崩盤前的FTX里還剩下什么？_FTX

原文標題：FTX’sBalanceSheetWasBad

原文編譯：Leo，BlockBeats

一個「空盒」

有太多想要說的，但我要從Serum開始。

如果一家陷入困境的公司在申請破產前的幾天時間向潛在投資者求助，并將資產負債表發送給這些投資者，以便他們考慮是否投資，但并未獲得資金，該公司隨后申請破產，那么其資產負債表當然不會好看，這不是一種與最初「堡壘式」資產負債表相匹配的狀態。

即使是破產，也會引起一系列更糟的連鎖反應，SamBankmanFried的FTX資產負債表在上周發給潛在的投資者時數據非常糟糕，這份關于FTX的Excel表里面仿佛充滿了「鬼魂怨靈」，如果你盯著這份表格看得太久，你會發瘋的。

英國《金融時報》的AntoineGara、KadhimShuber和JoshuaOliver上周六報道：

「《金融時報》獲取的投資材料顯示，在SBF破產前一天，FTXinternational僅持有9億美元易出售的資產，而負債高達90億美元。」

上周四在FTXinternational資產負債表上列出的流動資產中，最大的一部分是由SBF個人機構所持有的4.7億美元Robinhood股票，該機構沒有在上周五的破產申請文件中列出。」

看起來很糟，但不知為何變得越來越糟。

《金融時報》獲悉的一份列出FTXinternational資產負債表上指出了導致SBF破產的問題。它提到了上周日50億美元的提款，以及一個被描述為「隱藏的、內部標簽很差的法幣賬戶的80億美元負資產記錄。」

根據表格，FTX的絕大多數記錄資產要么是非流動性的風險資本投資，要么是沒有廣泛交易的token，這些數字「是粗略的數值，可能略有出入；當然也有可能出現拼寫錯誤等。隨著時間的推移，交易的進行，它們也會發生一些變化。」

該表格顯示，FTXTrading的資產總計為9億美元的「流動性」資產，55億美元由token組成的「流動性較差」資產，以及32億美元的非流動性私人股本投資。還有一個名為「TRUMPLOSE」的700萬美元控股。盡管比特幣負債高達14億美元，但沒有列出任何比特幣資產。

盡管這一切都很糟糕，但它并不能讓你接受這份「FTAlphaville」公布的所謂的FTX資產負債表，與其說它是一份資產負債表，不如說是一份包含著倉促道歉的清單。如果你輕易地將「流動性」、「流動性較差」和「非流動性」資產與「可交付」價值相加，減去負債，確實會算出約7億美元的正凈資產(資產約96億美元，負債89億美元），但還有一個「隱藏的、內部標簽很差的法幣賬戶」，余額為負80億美元。

國際內部審計師協會下月將召開審計管理會議，擬研究FTX崩盤后加密行業監管條件:金色財經報道，國際內部審計師協會（IIA）宣布將于3 月 13 日至 15 日召開審計管理會議（GAM conference），本次會議將重點討論：包括元宇宙優勢和風險評估的數字行業內部審計、FTX 崩盤后加密貨幣行業狀態和與之相關的監管條件，以及評估加密貨幣和區塊鏈實際應用。（prnewswire）[2023/2/3 11:46:03]

我并不認為應該從凈資產中減去這個數字——盡管我不知道這個資產負債表應該如何計算！沒關系。如果你試圖通過「隱藏、內部標簽很差的帳戶」計算一個資產負債表的金額，微軟的Clippy會出現在你面前，瘋狂地告訴你——不能對標記為「隱藏、內部標簽很差的帳戶」的單元格中的數字進行普通運算。這些數字與普通數字相加減的結果不是數字，這是在犯罪！

但下面這段話會把我逼瘋：

「截至上周四，該公司最大的資產是價值22億美元的Serum。數據提供商CryptoCompare的數據顯示，周六SRM的市值為8800萬美元，這表明如果在市場上出售，FTX所持SRM的價值將大大降低，CryptoCompare的數據考慮了token的流動性。

