金色觀察｜一文讀懂dYdX挑戰者GMX_GMX

TIEResearch研究員JackMelnick近日與GMX團隊了解了GMX協議的路線圖、相對優勢和模型現金流，并發布研報看好GMX代幣價，如下：

我已經完成了一些關于加密貨幣現貨市場與衍生品市場的市場規模研究，以及將這些市場的相對規模與CeFi與DeFi聯系起來。?

簡而言之，衍生品市場的潛在規模明顯大于現貨。根據我的估計，如果加密貨幣的總市值在5年內達到10萬億美元左右，那么伴隨的衍生品交易量可能會達到70-100萬億美元。這里面可捕獲的交易量達50-80萬億美元！?

目前，絕大多數衍生品交易量都是通過中心化實體進行的。這主要是由于一系列經常困擾DeFi同行的關鍵問題：?

1、流動性低?

2、不公平的定價——針對買家和/或作家?

3、缺乏可組合性?

4、缺乏用戶采用?

5、缺乏協議采用?

6、高波動時期的套利機會

隨著協議創新解決了這些問題，并且隨著監管壓力減少了CeFi永續合約協議的杠桿和產品，我完全預計去中心化份額將會增加。數據似乎支持這種增長，盡管速度很慢。21年第4季度，DEX永續合約市場份額從約0%增加到約3%。其中，dYdX占到2.22%。

金色午報 | 10月6日午間重要動態一覽:7:00-12:00關鍵詞：BitMEX、CME、MetaMask、Cardano

1. BitMEX受CFTC指控后，其以太坊期貨合約未平倉量接近腰斬。

2. ETC官方再次發推提醒進行節點切換。

3. 過去一周看空情緒導致CME比特幣期貨空頭頭寸增加。

4. Gemini聯合創始人：比特幣仍只被小部分早期采用者擁有。

5. 以太坊輕錢包MetaMask月活躍用戶突破100萬。

6. Cardano團隊正在構建開發者門戶網站。

7. Aragon治理提案：將ANJ合并回ANT，取消ANJ代幣。[2020/10/6]

那么，如果我們長期預計去中心化永續合約協議在未來幾年會增長，那么誰是該領域的相對贏家？就目前而言，有兩個值得注意的協議需要強調：dYdX和挑戰者GMX。PerpetualProtocol和Synthetix等團隊也是該領域較小的競爭者。?

市場份額比較

GMX的交易價格比其最接近的競爭對手便宜得多，我有機會與GMX團隊坐下來找出原因。他們非常友好地分享了協議、代幣和路線圖上的大量alpha。此外，我們能夠合作產生一個非常全面的投資者模型，其中包括現金流、comps與TradFi同行，以及對未來增長的可調整假設。不用說，有很多理論正在積極進行，最能解決上述問題的協議將能夠最好地捕捉TVL向前發展。?

現場 | 金色財經頒發“2019突出貢獻媒體人物”獎 共8人獲獎:2019年12月27日，由金色財經主辦的“與時共創”頒獎盛典在京舉行。金色財經“與時共創”對2019年最具創新力的Staking礦池進行評選，經評委的評選，周明陽，黃希，楊群，邢萌，王陽，劉鵬，王軼辰，劉俊呈 八人獲“2019突出貢獻媒體人物”獎項。

本次活動邀請到國內外百余家知名區塊鏈企業、300多名行業領袖、眾多產業上下游服務機構代表等業界知名人士共同見證此次頒獎盛典。金色財經“與時共創”活動邀請到40余名資深行業專家作為專業評選團，結合網絡投票進行綜合評審，通過不同的獎項，對各個企業對實現賦能實體創新引領行業未來發展的努力進行表彰，實現與時代共同探索區塊鏈，共創行業美好藍圖。[2019/12/27]

如果你不熟悉基本的GMX模型，我建議瀏覽一下DelphiDigital發布文章或者Riley的文章。它涵蓋了許多將要解決的基本協議機制，但為了簡潔起見，這里不深入介紹了。?

