十大DeFi藍籌幣種經濟模型對比 誰是價值捕獲之王？（上）_DEF

有過股票投資經歷的投資者們，大都聽過“藍籌股”這一概念，并且對股票市場中的藍籌股如數家珍。在中國市場談到藍籌股，投資者會討論貴州茅臺、招商銀行和格力電器，美股投資者則會提到蘋果、亞馬遜、微軟等大公司。

而從今年初開始，“Defi藍籌”的概念開始被加密資產的投資者們頻繁談及。從這個概念出發，本文嘗試回答以下問題：

關注和理解Defi藍籌項目，有什么意義？

在快速迭代的Defi領域，目前哪些項目稱得上“藍籌項目”？

各Defi藍籌項目當下估值橫向比較，誰高誰低？

這些項目有多大的可能性繼續“藍”下去？其競爭優勢的來源是什么？

如果將2020年視作Defi爆發的元年，我們都是Defi藍籌項目從初生到成長的見證者，對于以上問題的討論并沒有一個終極答案，但是對它們的持續思考，相信能帶來很多啟發。

第一節、我們理解的Defi藍籌

1.關注Defi藍籌項目的意義

在開始討論什么是Defi項目之前，我們有必要思考一個問題：把某些項目從眾多的Defi中挑選出來，評估后打上“藍籌”的標簽，這樣行為的必要性是什么？

首先，我們可以從對藍籌的研究中找到優秀Defi崛起并維持市場占用率的背后邏輯并從中學習，這對于加密從業者的投資或創業都有幫助；

再者，藍籌項目是從開放市場競爭中勝出的實力選手，對他們進行投資，有希望捕獲Defi賽道后續發展的長期紅利；

最后，我們可以將優質的藍籌項目做成一個資產組合進行投資，以相對較小的波動，追求超越Defi賽道項目平均收益的業績。

實際上，選取行業內具有代表性的項目，將其編制為指數基金產品的方式在2020年就已經出現，比如由DefiPulse和SetProtocol合作創建的DefiPulseIndex，并就該指數發行了代幣供投資者投資，用以跟蹤該Defi資產組合表現。

截至2021年7月13日，DPI指數代幣相對于發行日的漲幅為155.73%

DPI指數的成分代幣基本囊括了各賽道的頭部項目

2.何為Defi藍籌

藍籌的概念來自于賭場，由于賭場內藍色籌碼最值錢，所以后來人們把證券市場里中那些市值高、經營業績好的股票稱為“藍籌股”。除了市值和業績之外，藍籌股的特點往往還包括：在其所屬行業內占有重要支配性地位、成交活躍、紅利優厚。

由此，我們可以對Defi領域的藍籌項目給出一個定義：Defi藍籌是那些具備高流通市值、經營業績好、被加密投資者廣泛認可的項目。它們應該具備以下特點：市值排名靠前

協議收入較高且穩定

在所處的Defi賽道內位于領導地位

被其他Defi協議廣泛采用

交易活躍，流通性好

3.我們眼中的Defi藍籌

根據以上標準，我們從目前眾多的Defi協議中選出了10個藍籌項目：

以上Defi項目基本符合我們所定義的藍籌項目條件。我們發現，交易類項目占據了半壁江山，總市值占據10大藍籌市值的比率為49.5%，借貸和貨幣協議類則占比24.6%，而預言機龍頭Link單個項目就占到22.9%。這一市值數據也基本客觀體現了當下的行業格局：交易和借貸是目前Defi市場最重要的基礎設施，同時也捕獲了行業的大部分的收益和價值，而預言機作為所有Defi項目的基礎設施，也被市場給予了極高的估值。

第二節、Defi藍籌的商業模式與代幣價值捕獲

藍籌項目的代幣之所以能承載如此之大的市值，來源于其項目的商業模式，以及其代幣在商業模式中捕獲的經濟價值，或是潛在的經濟價值。

接下來我們就以上10個藍籌項目的商業模式以及代幣價值捕獲形式進行分析。

1.解藍籌項目的商業模式及代幣的價值捕獲能力

A.交易平臺類

本位所列的4個藍籌交易平臺項目均采用AMM自動做市商機制，其主要的商業模式是通過連接做市商和交易用戶，為交易用戶提供交易服務，而交易產生的大部分手續費將作為做市商的做市獎勵，一小部分將作為平臺的協議收入。

Uniswap

收入模式

Uniswap是AMM機制的發揚光大者，也是目前以太坊上交易量和活躍地址數量最大的平臺。Uniswap的營收主要是交易手續費，V2版本的交易手續費統一為0.3%，而V3版本的初期支持的費率為0.05%、0.3%和1%，根據交易對的不同有所不同。

