為什么從長期看ETH不會維持貨幣溢價？_ETH

前言：本文作者是一位堅定的比特幣支持者，所以他的觀點也毫不奇怪。作者認為ETH從長期看無法維持其貨幣溢價，他從以太坊的貨幣政策、節點集中化可能、第二系統綜合癥、依靠DeFi應用實現價值累積的脆弱性等多個方面對以太坊的貨幣方向進行了批評。可以預見，這篇文章會獲得比特幣支持者的支持，而遭到以太坊支持者的反對。從藍狐筆記的角度，作者現在下定論還為時過早。你怎么看？本文作者Checkmate，由藍狐筆記社群的“LH”翻譯。

以太坊項目長期以來備受批評，尤其是來自比特幣愛好者，批評涉及到諸多方面，包括設計、執行以及未能交付眾籌時提出的產品。以太坊當前正在嘗試巨大的工程挑戰，試圖重構整個區塊鏈，以實現集成現有的鏈，同時讓兩條鏈都可以實時運行。

這不是那么容易的。它凸顯了原始設計中不可辯駁的問題，以及投資者在未來的持續不確定性。

與此同時，以太坊找到了新的方向，聚焦于分布式金融應用。這是由所謂的開發者活動的“護城河”支持的。這一運動的底層精神是“開放和不可停止的金融”，并將ETH確立為整個生態系統的儲備貨幣資產。

而本文則闡述一個不同的立場：盡管有此發展動向，ETH代幣不太可能發展出可信的貨幣溢價。當ETH在跟有固定供應、以確定方式發行的、且有深度流動性的數字貨幣（如比特幣）進行競爭時，這尤為重要。核心論點將圍繞如下主題：

貨幣政策和集中治理的不確定性

第二系統綜合癥和持續的項目方向改變

依靠應用層進行價值累積

低估了比特幣發展的“龜兔賽跑”現實

（藍狐筆記：第二系統綜合癥，也稱為第二系統效應，提出者是《人月神話》的作者佛瑞德·布魯克斯。它的意思是說，在完成一個小型且簡潔的成功系統后，人們會傾向于期待更好的下一個計劃，而現實的結果往往相反，可能會創建出大的功能繁雜的復雜系統，也就是過度設計的系統，最后歸于失敗）

《黑天鵝》作者指出加密市場的主要弱點:金色財經報道，暢銷書《黑天鵝》的作者 Nassim Nicholas Taleb 在 Twitter 上指出了他認為是加密貨幣市場的主要弱點。Taleb表示，目前，加密市場的總市值為 1.5 萬億美元（根據 CoinGecko 的數據，為 1.23 萬億美元）。然而，如果市場參與者出售其中提供的加密貨幣的 1% 至 4%，則總市值將下降 50%。[2023/5/7 14:47:30]

貨幣政策和治理

比特幣貨幣政策的核心設計是其開始就被硬編碼進入軟件，它有預先定義好的供應曲線和2100萬枚代幣供應。比特幣的貨幣政策歷史上只改變過一次，它通過BIP-42軟分叉方式移除C++中Satoshi的異常未定義行為，并支持可以開發可替代客戶端。

如今，這一貨幣政策得到堅固的社會契約保護。除非破壞項目的基本價值和對鏈進行硬分叉，否則不太可能改變比特幣的貨幣政策。大多數比特幣支持者都同意，如果供應曲線被篡改，那它就將不再是比特幣。

這為投資者提供了相對確定性，并在比特幣11年的歷史中吸引了讓人印象深刻的價值捕獲。比特幣的設計使得人們對未來的通脹和供應預期產生信心。

對于以太坊來說，其2014年的眾籌是在未來某個階段會轉向PoS的認知下進行的。為了鼓勵開發者朝向這一目標前進，“冰河時代”被納入協議，其通過結束PoW難度來有意地增加區塊時間。這起到抑制礦工支持PoW鏈的作用，從而讓其轉向PoS變得更加容易。

由于對共識規則進行硬分叉的改變，最近在以太坊歷史上第三次推遲了冰河時代。在所有情況下，PoS實施都尚未準備好部署，并且前兩次硬分叉延遲與降低ETH發行率捆綁在一起。

不穩健的貨幣政策

新加坡加密團體反對加密借貸禁令:1月6日消息，新加坡主要的加密貨幣游說團體已經拒絕了新加坡央行關于禁止向零售客戶出借數字代幣的提議，稱這樣的措施“限制性過強” 。新加坡區塊鏈協會表示，這種全面禁令可能會促使人們尋找不受監管的離岸公司，將從那里尋求借貸業務。

此前報道，上月末向新加坡金融管理局發布的一份長達11頁的反饋意見顯示，該文件禁止客戶借款購買加密貨幣，還將全面禁止企業向零售客戶提供激勵。（BNN）[2023/1/6 10:58:52]

