季度交割前夜：衍生品、美元與傳統市場危機_數字資產

數字資產市場在季度交割前的大幅下跌，并未出乎所有人的意料。通常而言，大波動會在季度衍生品交割前后發生，只不過每次的“觸發點”不同。在離第三季度數字資產衍生品交割還有不到24小時的時刻，數字資產市場市值再次因市場大規模變動而收縮至1.96萬億美元。

針對這次市場變動，目前仍是眾說紛紜：有人認為與監管機構發聲有關，有人認為與香港股市震蕩引發的連鎖反應有關，而更深層次的原因，則可能來自于數字資產市場底層資產的變動，以及宏觀經濟的變動。

衍生品：高波動市場下的“助推劑”，但可能不是元兇

9月7日由大戶止盈所引發的連鎖反應，使得比特幣價格在24小時內，從5萬美元以上一路下跌至43000美元左右，而后價格長期在46000-48000美元間震蕩，直至9月20日再次向下，一度擊穿40000美元線。第一次震蕩對于衍生品投機者造成了近三個月來最大的打擊：24小時內，市場總爆倉量達到35.8億美元，而市場高杠桿造成的連環清算，使得不少投資者為預防爆倉，緊急清空了保證金交易頭寸。盡管市場總體杠桿有所下降，但9月20日起，連續三天的清算量已經達到了25.7億美元，依然處于季度清算高位。

Tether二季度運營利潤超過10億美元，超額準備金增加了約8.5億美元:7月31日消息，Tether發布由獨立會計師事務所BDO完成的2023年第二季度鑒證意見。Tether透露其超額準備金增加了約8.5億美元，截止二季度末總超額儲備金達到約33億美元。

Tether超額準備金是公司自己的利潤，不分配給股東，公司決定將其保留在Tether維持的100%準備金之上，以支持所有未償代幣。此外，2023年4月至2023年6月期間，Tether的運營利潤超過10億美元，環比增加30%。Tether對美國短期國債（UST-Bills）的整體敞口約為725億美元。

截至2023年6月30日，Tether的合并總資產至少為86,499,251,218美元，綜合負債總額為83,200,775,340美元，其中83,178,020,411美元與已發行的數字代幣有關，綜合資產超過其綜合負債。[2023/7/31 16:09:14]

Silvergate：與加密相關的存款在第四季度下降了68%:金色財經報道，Silvergate銀行表示，與加密相關的存款在第四季度下降了68%。[2023/1/5 10:23:23]

不少投資者把9月7日以來的暴跌歸咎于市場的過度杠桿化。由于主流數字資產的高價格與高波動，現貨持有成本較高，故投資指數價格衍生品往往被投資者視為更為劃算的選擇——他們可以用更低的成本獲得相同大小的數字資產倉位與收益。

問題在于，衍生品以指數價格交易，而非交易資產本身；同時，大多數衍生品合約的指數價格僅與少數幾個主要交易所內的現貨價格掛鉤，故在交易量較低的情況下，現貨市場中少量的止盈大單將會導致現貨價格的顯著變動，從而帶動指數價格震蕩；而衍生品市場由于受到保證金限制，對于價格變動的承受能力相對較弱，從而引發爆倉清算；而爆倉清算將釋放出做市商用于對沖合約風險的現貨進入市場，再次使得現貨市場承壓——就像爆竹一樣，最終引發連環清算，直到市場重新達到均衡。

Coinbase Ventures今年第一季度共進行71筆投資，創單季度新高:4月21日消息，Coinbase 發博稱，Coinbase Ventures今年第一季度共進行71筆投資交易，為歷史最高的季度。其中，占比最高的類別是Web3基礎設施（32%），其次是NFT/元宇宙（28%），再次是DeFi（23%）。[2022/4/21 14:39:54]

然而，類似的情況每年都會發生，2021年2月下旬便是一個經典例子，在48小時內，比特幣價格下跌超1萬美元，但很快于2周后重返高位。大單止盈/止損往往會造成價格的大幅波動，但并不會造成長期影響；價格通常會在隨后1-2周左右返回正常水平。而9月似乎并不盡是如此，看起來，這次衍生品市場的變動，并不能完全反映出所有的市場信息。

傳統市場危機？不太靠譜

有一種觀點認為，東亞房地產市場的波動對于香港股市的影響最終引發了數字資產市場大跌。從市場表現看，這種說法看似“有些道理”，但實際上。主流數字資產所具有的大宗商品屬性，與股票完全不同，而整個數字資產市場所依賴的支付系統及一系列相關應用，也是基于這些“數字大宗商品”之上。大宗商品市場與股市間的聯動并不明顯。事實上，通過將港股的歷史數據與比特幣等主流數字資產的表現做相關性分析，筆者并未發現港股變動與數字資產之間的關聯性。

