數字資產托管：誕生多個獨角獸 Crypto與傳統金融的交匯處_數字資產

伴隨著加密貨幣生態在近兩年的繁榮發展，數字資產正在從“早期采用者”階段走向“早期大眾”階段。按照獨立地址記，全球使用過以太坊上去中心化交易所的用戶數雖然在過去一年增長了4倍，但也僅有460萬。而在聲勢上更“出圈”的NFT也只有400萬左右的歷史交易者。

從消費者金融科技的經驗看，Stripe、Plaid、Marqeta、Lithic、Alloy等產品花了3-4年的時間建設了比原有基礎設施好10倍的產品，從而造就了Chime、Robinhood和CashApp等千萬級用戶的產品和百億美元級別的公司，這些基礎設施公司也成為了大型的獨角獸。

數字資產在走向主流用戶的階段非常可能經歷同樣的周期。在2022年，我們非常看好的賽道是將加密貨幣和DeFi與世界主流用戶連接起來的基礎設施，這包括了托管服務、法幣網關、開發者工具及鏈上數據分析平臺等領域。在2021年，加密貨幣領域的投資中有17%流向了加密貨幣托管與經紀服務商，目前數字資產管理市場和托管解決方案正在互為依托、快速發展，這個領域很有可能誕生多家百億美元級別的公司。

在加密貨幣研究機構Messari的年度報告中，數字資產托管被描述為“Crypto與傳統金融世界道路交匯的地方”。在未來5年，我們將看到更多FinTech公司和傳統金融機構尋求數字資產的托管及其他增值服務。同時好的托管基礎設施將反哺更多CryptoNative公司的出現。它們將合力推動數字資產走向億級別的主流用戶。

目前提供數字資產托管服務的玩家很多，但是我們認為優質公司需要具備兩大特性：

創新：數字資產托管服務本身競爭激烈、利潤很薄，公司需要通過創新來降低獲客成本并不斷提高單客戶價值

信任：信任是數字資產領域最重要的品牌資產，那些獲得了知名基金支持、監管機構認可以及明星大客戶使用的公司具備很強的競爭優勢

基于這兩點，我們看好三家公司：

Fireblocks：它是CustodianasaService的領軍者，提供了最好的自托管和交易解決方案，客戶數量在過去一年增長350%，目前估值80億美元

Paxos：它將托管與監管解決方案深度結合，為PayPal和Venmo的加密貨幣交易功能提供全套支持，還擁有穩定幣發行和美股結算等生態布局，上一輪估值24億美元

Anchorage：它抓住了機構投資人參與數字資產的熱情和共識機制從PoW轉變到PoS的趨勢，在托管之上提供了權益質押和代理投票等服務，目前估值30億美元

以10年為周期，這些公司的下限是被FinTech公司或傳統金融機構并購，而上限則是成為數字資產的水電煤——資產代幣化和結算的基礎設施。

以下為本文目錄，建議結合要點進行針對性閱讀。

01?什么是資產托管？

02自托管vs第三方托管

03數字資產托管的特點

04為什么是現在

05數字資產托管市場優質公司

Fireblocks：CustodianasaService

Paxos：將托管與監管結合

Anchorage：讓機構投資人參與投票與治理

06案例：Revolut和Fireblocks、Paxos合作

07托管服務商的挑戰

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什么是資產托管？

在傳統資本市場中，托管人的定義是為防止客戶證券被盜或丟失而持有客戶證券的金融機構。它們可以被想象為金庫，以電子或實物形式持有投資者資產，保護它們免受欺詐或是盜竊損失。托管者不像銀行那樣靠凈息差賺錢，而是向投資者收取服務費用。

實體世界的托管服務經歷了4個發展階段：

1920年代托管服務未出現前，資產投資者必須自行保管紙質證券及相關證明文件

CME加密負責人：機構對數字資產和區塊鏈技術感興趣，包括代幣化:金色財經報道，芝商所（CME）加密產品負責人Giovanni Viciioso表示，機構對數字資產和區塊鏈背后的技術感興趣，包括代幣化。CME今年早些時候在其合約中添加了比特幣期貨，并于 2022 年添加了以太坊期權合約，該公司于 2017 年首次上市比特幣期貨。

