張偉、秦婷：全球貨幣政策分化背景下的資產配置分析_CPI

導語

2021年以來，全球經濟逐步“掙脫”疫情影響開啟復蘇步伐，尤其是美國在一系列寬松政策的加持下復蘇強勁，但受到大宗商品價格上漲以及通脹預期的影響，新興經濟體率先開啟加息周期，導致全球貨幣政策呈現分化趨勢。在此大背景下，從供需角度分析來看，短期內大宗商品價格或將繼續保持高位震蕩。同時在經濟復蘇的預期下，權益資產配置仍然會具有較好的回報率，但須警惕新興經濟體的股市波動風險。而債市利率或將在一段時間內維持下行趨勢，信用債投資仍須謹慎。此外，在資產配置決策過程中，本國經濟復蘇情況、疫情防控以及投資者情緒和偏好等因素也應充分給予考慮。

全球貨幣政策呈現分化趨勢

隨著新冠肺炎疫苗的接種普及以及經濟逐漸復蘇，全球貨幣政策走向出現分化。首先，為保證經濟增長，美國近幾個月內實行了一系列貨幣政策和財政政策組合，在貨幣政策基本保持穩定的情況下，通過1.9萬億美元的新冠疫情紓困法案后不久，又宣布了2.3萬億美元的重大基礎設施建設計劃。在一系列財政與貨幣的寬松政策下，美國經濟逐步回暖，需求上升，使得進入2021年以來，國際大宗商品價格很快進入了上升通道，包括國際原油、國際市場銅、鋁等有色金屬的價格均出現了較大幅度的上漲。

國際大宗商品價格的上漲，造成了各國通脹率和通脹預期的變化。通脹率方面，數據顯示，美國4月整體CPI同比上漲4.2%，遠高于此前3.6%的市場預測值，并創2008年9月以來新高。從環比看，4月整體CPI上漲0.8%，是2008年6月以來最大的環比漲幅。Wind數據顯示，4月份，巴西全國消費者物價指數同比增長7.59%，土耳其CPI為17.14%，阿根廷為46.3%。

數據：12天內近1.32億資金流入Base橋:金色財經報道，Cryptoquant數據顯示，12天內近1.32億資金流入Base橋，已有72300ETH質押在Base。[2023/8/11 16:19:09]

通貨膨脹的預期則導致了美國國債收益率自春節以來出現大幅上升。3月下旬，美國10年期國債收益率觸及逾一年高位1.776%，此后陷入拉鋸行情，過去一段時間大致在1.5%—1.6%區間波動。

眾所周知，歷史上美聯儲的貨幣政策調整，高度依賴宏觀經濟數據。目前來看，預計未來一段時間美聯儲仍會維持寬松的政策環境。4月28日，美聯儲主席鮑威爾在貨幣政策會議后發表的講話，也再次對此進行了表態。鮑威爾宣布，將利率保持在接近零的水平并維持資產購買數量不變。這些措施以及其對利率和資產負債表的有力指導，將確保貨幣政策繼續為經濟提供強有力的支持，直到經濟復蘇完成。

事實上，美國目前也確實保持著寬松政策環境的空間。盡管4月份美國核心CPI的同比增速走高，市場普遍預計美聯儲寬松政策能夠持續的時間或將縮短，但美國目前仍處在就業修復期，4月美國失業率升至6.1%。鮑威爾此前強調，將最大就業視為“全面且包容的目標”。因此，在仍存在較大就業缺口的情況下，美聯儲或不會過早收緊貨幣政策。

但對于新興市場來說，從跨境資本流動來看，美國寬松政策環境下，新興經濟體面臨資本流出風險。從國際大宗商品的價格傳導來看，國際大宗商品的價格上漲，會帶來本國原材料成本的上升，尤其是對于原材料依賴進口的經濟體。為了防止資本外流以及導致輸入型通貨膨脹，新興市場不得不率先開啟“收緊”政策。目前，巴西、土耳其和俄羅斯等新興市場已在不久前宣布加息，而相比美國還會繼續維持寬松政策的現狀，全球貨幣政策在未來一段時間內將呈現分化的趨勢。