GMX簡史

GMX之前叫Gambit。Gambit團隊建立了最初的GLP模型，發行超額抵押和產生利息的穩定幣USDG。基于管理的資產，它成功地產生了大量收入，但存在一些主要問題：

1、機器人搶跑用戶交易

2、USDG與美元掛鉤的難度

金色相對論 | 相里朋：區塊鏈被違法使用會給實體經濟造成風險:在本期金色相對論上，工信部5所高級工程師相里朋表示，區塊鏈當前仍處于發展初期，但相比去年，已在在各行各業應用探索，有了有較大的發展，也暴露出諸多問題與風險。其中，既有內在技術不成熟引發的風險；也有外在不當使用和違法使用導致的風險。技術的不完善雖有較大風險，但總有解決的途徑，因此后者更應引起我們的關注。技術層面的問題有：系統存在安全風險、效率低難以滿足應用需求、數據泄露風險、智能合約漏洞、生產系統漏洞和記賬系統漏洞等。非技術層面的問題有：ICO（代幣發行融資）、不當使用和違法使用等。比如，相比無通證（Token）的區塊鏈，自帶通證（Token）的區塊鏈能構建起通證經濟生態，有利于數據協同實現數據增值。然而，其違背金融規律，觸犯監管法規，有可能引起局部性、甚至系統性風險。這將給這個新事物造成嚴重影響，阻礙其發揮服務實體經濟的作用。[2018/8/31]

3、提供挖礦代幣，除了積累或出售之外沒有任何用例或激勵措施

經過這次經歷，團隊決定以GMX重新上線。主要區別在于將USDG兌換為GLP作為資產池的代表代幣。此外，他們意識到在ETH主網上啟動永續合約交易協議會帶來的高Gas費問題。

當GMX于9月6日推出時，它是Arbitrum上推出的最初幾個協議。目標是充當L2的集中執行中心，同時利用時間來完善GLP模型和代幣經濟學。最終目標是利用他們獨特的0費用永續合約交易體驗并部署跨鏈，我們已經看到隨著他們遷移到AVAX開始發生這種情況。

金色財經現場報道 Melnikoff：區塊鏈技術能成為政府和私有機構的橋梁:在GBLS全球無眠區塊鏈領袖峰會上，于斯坦福大學和MIT從事物理學方面的工作Dr. Steve Melnikoff表示：在極大規模當中使用區塊鏈技術是非常有意思的事情，區塊鏈本身是新的技術，在新的技術中應用區塊鏈的技術是非常有意思的，因為如果能夠是現在不同行業中大規模使用，就能夠實現區塊鏈技術的最終落地。例如，區塊鏈能夠幫助玻璃化的過程，并且驗證交易數據，尤其是工程數據方面，如果用區塊鏈技術進行記錄的話，保證工程數據可以五十年、一百年都被保存，可以讓后面的人查證項目是否按照最終的數據完成。此外區塊鏈技術在這個過程當中還發揮了另一層作用，成為政府和私有機構的橋梁。[2018/6/6]

GMX與同賽道對手

隨著許多鏈上可用的合成和永續合約交易協議，區分它們的長期價值主張變得越來越重要。?

質押獎勵比較

與GMX和SNX不同，dYdX和PERP目前不將產生的任何交易費用收入傳遞給代幣持有者。PERP已宣布計劃通過推出他們的v2計劃開始傳遞；dYdX似乎沒有這樣的意圖。分享交易費用使用戶可以從他們喜歡的平臺中獲得收益。如果交易量增加，那么收益也將相應增加。

金色財經現場報道Distributed Lab創始人：目前加密貨幣的營銷方式非常危險:金色財經現場報道，今日在Coindesk 2018共識會議上，Distributed Lab的創始人Pavel Kravchenko表示區塊鏈無法驗證任何數據，不允許即時交易、不可變、不加密、不能替代服務器。 同時，他也給出了區塊鏈的五個用例，即投票、公共注冊、供應鏈、分散交易及調和。Pavel認為，目前加密貨幣的營銷方式是非常危險的，“必須在其他人富起來之前現在立刻購買比特幣”的宣傳方式是錯誤的方式。[2018/5/15]

這種相對價值主張可能是SNX和PERP交易的收入倍數明顯高于dYdX的關鍵組成部分。

永續合約交易平臺的P/S比

另外值得注意的是，GMX會在質押鏈中支付一部分原生代幣形式的質押收益。因此，Avalanche上的用戶收到AVAX，而Arbitrum/Ethereum主網上的用戶收到ETH。這允許用戶自行選擇自己偏好的獎勵，并創造自然多樣化的、風險較低的資產。?

作為交易量最大的兩個協議平臺，dYdX和GMX值得做一個稍微深入的比較。?

總交易量比較

當我與團隊坐下來時，我們談到了他們認為的關鍵差異化因素：

1)?流動性模型——GMX允許用戶按大小輸入頭寸，并且對價格沒有影響。沒有其他DeFi協議可以讓交易者利用500BTC并且不會影響訂單簿價格。?

