植根義烏發展沃土，小商品城：堅定轉型步伐，開啟成長周期_CAG

1引言

我們在上一篇小商品城報告《守正篤行，創新致遠》中對公司各項業務做了基本介紹，并重點梳理了公司的轉型方向和新業務布局。

今年以來，公司轉型已經初見成效，站在當前時點，我們撰寫此篇報告主要是展望公司向貿易綜合服務商轉型后的業務擴張潛力、中長期發展空間，并嘗試解答市場對于1039模式的前景、公司的發展驅動力、估值方法等方面的疑問。

自上而下來看，公司站在B2B3.0的時代，深耕1039貿易模式，享受國家扶持貿易新業態的政策紅利，牢牢把握產業帶出海、“一帶一路”合作加強的機遇；公司植根于義烏發展沃土，獨特的營商環境、產業鏈支撐能力、市場主體活力為公司發展奠定了堅實基礎；從公司自身來看，小商品城擁有國企背景帶來的政策資源優勢的同時，兼具市場化的經營理念與執行團隊。

總結來看，我們認為公司轉型貿易綜合服務商的業務擴張空間廣闊，未來新業務體量或有望達到傳統業務水平，等于“再造一個小商品城”，且新業務與傳統業務之間互為支撐，相互依存，因此不應從估值上做出區分，公司的利潤中樞、估值中樞均有望進入上升通道。

2把握外貿升級轉型紅利，順應產業帶出海浪潮

本章節我們從我國對外貿易整體、B2B貿易、1039模式三個層級來討論公司所處的行業β。

從對外貿易整體來看，我國已經連續6年保持世界第一貨物貿易國地位，在規模持續擴大的同時，呈現出商品結構升級、貿易方式優化的良好發展態勢；

從B2B貿易來看，一是受益跨境電商、1039等外貿新業態的推動；二是B2B經歷前期信息展示、交易撮合等時代進入到了3.0階段，貿易全環節配套服務能力大幅提升；三是目前“一帶一路”成為新興經濟體保障供應鏈安全、能源安全、經濟安全，擺脫美元霸權束縛的重要抓手，我國與沿線國家貿易合作有望進一步加深。

從1039模式來看，目前1039模式的出口占比較低，在產業帶出海、貿易碎片化的大背景下，依托免征免退、簡化申報、收匯靈活的特征，1039模式依然大有可為。

2.1我國對外貿易持續擴大，連續六年穩居世界貨物貿易第一地位

我國對外貿易飛速發展，不斷向貿易強國躍升，連續六年穩居世界貨物貿易第一地位，呈現出貿易規模不斷擴大、進出口商品結構不斷升級、貿易方式不斷優化的良好發展態勢，外貿的升級轉型孕育出行業發展機遇。

回顧我國對外貿易發展歷程，大致可以分為四個階段：

1）高度集中統一經營階段：1957年對私營進出口企業的社會主義改造基本完成以后，我國的進出口業務全部由國營外貿專業公司壟斷經營，進出口嚴格按照國家計劃進行，出口實行收購制，進口實行撥交制，盈虧由國家統負。

2）外貿體制改革階段：改革開放后外貿經營權下放，國有專業外貿公司壟斷經營的格局結束，自營進出口生產企業、科研院所、商業物資企業和外商投資企業等共同經營，國有、私營、中外合資、股份制、股份合作制、內部職工持股等多種所有制形式相互競爭的局面開始形成。

3）對外貿易跨越式發展階段：2001年加入WTO標志著中國對外貿易進入了新的階段；2004年我國對外貿易總額首次突破1萬億美元大關；2009年我國成為全球貨物貿易第一大出口國和第二大進口國；2013年我國超越美國成為全球貨物貿易第一大國。

4）外貿轉型升級階段：后金融危機時代，中國進入外貿轉型升級階段。一是積極推進“一帶一路”沿線的自貿區建設；二是實施積極的進口政策，完善進口貼息政策，并加大進口信貸支持力度；三是實行高水平的貿易和投資自由化與便利化政策；四是鼓勵跨境電子商務、市場采購貿易等新業態。

我國的對外貿易發展至今，呈現出貿易規模不斷擴大、進出口商品結構不斷升級、貿易方式不斷優化的特征：

1）對外貿易規模不斷擴大：1950至1977年進出口總額CAGR為10.0%；1978年后貿易進入發展的快車道，1978-2013年CAGR提升至16.4%。22年進出口總值首次突破40萬億元關口，連續6年保持世界第一貨物貿易國地位。

2）商品結構升級：初級產品出口占比從改革開放初期的50%+下降到2022年的4.7%，工業制成品比重上升到95.3%。同時隨著90年代以來制造業轉型升級，工業制品出口主力也由輕紡等勞動密集型產品轉向機電等資金技術密集型產品。1980至2022年，我國機械及運輸設備出口額從8.4億美元上升至1.7萬億美元，占出口商品總額的比重達到47.4%。

3）貿易方式優化：改革開放以來我國充分利用勞動力等資源的比較優勢，積極承接國際產業轉移，加工貿易占比一路提升至1998年的53.4%。隨著我國加快產業結構轉型升級，在全球產業鏈中的地位不斷提高，一般貿易占比迅速提升。2022年一般貿易占進出口總值的比重較21年提升2.2個百分點至63.7%，加工貿易占進出口總值的比重降低至20.1%。

2.2新業態+新階段+新空間繪就B2B貿易發展藍圖

2.2.1跨境電商、1039等外貿新業態成為外貿高質量發展的有生力量

當前外部環境錯綜復雜，外需不振、地緣等因素對中國外貿發展帶來更大考驗，培育外貿新增長點成為重中之重。

Dragonfly Capital向交易所轉入1200萬枚1INCH:7月19日消息，據余燼監測數據，Dragonfly Capital向交易所轉入1200萬枚1INCH，21年其投資所得5000萬枚代幣已全部轉入交易所。[2023/7/19 11:05:04]

21年7月國務院辦公廳發布《關于加快發展外貿新業態新模式的意見》，圍繞跨境電商、市場采購、外貿綜合服務企業、保稅維修、離岸貿易、海外倉等6種新業態新模式提出多重支持舉措，新業態發展迎來利好。