經紀交易商Prometheum已離開數字商會:金色財經報道，經紀交易商Prometheum在2023年4月離開區塊鏈倡導組織數字商會。該公司不再認為需要對加密貨幣監管進行更多的澄清，這與區塊鏈咨詢小組的觀點形成了鮮明的對比。數字商會在一份聲明中指出，它將繼續 \"致力于倡導生態系統的監管清晰度，以支持區塊鏈技術的發展和數字資產的使用。\"

此前報道，Prometheum聲稱，該行業需要新的監管規定。經紀商和其他實體需要明確了解他們必須遵守的監管框架，并要求澄清數字資產證券的定義。[2023/7/5 22:19:38]

貨幣政策分化趨勢下對資產配置的影響

在全球貨幣政策分化的大趨勢下，美國經濟正在強勢復蘇，美債收益率也維持在高位。而美國經濟與全球經濟的強弱對比、美元資產相對收益率、投資者風險偏好等因素都將影響美元走勢，進而形成美元的周期。對于投資人來說，在資產配置過程中需要重視美元周期的趨勢，因為美元周期變化將會引發全球資本的流動和變化，對于全球資產價格形成重新定價的驅動力。

第一，大宗商品價格或將繼續高位震蕩。與疫情前的2019年底相比，今年以來，銅、鋁、鐵礦石等價格大幅上漲。盡管國內CPI保持穩定狀態，但大宗商品價格的上漲趨勢也同樣“勢不可擋”，我國的工業生產者出廠價格近期也隨之迎來較大漲幅。數據顯示，2021年4月份，我國工業生產者出廠價格同比上漲6.8%，漲幅比上月擴大2.4個百分點。

從需求端來看，由于大宗商品需求彈性較大，全球主要經濟體如果經濟復蘇較為強勁，大宗商品需求也將隨之較快增加。不過不同種類的大宗商品情況各不相同，需要分別來看。

Web3游戲Gods Unchained加入Epic Games Store的《堡壘之夜》和《英雄聯盟》:金色財經報道，基于區塊鏈的集換式卡牌游戲Gods Unchained已經在Epic Games Store上線。該游戲由《堡壘之夜》的創建者Epic Games運營，銷售流行的視頻游戲，如《FIFA 23》、《我們之中》、《紅色生死線》、《俠盜獵車手5》和《英雄聯盟》。Gods Unchained進入該平臺標志著WEB3游戲向大眾受眾邁出了一步。[2023/6/22 21:53:57]

首先，因受疫情影響，原油價格在去年4月創出了十幾年來新低，但隨著疫情逐步得到有效控制，出行人數增多，原油需求穩步提升，而油價也已恢復到疫情前的水平。數據對比來看，去年4月美國出行率不到平時的30%，如今已恢復至80%以上。未來隨著疫苗大面積接種，人們出行將更加頻繁，這會導致原油需求進一步上升。而近期石油輸出國組織OPEC和國際能源署IEA已上調了2021年的全球石油需求預期。但原油的整體需求并不會過快增加，當前疫情還存在反復，如全球第三大石油進口國印度已陷入了第二波新冠疫情危機。因此，短期內油價可能出現區間震蕩上行走勢，增長速率將有所下降。

其次，有色金屬方面，目前隨著碳中和、碳達峰目標的提出，以及全球綠色發展理念逐步達成共識，全球將從基于油氣等碳氫化合物化工能源的生產體系轉向基于可持續性能源的生產，綠色能源革新逐步實現，加之產業結構的變化，有色金屬需求將會被持續激發。以銅為例，其作為性價比最高的導電材料，在捕獲、存儲和運輸新能源方面具有核心地位，而受益于綠色能源技術的應用，高盛預計，2030年銅的轉化替代能源需求將增長至540萬噸，而那時的供應缺口可能達到820萬噸。因此，由于全球經濟穩步復蘇和綠色能源轉型等因素，有色金屬的相關需求將持續增加，其價格或將長期處于上漲通道內，但近期有色金融價格上漲過快，或透支了部分未來上漲空間。

美國眾議員呼吁國會就加密貨幣監管采取“共同行動”:金色財經報道，新成立的以數字資產為重點的眾議院金融服務小組委員會主席、眾議員 French Hill 表示，國會需要“齊心協力”監管加密貨幣。

Hill表示，國會應該首先尋求立法，而不是“被監管機構的執法行動或監管指導所取代”。盡管他沒有點名，但商品期貨交易委員會，尤其是證券交易委員會今年一直忙于對加密公司和個人采取執法行動。[2023/3/22 13:18:17]