代幣價值捕獲

Uniswap的唯一代幣是Uni，于2020年9月16日宣告發行，初期總量10億枚，具體分配方式如下——

Bitwise致投資者信十大預測：加密市場復蘇將呈“U 型”而非“V 型”:金色財經報道，Bitwise發布致投資者信對2023年進行了10項預測：

1. 加密市場復蘇將呈“U 型”而非“V 型”。

2. 加密貨幣最初承諾的（有效）免費和（極）快速交易最終將在2023年成為現實。

3. Coinbase的市值將比2022年底的水平增長100%。

4. 在“上海升級”（最終允許質押的ETH提款）之后，質押的ETH數量將增加50%或更多。\u2028

5. ETH將在2023年通縮，總流通供應量將至少下降1%。\u2028\u2028

6. 加密貨幣與股票市場的相關性將急劇下降，降至0.5以下（并可能降至0.25）。\u2028\u2028

7. 至少一項重要的加密立法將在2023年通過美國國會。\u2028

8. USDC將超過USDT（Tether）成為世界上最大的穩定幣。\u2028\u2028

9. 一家加密貨幣獨角獸公司（10億美元估值以上）今年將倒閉。\u2028\u2028

10. Uniswap的交易量將在2023年第四季度超過Coinbase。[2023/1/13 11:08:59]

Uni代幣4年內的釋放曲線

需要注意的是，Uni代幣不是總量不變的，在發行4年后，將開始每年2%的通脹。

目前的Uni主要的代幣場景包括——

Uniswap協議的治理：包括關鍵參數的修改等

Uni社區金庫的分配：可以決定占到目前Uni總量45%的社區金庫的分配和使用

Uniswap協議手續費的開關和參數設置：對于協議的交易手續費是否收取、收取比率進行修改

以此來看，雖然Uni代幣對于Uniswap協議的控制力比較充分，但是目前Uni代幣機制中并沒有直接捕獲利潤的設計，主要體現為——

Uni可以通過治理掌握協議的主要參數修改權，這部分體現為對協議的控制力；

只要愿意，可以從協議的交易費中抽成；

后續如果啟動了協議的交易費分成，還需要構建該收入與Uni代幣的經濟關聯。

Uniwap分為V2和V3版本，由于V3上線時間還不長，所以現在大部分的AMM流動性還在分布在V2上，而V2和V3對于協議手續費的收取方式又存在差別。

V2版本的手續費

Uniswap的V2版本中包含0.05%的協議手續費，該手續費可以打開或關閉，打開后手續費會被發往指定的地址。在Uniswap發行Uni代幣之前，該手續費可以作為官方團隊的穩定現金流來源。在2020年9月Uni代幣正式發行后，該協議費的開關權限被交還給社區，目前處于關閉狀態，也就是說目前UniswapV2的所有交易手續費都給了做市者。

V3版本的手續費

UniswapV3版本的協議手續費率更為靈活，通過Uni的治理可以將協議收取的手續費比率設置為0,1/4,1/5,1/6,1/7,1/8,1/9或1/10當中的某一個值。比如說，UniV3上的某個交易對交易手續費為0.3%，如果此時協議手續費參數為1/5，那交易發生后，產生的交易手續費0.3%*1/5=0.06%就會被協議收取。V3的協議手續費費率的初始值為0，目前社區還沒有正式發起過修改該參數的提案投票，所以目前UniswapV3的所有交易手續費也都給了做市者。

總結

Uniswap作為老牌Dex深得用戶喜愛。但其Uni代幣的價值來源目前僅來自其對協議參數以及社區金庫里大量Uni的治理權，對于Uniswap上所有交易費的征稅權并未啟動，我們理解對于做市商手續費的0征收模式，其本身也是一種補貼政策，與給做市商提供流動性挖礦獎勵效果類似。

PancakeSwap

收入模式

PancakeSwap是目前交易量和用戶活躍程度最高的去中心化交易平臺，不過目前僅在BSC上運行。與Uniswap類似，PancakeSwap的營收也來自于交易手續費，目前對所有交易征收0.3%的手續費。除此之外，它的其他營收來源還包括彩票、預測市場、IDO等，但相對來說占比較小。

代幣價值捕獲

PancakeSwap的唯一代幣是Cake，Cake采用FairLaunch分發，沒有私募也沒給團隊留份額，代幣總量沒有上限，目前每個區塊的凈產出為19左右，單日的凈產出約為501200個Cake。根據CoinGecko的數據，目前Cake總流通為1.95億左右。

Cake的場景主要包括：

在糖漿池質押來獲取合作項目的免費Token

在收益農場質押Cake來獲得新的Cake產出，目前的APR為72%左右

用來參與提案投票和治理

PancakeSwap的各項收入的全部或一部分用來對Cake進行回購銷毀

用來參與彩票、創建個人檔案和NFT鑄造等功能

由此來看，Cake作為項目的核心代幣，也基本完整捕獲了項目的經濟價值，體現為通過投票來控制協議的主要決議，通過回購銷毀來獲得項目的現金流收入，以及通過質押來獲取新增Cake和其他合作項目代幣的能力。

2022年度十大科技熱詞出爐：元宇宙、Web3.0在列:金色財經報道，近日，百度沸點聯合鳳凰網科技發布了“2022年度科技熱詞”，分別是元宇宙、Web3.0、數字藏品、量子糾纏、數字人、AIGC、數字經濟、光刻機、計算生物學、碳中和。

其中，鳳凰網科技重點評論了“元宇宙”概念：充滿無限可能的“元宇宙”躍居年度科技熱詞榜首，作為一種新興業態，元宇宙技術不僅將成為下一代生產力工具，也將推動數字化時代逐步進化到“元宇宙時代”。[2022/12/27 22:09:42]

