Dragonfly 合伙人詳述 Terra 消亡史：UST 的崛起與衰落_UST

眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

Terra的故事，始于一場并不起眼的穩定幣的實驗，并迅速躍升為了本輪牛市周期中表現最好的資產之一，不過故事在數天前迎來了戲劇化的轉折，Terra上演了即便是對于加密貨幣這個高波動性市場來說，也非常罕見的頭部資產的迅速崩潰。而這一事件，或將在未來長達數年內的時間里對市場及行業產生持續性的影響，人們對于DeFi和去中心化穩定幣的信心可能會因此遭受重創。而Terra的故事，將會成為那些持反對意見的一方，很難被駁斥的「論據」。

Terra2020年以來的價格，來源：CoinMarketCap

TerraformLabs，Terra背后的公司，在2018年開啟了這個去中心化算法穩定幣的實驗。Terra的最初愿景是創建一套與法幣掛鉤的穩定幣，以降低電商交易成本，優化實時支付。兩位創始人是DoKwon和DanielShin，都是在美國讀書的韓國連續創業者。DanielShin曾是韓國最大的電商公司之一TMON的聯合創始人，他后來與TerraformLabs分道揚鑣，專注經營Chai，一個由Terra支持的韓國商家支付平臺。

在早期，Terra只為韓國電商支付提供便利，幾乎所有的支付都是通過Chai進行的。但在2020年夏天DeFiSummer后，DoKwon有了深刻的見解：通過擴大Terra區塊鏈以支持智能合約，他可以創建一個原生的DeFi生態系統，以增加Terra穩定幣的采用，其中心是與美元掛鉤的穩定幣UST。(在此之前，Terra上最大的穩定幣是KRT，與韓元掛鉤）。

2021年以來Terra上的交易總額，來源:Coincu

這一策略取得了巨大的成功。整個2021年，Terra的人氣爆炸，是2021年表現最好的資產之一，幣價一年內自0.63美元上漲145倍至91.38美元。2022年3月初，Terra超越了Solana，成為僅次于以太坊的最有價值的L1公鏈。

初創公司Afriex完成1000萬美元的A輪融資，紅杉中國和Dragonfly Capital共同領投:金色財經消息，尼日利亞金融科技初創公司 Afriex 為其區塊鏈匯款平臺籌集了 1000 萬美元的 A 輪融資，估值為 6000 萬美元。本輪融資由紅杉資本（中國）和Dragonfly Capital共同領投，Goldentree, Stellar Foundation and Exceptional Capital等參投。

據悉，Afriex 目前只專注于其核心匯款產品，未來希望推出穩定幣，并已與 Visa 簽署合作伙伴關系，在今年晚些時候為 Afriex 用戶提供信用卡和借記卡。（forbes）[2022/4/26 5:11:18]

促成Terra飛速成長的關鍵是Anchor，由TerraformLabs建立。而Dragonfly也是Anchor種子輪的投資者之一。Anchor最初是一個貨幣市場，接受UST和生息資產。由于賭注衍生品被動地產生收益，這種收益被協議所捕獲，并用于補貼支付給存款人。

Anchor最重要的特點是，協議為儲戶設定了一個固定的目標收益，而不是支付市場利率。自成立以來，這個利率被設定在20%左右。為了實現這一收益率，Anchor用TerraformLabs提供的鏈上UST儲備支付了額外的利息。

在Anchor的早期階段，DeFi應用的普遍利率很高，因此這一目標不難實現。但隨著2021年夏天更廣泛的DeFi收益率下降，Anchor拒絕改變其目標利率。這使得Anchor的20%保證收益率變得越來越有吸引力。

自2020年初以來USDC的復合利率，來源：DuneAnalytics

隨著時間的推移，Anchor的20%穩定收益率變得比穩定幣的普遍收益率高出許多倍，這導致Anchor上的存款量快速增長，而借款需求的增長并無法匹配存款的增長速度。它最終使Anchor成長成了TVL最高的DeFi借貸協議。

Tim Draper旗下公司Draper Goren Holm投資CasperLabs:傳奇加密貨幣投資者Tim Draper旗下投資公司Draper Goren Holm已投資CasperLabs，具體金額未披露。CasperLabs正在構建一個由CBC Casper-Proof-Stake共識協議支持的平臺。3月31日，CasperLabs推出激勵測試網，共有20多個參與的驗證節點，包括HashQuark、Staked.Fish、SNZ Pool等。