Viciioso提到，越來越多的客戶、機構客戶真正開始更多地思考支撐比特幣和以太坊的技術，他們看到了更多關于底層技術如何真正推動創新的對話——例如代幣化，這也是推動芝商所推出加密相關產品的真正原因。[2023/7/19 11:03:19]

在1929年的黑色星期四后，信托公司和經紀人開始提供托管服務，代投資者保存、清算和交換紙質憑證，解決效率和安全問題

1940年代，美國通過《投資公司法》，規定基金管理者不能自行托管，必須尋求滿足SEC規定的第三方合格托管人

1960年代，美國爆發紙處理危機。當時由于證券市場的發展，經紀人無法處理大規模的紙質文件，出現大量證券丟失、挪用、無法兌付紅利等問題，使用信息技術和電子化系統的托管機構開始出現

代表性的托管銀行StateStreetCorp在最后一個階段出現。它目前市值接近280億美元，提供托管和被動型資管，資產托管規模超42萬億美元，資產管理規模接近4萬億美元，2020年收入超120億美元。另一家頭部托管銀行BNYMellon也擁有超380億美元的市值。

托管人如何參與資產交易鏈路

數字資產代表著一種全新的資產類別和存儲方式。目前數字資產的主要形式是一系列的加密貨幣，包括了用于交易的代幣、具備錨定屬性的穩定幣、使用消耗或參與項目治理的代幣、各國央行發行的數字化貨幣等。

根據美國SEC發布的報告，僅考慮加密貨幣和非同質化代幣，數字資產的總市值在2021年8月已經超過了2.1萬億美元。

這些數字資產的交易基礎是公私鑰加密：

私鑰：可類比為保險箱密碼。其本質上是一個隨機生成的二進制數字，可以證明數字資產的所有權。最重要的是，私鑰是確認一筆交易需要的全部內容，因此所有者不應該向其他人分享他的私鑰

公鑰：其本質上是一長串數字，由特定的私鑰加密獲得。公鑰可以被公開分享，能夠為所有者的錢包生成一個存款地址

在數字資產領域，托管人的核心任務仍然是保障客戶數字資產的安全。但是由于這類資產的數字原生和公私鑰加密特性，托管人無需也無法存儲資產本身，而是直接通過保護所有者的密鑰來確保資產安全。

在2021年，加密貨幣領域的投資中有17%流向了加密貨幣托管與經紀服務商，目前數字資產管理市場和托管解決方案正在互為依托、快速發展，這個領域很有可能誕生多家百億美元級別的公司。

自托管vs第三方托管

在2009年比特幣剛剛出現時，保護密鑰的方法既原始又脆弱。所有者通常會把密鑰打印在紙上或是存儲到USB設備中。第一批提供托管服務的公司是Coinbase這樣的交易所，但它們的方案非常中心化，用戶在實質上不控制自己的私鑰或是數字資產。

經過十幾年的發展，托管服務商在密鑰存儲上已經有多種解決方案，哪怕是大型機構投資者的需求也可以被滿足。主流的私鑰存儲方式包括：

通常托管服務商使用的存儲方式是以上幾種的混合，因此它們并不構成各種托管解決方案之間的差異。

我們可以回到“銀行主人丟了鑰匙”的例子，為了預付丟鑰匙的事件出現，你有兩個選擇：

由合格管理者作為第三方托管：把鑰匙給別人保管

仍然自行托管：用一種安全的方式保管鑰匙

報告：上周數字資產基金流入量下降至8300萬美元:金色財經報道，數字資產投資公司CoinShares的最新報告顯示，盡管最近的一輪獲利回吐似乎已經減弱，但上周數字資產投資產品的凈流入減少了約2300萬美元，至8300萬美元。CoinShares表示，通常，當比特幣價格創下新高時，價格通常會在交易范圍內波動，并結合一輪獲利回吐。最近，在2021年3月中旬創下歷史新高之后，我們又目睹了類似的獲利回吐（少量流出）。現在看來，隨著過去一個月的少量資金流出逐漸減少，這種情況正在逐步發生。CoinShares表示，比特幣以外的產品資金流入增加，以及以太坊的受歡迎程度“表明投資者已開始將注意力轉向替代性數字資產”。[2021/4/13 20:12:07]