看漲以太坊的人經常指出，區塊獎勵的持續減少是其貨幣硬度和稀缺性增加的跡象。然而，必須在資產發行率（硬度）和資產穩健性或抗人為篡改之間做好清楚的區分。

盡管迄今為止發行率已經降低，但通貨膨脹率的選擇是開發者干預的產物，而不是確定性的、可靠的硬編碼改變。

這里的批評點是，一小群人有權決定這個應該被認為是全球貨幣資產的通脹率。只要玩這個游戲時間足夠長，最終來說，掌舵的人會濫用這種力量。

未來的通脹率和代幣供應量是未知的。即使在ETH2.0，誰有權決定在最小可行發行量下的成功是什么？有人將有權在質押率上調整，直到達成主觀和動態的目標。如果將它留給算法并發現易受攻擊，有人將會進入協議并更改通貨膨脹。由于攻擊向量從未停止演化，這一過程將永遠不會停止。因此，以太坊只能被認為具有不穩健的貨幣政策，其社會契約將貨幣權威授予了一個小集體。

節點和驗證者的集中化

在針對Segwit激活的擴展性戰爭期間，比特幣曾經經歷了爭議最大的時期。UASF（藍狐筆記：用戶激活軟分叉）運動通過社會契約使得礦工對比特幣鏈的捕獲無效。用戶節點進行升級，以使得不遵守要求的礦工無法獲得有效獎勵。

為了實現這一點，比特幣節點軟件總是設計成為輕量級，以確保簡易的硬件要求并易于被公眾訪問。以太坊在歷史上要求更加專業的高性能硬件來運行節點。這通常是由更大交易范圍以及圖靈完備對區塊空間的需求增加導致的結果。

報告：自9月底以來基于Polygon的NFT銷售額增長了191%:金色財經報道，Messari報告稱，自9月底以來，基于Polygon的NFT銷售額增長了191%，這是目前所有區塊鏈中增漲最好的。因為Web2公司試圖將 NFT 完全集成到他們的平臺中，星巴克、Instagram (Meta)、Reddit和許多其他公司都宣布與Polygon集成。[2022/11/30 21:13:01]

盡管會繼續優化節點硬件，但同步時間以及硬件要求只會增加。如果以太坊真正進入全球人群，這可能會導致節點的中心化，大規模參與者可以替換SSD驅動器并可實現經常升級。節點運營者將很有可能集中在以太坊核心開發者（如EF和Consensys）、交易商、加密銀行以及權益質押服務提供者的集合。

由于普通用戶缺乏技術能力，因此ETH2.0的質押消減措施實際上促進了集中化的行為，普通用戶會因為便利而優先選擇交易所和權益質押服務的提供商。

隨著上述的集中化產生作用，用戶發出意向并發起針對惡意行為者的UASF類型的防御能力將極大降低。

這凸顯了治理權關系逐步向核心開發者集中，這些核心開發者持有大量的ETH用來驗證PoS，并影響貨幣政策實驗的方向。

貨幣實驗

正在討論中貨幣政策，其中最新實驗是EIP1559，它引入了ETH銷毀機制，這一機制徹底改變了區塊鏈機制和激勵系統。

最終，這種銷毀機制對當前的ETH持有者會有最大的好處，而對未來的持有者和用戶不利。假設網絡在增長，ETH的銷毀率會增加用戶以美元計價的gas成本（費用通脹）。質押者很大程度上不受影響，因為他們受益于非稀釋的區塊獎勵，以及通過銷毀而產生的稅收。

作者擔心，這種貨幣政策實驗是由收益最大的人精心設計的，旨在回應開發者發現當前gas費用機制無法累積價值的“研究預測”。這看上去非常類似于當今世界的央行實驗和坎蒂隆效應。（藍狐筆記：坎蒂隆效應是指貨幣增量并不會在同一時間內對所有商品價格產生同樣的影響，增量貨幣對經濟產生影響的方式，取決于新增貨幣注入的方式以及注入的渠道。它不一定會惠及所有人，先獲得貨幣的人有可能得利。貨幣的新增導致一部分人收益，而另一部分人損失。）

Cardano連續8周正資金流入，創歷史記錄:金色財經報道，根據CoinShares披露的最新加密資金流動報告顯示，Cardano已連續8周出現資金正流入，創下歷史記錄。自Cardano啟動Vasil硬分叉后，吸引了價值超10萬美元的區塊鏈加密產品涌入。CoinShares數據還顯示，除了Cardano之外，XRP也有少量正資金流入，而比特幣和以太坊則看到更大的資金注入。[2022/9/27 22:32:00]