2022年，跨境電商、市場采購貿易方式等外貿新業態進出口規模超過3萬億元人民幣，占外貿的比重超過7%。

1）跨境電商：2015年以來，國務院分5批設立了105家跨境電商綜合試驗區，極大帶動了跨境電商的快速發展。2022年我國跨境電商進出口規模首次突破2萬億元，同比增長7.1%。目前，我國跨境電商主體超過10萬家，跨境電商貨物進出口規模占比由5年前的不足1%上升到如今的5%左右。其中，出口1.53萬億元，增長10.1%，占全國出口總值的6.4%。

2）市場采購貿易：2013年4月以來，我國分6批設立了39個市場采購貿易方式試點，分布在全國21個省份、38個城市，吸納了越來越多的企業成為外貿的主力軍，目前市場采購貿易方式的主體備案數量已經超過了15萬家。2022年，我國市場采購貿易方式出口8883.8億元，占外貿出口比重3.7%。

2.2.2B2B貿易進入3.0時代，開啟發展新階段

B2B經歷1.0信息服務時代、2.0交易撮合時代，如今邁入全鏈路服務+生態融合時代。1.0本質上是做流量的生意，2.0是做渠道的生意，3.0是做服務的生意。

在B2B3.0時代，平臺不再簡單作為信息黃頁，以至于在產業鏈中地位被邊緣化，打開了長期發展空間。

一方面，平臺通過提供全環節的配套服務提升了變現能力，在過去的會員費、廣告費、傭金收入的基礎上增加了各項增值服務收入。另一方面，平臺沉淀了大量的買賣雙方交易信息、信用記錄、物流信息等，通過數據的挖掘和分析，可以為產業鏈上的更多參與者提供服務。

1）外貿1.0：信息服務時代

為了出口創匯，1957年我國舉辦了第一屆廣交會，第一年即成交8686萬美元，占當年全國創收現匯總額的20%，成為對外貿易商品展示的重要窗口。展會的優勢在于轉化率高、客戶穩定性強，但也有諸多劣勢：成本高、競爭激烈、覆蓋面小、點對點交流效率低。

2000年前后，中國黃頁、環球資源網、慧聰網等平臺興起，在互聯網紅利和加入WTO的政策紅利下快速發展，以收取會員費和廣告費的方式盈利。B2B平臺降低了采購商的機會成本，提升了交易效率。但在“在線瀏覽，離線交易”的模式下，后續交易得不到保證，信任問題凸顯；另一方面，平臺提供的是同質化的信息展示服務，市場競爭激烈，廣告費、會員費的效果邊際下降。

2）外貿2.0：交易撮合時代

信息展示的模式遇到瓶頸之后，平臺紛紛開始探索新的發展路徑，提供更多的撮合服務，為解決買賣雙方間的信任問題，平臺也開始逐漸介入交易流程。

B2B平臺“找鋼網”將平臺上的買方匯集起來，實時地為他們匹配需求，縮短傳統的“比價、詢價、議價、鎖貨”等環節，簡化交易流程，提升交易速度。

而“敦煌網”在創立之初就切入小Bto小B的賽道，避免傳統B2B貿易中交易雙方都相對強勢、在實際交易過程中繞開平臺直接交易的情況，海外中小零售商和國內賣家直接在平臺上進行交易，平臺提供關檢、物流、支付等服務，減少過去線下貿易中清關代理、進口代理、批發商等加價環節。找鋼網、敦煌網的盈利模式主要是收取交易傭金。

3）外貿3.0：全鏈路服務+生態融合時代

2.0模式中，平臺把交易環節搬到了線上，但是對整個供應鏈的介入依然不深。伴隨信息越來越扁平化，貿易的競爭越來越激烈，買賣雙方對于平臺的要求也逐步提升，平臺開始向產業鏈的運營服務商發展。

以卓爾智聯旗下的中農網為例，它創建了“平臺十自營+供應鏈”的商業模式，為客戶提供集成信息、擔保、結算、融資、質檢、倉儲、物流、報關等線上及線下配套服務。

2.2.3貿易伙伴多元化，“一帶一路”打開貿易新空間

俄烏沖突、貿易保護主義抬頭下，共建“一帶一路”順應全球治理體系變革的內在要求，互聯互通架構的完善及沿線國家經濟的復蘇為我國貿易伙伴的擴容、貿易增速的提升提供了強大的推動力。

俄烏沖突、貿易保護主義抬頭等一系列外生沖擊下，“一帶一路”成為新興經濟體保障供應鏈安全、能源安全、經濟安全的重要抓手。

今年以來多國與中國達成本幣結算協議，全球范圍內涌現的“去美元化”浪潮反映了廣大新興經濟體擺脫美元霸權束縛的訴求。共建“一帶一路”順應全球治理體系變革的內在要求，擴大開放合作的共識為我國與沿線國家貿易往來進一步加深提供了動力。

“一帶一路”貿易伙伴不斷擴容。

中國在加入WTO之初時對美歐日市場的依賴度較強，2013年習近平主席提出“一帶一路”倡議后，中國的外貿伙伴開始多元化。截至2023年6月，中國已經同152個國家和32個國際組織簽署200余份共建“一帶一路”合作文件。

我國與“一帶一路”沿線國家貿易往來日益密切，東盟、中亞、中東貿易增速亮眼。2022年我國與沿線國家進出口總額達13.83萬億元，增長19.4%，高出整體增速11.7個百分點，占外貿總值32.9%，較上年提升3.2%，較共建“一帶一路”倡議提出的2013年提升7.9%。

22年我國對中亞5國、阿聯酋和沙特阿拉伯等貿易伙伴的進出口增長較快，分別增長45.4%、42.1%和37.2%。對東盟進出口6.52萬億元，增長15%，占我國外貿比重較2021年上升1個百分點至15.5%，東盟繼續保持我國第一大貿易伙伴地位。