如果按照DeFi公司、FinTech公司以及包含投資基金在內的傳統金融機構來劃分客戶群，那么DeFi公司通常會選擇自托管，FinTech公司在全球擴展的過程中可能會同時采用兩種解決方案，而傳統金融機構則更多采用第三方托管以滿足監管訴求。

但是這種分野只是短期現象，這些公司同時存在自托管的靈活性需求和第三方托管的合規性需求，市場的終局將是這兩種解決方案的混合。

數字資產托管的特點

相比實體世界的托管服務，數字資產托管服務具有3個特點：

1.客戶自發的訴求更強烈。如果不能全面保護自己的私鑰，數字資產所有者面臨巨大的內部風險——有20%以上的比特幣處于永遠丟失的狀態，因為其所有者忘掉了秘鑰；在DeFi資管公司或是加密貨幣對沖基金，哪怕是極受信賴的員工也可能盜用私鑰并跑路；黑客了解這一點，因此他們進行網絡攻擊的頻率很高……

在傳統市場中，所有交易實質上都是可逆的，但是數字資產記錄在分布式賬本的特性決定了它們的交易是不可逆的，因此安全的重要性更高。

這種感受對于傳統金融機構中的入局者來說只會更強烈。除了經營者本身，這些公司的股東也來越來越關注數字資產的審計和交易的安全性，外部的托管解決方案能更好地解決經營者和股東的信任問題。

2.托管服務商的服務具備可拓展性。在法幣和實體世界中，交易信息的移動和真正票據的移動是割裂的。客戶交易時打交道的是Robinhood或JPMorgan的經紀人，而背后默默進行實體存儲和結算的則是StateStreet和NYCMellon。

數字資產本身則沒有實體，因此托管服務商一旦與客戶建立聯系，可以將服務拓展到身份授權、清算、投資組合管理乃至經紀等一系列金融服務。這類似數字錢包的超級應用策略，數字資產托管服務商的業務很可能出現第二、第三增長曲線。

3.多樣的解決方案可以并存。托管服務商目前面對的是全球不同國家、不同類型的客戶。即使在強監管的美國，也只有紐約和懷俄明州制定了數字資產的托管監管，自托管仍然在很大程度上是被默認準許的。從客戶層面看，傳統的基金在投資加密貨幣時更愿意遵循第三方托管的規則。而大多數CryptoNative的公司則傾向于自托管。因此我們可以預期自托管和第三方托管的解決方案會在市場上并存，甚至同一家公司也可能同時使用兩套解決方案——讓一部分資產更快速流動，將另一部分資產更安全地存儲。

普華永道發布的一份報告顯示：AUM達到20億美元的150家加密貨幣對沖基金中，在2018年有52%使用托管服務，這一比例在近兩年上升到81%。

基于這些差異化特點，我們認為數字資產托管的潛在市場非常大，所有持有100萬美元以上數字資產或是每24小時在鏈上交易有50萬美元的公司都非常有必要考慮使用市場上的托管解決方案。

為什么是現在

數字資產正在從“早期采用者”階段走向“早期大眾”階段，托管服務為新進入者提供可靠的基礎設施，又反過來享受客戶量增大的紅利。這種階段性拐點已經非常清晰：

BC科技集團2020年數字資產及區塊鏈平臺業務收入增長111%?:根據BC科技集團公告，截至2020年12月31日止年度，公司總收益2.17億元人民幣，同比增長31.5%；收益增長乃受到OSL數字資產及區塊鏈平臺業務所得交易收入增加所驅動。本年度，數字資產及區塊鏈平臺業務產生收入人民幣1億5,110萬元，較2019財政年度的收入人民幣7,160萬元增長111.0%。該大幅增長乃受集團數字資產交易服務的交易量增加及提供數字資產SaaS及相關服務所驅動。（格隆匯）[2021/3/30 19:27:55]