但需要注意的是，目前項目的Cake產出速度遠大于銷毀的速度。

以2021年7月6日PancakeSwap公布的上周銷毀數據來看，其中交易費+預測市場費用的銷毀金額為170萬美金，NFT和個人檔案的銷毀金額為8萬美金，Cake收益農場的自動復投手續費為14萬美金，以上周Cake均價12.6美金計算，以上主要收入部分大約能回購銷毀15.3萬個Cake，相對于一周超過350萬個Cake的凈產出，該回購的量級比較小。不過目前產出的Cake中，大約有23%作為了Cake質押挖礦的獎勵，支付給了Cake的持有者。

總結

Pancake的收入來源更加多樣，目前BSC上DEX霸主的地位逐漸穩固，但是這來源于其無硬頂的代幣模型以及大量的Cake產出，這也為它提供了充分的激勵預算，對于提升整體業務規模幫助巨大。在這個背景下，PancakeSwap的總市值規模有望繼續擴大，但在BSC上的DEX大戰告一段落前，在面臨競爭對手壓力的情況下，PancakeSwap很難在短時間內控制其通脹水平，達到官方所說的“產出和銷毀平衡”，因此幣價可能會持續承壓。

SushiSwap

收入模式

SushiSwap的早期代碼Fork自Uniswap，其主營業務的收入模式與Uni、Pancake也類似，以平臺的交易手續費為主。除此之外，Sushi目前還上線了借貸產品KashiLending，不過這部分業務目前并不會給持幣者帶來利潤。Sushi的跨鏈的業務布局非常激進，除了以太坊之外，目前還登陸了BSC、Polygon、Fantom、Avalanche、Heco等主網。

代幣價值捕獲

SushiSwap的唯一代幣是Sushi，硬頂為2.5億枚，目前每個區塊產出17.298個Sushi，產出數量逐漸下降，直到2023年11月左右實現全流通。

根據CoinGecko的數據，現在已釋放的Sushi總量為2.28億，流通占比為91.1%。

Sushi目前的場景有兩個：1.治理投票；2.通過手續費對Sushi進行回購再分配。

目前Sushi持幣用戶獲得的主要收入就是來自于平臺總交易手續費0.3%的1/6，也就是0.05%，Sushi的持幣用戶需要將代幣存入平臺的SushiBar獲得質押憑證xSushi來獲得該部分利潤，利潤的發放方式是將手續費統一兌換為Sushi并注入Sushibar，以此來不斷提升xSushi相對于Sushi的凈值，后續用戶將xSushi贖回后就可以換回質押和額外收益的Sushi。

除此之外，用戶想要參與治理，也必須把Sushi存入SushiBar來獲得xSushi進行投票。

總結

相比Uniswap，作為挑戰者出現的SushiSwap在整體策略上更為激進，體現為快速的多鏈部署，探索借貸業務等等。SushiSwap與Uniswap的補貼大戰仍在進行中，只不過類型是為做市商的流動性提供代幣獎勵，而非手續費的免收。

Curve

收入模式

相對于上面三個綜合性DEX，Curve主要切入的是穩定幣和封裝資產兌換這一細分交易賽道，其主營業務的收入來源跟其他DEX一樣，來自于交易手續費。相對于其他DEX，Curve的特點是交易對比較少、低滑點、單用戶交易量大，根據IOSG在2021年3月的統計，當時Curve30天內的單個用戶日均交易量超過130萬美金，是所有DEX中最高的。

除了穩定幣和封裝資產的兌換，Curve也在通過與Synthetix合作進軍其他資產的交易領域。

在Layer2的布局方面，Curve已經登錄了Polygon、Fantom和xDai，只不過跟它在以太坊上的TVL相比，后者的資金體量較少，在Curve總的鎖倉資金中占比僅為個位數。

代幣價值捕獲

Curve的唯一代幣是Crv，Crv從2020年8月13日開始發行，總量為30.3億，具體分配如下——

62%分發給流動性提供者

30%給股東，在2-4年內線性解鎖

3%給團隊成員，在2年內線性解鎖

“歐央行宣布啟動數字歐元項目”入選2021年國際金融十大新聞:12月31日消息，中國銀行研究院、金融時報社聯合評出2021年國際金融十大新聞，“歐央行宣布啟動數字歐元項目”入選。當地時間2021年7月14日，歐央行宣布啟動數字歐元項目。公告稱，歐央行將在未來兩年內調查評估數字歐元的技術路線、法律框架、應用場景和潛在影響等關鍵問題。[2021/12/31 8:16:34]

5%作為社區儲備

這30.3億中已經有13億的Crv在初始發行中進行分配，分配比率為——

5%分發給早期Curve流動性提供者，在1年內線性解鎖

30%給股東，在2-4年內線性解鎖

3%給團隊成員，在2年內線性解鎖

5%作為社區儲備?

