A股市場“專家訪談”模式走向盡頭？從凱盛被調查說起_區塊鏈

就在昨天，央視《焦點訪談》報道了凱盛融英“淪為境外情報機構幫兇”的消息。據稱，凱盛融英介紹的行業專家，違規向境外機構客戶提供了涉密信息，涉嫌危害國家安全。涉事專家已經被實施刑事強制措施；作為中介機構的凱盛尚未受到正式處分，不過需要接受有關部門的監督和指導，“認真履行反間諜安全防范責任義務”。

在A股金融機構工作過的朋友對凱盛應該都非常熟悉，它運營著整個中國最大的“專家網絡”，也是A股市場“專家訪談”服務最大的供應商。我們甚至可以說，凱盛就代表著A股投資研究的“專家訪談”模式。雖然除了凱盛之外，還有六度、GLG等提供類似服務的機構，不過規模都遠遠不如。只要你在A股機構從事過與投研有關的全職工作，不接觸凱盛簡直是不可能的。

凱盛這樣的“專家網絡”公司，其商業模式其實很簡單：它們一邊聯絡著數以千計的“行業專家”，一邊聯絡著數以百計的機構投資者。每當投資者希望了解某個行業、某個公司，或者單純只想確認某個市場傳聞，就可以對凱盛下單，要求對方介紹專家。具體的專家訪談可以采取電話或網絡會議形式，也可以是面對面的。作為報酬，投資者先對凱盛等專家公司付費，專家公司再把其中一部分轉交給專家本人——如果我了解的行情沒有過時，投資者需要支付每小時數千元的報酬，專家本人大約能拿到其中50%。

A股收盤：深證區塊鏈50指數上漲2.93%:金色財經消息，A股收盤，上證指數報3146.57點，收盤上漲1.6%，深證成指報11454.53點，收盤上漲1.82%，深證區塊鏈50指數報2828.53點，收盤上漲2.93%。區塊鏈板塊收盤上漲1.29%，數字貨幣板塊收盤上漲1.08%。[2022/5/20 3:30:38]

在理論上，所有企業甚至個人都可以成為“專家網絡”的客戶，從而在任何商業決策中引進外部參考。然而，在現實中，“專家網絡”的客戶絕大部分是機構投資者，尤其是二級市場投資者。其原因主要有兩條：

投資者通過專家獲得信息優勢之后，可以立即通過投資交易獲利，所以向專家付費的意愿十分充足。

投資者往往是急躁的，尤其是在中國，大家的投資時間軸都很短，沒時間沉下心來做研究，依靠外部專家是一種高效的“速成”方法。

上面兩條是需求端的原因。在供給端，還有一個原因：國內機構投資者普遍不太信任券商分析師的專業水平。賣方研究報告早已淪為對百度百科和知乎的復制粘貼，賣方路演無非是上市公司的傳聲筒，恐怕只有極少數賣方還具備比較深入、實在的行業認知。雖然賣方分析師是大部分熱門概念的提出者和鼓吹者，但是他們只能引起買方的注意，不足以說服買方相信。畢竟，在中國，絕大部分券商分析師都是從211/985大學直接走進了金融機構，既缺乏行業從業經驗，也缺乏足夠時間和精力去做研究。如果你是買方，你估計也不會信任他們講的“行業邏輯”。

A股開盤：深證區塊鏈50指數上漲0.32%:金色財經消息，A股開盤，上證指數報3369.9點，開盤上漲0.36%，深證成指報13598.2點，開盤上漲0.26%，深證區塊鏈50指數報3532.14點，開盤上漲0.32%。區塊鏈板塊開盤下跌0.01%，數字貨幣板塊開盤上漲0.13%。[2021/3/11 18:34:47]

那么怎么辦呢？只有依靠專家了。想知道電商帶貨的市場潛力到底有多大？找MCN專家。想知道誰最有可能做出類似GPT的大模型？找機器學習專家。想知道中國高端民用芯片行業能否取得突破？找半導體專家。只要你肯花錢，沒有專家公司找不到的專家。當然，這些專家不一定靠譜，頭銜(title)經常是虛夸的，在相關領域也不一定特別資深；但是他們至少提供了一個研究出發點。對于資深投資經理而言，在一個領域里訪談二三十個專家、找到兩三個比較靠譜的，也是完全可以接受的。