據悉，Draper Goren Holm由Tim Draper、Alon Goren和Josef Holm共同創立，專注于加速和孵化處于早期階段的區塊鏈和金融科技創業公司。（Crowdfundinsider）[2020/5/29]

隨著時間的推移，Anchor的存款和借貸的差異，來源：Anchor協議

一個小型的新銀行初創企業的生態系統出現了，他們只是向客戶提供名義上的20%的收益，使用Anchor作為他們的后端。我們甚至開始看到AnchorSPV，它們從家庭辦公室吸收美元并推銷20%的收益率。

越來越多的美國國債開始被鑄造，只是為了獲得美國國債的收益而被存入Anchor。在其鼎盛時期，Anchor持有超過140億美元的UST，并成為幾乎所有現存的UST的沉淀池。它以一己之力使UST成為世界上第三大穩定幣。

UST的供應量變化，來源：Messari

但這是可持續的嗎？

顯然不是，超過100億美元的UST的20%的收益率，也就意味著每年超過20億美元的利息支付，不可能只依賴借款人支付的利息來發放。鏈上收益儲備需要支付差額。但隨著UST存款的增長，收益率儲備金迅速消耗。

動態 | 億萬富翁Tim Draper建議機構投資比特幣:億萬富翁Tim Draper評估了Coinbase、BitGo、Gemini、Casa、Ledger和Anchorage 提供的加密貨幣托管解決方案后，發現這些解決方案的安全性很強，并建議機構投資比特幣。（cryptoslate）[2019/7/29]

收益率儲備基金，在2月中旬用4.5億美元進行資本重組，來源：FlipsideCrypto

2022年2月，面對鏈上儲備金的不斷減少，DoKwon被迫迅速用4.5億美元的UST對儲備金進行資本重組。

這一舉動也正是UST崛起的最終原因。

不過Terra令人眼花繚亂的快速增長背后，是價格錨定機制「貪婪」的「胃口」，為了保證錨定必須要大量的資金支撐，因此UST在快速增長的背后，實際上也埋下了「禍根」。

那么問題來了，如果這顯然是不可持續的，為什么還要這樣做？他們為什么不早點停止呢？

Anchor的收益率背后的論據很簡單。Anchor對于Terra及其中心穩定幣UST的更廣泛采用至關重要。UST的增長和LUNA價格的反作用力吸引了新的開發商和項目進入Terra，加強了這個循環。有人認為，收益率只是一個必須支付的客戶獲取成本，直到UST成為加密貨幣中的主導穩定幣。

Anchor治理論壇上的評論，來源：Anchor協議

盡管我們和其他許多人一樣，都曾公開指出了UST和Terra的不可持續性，但Terra對所有的挑戰都置之不理。DoKwon圍繞自己打造了個人英雄主義的崇拜氛圍，他會公開攻擊反對者，并駁回關于Terra以及UST不可持續的說法。

聲音 | 投資家Tim Draper：比特幣比法幣更持久更穩定:據dailyhodl消息，硅谷風險投資家Tim Draper近日表示，他相信比特幣將比法定貨幣更持久，并證明從長遠來看更加穩定。Tim Draper說:“我們將看到各種各樣的波動。一個比特幣仍然是一個比特幣。只是所有這些其他的法定貨幣對它將會非常不穩定，因為它們將慢慢從我們的使用中消失。[2018/11/10]

DoKwon公開就Terra的未來償付能力與Algod打賭100萬美元，后者公開譴責Terra是一個龐氏騙局。DoKwon對其他批評者進行了公開賭注，賭局的總額達到了1100萬美元。

Terra社區對Anchor有著近乎「迷信」的信任。因為他們認為「支持」UST的LUNA的市值是未償還UST供應價值的兩倍以上。因此，有人認為，即使在這種增長水平下，UST也是安全的超額抵押。

因此，如果想要搞清楚問題所在，就必須了解UST的另一個關鍵機制：它是如何創造和贖回的。

你可以把Terra想象成一個中央銀行：它有UST形式的負債，它有LUNA形式的資產，即其區塊鏈的原生代幣。中央銀行有一個單一的任務：保持UST始終以1美元的價格交易。它通過「市場制造」UST來做到這一點，它將始終以1美元的LUNA交易1個UST。

這意味著如果UST的價格是0.99美元，套利者可以用他們的UST換取價值1美元的LUNA。如果UST的價格是1.01美元，套利者可以用價值1美元的LUNA鑄造額外的UST。這兩種機制都會使UST迅速回到錨定價值上。