CryptoNative的金融服務生態已經非常豐富。我們觀察到更多的加密貨幣交易所、Amber和貝寶金融這樣的加密貨幣原生基金、BlockFi這樣的質押貸款機構以及其他完全圍繞加密貨幣構建金融服務的公司出現并迅速成為獨角獸。這將大大加速數字資產對于主流人群的滲透。

FinTech公司的超級應用策略促進它們擁抱數字資產。CashApp、Revolut、Robinhood、Venmo、PayPalApp…世界上用戶規模最大的FinTech應用正在彼此競爭超級應用的王座，而提供加密貨幣服務意味著巨大的競爭優勢。我們可以預期有大量百萬級用戶數、數十億美元估值的全球FinTech公司會繼續加碼數字資產業務，而自建全套合規的加密服務門檻非常高，這留給了數字資產托管服務的巨大市場空間

傳統金融機構正在涌入數字資產領域。根據安永的調查，有31%的對沖基金計劃在未來1到2年將加密貨幣加入投資組合，橋水的RayDalio也表示“加密貨幣是很好的多元化投資工具”。除投資機構外，銀行業希望進入數字資產領域，StateStreet和BNYMellon正在通過和數字資產自托管服務商合作來提供比特幣的托管服務。傳統金融機構的資產規模非常大，即使它們的遷移是緩慢的，也足以支撐數字資產托管服務的長期增長。

05.

數字資產托管市場優質公司

在上圖中，加密貨幣研究機構BLOCKDATA將當前的數字資產托管玩家分為3類：

僅面向機構提供第三方托管服務的合格托管人

同時面向機構和散戶提供托管服務的機構

提供自托管的硬件或技術解決方案的服務商

對于第二類玩家，托管業務通常是其主營業務的補充，社會化開展業務占比不高。以Genesis為例：Genesis的主業是數字資產經紀，其母公司DCG旗下還擁有全球最大的數字資產管理公司Grayscale。2020年5月，Genesis宣布收購托管公司Volt進入托管領域，Genesis的CEOMichaelMoro認為：

我認為托管服務單獨來看并不是一項偉大的業務。這個領域競爭非常激烈，而且費用幾乎為零。因此Genesis將托管視為一項補充服務，完善我們交易和借貸產品的生態。

要打破Moro所陳述的行業痛點，以托管服務為核心業務的創業公司需要相當大的創新。我們在上文論述了數字資產托管的差異化特點，這一服務的可拓展性成為創新的關鍵——公司需要圍繞托管這一核心能力為客戶提供其他價值，并從中更深度地變現。

在第一和第三類玩家中，「海外獨角獸」認為有3家公司值得關注：

Fireblocks：CustodianasaService領跑者

Paxos：將托管與監管結合賦能FinTech企業

Anchorage：讓機構投資人參與投票和治理

它們各自擁有驚人的產品創新，同時獲得了知名基金的投資和知名的客戶群。這幫助它們在數字資產行業建立信任，而信任是這個領域最重要的資產。

Fireblocks：CustodianasaService

Fireblocks在21年11月完成了新一輪4億美元的融資，估值達到80億美元，紅杉資本參投。其上一輪融資在4個月前，當時以22億美元估值融了3.1億美元，投資者包括Coatue、紅杉資本、SparkCapital等。

孟巖：數字資產所具有的重要特征是能夠全數字化算法監管:金色財經現場報道，7月5日，由杭州市余杭區政府指導，杭州未來科技城管委會、巴比特主辦的2020杭州區塊鏈國際周在杭州舉辦。數字資產研究院副院長、通證思維實驗室發起人孟巖在以主題為《數字資產：打開數字經濟的新選項》的演講中指出，數字資產所具有的重要的特征是能夠全數字化算法監管，即可信算法+全息可信數據=可自證清白的資產。數字資產帶來了一個新的可能：

1.?基于數學和代碼創建平等和信任；

2.?交易，而不是掠奪；

3.?市場，而不是命令；

4.?開放，而不是特權；

5.合作，而不是對抗。[2020/7/5]