基礎設施建設取得實質性進展，為貿易進一步擴大打下堅實基礎。

FTX開始就重啟國際加密交易所進行談判:金色財經報道，盡管其聲譽繼續受到打擊，加密貨幣交易所FTX正在努力重振其旗艦國際加密貨幣交易所。該公司首席執行官John Ray III表示，該公司已開始征求有意重啟FTX.com交易所的各方的意見。Ray于去年11月接管了該公司，當時該公司申請破產。知情人士表示，這家倒閉的加密貨幣公司一直在與投資者進行初步談判，以支持通過包括合資企業在內的結構重啟FTX.com交易所。知情人士說，FTX可能會在重啟過程中進行重新命名，同時談判內容可能包括對某些現有客戶的補償，可能是向他們提供重組后實體的股份。(華爾街日報)[2023/6/28 22:05:44]

十年以來，“六廊六路多國多港”的互聯互通架構基本形成。2022年中歐班列已連接中國境內108個城市，可觸及歐洲25個國家共208個城市，累計開行6.5萬列、發送604萬標箱；“絲路海運”航線已達94條，聯盟成員單位超250家，覆蓋國內7個港口，通達31個經濟體的108座港口。

新興經濟體的經濟復蘇為“一帶一路”貿易額提升帶來增長動能。

根據國際貨幣基金組織發布的《世界經濟展望報告》，2023年世界經濟增速將從2022年的3.4%下降至2.8%，較此前預測下調0.1個百分點。其中，發達經濟體增長放緩尤其明顯，預計從2022年的2.7%降至2023年的1.3%，新興市場和發展中經濟體經濟今年將增長3.9%。伴隨各國經濟的恢復，中國與各新興經濟體之間的經貿合作也有望加強。

2.3產業帶出海+貿易碎片化趨勢下1039模式空間廣闊

市場采購貿易方式是指由符合條件的經營者在經國家商務主管部門認定的市場集聚區內采購的、單票報關單商品貨值15萬美元及以下、并在采購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。1039模式具備1）免征免退；2）簡化申報；3）收匯靈活的特征。1039模式解決了“多品種、多批次、小批量”的小商品出口難題，為缺乏國際貿易專業知識、不具備國際貿易能力的小微企業、個體戶打開了出海的通道。

自2013年1039模式在義烏首次試行以來，截止2022年，1039模式出口額在全國出口總額中占比為3.7%，仍然偏低，或引發市場對于1039模式未來發展前景的擔憂。

實際上，1）2016-2022年1039模式出口額CAGR為29.9%，遠高于同期全國出口總額增速；2）1039模式對試點地區的出口額有明顯帶動，2017年3月6日花都1039試點工作正式啟動，2017年花都進出口總值達943.5億元，出口724.7億元，進口218.8億元；其中1039模式出口額296.6億元，此數值不包括花都申報、多口岸接單或異地轉關等情況，若將上述情況考慮在內，2017年花都1039試點累計出口額達到815.1億元，1039模式試點效果明顯。

1039模式具有諸多優勢，但在全國出口總額中占比依然較低，或有如下幾個方面的原因：

1）我國出口產品中機電品類占比較高，1039模式主要適用于小五金件、日用品、紡織品等品類，貨單值較低；

2）1039模式仍處于試點階段，2013-2022年商務部等部門分6批確定了39家試點單位，試點范疇依舊有較大開拓空間；

3）試點市場內商戶開拓海外市場、與海外買家建立合作關系需要一定時間；

4）跨境電商、海外倉等其他模式分流；

5）試點地區需要整合商務、稅務、財政、市場監管、外匯管理局等多部門職能，建立外貿商戶注冊、市場采購備案、組貨拼箱、跨境物流、報檢通關、收匯結匯、免稅申報的配套服務體系，且完成物流等基礎設施的搭建也需要一定時間。

展望未來，在產業帶出海、貿易碎片化的大背景下，1039模式依然大有可為。

1）產業帶出海為1039模式的發展開創了條件：1039模式依賴成熟的線下市場，而市場背后依托的是當地的產業集群。目前我國已經形成了澄海玩具產業帶、中山燈具產業帶、許昌假發產業帶、順德小家電產業帶等700余個產業集群，且產業集群仍在發展壯大當中。

東南沿海的江蘇、廣東、浙江等省份的外向型專業市場仍有較大潛力，且依靠西部陸海新通道、中歐班列等外貿出口新路徑，部分中西部地區的內貿專業市場也在逐步拓展外貿渠道。23年前5個月中西部地區外貿進出口同比增長7.6%，高出整體2.9個百分點，占我國進出口總值的比重為18.2%，同比提升0.4個百分點。

2）貿易碎片化趨勢契合1039模式特點，為1039模式帶來進一步發展機遇：全球貿易近年來呈現碎片化趨勢，傳統外貿大單逐漸被小且分散的碎片化訂單所取代，以中小微為主的民營企業保持中國第一大外貿經營主體地位，22年有進出口實績的外貿民營企業51萬家，增加7%，民營企業進出口規模占比達50.9%，較上年提高了2.3個百分點，年度占比首次超過一半，對我國外貿增長貢獻率達到80.8%。中小微企業是1039模式的重點使用主體，伴隨外貿主體的日益增多，1039模式有較大的發展空間。

3義烏貿易環境為公司發展提供肥沃土壤

從義烏來看，改革開放初期即踐行的“興商”戰略造就了義烏獨特的營商環境，義烏的政策資源、先發優勢、產業鏈地位、市場主體活躍度、配套設施完善程度均為公司提供了良好的發展土壤。

3.1義烏市場發展歷程：四十年奮楫爭先，從“雞毛換糖”到世界小商品之都。

義烏小商品市場的發展最早可以追溯至80年代，40年時間里，經歷六次易址、十二次擴建、五代躍遷，市場的形態從第一代馬路市場、第二代攤位市場、第三代棚架市場、第四代室內市場，發展到第五代國際商貿城，義烏中國小商品城現擁有營業面積640余萬平方米，商位7.5萬個，經營26個大類、210萬個單品，成為全球最大的小商品批發市場。如今第六代數貿中心已在建設當中，總建筑面積123余萬平方米，總投資額83.2億元。

DeFi收益聚合器Portals完成200萬美元種子輪融資:金色財經報道，DeFi收益聚合器Portals在官方推特宣布完成200萬美元種子輪融資，Lightshift Capital 領投，Poolside、Basement Labs、LongHash Ventures、Daedalus Angels、Mechanism Capital 和 0xMaki、Mathieu Baril、Owl.eth、Emile Dubie、Rudy Kadoch、David Dias 等參投，所籌資金將用于產品升級。[2023/5/4 14:41:16]