從某種意義上說，所有未償付的UST的價值是由協議所持有的所有LUNA抵押的。(Terra也有鏈上儲備，它通過對轉賬收取小額交易費來收集，但這是很小的。)

隨著UST供應的擴大，人們對UST擴張的系統性風險越來越關注。為了緩解這些擔憂，TerraformLabs成立了一個名為LunaFoundationGuard的新的非營利組織，以支持UST的掛鉤。其最主要的成員包括JumpCapital，也就是JumpTrading的風險投資部門，以及DelphiDigital。Jump是所有加密貨幣做市商中盈利能力最強的之一，據傳去年的利潤高達數十億美元，其中大部分正來自對Terra生態系統的大規模投注。

動態 | DragonEx全球運營中心發布:今日14：00，DragonEx于泰國·曼谷舉辦媒體發布會，會上，DragonEx CEO Finn表示，將設立DragonEx研究院，開展共識&共建&共贏計劃，對全球優質項目進行孵化與投資（包括但不限于DAPP、子交易所、錢包、礦池、資訊媒體等），生態合作項目落地后，DragonEx平臺上的DT持有者將持續按比例得到對應項目的Token獎勵；未來開展的全球規劃包括在歐美的發達國家實現區塊鏈相關技術的相關研發工作，以支持優質項目孵化及平臺安全系統，以及在白俄羅斯、烏克蘭和巴西等一些友好國家建立交易所分站，并將服務中心分布式的建立于各國家及地區。[2018/6/28]

LFG在JumpCapital和ThreeArrowsCapital的帶領下籌集了10億美元的資金，以建立一個比特幣儲備，使UST的支持多樣化，擺脫對LUNA的純粹依賴。這是在其初始資金7200萬LUNA之外的。

LFG公開購買了價值近30億美元的BTC，目標是購買高達100億美元的BTC，成為目前已知的最大的BTC持有人之一，所有這些都是為了支持UST的儲備。

因此，UST背后的儲備實際上由大量的LUNA以及LFG的BTC儲備組成。Terra社區完全相信其中央銀行現在是如此的財大氣粗，以至于牢不可破。

但是，當第二季度初，在對通貨膨脹的擔憂的刺激下，風險資產和加密貨幣市場開始拋售，LUNA與UST市值的比例迅速下降。

1月中旬之后LUNA的市值變化，來源。CoinMarketCap

這種持續的下降趨勢在5月9日迎來了一個拐點。一些鯨魚賬戶從Anchor撤出了大量頭寸，并通過Curve拋售他們的UST。這些銷售的規模直接導致了UST的脫鉤。

這引發了一場恐慌。更多的Anchor用戶開始提取和出售他們的UST，將其兌換成LUNA并出售LUNA以換取現金。LUNA的總市值在幾個小時內從220億美元跌至到110億美元，損失了50%的市值，突破了100%的抵押門檻。

至此，UST正式陷入到了抵押不足的危險狀況之中。

UST在5月9日脫鉤，同時LUNA價格快速下跌，來源：TradingView

市場反應劇烈，Anchor的儲戶爭相逃出。隨后出現了全面的擠兌。這種急劇的拋售造成了劇烈的貶值，并加速了UST的下跌。

Anchor的存款總額變化，來源：AnchorProtocol

雖然LFG拼命地回購被出售的UST，但賣出的洪水無法阻止。當鏈上偵探發現LFG將14億美元的BTC持有量轉移到Binance時，由于擔心BTC被市場拋售到已經混亂的環境中，整個市場都在下跌。最后，正如許多人所警告的那樣，BTC的低迷導致了LUNA的進一步下跌。

DoKwon和Terra社區預測，相信恢復掛鉤只是時間問題。許多人認為，支持LFG的巨大資本，數十億的BTC和LUNA，加上JumpTrading和ThreeArrowsCapital等機構的既得利益，使得Terra大到了無法倒下的地步。

但在接下來的幾天里，UST的價格逐漸與LUNA價格一起越跌越多。

5月8日以來UST/USD的匯率變化，來源：CoinMarketCap

投入了LUNA和UST的基金和做市商不得不進行緊急拋售，進而導致了整個市場根本無法「止血」。

隨著越來越多的UST被贖回為LUNA，為了滿足所有的贖回，LUNA不得不以越來越快的速度印刷。最初，LUNA的鑄幣速度有一個每日上限，但為了清除積壓，驗證人投票決定放開這個上限，加快鑄幣速度。但市場沒有能力吸收這種銷售。Terra的算法印刷導致它進入了惡性通貨膨脹的漩渦，就像一個第三世界國家頑固地印刷貶值的貨幣來償還其債務人。