這家公司由MichaelShaulov于2018年創立。Michael此前曾創立移動安全公司Lacoon，這家公司隨后被150億美元市值的安全巨頭CheckPoint收購，Michael在那里擔任了移動與云安全部分的產品負責人。

他在CheckPoint工作期間開始對加密貨幣感興趣，他參與了幾個韓國交易所價值2億美元比特幣被盜的安全調查，隨后意識到數字資產的機會以及基礎設施的匱乏。

Fireblocks提供的服務屬于自托管——它并沒有直接替客戶托管私鑰和資產，而是通過多重計算技術來幫助客戶安全地管理私鑰。自托管的靈活性和效率對于希望進行高頻交易和轉賬操作的客戶來說至關重要。

在自托管服務之上，Fireblocks還提供一系列服務來解決數字資產操作中的痛點。

數字資產交易中，一旦發送錯地址就無法追回資產。而要驗證交易對手的地址，資產所有者通常需要跟自己的交易方進行繁瑣的KYC和AML流程。Fireblocks替它的客戶完成了這些流程，構建了一個資產和交易對手的“地址簿”。一旦其網絡中添加了新的幣種或成員，那么Fireblocks都可以直接跟它們交互。

在構建完“地址簿”后，Fireblocks已經可以成為客戶跟交易對手之間的實時通信層。如果客戶跟交易對手都使用Fireblocks，那么它們之間的轉賬無需等待鏈上的清結算，而是都提交給Fireblocks，由Fireblocks作為中間層直接進行到賬的確認。在網絡擁堵時，一筆鏈上交易可能要等待10到15分鐘，而Fireblocks可以將這個時間縮短到實時。我們訪談的多數Fireblocks客戶都認為這是Fireblocks的最大賣點。

Fireblocks解決的另一個痛點是幫助客戶在多個交易所之間取得投資組合再平衡。客戶可能在某個時間點在Coinbase有太多ETH，而在FTX缺少足夠的ETH。在使用Fireblocks前，他們必須在各個交易所之間登錄和轉賬，每次操作都要多重授權。而Fireblocks自動化了這一過程，極大提升了客戶的效率。

我們非常看好Fireblocks的業務前景，它目前已經充分驗證了Product-Market-Fit，擁有超過650名客戶，不乏Amber、BlockFi、BNYMellon等明星公司。從競爭壁壘看，它構建的“地址簿”功能非常巧妙，能將其先發和規模優勢轉化為網絡效應。

在商業模式上，Fireblocks的定價接近Usage-basedSaaS費用——按照托管資產及在其網絡上的交易量收取一定比例的費用。在2021年，Fireblocks的ARR相較2020年同期提升了350%，達到數千萬美元。

Paxos：將托管與監管結合

Paxos于21年4月完成3億美元D輪融資，估值達到24億美元。這輪融資由專注醫療和金融科技的基金OakHC/FT領投，PayPalVentures、DeclarationPartners、LibertyCityVentures等跟投。

聲音 | 褚康：數字經濟是以數字化技術與數權為基礎、圍繞數字資產展開的新經濟形態:12月11日，犇睿資本創始人褚康就“福田區將打造數字金融先行示范區”一事接受金色財經獨家采訪。他指出：“在我看來，數字金融概念廣泛，包括數字經濟。數字經濟是以數字化技術與數權為基礎、圍繞數字資產展開的新經濟形態。數字經濟中生產資料將向個人傾斜，不單體現在個人在市場中地位的提升，同時也代表金融資源的新分配與創造方式。所以這也代表著福田區在金融資源的分配制度和方式上面，會參考數字經濟的特點，聯合金融機構、科技型企業和人才，開展數字經濟環境下的新金融資源分配。”[2019/12/11]

Paxos的CEOCharlesCascarilla是華爾街資深人士，也是加密貨幣的早期擁抱者。Cascarilla的職業生涯起步于高盛，隨后在華爾街的多家資管機構任職。Paxos的前身是紐約曼哈頓的一家比特幣礦場，在2010年一度控制了比特幣網絡25%的容量。