一個人只能得出這樣的結論，以太坊的貨幣政策是相對靈活的，它受到人而不是代碼的影響。這種不確定性反映了不穩健的貨幣政策（易受到人為干預），并為集中治理灌輸了可辯護的概念。毫無疑問，這阻礙了以太坊貨幣溢價的發展，而且似乎只會隨著時間的推移而惡化。

第二系統綜合癥

以太坊項目的最初設計是通過引入圖靈完備腳本能力來擴展比特幣的功能集。其設計意圖是創建全球計算網絡，也就是“世界計算機”。實際上，這是一個有效的設計目標，并且以太坊非常適合于這一目標，如果是這樣，它為新的交易互聯網提供了CAPTCHA驗證碼。

這一設計決定的權衡是增加了協議的復雜性，產生更大的漏洞和黑客攻擊面，以及不可避免的區塊鏈膨脹。以太坊設計方向也響應了市場需求，并做出幾次轉向。其敘事從世界計算機轉向不可停止的dApp，再到代幣發行，而現在則是開放金融應用。

值得注意的是，最初的以太坊設計明確地排除了ETH代幣作為貨幣的用例。此后，它在Ethereum.org網站和其項目文檔上進行了修訂。

盡管這代表了創新的一面和學到的經驗教訓，但以太坊項目的設計軌跡顯示出朝向比特幣設計的持續引力，并將其作為貨幣資產。在此期間，比特幣持續構建貨幣類的特征，例如流動性、網絡效應、以及最終推動良好聲譽和產品市場契合的金融產品。

以太坊在很多方面都是第二系統綜合癥的完美典范。在這種情況下，像比特幣這樣的簡單技術被認為無法滿足其設計目標，于是迭代到更加復雜和“有希望的”項目中，這最終導致無盡的研究循環，發現新問題，然后延遲交付計劃。

OpenSea宣布將支持Arbitrum:金色財經報道，OpenSea宣布將開始支持Layer 2網絡Arbitrum，OpenSea表示，“這是我們建立web3未來目標的第一步，人們可以在他們喜歡的鏈上獲得他們想要的NFT。”

此前消息，Arbitrum開發團隊宣布，已發布Nitro節點版本v2.0.5。該版本對排序者和驗證者系統進行大量改進，并支持Consensusv7。[2022/9/21 7:10:01]

隨著ETH2.0的重建成為解決這一問題的最新解決方案，它再次為ETH的持有人描繪了不確定的未來。這種新區塊鏈將最終重置現有鏈的已發展出來的林迪效應，同時，它可以合理預期會出現更多的研究和發現更多要解決的問題。（藍狐筆記：林迪效應是指那些不會自然消亡的事物（相對于會自然消亡的生物體），存在的時間越長，其生存的時間也會越長。例如經典書籍，加密貨幣等。這里作者是指，由于ETH2.0是新區塊鏈，它導致ETH原來產生的林迪效應重置，并出現新問題）

此外，ETH2.0信標鏈在設計上非常類似于比特幣，僅處理共識和全局狀態，而將應用和膨脹推送至分片（在比特幣的情況下是側鏈或Layer 2）。

依靠應用層來累積價值

盡管開放金融生態系統在技術和工程方面成績斐然，但依然存在依賴第三方協議來獲得對ETH價值累積的風險。

最近一段時間，出現了很多高調的“不可停止”、“非托管”以及“去中心化”的應用......其實.....可以停止、托管和中心化：

*MakerDAO有零延遲流失機制，用戶資金也是托管的。

*Compound金融被發現是托管的，且有開發者后門和流失機制。

*在0x V2升級中發現錯誤后，開發者關閉了0x。

這些挑戰了“不可停止”的敘事，實際上也是不夠誠實的產品市場宣傳，因為雖然宣傳“去中心化”但實際上有后門產品的保管者。盡管在早期研究和開發階段，安全保護是有效的，但它聽起來很像第二系統綜合癥。永久性研究支持“幾乎準備就緒”的開發時間表。

密碼學沒有安全的后門。如果它可以被開發者訪問，那么，它也就可能被攻擊者訪問。

依賴中心化的預言機

DeFi生態系統的核心MakerDAO由MKR治理代幣指引。有人可能會說，如果沒有Maker和其發行的DAI/SAI代幣，DeFi生態系統將依賴于中心化的需要許可的穩定幣基礎設施，例如USDT和USDC。此外，絕大多數的生態系統都依賴于中心控制的Maker ETH/USD價格預言機。

這個問題以無須信任的方式來解決并不容易。實際上，本文并不認為無須信任的預言機是一個可以在中期能解決的問題，而且強調這個主題已經研究了數十年。任何鏈上的價格流（如Uniswap）易遭受流動性攻擊，并且需要如此之大的規模，至少幾十年都很難實現。（藍狐筆記：這個論斷過于主觀）