嚴格地說，“專家訪談”模式在海外資本市場也相當流行。不過根據我的觀察，在海外主要是對沖基金這種交易導向的機構依賴專家，在國內則是各種各樣的機構都依賴專家。我認為其中的原因可能在于國內機構的投資周期普遍比較短，一個概念、一個牛股從興起到破滅往往只有幾個月，大家沒有時間沉下去學，只能“速成”。就拿ChatGPT來說，從去年11月30日推出至今，在A股市場已經制造了近百只大牛股；如果不依賴專家，機構恐怕到現在還沒搞清基本概念，那就會錯過這波東風。遙想2019-20年的MCN熱、2021年的元宇宙熱，其實都是這個道理！

行情 | A股收盤 區塊鏈板塊整體下跌0.80%:A股收盤，區塊鏈板塊整體下跌0.80%。84只概念股中，漲幅前三為：四方精創（+10.02%）、匯金科技（+9.98%）、紫鑫藥業（+5.78%）；跌幅前三為：中元股份（-6.15%）、聚龍股份（-5.95%）、銀之杰（-4.65%）。[2018/10/15]

如果你經常出席券商策略會、聯合調研或電話會議，就會發現：他們邀請的主講人，大部分也是凱盛等專家公司聘請的行業專家。那么問題來了，券商為什么不自己邀請專家，繞過凱盛這樣的“中間商”呢？這里也有兩個原因：

術業有專攻，券商的主營業務不是專家網絡，只能依靠分析師個人的人脈去找專家，效率肯定不如專家公司——這是明面上的理由。

找專家有風險，容易引發合規問題，所以最好建立一堵“防火墻”撇清券商的責任，專家公司扮演的就是“防火墻”——這是實際上的理由。

過去數年，發生在我本人周圍的“由券商找專家引發的合規事故”，就至少有如下三起。注意，這三起僅僅是影響比較大、引發了媒體報道的而已，是冰山露出水面的一角，水下不知道還有多大的冰山：

行情 | A股開盤：區塊鏈板塊整體上漲0.12%:A股開盤，區塊鏈板塊微漲，整體上漲0.12% 。84只概念股中，53只上漲，21只下跌，10只平盤。漲幅前三為：先進數通（+1.09%）、北大荒（+1.08%）、 新晨科技（+0.74％）。跌幅前三為：商贏環球（-3.98%），科藍軟件（-1.32%），新湖中寶（-1.28%）。[2018/9/11]

第一起是2016年，某券商邀請某互聯網出行平臺“副總張總”出席客戶電話會議，透露了該出行平臺可能調整價格的消息。該出行平臺反應強烈，馬上聲稱本公司并沒有一個擔任副總的“張總”，短期內也沒有調整價格的計劃。此事當時鬧得很大，甚至登上了一些英文財經媒體，主導此事的分析師也因此離開了券商崗位。

第二起是2019年，某券商分析師因為向客戶提供了某國產乳業巨頭的銷售數據，低情商的客戶竟然找乳業巨頭董辦求證，被對方以泄露商業機密為由報案，結果券商分析師去局子里做了筆錄。雖然這變相證明了該銷售數據的真實性，不過這位分析師恐怕這輩子都不敢再去打探該乳業巨頭的數據了。

行情 | A股開盤 區塊鏈板塊整體下跌0.28%:A股開盤，區塊鏈板塊整體下跌0.28%，各概念股中，漲幅前三為：聚龍股份（+1.75%），新湖中寶（+1.41%），蘇寧易購（+1.23%）。跌幅前三為：匯金科技（-5.81%），XD易見股（-2.12%），信息發展（-1.62%）。[2018/7/31]

第三起是2020年，某券商舉行關于MCN行業的電話會議，邀請了當時炙手可熱的一家MCN概念上市公司的資深人員主講。沒想到電話會議進行過程中，該上市公司管理層打電話進來，怒斥對方找的是“假專家”，自己公司根本沒有這么一個人。電話會議因此無法再開下去，涉事分析師后來不但離職，還被主管部門吊銷了執業資格。