2013年，Cascarilla拓展了他在加密貨幣領域的參與，在監管相對寬松的新加坡成立了交易所itBit，并且在美國開始申請信托公司。在2015年，Cascarilla的數字資產信托公司獲得紐約金融服務部特許，這家公司跟美聯儲的清算系統打通，擁有SWIFT的成員身份，持有SEC的無異議函，還在21年4月獲得了OCC頒發的信托牌照。

Fireblocks的產品線非常多元，但是Cascarilla認為兩個產品最重要——托管業務，Paxos是美國第一個合格托管人，企業在Paxos開戶即可買賣和儲蓄加密貨幣；以及經紀業務，Paxos賦能PayPal、Venmo和Revolut等FinTech企業為美國用戶提供加密貨幣業務。

Paxos第一次進入大眾視野源于它和PayPal的合作。2020年10月，PayPal全新改版的移動App跟Venmo對齊，試圖成為超級應用，其加密貨幣的全部功能都由Paxos提供。6個月后，Venmo上線加密貨幣業務時也采用了同樣的模式。

Venmo的加密貨幣交易頁面

當PayPal用戶購買50美元的BTC時，他實際上是在購買一張僅限于PayPal賬戶內的借據。他無法將這些BTC轉賬到外部錢包，只能看著它的價格在PayPal內部波動，最終將它兌換成法幣提現。在每次購買時，PayPal都通過API調用Paxos的itBit交易所。購買完成時，PayPal用戶的賬戶獲得一個票據，而底層的數字資產仍然由Paxos托管。

這樣做不僅能減少系統開發門檻，而且還能幫助FinTech企業解決合規問題——FinTech企業可以選擇讓自己變成一個純粹的通道和交互界面，所有交易加密貨幣的用戶直接由Paxos提供服務。憑借這一獨特的價值主張，Paxos還捕獲了Revolut、InteractiveBrokers等知名公司，其最新的客戶是擁有數百萬活躍用戶的拉丁美洲FinTech公司MercadoPago。

InteractiveBrokers的加密貨幣交易頁面

除了這一業務外，Paxos將自己的合規優勢發揮到極致。它于2018年9月推出了PaxosStandard穩定幣，隨后為火幣和Binance的穩定幣提供托管服務，幫助它們進行KYC、AML和持有存款準備金。Facebook的數字錢包子公司Novi目前已經在美國和危地馬拉上線，支持用戶交易Paxos的穩定幣。Paxos支持的另一種資產PaxosGold，也是基于信托公司所嘗試的創新布局，將代幣的價值錨定從美元切換到了黃金。

在數字資產托管的大賽道上，Paxos是跟Fireblocks一樣值得布局的資產，它的解決方案適合更大、更傳統的客戶，其客戶無需擁有任何的加密貨幣，也無需擔心在美國開展相關業務的合規風險，只需要對接Paxos的API即可搭建加密貨幣交易模塊。Cascarilla這樣描述自己的客戶畫像：

想進入數字資產世界有兩種方式：在你的資產負債表上擁有數字資產，或是讓數字資產為你的損益表貢獻收入。Paxos的托管與經紀一體的解決方案能夠解決后者。

在商業模式上，Paxos的收入結構類似SaaS和交易所的混合模式。根據Cascarilla在4月這輪融資時的采訪，目前Paxos托管資產的利率接近于零，并沒有從其持有的現金和數字資產中獲利。隨著Venmo等超級App成為它的客戶，Paxos可以“從與其他公司簽訂的基礎設施協議中獲得可觀的收入”。

Cascarilla沒有公開透露這些協議中的具體定價，但是其收入將由兩部分構成——使用其平臺API的費用和交易所收取的費用。

PaxositBit交易所的收費結構

Anchorage：讓機構投資人參與投票與治理

在2021年12月，Anchorage以30億美元估值完成了D輪3.5億美元的融資。這輪融資由KKR領投，高盛、AlamedaResearch和a16z等機構參投。在前幾輪中，Anchorage最大的機構投資者是Visa。我們從中不難看出老牌機構對Anchorage的興趣。