具體的解鎖釋放節奏如下圖——

圖片來源：https://dao.curve.fi/releaseschedule

根據Coingeke數據，目前已釋放的Crv為15.45億。

Crv對于持幣者的價值包括——

獲得平臺的交易手續費：用戶將Crv代幣質押鎖定后，可以獲得鎖定的代幣憑證veCRV，并憑veCRV獲得全平臺的手續費分成，分成的比率為總手續費的50%，而分成通過3Crv代幣發放。

流動性做市的收益加速：流動性提供者可以通過鎖定Crv來為自己的流動性做市的Crv獎勵提速，提高自己做市的整體APR。

協議治理：Curve的治理同樣需要通過veCRV來實現，治理的范圍除了協議的參數修改，還包括Curve協議的上幣投票，以及Crv的流動性激勵在各個交易池之間的權重分配等等

Crv對于整體協議的價值捕獲相當充分，不僅能獲得協議的手續費現金流和加速做市收益，最值得一提的是Crv在治理上的作用。

Curve與Pancake、Sushi等可以自由發起做市深度的DEX不同，一項資產要登陸Curve并獲得充足的流動性，是需要社區投票決議的，因此想要進入Curve并獲得交易深度的資產發行方，就會對Crv有較強的需求來鎖倉和投票，這就為Crv提供強大的需求來源和鎖倉動機。

因此，我們可以看到有超過69%的已釋放Crv變成了veCRV處于鎖定中，并且平均的鎖定期限為3.67年。

總結

Curve所在的DEX細分賽道的競爭程度低于綜合型DEX，這體現在Curve對于上市代幣的選擇權，以及Curve用于激勵的代幣在各流動池的分配權上。Curve獨特的鎖倉、收益加速以及激勵權重投票機制，讓Curve代幣的需求來源更為廣泛和穩固，其投資者與用戶也以高凈值加密人群和機構為主。

B.?借貸\貨幣協議類

借貸和貨幣協議的Defi藍籌項目在加密世界扮演著銀行乃至央行的角色，一方面他們通過利息和平臺代幣補貼吸引存款，另一方面又把流動性釋放給有需要的用戶。與交易平臺一樣，借貸和貨幣協議項目也是如今Defi世界的基礎設施，它們獲取利潤的主要方式是息差或鑄幣稅。

Aave

收入模式

Aave是目前鎖倉量最高的借貸項目，同時也是鎖倉量最高的Defi項目之一，其7月13日的鎖倉量為87.8億美金，僅次于Curve的90億美金。Aave目前的協議收入來源包括存借款的息差，以及V1的閃電貸費用，目前Aave沒有對V2和Polygon上的閃電貸手續費進行抽成，而是全部給了存款人。目前Aave除了在以太坊上提供服務，也在今年5月登陸了Polygon，其在Polygon上的TVL高達19億美金。

代幣價值捕獲

Aave的唯一代幣與項目同名，由于項目前身是2017年成立的ETHlend，后續經過項目業務模式與經濟模型的重塑，也將原有全流通的13億Lend代幣按照100:1兌換為1300萬Aave，并新增發了300萬Aave用于協議的治理以及后續的社區激勵預算。

根據CoinGecko數據，目前Aave的流通量為1283萬，流通占比為80%左右，剩余的20%Aave由社區決定分配方案，目前主要用于DAO的治理預算、對生態項目的捐贈支持以及借貸挖礦和項目的保險庫補貼。

需要注意的是，AaveDAO對剩余Aave的重大支出通常采取一個季度一議的模式，比如Aave的借貸激勵是從今年4月下旬開始的，到7月之后就需要社區重新投票決議下個季度是否繼續用生態預算池里的Aave進行借貸激勵的計劃，以及計劃的金額和分配細節。

Aave代幣目前的主要場景是治理，包括對新的代幣進入貨幣市場的投票、重要參數的調整等，盡管目前Aave目前的協議現金流收入不錯，但是社區還沒有發起用協議收入來回購再分配，或是回購銷毀的提案。

不過根據去年發布的Aave2.0新經濟方案，后續應該會采用鼓勵Aave持有人將代幣存入項目的SafetyModule，并將協議的收入分配給存入的參與者。

總結

Aave代幣雖然目前除了治理之外并沒有做直接的賦能，但是協議收入的累積資金也處于代幣持有人的支配之下，所以等于處在“肉在鍋里還沒吃”的狀態，協議的經濟價值并沒有耗散。而Aave的快速創新速度和廣泛的協議采用，有望繼續讓其保持第一大借貸Defi的龍頭地位。

動態 | “美國國會叫停Libra”入選首屆（2019）國際十大金融政策:1月17日，由新華財經與《中國金融政策報告》項目聯合發起的首屆“十大金融政策”評選結果正式出爐。評選出的《國際十大金融政策》《中國十大金融政策》《（中國）區域與地方十大金融政策》三大成果，涵蓋海內外對經濟金融發展、金融市場培育、金融深化改革等方面具有重要影響力與促進作用的金融政策。其中，首屆（2019）國際十大金融政策最終結果為：

1. 美聯儲三度降息；

2. 歐央行宣布降息10個基點 重啟量化寬松；

3. 國際貨幣基金組織發文警告全球金融脆弱性；

4. 美聯儲宣布延長回購計劃并擴張資產負債表；

5. “一帶一路”國際合作高峰論壇發布《“一帶一路”債務可持續性分析框架》；

6. 歐盟發表《金融科技監管、創新與融資的30條建議》；

7. 日本政府推出大規模經濟刺激計劃；

8. 美國國會叫停Libra；

9. 美聯儲褐皮書，警示貿易緊張局勢和全球增長放緩拖累美國經濟；

10. 歐洲央行首位女掌門人上任 拉加德面臨提振經濟挑戰。[2020/1/23]

Maker

收入模式

Maker有著悠久的歷史，其背后的組織Makerdao成立于2014年。Maker協議是以太坊區塊鏈上最大的去中心化應用之一，也是第一個獲得大規模采用的Defi應用，其作用就是鑄造去中心化穩定幣：Dai。Maker的機制是允許用戶通過協議支持的加密資產作為抵押物，來鑄造Dai，并對用戶借出的Dai收取穩定費。除了鑄幣利息之外，Maker目前另外兩塊收入來自于：1.PSM業務——其他美元穩定幣可以在Maker兌換為Dai，過程中有一道手續費；2.清算罰金收入。