回顧小商品市場的發展歷程，大致可以分為三個階段：

1）雛形時期：計劃經濟年代部分老百姓通過“雞毛換糖”的方式走街串巷做零賣。改革開放后，部分貨郎擔在縣前街結集設攤出售針線紐扣等小商品，工商部門為了解決交通堵塞問題，搭起了統一的攤位并征收管理費，小商品城市場的雛形誕生；

2）政府引導時期：1982年義烏發布全國第一份明確認同農民商販和專業市場合法化的政府文件。1984年，義烏前瞻性確立“興商建縣”戰略。1992年首個大型室內市場篁園小商品市場的建成，標志著義烏的小商品市場趨于成熟。

3）快速壯大時期：1993年，中國小商品城集團股份有限公司正式成立，承擔起市場行政管理的職能。2002、2004、2005、2008、2011年義烏國際商貿城一至五區市場相繼投入使用，2017年一區東擴市場投入使用。

4）轉型變革時期：2019年義烏市委十四屆六次全體會議首次官宣，義烏將發展以新型進口市場為標志核心、線上線下數字化聯動、全球化布局、貨通天下的第六代市場，實現市場的轉型升級。

3.2義烏政策、規模效應、產業帶等優勢明顯，造就獨特的營商環境

義烏“興商”四十年來，城市的競爭力、吸引力、承載力不斷提升，這是義烏房地產市場近年來發展較好的核心原因之一，同時在義烏圍繞市場形成了巨大的商流、物流、資金流、信息流等資源聚集，也為植根于此的企業提供了發展的沃土，具體體現在：

1）常住人口持續提升，城鎮化率接近發達國家水平。2022年全市常住人口為188.8萬人，比2010年增長53.0%，城鎮化率達到80.7%。

2）市場主體活力強，營商氛圍濃厚。截至2022年一季度，義烏在冊市場主體突破80萬大關，同比增長14.22%，位居浙江縣級市第一，占全省總額的近1/10。

3）具備政策機制保障優勢。近十年來，義烏承擔了30余項國字號改革以及40項省級改革，尤其是自貿試驗區、跨境電商綜試區以及綜合保稅區等國家級高能級開放平臺建設，迭代放大了義烏市場長期繁榮政策紅利效應。

4）義烏市場已確立全國的領跑者地位，展現出強大的韌性與活力。2022年，義烏中國小商品城成交額2020.87億元，同比增長8.3%，連續30年位居全國批發市場榜首。市場商位出租率保持在98%以上。

5）義烏快遞業務量排名全國第一，形成“洼地效應”。義烏商業貿易配套設施完善，物流網點齊全，國內外大型快遞物流公司多已在義烏市范圍內設立區域性分撥中心，已形成面向全球的貨物運輸配送網絡。

根據國家郵政局公布的2022郵政行業運行情況，2022年度金華市快遞業務量超118億件，超越廣州、深圳，排名全國第一，但其快遞業務收入遠低于上海、廣州、深圳。這意味著，義烏的快遞業務單價遠低于其他城市，規模效應明顯。

6）眾多特色產業已形成較強競爭地位。全世界的圣誕商品約80%來自中國，而中國份額里的80%是義烏制造，義烏每年向100多個國家和地區出口2萬多種圣誕用品，堪稱“世界圣誕產品基地”，背后已經形成了完整的圣誕用品產業鏈。義烏制造的世界杯周邊商品也占據了全球近70%的市場份額。

7）產業鏈支撐能力強。義烏自93年起引導商業資本向工業領域擴展，大力發展優勢明顯、與市場關聯度高的產業，以義烏為中心的制造業產業集群發展迅速，形成了覆蓋金麗衢、杭嘉湖紹和甬溫臺等地市的小商品產業帶，與批發市場聯動發展。

8）義烏市場成為全國規模最大的進口和轉口商品集散地之一。目前義烏市場與全球210多個國家和地區有貿易往來，外向度高達65%。

9）形成了完善的貿易生態圈。義烏已經集聚起眾多的貿易生態圈參與者，包括專利申請、金融、保理、稅務、法律、翻譯、上市咨詢等企業服務機構和組貨、訂艙、報關、海外物流、金融結算等數字化履約服務商，生態圈較為完善，服務市場主體的能力強。

10）“義烏制造”品牌優勢強。義烏中國小商品城是全國商品交易市場中首個獲得國家工商總局馳名商標認定的市場，且義烏率先編制發布了義烏中國小商品指數、《小商品分類與代碼》，實現了從輸出商品到輸出指數與行業標準的重大提升，擁有了國際小商品貿易與生產的定價、定標話語權。義烏指數成為全球小商品貿易中有重要影響力的定價標桿和行業風向標。

11）義烏作為首個試點城市，1039模式先發優勢明顯。義烏2022年1039模式出口額3264.3億元，同比增長12.7%，占義烏市出口總值的75.6%。作為首批試點單位所在地，22年義烏1039模式占全國1039模式出口額的比重達到36.7%。

4市場化經營理念+國企資源優勢鑄就公司壁壘

4.1國企改革加速推進，堅定市場化經營理念

加密銀行Nuri：用戶需在12月18日之前提取所有資產:10月19日消息，已宣布關閉業務的加密銀行Nuri發布最新公告，要求旗下50萬用戶在12月18日截止日期之前提取所有資產，因為該公司準備關閉并執行清算。公告中稱，Nuri賬戶中的所有資產都是安全的，不受Nuri破產的影響，客戶可以訪問并且能夠在上述日期之前提取所有資金，其交易服務預計將在2022年11月30日結束。（Cointelgraph）[2022/10/19 17:32:35]

小商品城成立于1993年，長期以來商業潛力突出，但前期市場化動力不足。

目前我國正處于國家戰略上“自上而下”外貿全面轉型升級的關鍵節點，而義烏作為1039模式首個試點、又擁有著全國最大的小商品集散地，在這個關鍵節點上發揮著舉足輕重的作用，國企改革動力逐漸增強。

