當前貨幣政策的空間有多大？CMF專題報告深度解析_GDP

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7月8日，由中國人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的CMF宏觀經濟熱點問題研討會于線上舉行。

本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇聯合創始人、聯席主席楊瑞龍主持，聚焦“當前貨幣政策的空間有多大？”，來自學界的知名經濟學家余永定、劉元春、殷劍峰、曾剛、伍戈、于澤聯合解析。

論壇第一單元，中國人民大學經濟學院教授、中國宏觀經濟論壇主要成員于澤代表論壇發布CMF中國宏觀經濟專題報告。

報告圍繞以下三個方面展開：

一、經濟新形勢與貨幣政策方向

二、貨幣政策可選措施

三、貨幣政策空間

一、經濟新形勢與貨幣政策方向

當前的中國經濟的核心問題是總需求不足，可以從貨幣政策角度的三個維度做出進一步梳理：

1、實際GDP增速與價格間的背離越來越嚴重

上圖中，藍色的GDP增長與黃色的GDP平減指數的剪刀差越來越大。2022年經濟增長3%，GDP平減指數為2.24%；而今年一季度經濟增長4.5%，GDP平減指數卻下滑到0.45%。在季度統計中，GDP統計方式是生產法，更多度量的是生產側；而價格則度量了市場交易水平，也就是實際需求所產生的購買力。兩者間的背離明確告訴我們：當前需求和供給間的缺口正在不斷放大。

2、建筑業增速反超工業，成為中國經濟增長的核心動力之一

OpenSea當前占NFT市場總成交份額的96.1%:2月28日消息，Dune Analytics 2月28日數據顯示，OpenSea目前占據NFT市場總成交份額的96.1%，LookRare和X2Y2分別占據3.5%和0.3%。三個平臺的日成交金額分別為2240萬美元、81.9萬美元和8.1萬美元。[2022/2/28 10:20:44]

上圖中，藍色的曲線代表了中國工業累計同比增速，而黃色曲線對應的是建筑業累計同比增速。2022年以前，即使在房地產業相對較好的時候，工業總體還是略強于建筑業。但從2022年起，建筑業增速開始全面反超工業。由于目前建筑業更多是由大基建項目所拉動，而工業更多體現的是市場的內生消費以及外需出口，因此政策推動力大于市場內生動力。

3、上半年供需缺口明顯

2023年上半年供給側加速修復，工業增加值和服務業生產指數四年平均增速平均在5.3%左右，但是國內需求四年平均在4.3%左右，供需缺口更加明顯。

總需求不足是制定貨幣政策的核心背景因素。未來的貨幣政策要解決總需求不足的問題，首先要弄清其背后的原因，這樣才能選擇合理的貨幣政策，對癥下藥，才能判斷政策的實施空間有多大。當前的總需求不足主要是由以下三個原因引起的：

1）疫情對原有生產生活秩序的擾亂

2）在疫情沖擊下，居民、企業、地方政府資產負債表受到了較大的影響

今年各地發展經濟的意愿非常強烈，也在積極通過建立與民營企業和外資企業的定期溝通機制，不斷改善營商環境，樹立市場信心。但受制于財政壓力，很多地方政府在發展經濟的資源受到很大的影響。

3）結構性問題

在資產負債表受損之外，當前經濟還存在著一些超越資產負債表的結構性問題，亟待修復。這就意味著在修復總需求時，不僅僅需要使用貨幣政策，必須結合其他相應的政策，這樣才能真正打開貨幣政策空間。只有通過相應的政策修復結構性問題，才能為進一步提升貨幣政策效力奠定基礎。

目前的總需求不足背后的三個典型問題：

1）除周期性因素，以及各種紅利消失等因素以外，房地產行業面臨著城鎮化模式轉型后，供需兩端深度調整轉型的趨勢，并且轉型中存在著諸多障礙。

2）在全球產業鏈重構和發達國家經濟循環模式轉型，尤其是美國出臺的制造業回流、近岸友岸等貿易政策的推動下，我國對美歐出口下行。

3）2019年以來，商品消費端面臨著大量的結構性機制缺失，使得商品消費端修復難度較大，從而導致今年制造業下游的復蘇壓力較大，呈現出價格增速下降的趨勢。

當前BTC全網合約持倉總量為36.81億美元 24小時增加5400萬美元:據合約帝持倉報告顯示，當前全網合約持倉總量為31.12億美元，24小時增加5400萬美元。其中，Huobi合約7.95億美元，24小時增加0.47%；OKEx合約9.58億美元，24小時減少1.35%；BitMEX合約5.02億美元，24小時增加1.01%；Binance合約7.84億美元，24小時增加2.93%；Bybit合約6.4億美元，24小時增加2.35%。[2020/12/15 15:17:03]