最后，在黑色金屬方面，由于受到環保限產的政策影響，鋼材等商品供給預期收縮，熱軋卷板、螺紋鋼、線材持續上漲。但隨著房地產調控和基建調控的趨嚴，需求難以持續上漲，因此，在供需達到平衡后，黑色金屬短期或存在見頂回落風險。

從供給端來看，大宗商品的供給是剛性的，因為商品的生產需要基礎設施的建設等，周期較長。同時由于疫情的影響導致大宗商品的供給彈性進一步下降。一是疫情沖擊下，全球經濟出現了一定時期的停工停產，供給短期中斷，即使復工復產后，多數企業仍會希望增加庫存避險，這樣使得全球供應鏈依舊緊張。二是全球經濟復蘇節奏以及抗疫效果存在差異，經濟復蘇步伐較慢、疫苗普及度不高的國家供應鏈還在沖擊階段，因此全球供應鏈恢復還尚需時日。三是中國要實現碳中和、碳達峰目標，勢必需要進行綠色低碳經濟轉型，而綠色轉型也將帶來供給壓力，例如鋼鐵生產限產、嚴控高耗能行業增產等措施，也助推了大宗商品價格的上漲。

4月8日，國務院金融穩定發展委員會召開第五十次會議專門提出，要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢。從供需兩端分析來看，未來大宗商品或將繼續震蕩上行。5月以來，國務院常務會議連續兩次“點名”大宗商品價格問題，國家發改委等五部門召開會議，聯合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業具有較強市場影響力的重點企業。從這些舉措來看，為應對大宗商品價格上漲，保障供給與遏制過度投機炒作的兩大重點得到明確。

南非央行鼓勵該國銀行與加密交易所合作:8月19日消息，南非儲備銀行 (SARB) （該國央行）的審慎管理局向其附屬機構發出了努力防止非法活動的指導方針，其中包括銀行應該為加密貨幣交易所提供銀行設施。該官方通知由審慎管理局首席執行官Fundi Tshazibana簽署。

該通知提出，從長遠來看，這種行為可能導致更大的風險。過去，由于法規不明確或風險因素較高，某些南非銀行與文件中所說的“加密資產服務提供商”（CASP）切斷了聯系。然而該通知強調，風險評估并不意味著完全放棄加密貨幣。文件寫道：風險評估不一定意味著機構應該尋求完全避免風險，例如，通過全盤終止客戶關系，其中可能包括CASP。（Techcentral）[2022/8/19 12:35:57]

李克強總理5月24日在浙江寧波考察期間說，會想方設法做好大宗商品的保供穩價工作，合理引導市場預期。既要適當儲備、進行調控，又要打擊囤積居奇，以支持企業應對成本上升等經營困難，努力防止向居民消費價格傳導，避免影響人民群眾生活。因此，短期內我國大宗商品價格將得到有效的控制，但從整個國際市場來看，從供需角度分析，大宗商品價格或將繼續高位震蕩。

第二，短期內在經濟復蘇的預期下，權益資產配置仍然會具有較好的回報率，但須警惕新興經濟體的股市波動風險。目前，在多個經濟體貨幣政策出現分化的情況下，美元具有中長期的走強基礎，升值周期可能更長，這將進一步強化美元資產吸引力。尤其是從中長期來看，多數資金或會選擇流向強勢美元的美國。但對于其他經濟體而言，尤其是新興經濟體，資金若持續外流，其本幣貶值的壓力就會加大，從而可能引發金融動蕩。

以土耳其為例，3月下旬，土耳其原央行行長阿巴爾遭解職，由于阿巴爾在職期間頻繁通過加息解決土耳其的通貨膨脹和貨幣大幅貶值問題，而新任行長沙哈普·卡夫奇奧盧曾公開批評過前任的利率政策，導致市場預期土耳其將不再“堅定”加息，結果土耳其里拉暴跌，一度跌至接近歷史最低水平，由于貨幣大幅貶值，本國貨幣開始不斷流出，進一步導致股市資金“撤出”，使得股市隨之發生大幅震蕩。宣布新任行長的第二天，土耳其伊斯坦布爾100指數開盤跌幅接近10%，收盤時跌幅收窄至8.35%。從另一方面來說，如果新興經濟體采取“收緊”政策進行加息，也同樣會由于加息后股市資金被“抽走”而造成股市存在下跌風險。因此，對于投資者來說，應警惕新興經濟體的金融市場波動風險。