細看一下資產負債表，最大的「可交付」數字：2,187,876,172美元的SRM，在這之前其價值5,430,110,335美元。

截至14日上午11時左右，CoinMarketCap顯示，SRMtoken的價格為0.25美元，「市值」約為6500萬美元，「完全稀釋市值」約為25億美元。上周四，當資產負債表出現時，這組數據可能會高出一點——比如每個token0.35美元到0.40美元。上周二，在FTX垂死掙扎期間，比特幣價格暴跌；在此之前，SRM的交易價格在0.80美元左右。大概來看，FTX坐擁SRM完全稀釋市值的三分之二，大約是其基本市值的20倍。

加密市場中，市值是「加密貨幣流通供應量的總市值，類似于股票市場的自由流通股市值」，而完全稀釋的市值是「流通供應量達到最大時計算出的市值」。如果例如某公司創建一類token，總供應量為100億的，并保留它們，然后向外部投資者出售100萬個價值1美元的token，然后token的市值是100萬美元，而完全稀釋的市值是100億美元(1美元乘以100億總額)，發布公司的剩下的99.99億個token實際上會有一個值，在數學上來說確實是99.99億美元。我們稍后討論這點。

什么是Serum，Serum是一種「去中心化交易協議，為去中心化交易帶來高速和低交易成本」，在Solana鏈上運行。此外，SRM是Serum的效用和治理token。如果你把SRM放在你的錢包里，你就可以在交易Serum協議的費用上獲得折扣。此外，當協議收取交易費用時，它會使用一部分費用來購買和銷毀SRM。結果是SRM的功能很像Serum中的股票：如果Serum項目表現良好，大量去中心化交易在其交易所內發生，那么它將收取大量的費用，并使用這些費用購買SRM，這將推高SRM的價值，讓SRM的投資者變得富有。如果你看好Serum作為一個業務，作為一個去中心化加密交易平臺，那么你應該購買SRM，因為SRM大致上是對該業務現金流的要求。

觀點：自UST崩盤以來，USDT已通過市場壓力測試并證明其贖回能力:7月26日消息，在5月份，Terra算法穩定幣UST崩盤，引發其他美元掛鉤加密貨幣的恐慌性拋售。在一些交易所，Tether（USDT）的價格一度跌至0.92美元，6月份的均價約為0.99美元。自5月份第二周以來，市值最大的穩定幣USDT于7月20日恢復與美元掛鉤，并自那時起保持穩定。

USDT市值在兩個月內下降160億美元至650億美元，這表明大量持有者贖回。Tether Ltd長期以來一直因支撐其穩定幣的資產性質缺乏透明度而受到批評。換句話說，USDT已經通過市場的壓力測試，在動蕩的情況下經受住贖回壓力，并最終恢復錨定。

Kaiko研究總監Clara Medalie表示，“在UST崩盤和USDT市值急劇收縮之后，過去兩個月無疑是對穩定幣的壓力測試。Tether證明其有處理數十億美元贖回的能力，盡管有人對其儲備構成仍存在質疑。”（CoinDesk）[2022/7/26 2:38:40]

關于Serum協議，有一條至關重要，那就是它是由FTX和AlamedaResearch創建和推廣的。AlamedaResearch是隸屬于FTX的加密對沖基金，也是由SBF創建的。FTX是一個中心化的加密交易平臺，但許多加密領域的人不相信中心化的交易平臺，他們更喜歡在去中心化的交易平臺進行交易。Serum，以一種松散但有意義的姿態，成為了「FTX的去中心化交易平臺」。

回到上面的話題，一家公司創建一類token，大量token留給自己，并向公開市場出售少量token。約3%的SRM值是是由公眾持有，或在交易所交易。另外的97%中大約有三分之二被FTX和Alameda持有。

他們是怎么得到SRM的？你可以看看SRMtoken分配圖，但主要的一點是他們不是在公開市場上以現金形式購買的。FTX的資產負債表上說，「在本周之前」，它持有54億美元的SRM，這并不意味著Alameda或FTX花費54億美元的現金，并在公開市場上購買了大量SRMtoken。作為Serum協議的最初支持者，他們以免費獲得了所有的SRMtoken。