代幣價值捕獲

Maker的代幣是Mkr，總量100萬枚左右，目前已經基本全流通。

Mkr的代幣場景包括：

協議的核心治理代幣，允許其持有者通過投票來修改Maker協議的風險參數、引入新的抵押品、修改Dai的存款利率、選擇預言機節點群組等。

2.Maker協議的收入都將進入Maker的緩沖金地址，在Maker緩沖金達到一定的盈余數量規模后，部分盈余會進入盈余拍賣，回購MKR銷毀以提高Mkr代幣的內涵價值。但需要注意的是，如果Maker系統出現了壞賬且緩沖金的資金不足以償付，就會增發MKR來拍賣，用賣得的Dai填補系統的壞賬，這也約束著Mkr的持幣者以審慎的態度來治理協議。

此外，根據MakerDAO披露的月報來看，Maker協議從今年5月開始大幅提高了成本開支，其中5月的開支為59.4萬美金，6月更是高達126.1萬美金，Maker協議的收入需要扣除該部分后才能算作協議的凈收入。

Makerdao收支情況，來源：MakerFinancialreport-2021-06

總結

Maker的業務體量隨著近1年以來的Defi爆發而猛增，主要收益于Dai的廣泛采用，但其借貸的靈活性和可組合性不如Aave和Compound。我們認為：Maker的關鍵戰場并非借貸，而是是穩定幣的市場份額，而這一年當中憑借幣安生態快速拓展的BUSD，以及背靠美國大型機構Coinbase、Circle的USDC，都將是未來Dai的主要競爭對手。

穩定幣鏈上交易量的分布，來源：MakerFinancialreport-2021-06

Compound

收入模式

Compound項目成立于2018年，是目前最為成功的借貸協議之一，也是最早推出借貸資金池模式的Defi項目，這一創新后來成為了Aave以及其他借貸協議的模仿對象。Compound的收入完全來自于存款用戶和借款用戶的息差。雖然Compound有部署到Layer2的計劃，但是目前還僅在以太坊上提供服務。

代幣價值捕獲

Compound最初并沒有發幣，僅通過傳統的融資渠道進行了股權融資，直到2020年4月項目啟動借貸挖礦后，Compound才發行了協議的治理代幣Comp，Comp總量1000萬枚，具體分配方案如下：

根據CoinGecko數據，目前Comp的流通量為537.7萬，流通比率為53.7%。

Comp代幣目前唯一的功能是治理，除此之外并沒有明確的價值捕獲手段。雖然如此，Compound目前來自于借貸息差的協議收入以儲備金的形式被保管著，其中僅USDC一項資產的儲備金就已達到655萬美金，這部分并沒有進入團隊的口袋，主要用于應對協議極端情況下產生的壞賬損失。而后續Comp的儲備金是否會跟Aave一樣，被納入社區的管轄權限，甚至用于回購或銷毀Comp？此處存在著一定的不確定性。

總結

比較緩慢的創新速度，以及模糊的代幣價值捕獲模型，讓Compound相對于另一個借貸巨頭Aave顯得不那么有投資吸引力。但其在借貸市場的頭部地位有望繼續保持。

C.預言機

印度十大交易所的總收入可能達到4000億盧比:根據稅務官員對這些公司的審查，印度十大交易所的總收入可能達到4000億盧比。一位調查上一個財政年度比特幣交易所銷售稅適用性的小組成員之一表示：“這些交易所傾向于將買賣雙方的總成交量作為其收入。在許多情況下，交易所通過自己的平臺刷交易量。據知情人士透露，許多交易所的經營利潤率接近20%。利潤來源于交易所收取的溢價、買賣價格的差額以及交易所自己參與交易獲得的利潤。[2018/1/22]

加密世界與現實世界的運行邏輯不同，它基于共識機制、密碼學、智能合約以及分布式和透明的特性運行。在智能合約中，當我們輸入X變量，就將產出可以預期的Y結果。X變量的來源可以分為兩種，一種是來源于區塊鏈本身的鏈上數據，這部分數據可以直接獲取；另一種就是來源于鏈外的數據，比如2021年歐洲杯決賽的結果，這部分數據就需要通過預言機來提供給智能合約。

在目前的加密市場，存在中心化、去中心化和聯盟化三種預言機，其中在Defi上應用范圍最廣的是去中心化預言機，比如Chainlink、Nest、Trellor等。

Chainlink

收入模式

Chainlink于2019年上線主網并開始提供喂價服務，由雙層結構組成，底層由多個數據源向預言機節點網絡提供數據，上層是由多個預言機節點網絡向區塊鏈提供數據。

Chainlink雙層結構

Chainlink的生態里包含三個主要角色：數據需求方、預言機節點和數據源。

三者的合作關系在一個雙層結構下運行，大致流程是：數據需求方發起數據需求，預言機節點向數據源獲取數據并支付費用，數據處理后提供給數據需求方，數據需求方為此按次向預言機節點支付費用。