公司總經理王棟2019年上任以來，堅持市場化改革，強調在體制機制上進行改革的必要性，領導者的決心和實干能力是公司改革的重要動力。公司的改革主要聚焦于三個方面：體制機制改革；業務拓展和轉型；人才支撐。

1）實施股權激勵，調動內部積極性。

為建立激勵約束的長效機制，公司于2020年10月公告施行股權激勵計劃，分別于2020年12月11日和2021年8月9日以2.94/2.39元/股的價格授予共426名員工4904萬股股票，覆蓋所有二級及以上員工。

股權激勵考核營收、EPS、Chinagoods平臺GMV、相對同行表現四個方面，體現了公司數字化轉型的決心，有望充分調動董事、管理人員、核心骨干員工的積極性。

考慮到目前公司的支付等各項新業務正處于推廣的關鍵窗口期當中，需要進行大量的商戶地推工作，我們預計公司未來或有望進一步擴大激勵范圍或者通過超額利潤分享等形式提升基層員工的積極性。

引入外部戰投，推進體制機制改革。

公司實際控制人義烏國資委持股比例超50%，股權集中且穩定。為進一步深化國企改革，公司聚焦于市場轉型重點領域，加快引入物流、倉儲、供應鏈金融、跨境結算等領域領軍企業作為戰略投資者，并賦予下屬公司更多經營自主權，以提升業務水平，降低大股東集中度，全面激發市場活力。

2）業務拓展轉型，打開成長空間。

公司的業務拓展主要分為兩方面：①新市場：公司搶抓新興行業發展機遇，建立二區東新能源市場；籌建數貿中心，進一步聚焦市場主體，推動市場轉型升級；建立海外市場，通過商品展銷、保稅倉儲、物流轉口等模式帶動與市場周邊國家的貿易。②新業務：從收取商位使用費的模式向提供貿易綜合服務的模式轉型，拓展倉儲物流、支付等業務。

3）積極引入市場化團隊，提升業務能力。

公司在持續推動戰略轉型的過程中，吸引大量人才加入。2021年小商品城收購海爾網絡股權，獲得支付牌照，并組建了由原連連支付CEO左剛帶隊的跨境支付業務團隊。

2022年，小商品城與中遠海物流、普洛斯成立三方合資公司智捷元港，引進原順豐首席運營官袁萌等高級管理人員，同年Chinagoods總經理趙煒等資深業內專家相繼加入公司。公司未來有望繼續加大對新業務中高端專業人才市場化招引力度，形成人才良性梯隊。

4.2國企背景資源+政策支持下，實現業務迅速拓展轉型

小商品城作為國企，憑借其政策及背景優勢、核心資源整合力、人才吸引力、外部合作渠道等競爭優勢可以向產業鏈迅速滲透，相較于其他平臺，小商品城的優勢主要表現在以下三個方面：

1）Chinagoods對接義烏市場貿易聯網信息平臺，打造全鏈路信息閉環。

從政府角度來看，義烏市政府積極倡導貿易的數字化轉型，通過Chinagoods平臺與工商局、外匯管理局、稅務局、海關等聯網信息平臺的數據共享和系統對接，在滿足閉環監管要求的同時也能夠更好的賦能小微企業。而其他平臺若缺乏聯網信息平臺的數據端口，無法實現“采購單、組貨單、報關單、結匯單”四單集成，平臺的綜合服務能力則會明顯降低。

2）獲得稀缺牌照資源，迅速展開跨境人民幣業務。

自2011年簽發首批第三方支付牌照算起，央行總計發出271張支付牌照。

截至23年7月5日，央行已累計注銷80張支付牌照，市場尚存支付牌照數量為191張。

2021年6月公司公告擬與海爾金控簽訂《股權轉讓協議》，2022年6月完成收購，間接控股快捷通，并將品牌升級為“YiwuPay義支付”。

2022年9月獲批跨境人民幣資質，至2022年12月6日，“義支付YiwuPay”收到來自沙特阿拉伯客戶的跨境人民幣貨款，標志著小商品城旗下的第三方支付公司推出的首單人民幣跨境業務成功落地。在支付牌照總量不斷收緊、監管不斷趨嚴的背景下，小商品城基于自身的優勢，在短時間內快速完成了牌照、資質的獲取以及跨境業務的成功落地。

3）公司發展契合政府長遠規劃，具有重要戰略意義。

義烏市十四五規劃中屢次提及小商品城及其相關業務，包括“全力打造數貿中心第六代市場”、“支持商城集團打造國際貿易綜合服務商”、“跨境人民幣結算超1000億元，以改革的辦法解決市場經營戶賬戶資金凍結等問題”、“力爭Chinagoods交易額三年500億元”等，足以可見公司的戰略意義。

5打造貿易履約生態閉環，業務空間廣闊

目前公司傳統的商品展示交易生態圈已為公司貢獻超10億元利潤，貿易履約生態圈成為新的增長動力。貿易履約生態圈以Chinagoods為載體，打造資金流+信息流+物流的貿易生態閉環。對此，我們將從平臺SaaS服務、支付服務、數據要素、物流服務四個部分分別展開，展望公司未來的業務空間。

5.1SaaS：基礎服務費+增值服務費帶來穩定收入

Open Zeppelin發布智能合約庫Cairov0.2.0，改進了可擴展性模式:7月6日消息，區塊鏈安全公司Open Zeppelin發布為StarkNet編寫的智能合約庫Cairov0.2.0，該版本利用Cairo命名空間迭代了可擴展性模式；實施了與以太坊兼容賬戶合約的第一個版本；附帶了安全訪問和權限管理的基本構建塊Access Control庫；增加免受重入攻擊的實用程序Reentrancy Guard等。[2022/7/6 1:54:22]

成立Chinagoods，搭建數字貿易綜合服務平臺。公司于2020年10月上線Chinagoods平臺，平臺是公司數字化改革的重要載體，它依托市場本身的7.5萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上游210萬家中小微企業，以貿易數據整合為核心驅動，對接供需雙方在生產制造、展示交易、倉儲物流、金融信貸、市場管理等環節的需求。