暫時忽略這個夢魘般的資產負債表，想想FTX的資產負債表本該是什么樣的。從概念上講，客戶給你錢——顯然是大約160億美元的現金、無相關token等——然后你為他們保留這些錢。最簡單的邏輯，你保持客戶的錢完全按照他們給你的價值形式：某人存入100美元，你為他保留100美元；某人存入1個比特幣，你為他保留1個比特幣。原因我們已經討論過了，合法地操作！但FTX并不是這樣運作的，你也可以想到一些更復雜的資產負債表，其中一些客戶的大量資金和token貸給了另一些客戶。但總的來說，你的資產負債表仍然大致是這樣的：

分析師Willy Woo：由于三個主要原因，比特幣不太可能出現崩盤:比特幣在今年11月大幅上漲，目前其價格正在1.5萬美元上方鞏固。鏈上分析師Willy Woo表示，由于三個主要原因，比特幣不太可能出現崩盤。這三個因素是：從交易所流出的資金越來越多，“HODLer”越來越多，以及數據顯示投資者已經獲利回吐。（Cointelegraph）[2020/11/7 11:56:33]

負債：客戶給你的錢，你欠他們的；

資產：你用這些錢買的東西。

最基本的問題是，這種不匹配有多嚴重。比如：

160億美元負債和160億流動性美元計價資產；

160億美元負債和160億美元的BTC資產——不理想，風險很大，但在宏觀上是可以理解的；

160億美元的負債和你在市場上花160億美元買的「魔豆」？非常糟糕；

160億美元的負債和資產大部分都是你自己發明的、零成本獲得的魔豆？忽略魔豆的價值，錢都去哪兒了？那160億美元去哪兒了？如果在Serum上投入50億美元的用戶資金，那太爛了，但FTX沒這么做，也不可能這么做，因為當時并沒有50億美元的SRM可供購買。FTX把客戶的錢投入到一些尚未明晰的「黑洞」之中，然后說：「我們確實有價值50億美元的SRMtoken，很了不起吧？」不是這樣的！

很簡單的一點，FTX持有的SRM不可能以22億美元的價格出售。FTX的SRM儲備遠遠超過整個市場SRM得流通供應。如果FTX試圖在一周、一個月或一年的時間里把它們賣到市場上，就會淹沒市場，導致價格暴跌。也許為他們賺到幾億美元。但我認為巨量SRM的現實價值應該接近于零。這不是對Serum的評論：這是對「藏匿物」規模的評論。

但我確實想評論一下Serum，因為SRM并不是FTX因某種原因而陷入困境的token；SRM是FTX制造的token。一個松散但合理的類比——Serum(協議)是FTX的去中心化交易子公司，而SRM(token)是該子公司的股票。有一小部分股票公開交易，但基本上由其母公司FTX持有。少量流通股的公開市場價格肯能通過子公司價值來評判。但在現實世界中，子公司的價值與FTX整體業務的價值緊密相關。如果每個人都覺得「是的，FTX是一個很好的交易平臺，是安全加密交易平臺的龍頭」，那么Serum就很有可能受歡迎并盈利。如果所有人都覺得「FTX是一個騙局」，那么Serum日子就很難了。

在這個節點上，FTX正在售賣其Serum股份，以尋求救援融資，由于隱藏的內部標簽很差的帳戶，其巨大的儲備Serum只是「烤面包」而已！

Coinbase報告：三月加密市場崩盤產生加密套利等三種盈利機會:Coinbase發布近日報告稱，三月加密市場崩盤，但產生了衍生品套利和穩定幣投機機會。1.通過“加密套利”方式進行衍生品套利。Coinbase預計，加密市場通常凈60%時候看漲，期貨價格高于現貨價格，通過衍生品進行的套利通常是通過“現貨持有”交易進行。當衍生品價格相對于現貨價格擴大時，交易者可以借用法定貨幣來做多比特幣（BTC），同時做空期貨以鎖定期貨合約到期時價差的利潤。由于該策略需要較大的價差以支付持有成本，因此通常在波動性高峰期，衍生品套利的機會最多。隨著市場突然轉為看跌，交易者可以在現貨市場上賣出比特幣時橫向地做多比特幣，以便在三月暴跌期間通過“加密套利”交易鎖定利潤。2.穩定幣持有者獲益。隨著加密資產在暴跌中的拋售升級，交易員紛紛鎖定其加密貨幣價值，多種穩定幣打破了與法幣掛鉤的匯率。3.Maker競標者以少量資金購買價值400萬美元的以太坊。此前的Maker拍賣使得有些持有者幾乎免費購買了以太坊。（Cointelegraph）[2020/4/13]