從2010年以來的總需求狀況來看，2010年-2018年我國內需很強，而外需甚至存在負增長；2019年出現轉折，內需急劇放緩，外需由負轉正。疫情三年里，這種特征更加明顯：內需進一步放緩，放大了2019年的趨勢。

結合總需求不足的三層成因來看，當前中國總需求不足的背后除了疫情對資產負債表的擾動，還有大量的結構性問題。因此，未來需要進一步解決結構性問題，為貨幣政策打開空間。

面對總需求不足的三重成因，本輪經濟復蘇要經歷三個階段：第一個階段是生產生活秩序的修復；第二個階段是資產負債表修復，從而帶動居民端消費和企業端投資；第三個階段是通過一系列內生動力對沖結構性問題，進入全面的內生性增長階段。

目前，中國經濟仍然處在秩序修復階段。上半年的經濟數據呈現出幾大特征：服務業增速顯著高于工業，消費中餐飲增速高于商品消費，而在商品消費里食品煙酒表現相對較好，集團消費顯著好于居民側消費，房地產鏈條后端好于前端，個人所得稅和消費稅持續放緩，工業利潤和價格增速下降等。這一系列表現都說明我們當前仍處于秩序的修復階段，因此宏觀和微觀數據存在極度分化。由于一季度修復狀況較好，二季度更多是邊際改善，因此環比增速不斷放緩。在此階段，貨幣政策的目標是要盡快推動中國經濟從秩序修復階段全面走向資產負債表修復階段，進而走向全面的內生經濟增長階段。

與此同時，今年在貨幣政策方面出現了大量金融指標之間的背離。比如從2022年以來，廣義貨幣增速一直維持在10%以上，并且持續高于M1增速。上圖中，藍色曲線代表了當前廣義貨幣M2增速，淺藍色柱形代表了M2與M1增速之差。在經濟增長相對疲弱的狀態下，M2與M1增速之差往往為正，而當經濟增長相對較好時，M1增速一般會反超M2增速。當前，二者的差距正在逐漸加大，并且表現出一定持久性。

當前加密貨幣總市值約為3238.67億美元:據金色財經數據顯示，全球加密貨幣總市值約為3238.67億美元。加密貨幣市場中占比排名第一的是BTC，市值約合2053.57億美元，當前市值占比為63.41%；

ETH排名第二，市值約合429.99億美元，當前市值占比為13.28%；

XRP排名第三，市值約合110.72億美元，當前市值占比為3.42%。[2020/9/19]

從M2與社融增速差來看，大多數時間社融增速都快于M2。但自2022年以來，M2增速明顯快于社融增速。由于社融是當期新增融資，屬于流量，而M2更多是一種存量。M2增速高于社融意味著生成的流量更多地在轉化為存量，貨幣難以真正傳導到實體經濟。這就導致在當前的修復階段，貨幣政策沒有真正的傳導抓手，從而無法轉向資產負債表以及結構性內生動力的修復。

此外，貨幣與價格增速間的缺口也在放大。疫情以來，廣義貨幣保持較高增速，但由于目前存在很多結構性問題，價格水平整體呈現疲弱的態勢。1-5月份核心CPI累計同比0.7%。在耐用消費品價格走弱帶動下，5月份生活資料PPI同比進入負增長。

面對以上三大背景，我們可以對當前中國經濟和貨幣政策做出一個明確定位。

按照《中華人民共和國中國人民銀行法》，人民銀行的貨幣政策是以“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”為目標。中國擁有典型的多元目標貨幣政策體系。在這種體系下，不同階段有不同的側重點，當前最重要的就是實際經濟增長問題。在當前的情況下，更需要用貨幣政策來推動經濟修復的進程。貨幣政策應該更加聚焦于經濟增長，著力使經濟復蘇從秩序修復階段過渡到資產負債表修復階段。為此，一方面，貨幣政策要在總量上支撐總需求，為修復創造良好的環境；另一方面，貨幣政策更要直接助力資產負債表修復。

政策在方向上也要助力解決總需求不足背后的結構性問題，幫助經濟修復，但這不意味著要加大結構性貨幣政策。也就是說，我們需要貨幣政策幫助修復經濟中的結構性問題，但不意味著需要用結構性貨幣政策來進行修復。對中國的結構性貨幣政策進行一個簡單梳理，它包含了再貸款、再貼現、抵押補充貸款等一系列工具。總體上看，中國的結構性貨幣政策更像是一種產業政策。歐美國家也會實施一些類似中國的結構性貨幣政策，但更多關注的是穩定特定的融資渠道和特定的金融市場流動性，而我國當前則更多針對某個行業和產業，具有更強的產業性質。由于我國的結構性政策是面對特定行業的，這對于修復目前的資產負債表的作用是有限的，如果盲目加大規模有可能會進一步產生結構性扭曲。從這個角度來說，我國的結構性政策確實會對普惠、支農支小等眾多領域起到精準紓困的作用，但仍然要堅持使原有結構性貨幣政策聚焦特定問題，而不是簡單盲目地擴大其規模。