Chainlink的雙層結構有3個特色——

1.數據需求方可以自訂數據源的組成，包含節點聲譽高低及節點數量。

2.底層結構保證了數據的去中心化特性，上層多個預言機則保證了當任意一個預言機出現單點失敗時，系統能夠繼續運作。

3.Chainlink采用鏈上聚合數據的方式將數據發送至數據需求方。鏈上聚合數據的優勢在于數據內容可以經過多次審核，且數據源提供的數據均記錄在區塊鏈上，增加可靠性。

讓我們舉一個例子來講解以上流程：某Defi借貸應用為了確保抵押物的安全性，需要定期獲取其抵押物以及借出資產的價格信息，因此向Chainlink發起關于資產的價格數據請求，收到請求后，Chainlink預言機網絡里的多個預言機節點向資產價格的數據源，比如幣安、火幣、Kraken等交易所請求資產的實時價格并支付費用，然后預言機們各自發送數據至鏈上智能合約，再由智能合約剔除異常值后，取一個合理的數據提供至數據需求方。

除了預言機喂價服務之外，Chainlink還提供提供VRF服務、項目儲備金證明等服務。

代幣價值捕獲

Chainlink的代幣Link于2017年9月發行，總量10億枚，目前流通中的有4.36億，流通比率為43.6%，具體代幣分配方式如下：

與前面提到的大部分項目不同，Chainlink的項目代幣并沒有對項目的治理權，其用途分主要是兩個——

用于支付節點運營方為智能合約獲取數據所付出的費用；

用于節點運營方在合約創建者的要求下所做出的抵押。

由此來看，Link是典型的功能性代幣，發揮著Chainlink生態的結算媒介，以及信用抵押物的作用，它是生態系統內的重要資源，但無法捕獲該生態的全部經濟價值，這點與大部分Defi代幣“股權代幣”的定位不同。以代幣Aave為例，Aave持幣者可以通過代幣發起提案和投票，以決定項目發展的方向和協議生態基金的分配，協議的現金流收入也將全部分配給代幣的持有者，基本完整捕獲了項目的所有權益。

總結

立項于2017年的Chainlink，更像是一個借助區塊鏈技術提供服務的中心化公司，而非一個Defi項目，其代幣設計的模型也讓其投資者無法盡享Chainlink快速增長的紅利。但由于預言機產品的護城河比較穩固，后來者想要挑戰Chainlink的地位并不容易，詳見本文關于護城河的分析。

D.衍生品

衍生品可能是在DEX和貨幣借貸市場之后，最有希望快速成長的賽道之一。以中心化交易所的數據來看，衍生品的成交數量已經與現貨相近，且增長速度要遠高于現貨。

而目前，相對Uniswap和Pancakeswap交易量在頂峰時已經與中心化交易所相差不足10倍，而去中心化衍生品交易量與中心化衍生品交易量依然差了幾個數量級，Binance每日衍生品交易量已經超過500億美元，而所有去中心化衍生品交易所的日交易量之和仍在1億美元左右，去中心化衍生品市場的潛力顯著。衍生品服務的收入模型也非常清晰：交易手續費。

Synthetix

收入模式

Synthetix定義自己為“衍生品流動性協議”，其主要業務是合成資產/衍生品交易。簡要說來，目前Synthetix的主要業務流程有如下幾步：

1.鑄造：用戶質押項目代幣SNX，按照400%的抵押率來生成sUSD。sUSD總是錨定1USD

2.交易：在kwenta交易所(以及之前的Synthetix.exchange)內，用戶可以使用sUSD進行交易，換成任何一種系統支持的合成資產，包括：

加密貨幣類資產，其中包含sToken和iToken，如sETH和iETH、sDefi等；

外匯類資產sEUR、sJPY；

股權類資產如sTSLA和sFTSE(富時100)；

大宗商品類資產sXAU、sXAG。

交易的過程實際上會銷毀sUSD并鑄造synths。

3.銷毀：交易完成后用戶可以將synths兌換成sUSD(其實是銷毀synths并重新鑄造sUSD)，歸還sUSD即可取回SNX。

在以上交易流程中產生的手續費，就是Synthetix平臺的業務收入。

代幣價值捕獲

SNX目前是項目目前的唯一代幣，最初ICO時總計有1億枚代幣，其中——

6000萬枚用于ICO

團隊和顧問獲得2000萬枚

基金會1200萬枚

合作預留500萬枚

市場預留300萬枚

而19年3月份，為了激勵SNX持有者的stake行為，項目的代幣模型發生了重大改變，在2024年時，代幣總量將擴張為2.45億

注："Yearone"是指2018年3月至2019年3月，目前已經進入“Yearfour”

在2019年底，上述新增代幣改為更平滑的釋放。目前，SNX代幣總量約為2.29億枚，目前流通量為1.59億枚，流通占比69.4%。

與其他大部分Defi代幣一樣，SNX代幣的價值來自于治理權和協議現金流——

治理權：Synthetix采用了分權治理的DAO模式，并把提案分為了SIP和SCCP：SIP是問題改進提案，所有SNX持幣者都可以投票；SSCP則是針對協議重要事項的提案，需要由8人組成的“斯巴達議會”進行表決，并由核心開發者組成的ProtocolDAO負責終審和執行。

