王茵田：比特幣期權市場的流動性研究_ARKE

12月28日，“2021首屆數字金融前沿學術會議”在線成功舉辦。會議由清華經管數字金融資產研究中心主辦，中心主任羅玫教授主持。清華大學經濟管理學院金融系副教授、數字金融資產研究中心核心研究人員王茵田發表了題為“比特幣期權市場的流動性研究”的主題演講,本文根據演講內容整理。

首先指出這是一個關于比特幣資本市場的實證研究。該項研究關鍵字有兩個，一個是市場的非流動性，另一個是期權，市場的非流動性或者流動性對于期權價格的定價機理、定價機制，或者是如何來影響期權價格的。

近期對于比特幣的研究方向，是把比特幣當作一種金融資產，但是顯然它并不是一個金融資產，比特幣本身的定價機理是全然不同的，但是加密貨幣衍生品的定價機理和傳統的衍生品是非常趨同的，所以我們可以以此入手，來開展研究。

Matrixport旗下加密交易所BIT在立陶宛完成虛擬資產服務提供商注冊:7月5日消息，據官方博客，新加坡加密金融服務公司Matrixport旗下加密貨幣交易所BIT宣布已在立陶宛完成虛擬資產服務提供商 (VASP) 的注冊。此次注冊使BIT能夠向歐盟/歐洲經濟區內的客戶提供一系列加密相關服務。通過此次注冊，BIT現已獲得授權提供加密貨幣兌換和加密貨幣存托錢包服務。BIT被允許提供其平臺作為交易所，用戶可以在其中購買、出售和交易各種加密貨幣，并促進數字資產與法定貨幣或其他加密貨幣之間的交易。[2023/7/5 22:19:29]

研究試圖去回答有關加密貨幣期權市場的三個問題：

1.最終用戶的買賣方向如何影響比特幣期權價格的形成？

歐盟草案：版權方或能從ChatGPT生成的內容中獲利:金色財經報道，根據新的歐盟立法草案文本，AI服務提供商將被要求披露用于構建系統的版權材料。草案文本寫道，生成AI模型的開發者必須公布他們所使用版權材料的“足夠詳細的匯總”。這意味著，當出版商和內容創作者的作品成為AI生成內容的材料時，他們可以依據這項擬議的法案條例獲得利潤。這也是自聊天機器人ChatGPT公布以來，歐盟方面最關注的商業問題之一。據了解，開發商在訓練大語言模型時需要攝取網絡上數十億的文本、圖像、視頻、音樂、代碼等，才能使模型導出營銷文案、新的圖像或新的歌曲。[2023/4/28 14:31:38]

2.在比特幣期權市場上到底是買方多還是賣方多？?

3.在最終用戶的交易壓力下，市場的流動性是如何影響期權的價格的？

Ripple合作伙伴Airwallex與美國運通合作擴展商戶支付選項:1月17日消息，Ripple合作伙伴Airwallex已與美國運通（American Express）建立合作關系，以擴大商戶支付接受選項。

藉此合作，澳大利亞、中國香港、新加坡和英國的Airwallex客戶現將能夠通過美國運通卡接受客戶付款，具體方式包括在線支付門戶、Xero發票支付和電子商務購物擴展。

Airwallex透露，此次合作源于客戶的需求，即享受接受美國運通支付的好處，其中包括服務于高端客戶和更好的客戶支付體驗等。（The Crypto Basic）[2023/1/17 11:16:23]

先看一下股票市場上的最終用戶的交易方向是如何影響股價的？對于股票來說，它的最終用戶一定是買方，就是買方承擔這種流動性風險。流動性越差價格越低，終歸它的價格會回歸到真實的價格，所以它的預期收益和回報率越高。對于期權，本質上是一個保險合約，它并不是像股票一樣，只能由一個公司去發行，而是市場的參與者任何一方都可以去發行一個期權。