CoinGecko三季度報告：排名前十位的DEX交易額增長率達到700%:據加密貨幣數據分析平臺CoinGecko三季度報告，在2020年第三季度，加密貨幣市場增長率達到31%，但是由于受到新冠病疫情和美國總統大選影響，加密貨幣市場在九月底出現小幅下挫。三季度有超過90億美元的資金流入以太坊，其中USDT占到60億美元。此外，WBTC的市場表現也令人驚艷，其鎖倉量達到10億美元，三季度單季增幅高達1700%。在2020年第三季度中，排名前十位的DEX交易額增長率達到700%，九月當月交易額約為304億美元，遠超中心化交易所，同期中心化交易所增長率“僅為”70%。在DEX中，Uniswap市場份額占比為63%，Curve市場占比為17%。[2020/10/10]

這樣來看，來自傳統市場的波動，似乎并不重要。但股票市場與大宗商品市場的背后，我們不能忽略一點：宏觀經濟的變動對于兩者的影響均相當顯著。那么，這次的市場普跌，宏觀經濟是如何影響兩個看起來“毫不相干”的市場的？

動態 | 英偉達第一季度收入好于預期 加密貨幣價格上漲使其加密業務有所改善:據Live Bitcoin News 5月20日消息，英偉達近期公布其第一季度收入，結果顯示好于預期。同時由于加密貨幣價格上漲，英偉達加密挖礦工具的銷售情況有所改善。[2019/5/20]

沿著這個思路，一個潛在的影響因素浮出了水面：美元。

難道，是美元？

上圖為外匯市場中交易量最大的USD/EUR交易對。盡管不如美元指數那么直接，但考慮到該交易對占外匯市場的比重，堪比比特幣中數字資產市場中的比重，美元對于市場的影響就異常明顯了。美元上漲時，歐元與其他非美貨幣往往相對下跌，與美元緊密掛鉤的大宗商品亦會受此影響。

而將比特幣價格的變動與以歐元計價的美元變動放在一起看，我們似乎可以得到一些有趣的信息。2021年數字資產市場的歷次大跌，往往伴隨著美元的大幅上漲，而美元處于高位的時候，數字資產往往處于低位；美元的變動似乎是數字資產市場變動的反向指標。這點與外匯和大宗商品市場形成了奇妙的共鳴——這并非偶然。

在國際市場中，美元由于其極高信用，通常被視為避險資產，與比特幣、其他大宗商品等風險資產相對，而相對于美元，其他國家貨幣一定程度上也被視作風險資產。美元的上漲，表明市場風險偏好的下降，更多投資者選擇持有美元以抵抗資產價格波動風險，故美元的變動可以在一定程度上視作投資者風險偏好的變動指標。

由于美聯儲Taper預期逐漸明顯，美元從9月開始不斷走強。美元走強使得投資者對流動性緊縮的擔憂再次上升，從而使得部分投資者開始出售美元以外的其他風險資產——而這正是引發9月7日數字資產市場由止盈引發的大跌原因之一。9月20日開啟的市場向下震蕩亦與之類似，美聯儲FOMC會議前夜，投資者對于Taper提前的擔憂，已經在一周前反映至美元市場中，并最終影響到數字資產市場。

值得注意的是，美元市場的變動傳達至數字資產市場出現了一定延遲。那么，美元的波動是如何最終作用至數字資產市場的？

讓我們看一看穩定幣的變動。理論上講，美元穩定幣與美元的兌換一直保持在1:1。如果只考慮到“分”，那么這個觀點成立；但如果以“基點”作為指標，“被忽視的角落”就出現了。

與美元相比，美元穩定幣的價格實際上處于相對偏高或偏低的狀態。在美元走弱時，美元穩定幣普遍高于美元5-10個基點；而在美元走強時，美元穩定幣往往低于美元3-5個基點。投資者的兌換行為可能是美元穩定幣價格變動的重要原因：在美元上漲時，投資者傾向于用穩定幣換回美元，使得穩定幣出現貶值；而美元貶值時，穩定幣則相對升值。

仔細觀察上圖。在9月7日、20日前一日，USDT出現了大幅貶值，其中9月19日下跌幅度最高達30個基點。這表明投資者正在大量購入美元，而市場中的穩定幣則顯著減少。如果將比特幣與穩定幣視作一個巨型流動性池，在穩定幣減少、比特幣未減少的情況下，相同大小的比特幣只能換取更少的穩定幣以及美元——這就是答案。

季度交割后：美元，美元，還是美元

隨著美聯儲縮債預期再次明確，11月還是12月開始縮減流動性已經不再重要。對于投資者而言，美元的變動將是判斷市場未來方向的重要指標。盡管比特幣算力已經從低位恢復，其代表的數字資產應用也日漸更為廣泛，但美元穩定幣對它們的影響力在短期內依舊是“統治性”的。穩定幣的流向，決定了市場流動性的走向；在這個巨大的流動性池變動的時刻，順勢而為。

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