Anchorage的兩位創始人NathanMcCauley和DiogoMónica在2011年3月的同一周入職Square。在僅有45人的Square，他們首先負責了加密讀卡器產品，隨后帶領安全團隊全面負責從硬件、卡網絡集成到日常經營安全的一系列業務。2015年，他們一同離開Square在軟件容器平臺Docker擔任安全相關的負責人。

在2017年的加密貨幣牛市中，很多機構投資人已經開始入場加密貨幣投資，而他們不知道如何安全保管私鑰。Anchorage的前身就此誕生——兩位創始人為這些投資人擔任冷錢包咨詢師的角色，但他們很快發現這種波動性的資產需要更靈活的托管方式，并以第三方托管的方式提供服務。在21年1月，Anchorage獲得OCC的加密貨幣銀行牌照，正式成為嚴格意義上的合格托管人。

Anchorage的創新之處在于它敏銳地捕捉到了共識機制從PoW轉變到PoS的趨勢，提供一系列服務幫助機構投資人進行權益質押和項目治理。

Anchorage的質押與治理服務

Diogo這樣描述數字資產對于機構投資人的特殊之處：

機構投資人必須符合信托規則，LP會注意這一點。但他們沒法在托管之后就不再動這些資產，在比特幣時代這樣可以，但是越來越多像Tezos這樣的項目出現，其PoS機制要求投資人積極參與治理——這有點像你投了一家公司，你有權力去投票CEO人選，那為什么不這樣做呢？

因此Anchorage的服務壁壘由兩方面構成：

作為符合標準的托管者，它負責安全地存儲私鑰和數字資產，同時負責經營盡職調查、審計、處理監管關系和合規訴求

作為專門服務機構投資人的托管者，它還提供權益質押、代理投票、分紅派息、特殊情況處理等服務

以MakerDAO為例，支持其數字資產DAI意味著Anchorage要研究清楚其智能合約以安全地和它交互，同時確保投資者的資產按照要求被質押——這些要求通常很復雜，比如資產需要始終被凍結，一旦撤銷，所有者的投票權就會下降。

Anchorage的貸款產品

Anchorage的客戶包括機構投資人、銀行、做市商以及礦工等。美國法警署這樣的政府客戶也選擇了Anchorage來托管其扣押的數字資產，簽訂了一份5年660萬美元的合同。

除了上述功能，Anchorage還與合作伙伴一起提供貸款服務。它和Silvergate銀行等資本方提供以比特幣為擔保的貸款，與BankProv合作提供以以太坊為擔保的貸款，為客戶提供法幣流動資金。

在商業模式上，Anchorage的大部分收入來自于托管和質押的傭金，同時它的借貸和交易業務已經能貢獻25%左右的收入。目前Anchorage每月能產生400萬美元以上的收入，年化收入約5000萬美元。雖然還沒有盈利，但是McCauley表示其資產負債表“非常健康”。

我們認為Anchorage是加密貨幣托管服務中不可缺少的組成部分。機構投資者持有的倉位通常占某個資產盤子相當大的比例，如果他們不積極地參與社區投票和治理，那么加密貨幣強調主動參與的理念會受到極大損害。Anchorage正在賦能這些資產所有者更高效地做到這一點。

案例：Revolut和Fireblocks、Paxos合作

Revolut是英國估值最高的挑戰者銀行和創業公司，擁有超1500萬用戶，21年七月剛融資8億美元，估值達到330億美元。

Revolut的產品愿景是打造一個能滿足現代消費者所有金融需求的一站式平臺。因此它在2017年12月就上線了法幣兌換比特幣和以太坊等3種加密貨幣的功能。在2018年，它支持的加密貨幣種類拓展到了5個，包括比特幣現金、比特幣、萊特幣、瑞波幣和以太坊。

2020年疫情期間，它支持的加密貨幣種類拓展到30個。這直接推動了用戶訂閱Revolut高級版以降低手續費，同時Revolut自己持有的加密貨幣資產市值上漲為它帶來了3870萬英鎊的收入。