第三，債市利率或將在一段時間內維持下行趨勢，信用債投資仍須謹慎。從政策環境來看，一季度，我國CPI與去年同期持平，扣除食品和能源價格的核心CPI也與去年同期持平，處于低位，因此尚無新興經濟體的加息壓力。同時，為做好“六穩”“六保”工作，降低企業融資成本是我國目前的政策基調，這些都將使得債券利率難以有較大幅度的提升。從企業融資需求來看，央行數據顯示，4月企業債券凈融資3509億元，同比少5728億元；政府債券凈融資3739億元，同比多382億元，水平已明顯回升。隨著經濟的逐步復蘇，企業的融資需求依然強勁。

值得注意的是，2020年下半年，由于國企“信仰”被打破，信用債投資遭遇“滑鐵盧”，盡管長遠來看，打破剛兌和信仰，更有利于發揮市場機制的資源配置作用，促進經濟的高質量發展，但在信用債投資中，需要把控信用債投資可能帶來的風險，一方面要注意投資風險的分散，通過根據相關券種的信用風險調整好相應的投資金額和比例，進行分散化投資；另一方面，要從區域、行業、評級等維度精選資質高的企業進行投資，全方位防范信用風險。

其他影響資產配置的因素分析

除貨幣政策外，本國經濟復蘇情況、疫情防控以及投資者情緒和偏好等因素也會影響資產配置。

從全球經濟復蘇情況來看，2021年4月8日，第43屆國際貨幣與金融委員會會議對全球政策議程和國際貨幣基金組織及各國對新冠肺炎疫情的政策應對等議題進行了討論。會議指出，全球經濟復蘇快于預期，但出現分化，且面臨較大不確定性。疫情可能給全球經濟帶來長期影響，包括金融脆弱性上升，以及貧困和不平等加劇等。同時，氣候變化等問題亦愈加緊迫。

2021年一季度，全球經濟呈現出明顯的復蘇態勢，2021年4月IMF發布的《世界經濟展望報告》進一步上調了今明兩年的全球經濟增長預期。報告預計，全球經濟在2021年和2022年將分別增長6%和4.4%，與今年1月發布的預測相比，增速預期分別上調了0.5和0.2個百分點。但報告同樣指出，全球經濟增長前景仍然具有高度不確定性，主要取決于疫情發展及政策行動的效果，比如疫苗是否對新的病變體有效等。而疫情防控的效果不同，也使得經濟復蘇節奏不一致。

目前，中國和美國的經濟復蘇較為強勁。數據顯示，2021年一季度，中國GDP同比增長18.3%，比2020年四季度環比增長0.6%。美國一季度GDP同樣保持強勁的增長態勢，路透調查預計2021年美國GDP增速為6.2%，為1984年以來最快增速，高盛甚至預計美國經濟在2021年二季度將有可能達到10.5%的年化增速。

但新興市場經濟體和低收入發展中國家情況則相反，如上文分析，新興經濟體正面臨通貨膨脹和貨幣貶值等難題，進而引發的債務違約風險，會加劇金融市場的動蕩，也會將風險傳遞至債權國，為金融注入不穩定因素。再比如近期印度疫情的持續暴發，必將成為其經濟發展和金融市場的巨大“黑天鵝”。

除此之外，投資者情緒和偏好也會影響資產配置的選擇。以國內為例，2021年4月，中國投資者情緒指數為40.5，較上月持平，由此來看，3月市場悲觀預期應該已經接近頂點，風險已基本充分釋放。隨著經濟復蘇超出預期，投資者對于外資流出、外盤波動的擔憂與實際情況的背離都在逐步修正。投資者情緒指數的穩定或上升將有助于投資者活躍度的提升以及強化利好信息，增添投資信心。從投資者個人角度來說，不同的投資偏好所選擇的投資策略也自然不同，例如對于風險偏好投資者而言，當預期收益相同時，將會選擇風險大的策略，這樣會給他們帶來更大的效益。而保守型投資者的理財目的更多偏向于保值，因此其對固定收益類產品、貨幣基金和純債基金的需求會比較高。

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