因此，無須信任的預言機，DeFi的關鍵組件，將可能維持數十年的中心化狀態。在可預見的未來，對這些中心化的預言機的攻擊將會是對投資者資本的基本風險。用“紙牌屋”的概念來描述DeFi是非常適用的。這些中心化的預言機被用作為其他可組合的協議的原語。整個堆棧的彈性只是跟最弱的一環的彈性一樣，導致混淆了用戶的實際風險。

這似乎是系統性風險和無法緩解風險的來源。

依賴于MakerDAO

對MKR的主要批評是，代幣高度集中于知名風投資本家和團隊手中。確實，最近通過一項提議以將“分散式”銀行利率減少4%，而其中94%的票數來自于單個實體。這表明投票群體的冷漠、參與激勵不足、以及一小部分大代幣持有人的強大影響力。

現在，考慮到整個開放金融生態系統和重度依賴于Maker的中心化預言機，人們必須自問，如果Maker及其代幣持有人被監管或黑客攻擊，會發生什么？由于基層分叉可以重建，因此只能暫時關閉Maker。但是，ETH的持有人會付出什么代價？

如果對MakerDAO預言機進行黑客攻擊，不僅能導致CDP/小金庫被清算，而且所有從屬協議都會讓廉價的被清算的ETH被精明的攻擊者所捕獲。

如果所有3%的ETH被黑客所轉移，回滾會不會擺在桌面上？如果不3%，而是30%呢？該攻擊者現在是PoS網絡上的最大驗證者。（藍狐筆記：3%這里當前鎖定在DeFi中的ETH量）

這是一個真正的風險，其結果還不清楚。

如果將ETH鎖定以推動開放金融的價值主張被消解，那么，可以合理預期在這種假設下的所有價值累積也會被消解。看漲以太坊的人認為，原生于協議的智能合約可以被第三方分叉。的確如此，但是，本文質疑新敘事的迭代-->繁榮-->監管/黑客/虛假承諾-->破滅，在冷漠地破壞未來價值積累之前，投資者會容忍多少次。

烏龜贏得比賽

作為總結，以太坊項目受到如下因素的影響：

相對集中的治理和不穩健的貨幣政策有跡象表明，這只會隨時間推移而惡化。

EIP1559的最新實驗似乎與所有用戶的需求相矛盾，除了當前ETH的持有人之外。這造成不公平的系統，并且由于費用上漲，使得用戶交易在鏈上越來越不受歡迎。

由于協議的復雜性、圖靈完備性、開發者后門以及中心化預言機，跟比特幣相比，以太坊所面臨的攻擊面要大得多。

敘事、項目方向以及實驗功能隨時間變化而持續改變，正逐漸將其固定在跟比特幣類似的穩健貨幣的敘事上。

過度依賴第三方應用來增加ETH代幣的價值，這些應用可以被停止。貨幣政策的無上限供給和流動性需要這種機制。

ETH的任何集中化的池（包括有托管的DeFi應用）受到持續威脅，這不利于PoS的驗證者。

對整個基礎區塊鏈重建情況下，第二系統綜合癥達到頂點。這是將一條鏈滾入另一條鏈的龐大壯舉，這會需要數年時間。

歸根結底，以太坊難以發展和難以維持長期令人信服的貨幣溢價的原因很簡單。

投資者無法確定他們在購買什么，系統性風險和無法緩解的風險是社會契合約的一部分，也沒有任何有形數據表明這種現實會改變。

人們無法指望潛在的投資者，他們意識到上述的不確定性的規模、歷史和深度，他們不愿意用其部分資本交換ETH代幣。

作為世界計算機的最初愿景，是最好的項目敘事，如果方向沒有無休止的改變，那是可以實現的目標。問題在于，與像比特幣這樣的“貨幣資產”相比，“世界計算機”的結果是一個較小的潛在市場。因此，其敘事逐漸轉向“ETH是貨幣”。

比特幣正在實現其數字的、穩健的、不可變貨幣的目標，而以太坊則探險了無數個死胡同。人們普遍誤解了閃電網絡、側鏈以及各種更高的層解決方案等系統的潛力，這些系統可以提升比特幣作為全球儲備資產能力。

本文預計，如果比特幣實現全球貨幣的地位，大多數用戶將很少會在鏈上進行交互，因為其費用很高。普通用戶將基本上會在技術堆棧更高的層上交互，而最終的結算是基礎層的主要功能。

直觀地講，以交易結算作為唯一目的而構建一個非常安全且不可變的基礎層是有意義的。更加復雜的層具有更少的安全性和共識需求，這些應該隔離到堆棧中較高的層。

確實，這正是ETH2.0信標鏈的設計目標，它只負責最終性和結算。沒有膨脹的區塊。2.0分片只是簡單地復制了比特幣的第二層、第三層以及更高的層解決方案，但其沒有比特幣已經擁有的流動性、聲譽和安全溢價，而且這些還會繼續發展。

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