LUNA的惡性通貨膨脹，來源:TerraScope

短短三天時間里，LUNA的供應量已經從3.45億爆增到6.5萬億，供應量擴大了大約18,840倍。5月12日，LUNA從所有主要交易所退市，從60多美元跌至不足0.1美元。Terra區塊鏈被停止了，因為治理攻擊的成本已經降得很低，只需幾百萬美元，任何人都可以接管該鏈并造成破壞。

Terra徹底崩潰，故事來到了終點。

Terra現在正處于試圖重建的過程中。但是，Terra的崩潰徹底粉碎了加密貨幣市場。比特幣下跌了20%，大多數代幣在一個混亂的星期里跌去了50%甚至更多。數百億美元的財富蒸發。不計其數的散戶投資者失去了他們的財富，那些在Terra上下大賭注的基金倒閉了，而那些在區塊鏈上建立的企業家現在正在尋找新的家園。

現在看來，塵埃已經落定。但還有兩個最后的問題：第一，Terra曾經是否有機會改變糟糕的結局呢？第二，Terra的失敗會造成什么樣的長期影響？

即使難逃失敗的命運，但Terra原本完全可以讓結局不至于如此具有破壞性。根據傳言，LFG仍然持有超過10億美元的BTC尚未使用，但仍放任LUNA進入惡性通貨膨脹，這無疑傷害了LUNA持有人和UST持有人。Terra在失敗前仍然是一個具有蓬勃發展的生態系統的一層公鏈。作為一個純粹的區塊鏈，它有一個潛在的「企業價值」。在UST崩潰后，該系統突然被大量的壞賬所困擾。當一個中央銀行的負債超過其資產時，只有一件負責任的事情可以做：拖欠債務，并與自己的債權人進行談判。

如果Terra區塊鏈的贖回被暫停，Terra為UST持有人提供一個償還計劃，那么也許區塊鏈可以存活下來，UST持有人可以為他們所持的股份獲得一些補償。但相反，他們什么也沒做，LUNA過度膨脹，失去了所有的購買力，使區塊鏈本身變得毫無價值。現在有人說要從頭開始重啟一條新的鏈，并空投給那些在擠兌發生前的UST持有者。

但是，問題的根源實際上是Anchor。Anchor在收益率崩潰的時候保證常年20%的年利率，實際上是把自己變成了一個龐氏騙局。UST在Anchor存款之外幾乎沒有外部應用場景。這意味著LUNA的主要價值主張如下：你購買LUNA來鑄造UST，將其存入Anchor，然后以其他UST的形式獲得利息。LUNA是這場游戲的門票，由于UST從未實現其最終目標。作為主流穩定幣被廣泛采用，這場游戲以唯一可能的方式結束。

這給我們留下了最后一個問題，Terra的失敗會造成什么樣的長期影響？

最明顯的是，像UST這樣的「seigniorageshares」式的算法穩定幣的可信度會大打折扣。自從最初的算法穩定幣Basis白皮書發布以來，人們早就察覺到了穩定幣死亡螺旋的可能性。但是Terra的失敗已經把這一點烙在了加密貨幣行業歷史的記憶之中。曾經活躍的算法穩定幣要么已經徹底失敗，要么在上周也出現了大規模的貶值。

我們已經在可以想象的最大范圍內進行了實驗。Terra的崩潰很可能是穩定幣市場的喪鐘。

Terra的失敗帶來的第二個后果是監管壓力的增加。穩定幣和DeFi的監管很可能會迅速到來，而且會比以前更具懲罰性。上一次我們看到一個頭部加密資產出現這種崩盤還要追溯到2018年的BitConnect，其發起人很可能會因為這場「龐氏騙局」被美國證券交易委員會起訴。我們已經看到了耶倫對穩定幣監管的呼吁，以及美國國會對DeFi風險進行的聽證會。

最后，Terra的崩潰是一個關于傲慢的故事，以及凸顯了不惜一切代價尋求增長的惡果。承擔風險和參與開放式創新是創業精神的核心，也是DeFi的全部內容。但是，巨大的自由也需要等價的責任，當這種責任被忽視時，我們都會為之付出代價。

撰文：HaseebQureshi，Dragonfly?Capital合伙人

編譯：Amber

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