Chinagoods平臺上線后至今的兩年間，公司免費幫助商戶上線，培養商戶的平臺使用習慣，目前平臺入駐商家基本已經覆蓋市場內的所有商戶，后續Chinagoods平臺將收取服務費以提供更好的服務，目前平臺服務費用可以簡單分為基礎服務費和增值服務費：

基礎服務費：從服務內容來看，對比成熟的電商SaaS服務商中國制造網和阿里巴巴國際站，可以發現，目前Chinagoods平臺提供的基礎服務較為簡單，更多廣告、運營等服務歸于增值服務部分。

從前端流量來看，中國制造網與阿里巴巴國際站成立時間均超過20年，積累了海量前端流量，截至22年末，阿里國際站注冊采購商超1.5億元，而Chinagoods平臺注冊采購商規模332萬人，平臺目前還處于起步階段，前端流量優勢有限。

另外，Chinagoods依托公司市場7.5萬家實體商鋪資源，獲客成本相對低，因此，綜合以上幾點來看，預計公司基礎服務費較低。

為測算基礎服務費業務規模，我們提出以下核心假設：

1）根據前文提到的兩點因素，假設基礎服務費3000元/年，潛在用戶7.5萬，假設滲透率90%，計算可得一年的收入約2億元；2）參照2022年焦點科技凈利率約20%，考慮到焦點科技存在其他業務拖累凈利率，假設公司利潤率25%，預計公司一年實現利潤0.5億元。若未來Chinagoods平臺會員費提升，或者逐步向市場外商戶開放，基礎服務費收入還有進一步增長空間。

增值服務費：對比中國制造網與阿里巴巴國際站，跨境貿易涉及到的中間流程較多，平臺可以提供的增值服務也較為多樣，因此，深度增值服務部分空間廣闊。由于目前公司平臺初步開啟變現，深度增值服務短期內收費規模預計有限，隨著平臺功能不斷完善，用戶接受度預計隨之提升，假設到25年增值服務費達到和基礎服務費同樣規模，預計也將貢獻2億元收入，0.5億元利潤。

5.2支付：跨境人民幣業務有望帶來利潤彈性

“去美元化”浪潮助推下義支付推廣有望超預期。今年以來全球“去美元”浪潮持續涌現，巴西、阿根廷已經與中國達成本幣結算協議，上合等組織也在商討擴大各國成員國間的本幣結算比例，人民幣國際化持續釋放利好消息。義支付2月21日正式上線，23H1服務客戶數1.1萬余戶，跨境清算資金超人民幣6億元。基于義支付能夠還原貿易真實性、解決賬戶凍結痛點，方便快捷，收款靈活等優勢，有望在商戶和采購商中快速推廣。

為測算跨境人民幣的潛在規模，我們提出以下核心假設：

1）義烏對“一帶一路”進出口總額以及義烏出口額分別將以15%和20%的同比增速穩健增長；

2）假設義烏對“一帶一路”出口占義烏對“一帶一路”進出口總額比重97.5%，可計算得出義烏對“一帶一路”沿線國家出口總額2025年達到2715.3億元規模；

3）假設市場采購貿易出口占義烏出口額的比例維持在75%左右，預計該比重等于義烏市場對“一帶一路”采購貿易出口占總出口比重，可計算得出義烏市場對“一帶一路”采購貿易出口總額，即跨境人民幣潛在市場規模到2025年達到2000億元以上；

4）按照義支付目前0.3%的手續費，考慮到部分匯差收益，總利潤率預計為0.5%，假設公司在該業務的市占率達到50%，預計2-3年內跨境人民幣業務有望帶來5億元利潤。

具有龐大的客戶基礎，業務費率仍有上升空間。

根據中國經營報數據，跨境支付業務費率一般在0.3%～0.7%之間，如連連支付手續費率約0.5%-1%，pingpong費率約1%。公司跨境支付業務立足義烏小商品城，具有天然的客群基礎，獲客成本較低，因此相較于其他跨境支付費率相對較低，但仍具備增長空間。

5.3數據要素：提供金融機構數字化服務，業績可期

Chinagoods平臺有望實現出口數據要素整合，供應鏈金融或成為重要方向。

Chinagoods平臺可以沉淀貿易完整數據，商流、物流、資金流、信息流的匯聚有望開啟更多的變現可能性，而公司本身擁有保理牌照，且曾設立征信公司，在市場小微企業的融資需求下，數據要素的一大應用方向便有可能是供應鏈金融，例如為商戶提供資信評級等服務，將真實授信依據提供給金融機構，從中獲取服務收益。

目前公司旗下YiwuPay及征信公司與人民銀行義烏市支行、義烏農商銀行協同合作，已創新推出全國首筆基于跨境人民幣結算數據的“征信產品貿易融資”，解決中小微企業的融資難點。

供給需求不匹配造就供應鏈金融市場廣闊。

制造業中小企業很多是供應鏈商的三級、多級供應商，典型特征是固定資產少、營收賬款和存貨多，風險定價的難度大。

而對于金融機構，產業鏈上的企業經營數據很難獲得，動產監管難、數據穿透難。供給和需求之間存在“數據鴻溝”，也因此造成了重復授信融資的風險。

根據工信部數據，截至2021年末，全國中小微企業數量達到4800萬戶，據《中國小微企業白皮書》顯示，過半小微企業的金融信貸需求未能得到滿足。

在此背景下，中央和地方政府出臺多項政策推動供應鏈金融創新。根據艾瑞咨詢，2022年中國供應鏈金融行業規模36.9萬億元，其中應收賬款模式占比達60%，預計未來五年中國供應鏈金融行業規模將以10.3%的CAGR增長，2027年將超60萬億元。

供應鏈金融數字化供給主體主要包含金融機構、核心企業、第三方科技公司以及供應鏈服務商。

Chinagoods屬于核心企業中的電商平臺，較為成熟的模式為京東數科，旗下“京保貝”是為合作供應商提供的小微信貸產品，但該產品的資金來源為自有資金，屬于傳統供應鏈金融模式。廈門象嶼“嶼鏈通”也是典型的供應鏈金融電商服務平臺，廈門象嶼基于“嶼鏈通”平臺，為客戶開具數字資產憑證，客戶憑此向金融機構申請授信，公司向客戶收取融資金額一定比例的服務費，業務的開展不占用自身授信和資金，Chinagoods與之模式更為接近。