GMX低點與CEX低點-來源

2?)?GLP?–GLP不使用x*y=k的AMM模型。相反，它使用去中心化的交易對手清算所結構。他們沒有對資金池進行價格加權，而是從Chainlink預言機中提取價格，從而避免了一些套利問題。為了進一步隔離該協議，他們最近添加了1.5%的移動或12小時止盈規則，以防止搶跑交易。?

3)?價格保持機制的去中介化——最終會有第三方，比如KeeperDAO來維護價格信息。這將允許GMX在系統內提取套利機會——類似于FRAX的AMO模型。這為GMX質押者創造了進一步的提取價值。?

4)風險管理——大多數通用永續合約交易協議依賴于自動化。價格完整性實際上是確定的，而不是在鏈上工作。這為交易者提供了某些解決方案，但同時使協議面臨黑天鵝風險。例如，PerpetualProtocol現在必須為其整個流動資金池提供保險。?

對于GMX，最接近黑天鵝事件的是價格下跌，空頭全面增加，ETH下跌，協議必須支付獎勵。然而，這并不是一個特殊的風險。?

路線圖

團隊的首要任務是作為一個平臺進行擴展。只要GLPTVL上升，協議處理更多交易量的能力就會提高，反過來，費用產生也會增加。?

因此，合作的目標是獲得盡可能多的GLP大儲戶。為此，他們正在尋找具有公共資金的項目，GLP可以幫助有效地優化收益產生。一些首批合作伙伴包括ReFi、ReverseProtocol、Congruent、Umami和JonesDAO。他們的目標？GLP擁有50億資產。

AVAX上的GLP池規模目前大約是其Arbitrum的三分之一，并且產生的交易量和費用略低于30%。隨著資金池通過基于AVAX的合作伙伴關系自然擴展，它將為GLP的吸收創造果實。鑒于Avalanche每天處理的交易量大約是原來的10倍，因此擴展到替代Layer1代表了一個巨大的持續機會。該團隊計劃繼續在與EVM兼容鏈上部署該產品——也許是下一個BSC，以向最初的Gambit致敬。

路線圖的第二階段一直關注結構化產品。例子包括VovoFinance，它允許用戶利用杠桿收益；VestaFinance，可以在其中用GMX借款；還有，JonesDAO，其目標是使用DopexVaults創建一個delta中性的保險庫，并在GMX上使用永續空頭頭寸進行對沖。?

另外值得注意的是X4AMM的推出。這將包括大量有趣的新功能，例如允許用戶自定義交易的動態費用、為難以交易的代幣創建自定義曲線、流動性聚合和引導，以及PvPAMM模型。

模型、估值和風險/回報：

現在我們來看看真正的alpha。?

相對而言，GMX的價格比任何去中心化的同類產品都要便宜，并且與其他協議的相比要顯著便宜。通過與GMX數據團隊合作，我們構建了一個完整的投資者模型。?

需要注意的兩個假設：?

1、鑒于其交易費傳遞，GMX更類似于傳統的證券，而不是像dYdX這樣的治理代幣。我們選擇了包括CME、CBOE和Nasdaq在內的TradFi公司作為該業務的組合。這些業務的平均倍數約為21倍EV/ForwardEBITDA，然后我們將其作為GMX的預計倍數。?

2、在過去的31周中，交易量和費用量平均每周增長15-20%。我們使用了一個更為保守的假設，即未來1-2年平均增長率為5-6%。?

過去31周的平均銷量增長——來自GMX的數據

鑒于這些限制，GMX的上行空間仍然非常有利可圖。當前GMX價格為36美元，預計第1年價格為74.31美元，上漲106%。?

在兩年的時間范圍內，增長預期預計未來價格為111.46美元，或比當前估值高210%。?

考慮到21倍EV/EBITDA和5-6%的銷量增長，一年和兩年的預計價格

如果你有興趣看到各種其他假設的上行/下行，你可以復制表格并自定義B14、15和16中的增長假設。?

顯然，仍有多種因素和風險會影響這一結果：?

1、制定的路線圖的團隊執行

2、伙伴關系的持續增長

3、明年持續增長5-6%w/w

4、Oracle漏洞利用風險

5、相對于TradFi和DeFi同行的錯誤定價的市場實現

也就是說，鑒于28%的質押回報，風險/回報仍然偏向上行。此外，通過接觸原生鏈資產與單獨的協議治理代幣，降低了下行風險。?

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