其實，據我了解，上述三個事件當中的專家信息源都有一定的真實性；如果是假的，上市公司反而沒必要反應那么大了。問題在于，券商背著上市公司去刺探其內部情報，本來就是灰色地帶，重一點說可能觸發刑事案件，輕一點說至少也是理虧。2020年的那場“MCN行業專家風波”，直接導致許多券商為了回避合規風險，不敢再搞類似的活動；但服務還是不能不做，怎么辦呢？只有更加依賴凱盛這樣的專家公司了。

結果現在凱盛也踩雷了。雖然調查的新聞昨天才公布，但是至少在去年年底，整個A股機構圈子已經都聽到了風聲。不過，從表面上看來，調查主要是針對“涉密行業專家對境外機構泄密”，與其他行業、其他機構無關。換句話說，如果你是國內的機構，對一個不涉密的行業進行專家訪談，理論上應該是合規的。

因此，在今年前四個月，凱盛等專家公司的業務似乎沒有受到影響，機構投資者也還是在為AI等新興概念的專家一擲千金。直到昨天，凱盛遭受調查并接受“監督和指導”的消息被媒體集中報道，事情的性質似乎就變了。

根據我了解到的情況，目前確實有一些比較重視合規的基金公司暫停了專家服務。按照我的一位老朋友的話說：“雖然實際影響不確定，但是短期內大家肯定避險，誰愿意觸霉頭？而且從長期看，今后肯定越來越嚴，依靠專家訪談包打天下的時代可能要過去了。”

另一位老朋友則說：“哪怕不從國家安全的角度，僅僅從證券市場信息披露的角度講，專家公司的合規漏洞也是一抓一大把。機構花錢想聽的，不就是未披露的非公開信息嗎？你跟客戶講行業常識，人家憑什么付那么多錢？”

不過，迄今為止，在調查事件中被處分的都是行業專家本人，凱盛并未受到任何處分。就在昨天，凱盛還公開發布了一份“情況說明”，聲稱：“現相應調查已經結束，我司并無受到任何實質處罰。”如果凱盛被處罰了，大部分機構投資者處于合規原因，可能要自動將其排除出供應商范圍之外；問題是它沒有被處罰，所以用不用它的服務又變成了一個灰色地帶。現在大家確實是在避險，可是如果過一段時間沒有進一步變化，那到底該不該繼續避險呢？

問題的關鍵不在于由誰去提供“專家訪談”；問題的關鍵在于A股市場的投資研究早已演化為了以“專家訪談”為基礎、離開專家就不知道怎么研究了。上文提到過，這是由一系列復雜因素共同決定的：機構投資周期很短，研究只能以“速成”為主；券商分析師普遍缺乏行業歷練，講不清行業邏輯；國內關于這方面的法律法規不夠完善，制造了大片灰色地帶。其實還有一個原因，那就是國內很多行業的資深工作人員薪酬還很低，一兩千塊錢一個小時的專家費頗具吸引力，由此造就了數量龐大的專家后備軍。只要上述供需兩端的問題還存在，“專家訪談”就還是會以各種形式變相存在下去。

回到本文標題的那個問題：A股市場的“專家訪談”模式，會隨著凱盛被調查而走向盡頭嗎？從實質上講，不會。哪怕這個商業模式被整體判斷為不合規，結局也只是“專家公司”的消亡。機構投資者還是會千方百計地尋找與行業專家交流的機會，只是供應商會變得非常零散，或許將主要體現為憑借個人友情提供？何況，專家公司被整體判斷為不合規的可能性很小，它所面臨的是“進一步加強行業監督和指導”。

然而，從短期和中期看，A股市場“專家訪談”的頻率和深度肯定要受到很大影響，甚至要整體沉寂一段時間。券商和基金可能要努力尋找一條合規的途徑去取代原有模式，這個尋找過程可能比較漫長。過去十幾年，A股市場已經形成了一個“專家搭臺，分析師唱戲”的基本投研模式：專家負責講述“行業邏輯”，分析師負責講述“資本市場邏輯”。一旦專家撤離現場，哪怕只是短期撤離，就意味著這個臺子搭不下去了。換個地基更穩固的地方，以另一種方式再搭一個臺子固然是可行的，但要花費多少時間和成本呢？

讓我們拭目以待吧。

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Luna