為測算供應鏈金融業務的潛在規模，我們做出以下核心假設：

1）由于主要電商平臺均未披露服務費率，參考供應鏈金融新興科技服務商聯易融服務費率0.8%-1%，考慮到公司業務核心是賦能中小微企業、縮短貿易鏈路成本，因此服務費率預計較低，我們假設公司供應鏈金融服務費率0.5%-1%；

2）2022年，全國用于小微企業的貸款占總貸款比例27.9%，假設該比例等于義烏市小微企業貸款占比、且小微企業存在半數融資缺口，則至2025年，義烏市總信貸需求超9000億元；

3）假設公司至2025年市占率達到10%，那么服務費率0.5%/1%將分別為公司帶來4.6/9.1億元收入。

由于公司該業務并無完全可比的公司，因此利潤率無從參考，但考慮到公司若進行該項業務，大概率并非使用自有資金，而是與金融機構合作，為其提供資信報告，因此預計該業務利潤率較高。

5.4物流倉儲：業務尚處于爬坡期，潛在規模巨大

環球義達物流貿易平臺整合義烏國際物流資源。傳統的外貿貨代分為多層級，物流運輸服務非標準化，服務價格差異大且通常非最低價。公司通過搭建環球義達國際物流平臺，取代多層貨代體系，縮短貨代分銷層級，提升物流效率，通過整合義烏國際物流資源，形成比價機制，為貿易主體提供低成本的物流服務。

與中遠海運、普洛斯成立合資公司智捷元港，提升倉儲物流服務水平。公司在2022年8月公告擬與中遠海運、普洛斯成立合資公司，公司持股比例27%。合資公司將基于其線上數字化平臺，構建國際物流網絡體系，減少國際貨運代理層級，主要開展訂艙業務、全程物流服務，將以國際物流市場為平臺，保障中小微企業國際貿易供應鏈穩定性。目前業務開展尚處于爬坡期，2022年實現營收2,555萬元，凈利潤-1,331萬元。

為測算物流業務的潛在規模，我們做出以下核心假設：

1）2022年義烏出口總額已達4316.4億元，假設每年將以20%的增速穩健增長，假設物流費用對出口額比例15%，則到2025年，物流業務潛在規模1118.8億元；

2）假設公司在該業務的市占率達到30%，根據中商產業研究院，按照我國物流行業銷售凈利率1.75%，預計2025年物流業務有望貢獻2.9億元利潤。

國內云倉+海外倉的一體化倉儲體系。

1）國內云倉來看，chinagoods共享云倉2021年開放，為商戶提供倉儲服務。根據公司對市場商戶的調研，商戶對于倉儲面積的需求是700萬平方米。目前公司chinagoods共享云倉倉儲面積8萬平方米，按照存儲費用+操作費用收取費用。公司還發布可轉債計劃投資建設義烏國際數字物流市場，預計建成后將更好滿足中小微貿易主題倉儲需求。

2）海外倉方面，截至22年上半年，公司累計布局144個海外倉，面積超110萬㎡，覆蓋47個國家，為商戶提供進一步履約服務。

綜上，貿易履約生態圈的四大環節在未來2-3年內將分別為公司帶來增量收益，具體來看：

1）SaaS服務：基礎服務費+增值服務費預計帶來4億元穩定收入，預計25年利潤達到1億元；

2）支付服務：供需同步作用下，跨境人民幣滲透率不斷增長，預計2-3年內跨境人民幣業務有望帶來5億元利潤；

3）數據要素：Chinagoods整合出口數據要素，將真實授信依據提供給金融機構，滿足小微企業融資需求，預計供應鏈金融業務25年將為公司帶來4.6-9.1億元收入，由于公司該業務的運營成本較低，利潤空間巨大；

4）物流倉儲服務：成立合資公司智捷元港開展訂艙業務、全程物流服務，預計2025年物流業務有望貢獻2.9億元利潤。另外國際數字物流市場建成后倉儲服務也將帶來增量利潤。預計利潤總額將達到十億元規模，相當于再造一個傳統線下義烏市場。

6估值方法討論：新業務及傳統業務本質上相輔相成，不必分部估值

通過前文分析，貿易履約生態圈的建設幫助公司提升利潤中樞，帶來成長空間。同時我們認為商品展示生態圈和貿易履約生態圈相輔相成、不可分割，也不構成互相替代，因此不需要使用分部估值法。

從商業邏輯來看：線下市場經營業務與線上chinagoods業務并非獨立。目前小商品城的線上用戶來源于線下商戶，市場本身的7.5萬家實體商鋪資源是公司的核心資源，且商家想通過平臺走1039報關、享受平臺服務也需要有線下市場商鋪的支撐，兩者不可分割。

從產業鏈角色的角度來看：

從商戶角度：對于商戶來講，過去支付鋪位租金主要是為了展示商品，而現在支付平臺服務費是為了在交易達成之后享受更高效便捷的后端服務，并無線上線下之分，而商戶愿意支付額外的服務費的原因在前文已詳細闡述，總結主要有以下幾點：

義烏國際商貿城市場已確立全國批發市場的領跑者地位，展現出強大的韌性與活力。小商品城連續30年位居全國批發市場榜首，市場商位出租率保持在98%以上，圍繞市場形成了巨大的商流、物流、資金流、信息流等資源聚集。

小商品城具備市場化經營理念與國企資源雙重優勢。一方面，具備國企背景，具有政策資源支持等競爭優勢，且多年來保持較低租金，疫情期間還積極為商戶減租，與商戶之間形成較強的合作與信任關系；另一方面，小商品城通過體制機制改革，全面激發團隊活力，市場管理團隊均有較高的積極性與動力。

小商品城針對商戶的履約痛點開展一系列服務，幫助商戶降本增效。義支付可以解決1039模式下發票缺失、賬戶凍結等諸多支付痛點，以國企信用背書，還原貿易真實性，更好的滿足中小微企業在貿易資金結算方面的需求；Chinagoods整合出口數據要素，為商戶提供資信評級，將真實授信依據提供給金融機構，滿足小微企業融資需求；合資公司智捷元港解決物流層級低、加價倍率高、履約成本高的問題。另外公司在海外同樣有市場布局，遠期來看，隨著平臺出海至一帶一路沿線、中東等地區，將為商戶帶來增量生意。