這聽起來熟悉嗎？這與我上周談到FTT時大同小異，FTT是FTXCex的應用token，我曾寫過：

FTX發行一個名為FTT的token，該代幣的屬性是讓你有權利享受一些折扣，但其主要的屬性是，FTX定期使用其利潤的一部分回購FTT代幣，這使得FTT有點像FTX的股票：FTX的利潤越高，FTT的價格就會越高。但它不是FTX的股票——實際上FTX是一家公司，擁有股票，風險資本家購買了它，但它很像FTX的股票，FTT是對FTX未來利潤的押注。

我曾寫關于FTX可能將大量客戶資金借給Alameda并將Alameda的FTTtoken作為抵押品的報道：

如果你認為token是「類似于股票」，而你認為加密交易平臺是證券經紀交易商，那你的想法太離譜了。假如你去一家投資銀行說「借給我10億美元，我將用你20億美元的股票做抵押」，他們會拒絕并認為你是在鬧事。問題在于，這是一種錯誤操縱風險的行為，如果人們開始擔心投資銀行的財務狀況，它的股票就會下跌，這意味著它的抵押品將會貶值，這意味著它的財務狀況將會惡化，這意味著它的股票將會下跌，如此下去進入死亡螺旋。

上周，令我震驚的是FTX的主要資產之一——它能夠支付客戶余額的主要資產之一——是它剛制造的token。但我錯了！這是它制造的兩種token！FTX最大的兩項資產余額分別是59億美元的FTTtoken(按上周四崩盤后價格計算為5.53億美元)和54億美元的SRMtoken。FTX欠客戶的大約三分之二的錢是由它自己編造的token支持的。

聲音 | 分析師：BTC和山寨幣可能不會重現2018年那樣的崩盤:據Today’s Gazette消息，加密貨幣分析師Crypto Micha?指出，比特幣和其他幣可能不會像2018年那樣出現毀滅性的價格下跌。“很好地停留在這里的范圍內，所以游戲仍然是一樣的->山寨幣。上限范圍：8200美元區域，下限范圍：7500美元區域。我沒有看到像2018年那樣的‘崩盤’，因為當BTC下跌時，山寨幣/BTC相對穩定。這是新事物。”[2019/6/9]

第三大資產是SOL,，Solana鏈的token。Solana不是FTX制造出來的東西，它獨立于FTX而存在。但它肯定與Alameda、FTX和SBF有關；他們是Solana生態系統的主要支持者。并不是說Solana是「FTX的區塊鏈」，但其實它有一點像是，這里也有錯誤操作風險的行為。

另一項大資產是價值6.16億美元的MAPS代幣(「上周之前」為8.65億美元)。MAPS是Maps.me2.0的token；根據CoinMarketCap14日上午11點左右的數據，其市值約為300萬美元。同樣，FTX持有的MAPS是市場上實際可交易MAPS總價值的200倍。這是與Serum大致一樣，盡管規模較小。

按整數算，FTX上周四的資產負債表顯示，客戶負債約為89億美元，而上周崩盤前的資產價值約為196億美元，崩盤后的資產價值約為96億美元。在所謂的196億美元資產中，約144億美元是與FTX相關的token。只有52億美元的資產大概屬于正常的金融資產。。FTX出事之后，可以預見的是，與FTX相關的東西都崩盤了。上周四公布的資產負債表對FTT、SRM、SOL和MAPS資產的估值合計為43億美元，這個數字仍然過高。

我并不是說FTX的所有資產都是虛構的。這份爛透了資產負債表列出了美元和日元賬戶、穩定幣、無關聯token、股票、風險投資等，所有這些都不是由FTX創建或控制的。這份資產負債表反映了上周末50億美元客戶外流后FTX的狀況；大概是FTX耗盡了流動性更強的正常資產(比特幣、美元等)來滿足這些提款，所以剩下的都是「阿貓阿狗」。然而，令人驚訝的是，FTX分發給潛在救援者的資產負債表大部分是由它自己編造的東西組成的。它的資產負債表主要是由它自己編造的東西組成的！這不是資產負債表的正常運作方式！不是的！