手續費分紅：持幣者只要把自己的SNX質押后，就可以每周獲得Synthetix的手續費分紅

SNX質押挖礦：可以獲得來自項目質押挖礦的代幣獎勵

整體來看，SNX對協議的經濟價值捕獲還是完整的。

但需要注意的是：質押SNX本質上是一個鑄造Synthetix的穩定幣sUSD的過程，等于是以SNX作為抵押貸出了一筆穩定幣，目前SNX相對于鑄造sUSD的比率為400%。而抵押鑄幣，也意味著你開始參與到Synthetix的“動態債務池”，即使你鑄幣不做任何操作，你的負債水平也會隨著Synthetix的系統債務水平上下波動，可能賺、可能賠。

總結

隨著Layer2的到來，衍生品可能是下一個爆發的Defi賽道，無論是Synthetix產品的業務，還是其SNX代幣，我們認為都值得期待它們后續的表現。

E.收益協議

收益協議是2020年Defi浪潮來臨后出現的新物種，其提供的服務有些類似于傳統金融中的基金服務，投資者在收益協議平臺上存入加密資產，協議也將根據各種策略，在平衡收益與風險的情況下為投資者實現資產的增值。由于收益協議會根據各平臺收益情況的變化進行調倉以追求高收益，這個行為跟在不同POW幣種之間切換算力以追求最高收益的機槍礦池類似，所以收益協議也被稱為“Defi機槍池”。收益協議的收入模式跟傳統私募基金類似，主要是收取績效費或資金管理費。

Yearn

收入模式

Yearn的核心產品就是機槍池，用戶在無需精通Defi底層協議相關的知識情況下，就可以通過在Yearn的各類金庫存入資產來獲得被動收益。相對于自己操作來獲取Defi收益，使用Yearn的優勢體現在——

1.高昂的Gas由整個策略池內的資金共同分擔；

2..策略的守護者和策略家會持續監控和調優策略，以保證資金獲得市場最優的收益；

3.會通過Keep3r網絡來對收益代幣進行出售并復投基礎資產，實現復利的最大化。

通過以上的一系列服務，Yearn的V1版本收取5%的績效費以及0.5%的提款費，V2版本收取20%的績效費以及2%的年化管理費。

代幣價值捕獲

Yfi是Yearn的唯一代幣，采取了無預挖無募資的方式，早期共發行30000個，全部分發給了Yearn平臺的早期用戶，以及Curve和Balancer上的流動性提供者。后續通過社區的YIP-57提案，又增發了6666個YFI，其中1/3用于獎勵項目的貢獻者，2/3進入項目的財政庫，用于后續的項目運營。

Yearn的價值主要來源于治理權+現金流回購，治理權比較好理解，即用戶通過YFI來實現提案和投票。

而YFI代幣對于項目現金流的捕獲經歷了幾次變化：從2020年8月YIP-36號提案開始，項目積累收入資金超過累計50萬美金以上的部分，將會分配給將YFI質押在治理合約中質押的用戶。而在2021年1月的YIP-58號提案中，又將分紅方案改為了回購YFI注入項目的運營基金，是一種回購不銷毀，但也不分配給持幣者的方式。其基本邏輯是：持續用項目的現金流回購YFI，可以提升YFI的內涵價值，但是相比將回購的YFI直接分給YFI的現有投資者，不如將YFI留在運營基金里作為項目的運營資金，能對項目的長期發展做出更好的推動。

總結

收益協議可能是最缺少壁壘的Defi賽道，Yearn想要繼續生存，必須在商業模式上保持進化，在資金尚未離開前開發出對于客戶更具有長期價值的服務。

2.Defi藍籌項目的現金流捕獲方式對比

我們發現，同樣是持續產生現金流的Defi藍籌項目，對于現金流的使用方式卻存在著很大的差異，方式包括：

將現金流直接分配給持幣者，該方案類似于上市公司將利潤直接現金分紅。采用該方案的項目為：Synthetix、Curve，Aave。

將現金流用于回購代幣，將代幣分給持幣者，類似于上市公司回購股票后按持股比率贈予股東。采用該方案的項目為：SushiSwap。

將現金流用于回購銷毀代幣，類似于上市公司回購股票注銷，減少流通股。采用該方案的項目為：PancakeSwap。

將現金流報用于回購代幣，將代幣作為項目運營資金，類似于上市公司回購股票，將股票用于后續的員工股權激勵。采用該方案的項目為：Yearn。

其他的3個項目——

Uniswap：尚未開始征收協議費用，暫無協議現金流；

Compoud：現金流作為儲備金保留，但儲備金的歸屬尚不確定；

Chainlink：現金流與持幣者沒有直接關聯。

無現金流、現金流與持幣者無關、現金流儲備歸屬不清晰，自然都不是代幣現金流捕獲的理想狀態，在此不做討論。

方式一與方式二比較接近，都是通過引導用戶質押代幣，來獲得協議的現金流分配，相比起直接回購銷毀代幣，質押分紅的模式提升了代幣質押率，驅逐了短期投機者，利于價格穩定。