Revolut的加密貨幣頁面

2020年7月，Revolut和Paxos官宣了雙方的合作。

Revolut一直非常重視合規，進入每個新的市場都會申請銀行牌照。Revolut在英國持有數字貨幣服務牌照，但是在監管更加嚴格的美國則還沒來得及取得相關牌照。因此它在美國的加密貨幣交易功能由Paxos的托管和經紀解決方案提供全套支持。通過Paxos的API，RevolutUS這一經營實體可以直接在其App內嵌入加密貨幣交易功能，整個體驗對于用戶來說是無縫的。

2020年10月，Revolut成為Fireblocks的第100個客戶。

在21年8月的博客中，Fireblocks介紹了Revolut使用Fireblocks的三個用例：

支持客戶提現。第三方托管人的存在是實現這一功能的障礙，因此Revolut使用Fireblocks的多重計算加密技術進行自托管，在實現這種靈活功能的同時，無需擔心黑客攻擊、內部勾結和人為錯誤。

將資金管理流程自動化。Fireblocks的網絡連接了400多個交易所、流動性提供者、交易對手和借貸服務商，Revolut在這個網絡內進行結算和投資組合再平衡，將原先的手動流程自動化

騰出時間和資源聚焦新產品。Revolut只需集成一次FireblocksAPI，隨后Fireblocks會不斷更新其平臺產品，這樣Revolut無需自己上線新的數字資產或是驗證交易對手，可以專注其主營業務的新產品。

Revolut的案例展現出第三方托管和自托管并存的合理之處。在高度監管、新進入的市場，資產所有者可以選擇第三方托管以快速上線產品并滿足監管要求。而在沒有明確要求第三方托管的市場，資產所有者通過自托管可以更靈活地實現定制化功能。

托管服務商的挑戰

托管服務商們最大的挑戰在于宏觀環境——潛在的加密貨幣寒冬。

不論是Fireblocks還是Paxos和Anchorage，它們都是在這輪加密貨幣牛市中起飛的。一旦加密貨幣寒冬到來，它們將無法維持目前的增長率，也支撐不了自身數十億美元的估值。

對于Fireblocks來說，加密貨幣寒冬對其CryptoNative客戶的打擊可以類比為新冠對線下小商戶的打擊。一旦熊市到來且持續時間過長，它可能會永久性的失去半數以上的客戶。Paxos和Anchorage的情況稍好，它們的客戶不會在熊市中倒閉。但毫無疑問，機構投資人和FinTech公司對于加密貨幣的興趣將驟減。

在競爭上，數字資產托管創業公司正在面臨市場上的大并購。

21年3月，PayPal以2億美元左右的價格收購了以色列的加密貨幣托管公司Curv，開始加深集團內部在區塊鏈技術和人才上的投資。這在短期不會威脅到Paxos的業務——PayPal的收購更多代表了它向美國以外市場提供服務。但這可能會影響Paxos這種業務模式的提價權——一旦提價過高，FinTech公司將有動力和能力自建技術基礎設施并尋求牌照。

如果把托管創業公司看做新一代StateStreet，那么有太多數字資產管理公司希望成為高盛，它們正在通過并購垂直整合包括托管在內的一系列服務。21年5月，接近20億美元市值的金融服務公司GalaxyDigital以12億美元的價格收購了托管公司BitGo，在并購完成后，它提供的金融服務已經有接近數字資產界高盛的雛形了：

對于頭部的托管服務商，一旦加密貨幣寒冬到來，它們可能會失去客戶和訂單，而公司最有價值的資產變成了積累的技術和人才。因此在最悲觀的預期下，投資人在Fireblocks和Paxos等公司上的退出方式是并購，雖然資金被浪費了一段時間，但不至于完全清算。

雖然StateStreet、德意志銀行和高盛等老牌機構正在尋求進入加密貨幣托管業務的市場，它們缺乏CryptoNative的人才、行業認知積累和技術，很多時候還需要采購外部的自托管解決方案，因此暫時還未構成巨大威脅。

作者：程天一

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