Fine，這就是加密貨幣的運作方式。這聽起來可能很熟悉，不僅與我們上周談到了FTT相似，還與今年早些時候談到的Terra和Luna相似。Terra是一個由DoKwon運營的區塊鏈系統，它通過出售與美元掛鉤token——TerraUSD——籌集了數十億美元，這些token被認為是保值的，因為它們由Kwon創造的另一種tokenLUNA支持。有一段時間，人們認為Terra生態系統很有前途，所以LUNA價值很高，所以Terra可以到處說它的TerraUSDtoken非常安全，因為數十億美元的TerraUSD「債務」由數十億美元的LUNA擔保。然后有一天人們改變了主意，LUNA崩了，所以TerraUSD沒有了支持，整個市場崩了。FTX的情況與此不同，但也有相似之處。TerraUSD「債務」——在這里由FTX的客戶余額扮演；LUNA的角色由FTT和SRM扮演。這兩件事中，人們對企業失去了信心，事實證明，這些債務沒有任何實際支持。

或者這聽起來很熟悉，或者這聽起來可能很熟悉，因為SBF去年在彭博的《OddLots》播客中對我說了這句話。我問他一個關于流動性挖礦的問題，他回答說：

你從一家制造空盒的公司開始，在實踐中，他們可能會把盒子裝扮成改變生活、改變世界的協議，比如，它將在38天內或其他時間內取代所有大銀行。但它所做的事情基本可以忽略或者假裝它什么都沒做，這只是一個盒子。所以這個協議是什么，它被稱為「協議X」，它是一個盒子，你需要一個token。

所以你有這個盒子，它有點蠢，但就像終極游戲一樣，對吧？這個盒子顯然價值為零，但另一方面，如果每個人現在都認為這個盒子token的市值約為10億美元，那就是人們對它的定價，那么就有了一定的市值。每個人都會按市值計價。事實上，你甚至可以為此融資，對吧？你把Xtoken放在借貸協議中，然后用它借入美元。如果你認為它的少于總量的三分之二，你甚至可以放一些進去，把美元拿出來。永遠不要把錢還回去。你最終會被清算。從某種意義上說，這有點像真正的可貨幣化得東西。

事實證明，這個盒子是FTX。這看起來像是一個改變生活、改變世界的公司，將取代所有的銀行。它有tokenFTT，市值達數十億美元。你甚至可以為它融資，或者FTX/Alameda也可以：他們可以把FTTtoken放在盒子里，然后把錢拿出來。他們可以把美元拿出來，你知道的，永遠不會把美元還給別人。他們最終被清算了。這些token，FTT和SRM，在某種意義上有點像真正的可貨幣化的東西。但在其他意義上——不是！

但錢去了哪里

在上一章中，我試圖捕捉FTX資產負債死亡螺旋至破產時的問題。但是，正如我所說，這個賬戶中缺少了一些重要的東西。缺的是錢，是FTX在某個時刻擁有大約160億美元的客戶資金，但其大部分資產都是它自己創造的token。它沒有為這些token支付160億美元，甚至10億美元都不到。錢存進來了，但當客戶來到FTX，撬開保險箱的門時，他們發現的只有滿箱的蛛網和Serum。錢去哪兒了？

我不知道，但主線故事似乎是FTX把錢給了Alameda，Alameda輸光了。我并不確定這里的操作順序。最合理的解釋是，Alameda先是虧了錢，在今年春夏加密市場崩潰期間，Alameda花錢支持其他倒閉的加密公司，然后FTX轉移客戶資金支持Alameda。Alameda再也沒有把錢賺回來，最終所有人都注意到錢不見了。

所以路透社上周報道：

據兩位知情人士透露，至少有10億美元的客戶資金從崩潰的加密交易平臺FTX中消失

知情人士透露，該交易平臺的創始人SBF秘密地將100億美元的客戶資金從FTX轉移到AlamedaResearch

他們說，這份巨額資金中的很大部分已經消失。《華爾街日報》上周末報道：

據知情人士透露，AlamedaResearch和FTX高層知道FTX將客戶資金借給了Alameda，以幫助其償還債務

知情人士稱，加密對沖基金三箭資本6月倒閉，給VoyagerDigital等加密經紀商帶來了損失，Alameda面臨著貸款人的大量催繳

香港時間周三晚些時候，AlamedaCEOCarolineEllison在與Alameda員工的視頻會議上表示，據知情人士透露，她、SBF和另外兩名FTX高管NishadSingh和GaryWang都知道向Alameda發送客戶資金的決定