Terra Builder Alliance發布Terra 2.0提案:5月18日消息，Terra Builder Alliance（建設者聯盟）發布Terra 2.0鏈愿景統一提案。稱本提案的目標是： 1. 確保建設者得到適當的激勵 2. 盡可能多地保留當前的LUNAtics 3. 將盡可能多的新LUNAtics帶入網絡。參與起草本提案的主要利益相關者有：建設者生態系統；驗證者；基礎設施團隊；做市商；風險投資和其他各種重要利益相關者。均已表示支持該計劃。該提案已得到 TBA 和 TFL 的認可。并計劃于5月27日啟動Terra 2.0網絡。[2022/5/18 3:25:26]

如果是一個買方到市場上去購買期權，做市商(Marketmaker)就發行期權賣給我；如果我是賣方在市場上賣期權，我自己就可以發行并賣給做市商(Marketmaker)。所以期權這個市場上面，理論上不會出現供不應求或者供過于求的情況，買賣雙方其實是出清的。

多余的頭寸是由做市商(Marketmaker)承擔，并通過一些方法或者交易策略來對沖掉這些頭寸。那么期權價格到底由誰來決定呢？在現實中，一個做市商是不可能按照零成本來對沖掉自己的頭寸。在流動性不好或者說做市商(Marketmaker)在對沖掉自己頭寸的時候是一定有成本的，他怎么補償自己？這就會對價格形成影響，這就是在期權市場上流動性對于期權價格的影響機理。

當市場的流動性越不好，做市商(Marketmaker)面對更多的買家時時不得不賣并會拉升價格，從而對期權價格有一個提升的作用。如果市場上更多的是賣家，做市商(Marketmaker)作為買家，就會壓低價格，從而對期權價格有一個拉低的作用。這就是整個故事的核心。

流動性是如何在option市場上影響價格的，也取決于最終用戶的方向：最終用戶如果是賣方，做市商作為買方，他會壓低價格去補償流動性的不足，而導致收益率的溢價或者預期收益率為正，最終用戶如果是買方，做市商作為賣方，就會要求拉升期權價格，從而導致預期收益率為負。

到底在現實中是買方多還是賣方多？這是我們要看的一個問題，有一篇論文對于Cryptocurrency期權的研究，發現目前最大的期權市場是買方更多。?

為了更好地做研究，我們必須要定義幾個重要的變量，一個是非流動性，非流動性的通用辦法就是期權的買賣價差，我們用有效相對價差(EffectiveRelativeSpreads,ERS)來定義，對于期權價格波動程度，我們用額外隱含波動率來衡量。

我們目前有三項發現：

1.在市場存在流動性風險的時候，做市商(Marketmaker)是如何保護自己的？總體上不管市場上買方更多起來賣方更多，做市商(Marketmaker)會提升價差來保護自己，尤其是市場上出現更多的賣方的時候，他會更多地來拉大價差保護自己；

2.做市商(Marketmaker)除了拉大價差還有什么其他的方法來保護自己？一個假設是當市場流動性越不好，有效相對價差(EffectiveRelativeSpreads,ERS)越高，會拉低它的價格，因為marketmaker要面臨更多的賣方，他會拉低價格。通過對模型的回歸分析發現在非流動性的條件下，當做市商(Marketmaker)面臨的是賣方壓力，確實會使其壓低價格。

3.由于LedgerX在2019年的8月1號允許更多的小交易者或者個人交易者進入到這個平臺，通過對模型的回歸分析發現，個人投資者不僅帶來了交易量，還使市場更有效、更成熟，更趨向于成熟的股票市場。

總結來說，在場外交易市場賣方更多并存在賣方壓力，更多的投資者采用持保看漲期權策略；做市商(Marketmaker)在面臨賣方壓力的情況下，出于保護自己，一方面會拉大買賣差價，另外一方面會壓低期權價格；最后就是小交易者或者個人交易者的引入可以使市場更加成熟。

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