從平臺角度：對公司而言，傳統業務與新業務服務對象相同，新業務只是服務范圍的擴大。

綜上，傳統線下業務和線上chinagoods創新業務的商業價值是綁定的，對于商戶、對于公司來說也是相互依存的，因此不應從估值上做出區分，而是要考慮到公司長期利潤中樞的上升、進入到新的成長期的趨勢來提升整體的估值中樞。

7報告總結

關鍵假設：

1）市場經營業務：

2022年公司為小微企業或個體工商戶給予6個月租金減免，影響2022年租金收入約10億元，導致2022年市場經營業務收入出現下滑。

2022年底公司新建的二區東市場一、二樓已經完成招商工作，收取入場資格費和商位使用費等款項金額合計8.56億元，目前二區東市場已正式開業，因此上述收入確認至2023年。

另外二區東三樓市場預計在2023年完成招商，收入預計確認至2024年，考慮到2023年市場客流明顯回暖，預計每平米入場資格費有望高于2022年。

2025年若無新增市場的情況下，市場經營業務收入主要來源于老市場以及二區東市場的商位使用費收入。我們預計2023-2025年市場經營業務收入分別33.6/32.4/27.6億元。

利潤方面，由于市場經營業務成本主要是折舊與攤銷、市場服務人員的薪資等，較為剛性，2023、2024年均有新市場投入使用，帶來的商位資格費收入使得毛利率較高，2025年毛利率預計回歸正常水平，預計2023-2025年毛利率分別為73.5%/72.4%/65.0%。

2）商品銷售業務：2023年公司與上海外高橋集團簽署戰略合作協議，商品銷售收入有望繼續高增。考慮到義烏貿易結構以商品出口為主，跨境進口有較大提升空間，目前公司商品銷售業務依然處于快速提升體量的階段，毛利率相對偏低，后續毛利率有望提升。我們預計2023-2025年商品銷售業務收入分別69.3/93.5/119.7億元，毛利率1.0%/2.0%/2.5%。

3）酒店及展覽廣告業務：2023年伴隨商務活動恢復正常，客商流量大幅回暖，酒店房價及入住率預計均有明顯提升，在酒店數量保持穩定的前提下，我們預計2023-2025年酒店服務收入分別2.5/2.9/3.3億元，毛利率分別17.0%/16.5%/16.5%。

2023年廣告會展需求也有明顯恢復，且伴隨新市場投入使用，新增商戶也將帶來廣告需求的提升，我們預計2023-2025年展覽廣告收入分別1.3/1.5/1.8億元，毛利率分別23.0%/23.5%/23.5%。

4）其他服務：Chinagoods平臺2020年上線，經過兩年多的培育，引導商戶上線、培養商戶對平臺的使用習慣，我們預計2023年平臺有望進入變現能力提升階段，通過基礎會員費、增值服務費的形式增厚業績。另外跨境支付業務今年正式上線以來推廣進度順利，有望進一步帶來利潤增量。

我們預計公司2023-2025年其他服務收入分別為8.3/15.1/23.8億元。考慮到會員費收入、支付業務通道費收入等利潤率較高，預計2023-2025年其他服務板塊毛利率分別為70%/75%/80%。

根據我們的盈利預測，2023-2025年公司凈利潤變化并不明顯，但不意味著與前文“公司長期利潤中樞上升”的觀點相悖，這主要是由于2023年和2024年二區東市場收取商位資格費，確認了大量一次性收入，顯著增厚利潤，另外2023Q1也有較多投資收益。

從業務拆分來看，創新業務帶來的收入增速較高，且公司轉型貿易綜合服務商后業務擴展空間進一步打開，供應鏈金融等業務目前還未正式開展，所以暫未體現在盈利預測當中。若剔除商位資格費、投資收益的擾動，公司的凈利潤在新業務帶動下正處于上升期當中。

同時目前公司數字自貿中心正在建設，建成后預計將為公司帶來可觀收入利潤增量。

具體包含：

1）市場商位資格費：參考二區東市場拍賣標底價，考慮到實際成交金額更高，假設為4萬元/平米；參考二區東市場場地可租賃占比，假設數字自貿中心可租賃占比50%，測算可得商位資格費78億元；

2）其他收入：根據公司《義烏全球數貿中心項目可行性研究報告》披露，包括市場租金、寫字樓銷售在內的收入超12億元。

公司植根義烏發展沃土，順應產業帶出海浪潮，把握“一帶一路”發展機遇，依托國家對于1039新業態的扶持舉措，充分享受行業β。

向上有政策及體制機制的保障，向下有市場化的落地執行能力，轉型動力強勁。后端履約業務市場空間廣闊，公司正在逐步進入利潤中樞的上升期當中，估值中樞也有望上移。

我們預計2023-2025歸母凈利潤26.6/27.1/28.0億元，對應PE17.5/17.1/16.6X，。

8風險提示

宏觀經濟波動風險：公司市場經營、酒店會展、商品銷售等主要業務的盈利能力與宏觀經濟周期的相關性均比較明顯，若全球經濟增長乏力，貿易額萎縮，將導致義烏小商品市場的整體繁榮程度下降，進而對商位出租及相關業務產生不利影響。

新業務開拓不及預期的風險：商品銷售業務目前依然處于擴張規模及維護渠道的階段，短期內此項業務毛利率依然偏低，同時公司目前向國際貿易綜合服務商轉型，若新業務盈利能力不及預期，將會拉低公司綜合毛利率水平。

人才儲備不足風險：隨著市場轉型加速和公司業務擴張，公司需要具有豐富的國際貿易、倉儲物流、供應鏈、海外開發、信息數據、產業投資、商業運營經驗的專業團隊，公司可能面臨專業人才、復合型人才儲備不足的風險。

房地產行業短期波動超出預期風險：公司房地產業務貢獻的投資收益較多，若房地產行業出現較大波動，將對公司凈利潤帶來影響。

房地產行業短期波動超出預期風險：公司房地產業務貢獻的投資收益較多，若房地產行業出現較大波動，將對公司凈利潤帶來影響。

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