知情人士表示，Ellison在電話中表示，FTX利用客戶資金幫助Alameda償還債務

知情人士表示，Alameda曾貸款為非流動性風險投資提供資金

到這里，我們純粹處于推測階段，但你可以想象到其中可能會發生的多種情況：

1.今年早些時候，加密市場的價格和公司都出現了暴跌，Alameda發現了一個巨大的機會，它動用了盡可能多的資金，以極低的價格購買大量資產，但由于處于加密寒冬，該公司無法動用大量資金，而且還不斷接到貸方的催繳，因此，Ellison和SBF商議后決定，他們不能放過這個機會，利用FTX客戶的資金來處理。他們會在短時間內通過不虧損的交易大賺一筆，然后連本帶利地償還客戶的資金。然后，故事的結局很悲——但可以理解，如果你在一個監管寬松的行業里經營一家不透明的企業，客戶把他們的錢托付給你，你用這些錢進行你認為利好的賭局，但是賭輸了，這種情況有時會發生。

2.今年早些時候，加密貨幣價格暴跌，Alameda陷入了困境并虧損了很多，還面臨著貸方的催繳，Ellison和SBF意識到，如果沒有資金援助，Alameda將會破產，因此他們動用FTX客戶資金來支撐Alameda，并堵上于贖回權。這個故事和前一個沒有太大的區別，雖然更糟，但也很可以理解。這是此類事情典型的處理方式，為什么有人會使用客戶資金默認假定。沒有人想要失敗，沒有人想要承認他們損失了錢，如果有一個監管不嚴的「錢罐」，他們可以拿來用于掩蓋損失，有時他們會這樣做。

3.加密貨幣的價格和公司在今年早些時候崩盤，FTX/Alameda說：「我們處于一個信心主導的行業，如果這些公司崩潰，那么投資者就會對crypto交易平臺失去信心，這對我們的業務不利。」要么以一種好的、希望加密貨幣繁榮的方式，要么以一種壞的方式，或者兩者兼得。所以他們用客戶的錢來救助這些公司。這是一段我和SBF在7月份的彭博加密峰會上討論這種方式可能性的視頻，他在視頻中說：「我們有一個明確的救助原則，就是為了保持加密生態系統的健康，我們在做這件事的過程中損失了相對較少的資金」。如果這樣做能提高人們對加密貨幣的信心，Alameda/FTX愿意出錢救助其他公司。當然，其中沒有談到FTX會用客戶的錢做這件事的可能性。

4.加密貨幣價格和公司在今年早些時候暴跌，FTX/Alameda發現了一個廉價獲取新客戶存款的機會，并將其用于不法行為。比如，你為某個破產的加密借貸平臺的股權支付零美元，你將客戶轉到FTX，你將隨意套現這些錢，假設大多數人會信任FTX而不套現，然后就可以用他們的存款為你瘋狂的投機提供資金。如果FTX/Alameda已經因為某些不法目的使用了客戶存款，并損失了大量資金，那么獲得更多的客戶存款將是維持這個壞循環的一種方法。

5.FTX/Alameda將客戶的錢投入到奢華的生活方式中。這一點在這里似乎不太可能——他們睡在辦公室的豆袋椅上，但這通常是丟失客戶資金的一個非常常見的表面現象，你需要一些會計工作。

6.FTX/Alameda將客戶的錢引向了有效的利他主義。SBF似乎慷慨地資助了許多有效的利他主義慈善機構、人工智能和流行病研究、民主黨候選人等。資產負債表上有一個5億美元的項目是「Anthropic」，是對一家人工智能安全公司的風險投資。在此前彭博加密峰會上，我問SBF：「你從事的行業是把錢從那些人那里轉移到動物慈善機構、流行病研究和拜登。這種觀點是太憤世嫉俗了，還是一點都不憤世嫉俗，還是怎樣？」假設FTX和Alameda通過運營加密交易平臺和做市商賺取了大量的費用和價差，所以他們合理得從諸多客戶那里拿到錢，并將其用于慈善事業。但「不夠憤世嫉俗」可能是正確答案。

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