其實我是一個天生的懷疑論者。

我認為價值投資者的思維框架中最重要一個部分，就是對別人大力推介的東西保持懷疑。

當我認為市場環境過于樂觀時，我的態度會轉向悲觀，這種懷疑的態度讓我取得了很多次成功。

從我個人的經驗來看，金融創新只可能在樂觀的環境中發展壯大，不論是1980年代的投資組合保險，還是后來的住房抵押貸款支持證券。

因為在悲觀的環境中人們很難接受新事物，只有在一切順利、市場情緒高漲時，人們才會接受新事物。很多金融創新并沒有被仔細的審視過，所以才會以血淚收場。

幾年前加密貨幣初次被人們關注到時，我的條件反射是表示懷疑，說一些泛泛而談的負面評論。

我之所以再備忘錄中專門提到加密貨幣，是因為加密貨幣的例子很好的說明了我們的偏見是如何影響我們的結論。

另外，加密貨幣的例子也說明了我們的孩子可以幫助我們認清事情的真相，比如安德魯對我的幫助。

很顯然，我對加密貨幣的條件反射是基于我的懷疑態度，而非基于信息。

當時我并不了解加密貨幣，鑒于加密貨幣沒有價值投資者通常關注的有形價值，所以我認為它們不可以投資。

安德魯給我詳細講解了加密貨幣。現在我明白了，加密貨幣的價格是基于供給和需求，需求來自投資者和用戶，而供給受到技術的限制，當需求超過供給時價格就會上漲。

加密貨幣確實沒有有形的價值，沒有盈利，沒有現金流，也沒有資產。

但是難道不是所有貨幣都是如此嗎？美元和歐元不也是這樣嗎？

美元曾經掛鉤黃金或者白銀，但是現在美元沒有掛鉤任何實物。

為什么人們想要持有美元或者英鎊？因為其他人認可這些貨幣的價值，并且愿意用商品交換這些貨幣。

沒錯吧？如果這個邏輯成立，那么比特幣也是同樣的道理。

如果美元和英鎊可以被接受，那么比特幣也應該有其價值。

所以我的態度從條件反射般的懷疑、轉變為嘗試去理解事物的另一面。

加密貨幣是否是一個好的投資？現在的價格上漲是否合理？加密貨幣的價值是否遠超現在的價格？

對于這些問題目前我還沒有形成結論。但在這里我想強調的是這個思維轉變的過程，以及開放態度的重要性。

安德魯想要表達的不是“X是好的，B不好，J不值得投資”。他想表達的是我們不應該一概而論、以偏概全，不應該不假思索、以條件反射般的態度看待問題。

我們不應該因為市盈率太高就說一家公司不值得投資，也不應該認為價格便宜的公司就值得投資。我們需要更加深入的了解，并且縱觀全局。

比起休息我更喜歡工作

寫作對我來說是一種創造性的宣泄方式

我寫文章的速度取決于發稿的緊急程度

麥克斯：最后一個問題是關于你的寫作。你的很多文章都寫得很好，對于非專業投資者來說也通俗易懂、感同身受。你能不能給我們一些關于寫作方面的建議？或者也可以和我們聊聊你這篇備忘錄的寫作過程。這篇應該是你最長的備忘錄之一，你花了多長時間？過程是什么樣的？

霍華德：寫作的時間長短取決于緊急程度。這篇不是很著急。2008年9月15日雷曼兄弟破產那天，我周一開始寫，周二就發表了。

如果不著急的話我可能會花幾個月的時間寫一篇，如果涉及學術研究方面的內容，可能需要三個月。這篇我大概寫了一個月，是我和安德魯一起寫的。我每次只寫一部分，感覺想寫的時候就寫。我不是那種一天寫一百頁或者一天寫十萬字的作者。

我堅持寫作這件事是因為我熱愛寫作。

比起休息，我更喜歡工作；比起曬太陽發呆，我更喜歡寫作。對于我來說，寫作是一種創造性的宣泄方式。

今年已經是我寫備忘錄的第四十個年頭了，這篇備忘錄引發的討論比之前的備忘錄都要多，很多人都說這篇是我所有文章中最好的一篇。

這篇是我和安德魯一起寫的，我們反復探討和打磨。對我來說，這篇文章最大的意義是讓我可以有和安德魯一起工作的機會。

麥克斯：我讀過很多篇你的備忘錄，我也認為這一篇的信息量是最大的，我完全贊同其他讀者的說法，這篇文章真的很棒。

非常感謝你來參加我們的節目，應該有很多人都想和你探討剛才我們討論的這些問題。非常感謝你今天的分享。

霍華德：我也為我們和天達的合作感到自豪和開心，所以來參加你們的節目是我日程表上的優先事項。

麥克斯：非常感謝。

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