但方式三這種直接回購銷毀模式，也有操作簡便，降低分紅損耗等好處。

方式四被采用的最少，我們認為爭議也最大，采用該方案是否合理，應當因項目而定。我們認為只有在一種情況下使用該方案才是合理的：項目回購資金重新投入于項目，該項目處于發展的重要窗口期，且項目的核心成員有把握用回購所得為持幣者創造出極高的項目增速，最終持幣者能從項目的增長中獲得代幣的升值將遠超分紅所得。這就好比亞馬遜作為一個快速增長的互聯網生態體，在上市后的20年來幾乎從不分紅，而是將本可以化為現金分紅的利潤全部用于新業務的擴張或是其他板塊的投資，對于亞馬遜的股東來說，他們也相信亞馬遜這么做創造的整體收益，遠比直接每年給他們現金要更高。但是Yearn項目符合以上標準嗎？考慮到收益協議本身是一條缺少競爭壁壘的賽道，我們對Yearn團隊利用原屬于持幣者的資金的最終效率并不感到樂觀。

整體來看，在代幣捕獲現金流的方案上我們認為——

3.藍籌項目的估值對比

由于以上大部分藍籌項目都具有收入以及協議利潤，我們嘗試通過市銷率和市盈率兩個指標來對這些項目的估值水平進行橫向比較，看看是否能得出項目高\低估的初步結論。

在正式進行指標對比之前，我們先對PS與PE這兩個指標進行簡單說明。PS和PE來自于股票市場，用于進行橫向和縱向對比，以初步評估股票資產的投資價值。

其中市銷率PS=股票總市值/主營業務收入，是從收入角度衡量股票價格高低估的指標。

而市盈率PE=股票總市值/凈利潤，是從利潤角度衡量股票價格高低估的指標。

以上兩個指標放到Defi中來拆分理解，則——

股票總市值=Defi代幣總市值

主營業務收入=Defi協議的總收入

凈利潤=Defi總收入扣除各項支出后的凈利潤，也稱為協議利潤，在大部分Defi項目中，這也是持幣者可以獲得的經濟價值。

總得來說，PS越低，則說明相對該Defi協議的主營收入來說，其代幣價值越低估，越具備投資價值；PE越低，則說明相對該Defi協議的凈利潤來說，其代幣價值越低估，越具備投資價值。

那么，我們通過TokenTerminal來對以上Defi藍籌項目的PS與PE進行對比，其中Chainlink和Yearn的業務數據暫時還無法獲得，所以我們僅比對其他8個項目。

先來看各項目PS指標的對比——

https://www.tokenterminal.com，數據日期：2021.7.10

再來看各項目PE指標的對比——

https://www.tokenterminal.com，數據日期：2021.7.10

在我們正式開始根據PS和PE指標對各項目的估值水平進行比較之前，有三個情況需要注意：

由于一些項目是多鏈部署服務，比如Aave、Curve、SushiSwap，他們在以太坊之外(主要是Polygon）的收入和利潤情況沒有被TokenTerminal統計進去，導致數據不準確；

以上PE和PS數值，TokenTerminal均采用了代幣最大供給量的市值來計算，而非市場實際供給量的市值。

PS：關于代幣的供應量的三個概念：1.最大供給量：即代幣全部釋放完畢的總量；2.實際供給：代幣目前已釋放的總量，包含自由流通和處于各種鎖倉機制中的代幣；3.流通量：目前市場上自由流通的代幣數量。

以Curve項目來說，下圖中的1指的就是最大供給量，2指的就是目前通過挖礦和各項產出的實際供給量，3指的就是實際供給量中未參與鎖倉、自由流通的部分。

https://www.CoinGecko.com/en/coins/curve-dao-token，2021.7.14

3.其中許多的項目在通過自有代幣對用戶進行補貼，比如Pancake、Sushi對做市商的流動性挖礦補貼，Compound、Aave的借貸補貼等。

因此，我們需要對數據進行校準，采用實際供給市值、并把Polygon業務的收入和利潤納入，然后對8個項目的PS和PE進行調整，結果如下——

需要說明的是，以上仍然有些因素尚未在表中的PS和PE計算中納入考慮，比如：Maker的協議收入需要扣除MakerDAO的一部分支出才是真正的協議利潤；Sushi、Curve在Polygen上的收入和利潤僅為粗略估算，且未包含這兩個項目在Fantom、xDAI上的收入和協議利潤等。相信隨著Defi數據工具的豐富和完善，以上數據的精確度可以進一步提升。

盡管我們盡可能地綜合考慮了多項因素，并嘗試計算除了各項目最大供給市值以及實際供給市值對應的PS與PE，我們會發現仍然較難直接比較各項目的PE水平，因為：大部分項目目前的收入以及現金流，受到了代幣補貼的影響，我們很難預測如果代幣補貼停止，以上項目的PS和PE的實際變化。但可以確定的是，大部分項目的代幣補貼量整體處于下降趨勢，很多項目的代幣補貼將在2-4年內停止，屆時我們再來進行類似的比較，或許可以得出一個更準確的結論。

但是，如果拿來比較的兩個Defi項目處于同一賽道，且補貼的金額比率和類型近似，比如Aave和Compound，此時PE的比較就具備較大的參考價值。

根據以上數據，我們發現一個有趣的情況：在同樣有代幣補貼的情況下，為什么Curve的PE可以比SushiSwap和PancakeSwap高這么多？

各項目PE的巨大差異，是否意味著低PE的項目就比其他高PE的項目更具有投資機會？亦或市場先生給某些項目更高的估值，其實有著合理的解釋？

我們認為兩個看法或許都有正確之處，要判斷Defi藍籌項目哪個更具備投資價值，除了定量比較，我們更需要結合項目的商業模式、代幣經濟以及護城河進行定性剖析，才能得出比較客觀的判斷。

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