當前加密貨幣總市值約為2749.75億美元:金色財經數據顯示，全球加密貨幣總市值約為2749.75億美元。加密貨幣市場中占比排名第一的是比特幣，市值約為1779億美元，當前市值占比為64.68%；以太坊排名第二，市值約為269億美元，市值占比為9.78%；USDT排名第三，總市值約為92億美元，市值占比為3.33%。[2020/6/8]

目前的貨幣政策需要更多地強調對于資產負債表的全面修復，以及對于整體經濟的普惠性，改善以無形資產等為基礎的融資便利性。

二、貨幣政策可選措施

1、降息

從企業端看，經濟循環速度在逐漸放緩。上圖中，紅色曲線對應的工業企業應收帳款回收期在不斷拉長，百元營收中的成本不斷上行。這表明：一方面，當前經濟循環放緩，企業收款時間變長；另一方面，成本上行將導致企業利潤進一步降低。在這種情況下，資產負債表處于持續惡化的狀態，需要進一步降低企業融資成本，降低利息支付，減緩成本端壓力。在降息過程中，需要考慮到銀行的凈息差。因此，我們建議進一步全面降息，包括下調商業銀行存款利率，從而保證一定的、正常的商業銀行凈息差空間，防止在商業銀行領域出現過度風險積累。

從居民端看，目前存貸住房余額壓力比較大。一季度末，個人住房貸款余額為38.9萬億元。居民資產負債表中，60%的負債集中于房貸，因此進一步下調存量房貸利率將有助于緩解居民還款壓力。

2、準備金

總體來看，當前我國準備金率相對世界一般水平較高。此外，在支付較高準備金時，一定時期內會產生高公開市場操作，帶來特有的“雙高模式”，即高準備金和高公開市場操作，提高了整體融資端成本。因此，無論是從當前準備金率的絕對水平來看，還是為了打破中國貨幣政策的“雙高模式”，或是為了應對下半年即將到來的中期借貸便利到期高峰，都需要降低準備金率。我們建議可以在三、四季度下調準備金率0.5個百分點，在置換MLF的基礎上進一步釋放流動性。

3、疏通貨幣供給機制

在貨幣政策的基礎上，需要進一步錨定“經濟增長錨”。“貨幣名義錨”是指貨幣政策盯住一個名義變量，這個名義變量與價格緊密相連；“增長錨”是指貨幣供給通過某個機制與經濟增長形成良性互動。我國歷史上包括兩個階段：一是出口階段。在出口階段，通過人民幣與美元間的換匯，形成“出口帶動貨幣供給，貨幣供給促進出口”的良性循環，出口就成為了“貨幣供給錨”；二是城市化階段。土地金融接力在一定程度上為貨幣政策提供了增長渠道。但隨著傳統渠道的動能逐漸放緩和風險累積，目前的貨幣政策在供給機制上沒有和未來的增長動能形成聯動。由于貨幣是日常交易的媒介，經濟增長一定伴隨著交易媒介的上升，因此交易媒介和經濟增長間需要形成良性的機制。從供給端來說，未來的中國經濟增長會走向創新，更加強調以數據要素為特征的無形資產積累，因此我們要更加強化貨幣與無形資產間的連接機制。從需求端來說，未來要更多地走向國內消費，可以以數字貨幣的形式發放消費券，以此修復和擴大居民消費。

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4、疏通利率傳導機制

通過多年改革，我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，構建了包括七天逆回購利率、中期借貸便利等央行政策利率體系，通過政策利率直接影響市場基準利率，從而影響市場利率。但這個機制仍然存在著諸多不暢，未來需要通過市場化改革疏通傳導機制。

5、強調貨幣政策溝通機制

降息降準的政策很容易被簡單解讀為大水漫灌，或者讓市場產生對中國經濟的擔憂。在這種情況下，需要進一步強化政策溝通機制，為政策目標、政策措施和央行對未來的預判進行溝通。當前，我國在溝通中主要是對未來經濟狀況和貨幣政策調控思路進行比較籠統的描述，清晰度還有待提升。未來需要建設更加透明的溝通機制，防止將央行的貨幣政策過度解讀。

三、貨幣政策空間

1、降息

目前在空間上爭議最大的是降息。預計下半年整體價格走勢將保持相對偏弱的態勢，其核心原因在于當前商品消費背后存在大量的結構性問題。消費不僅是一種經濟現象，更是一種人的社會化表達，而目前消費創造的社會機制存在著一定的不足。在這種情況下，下半年整體消費的結構動力依然不會非常強，導致價格走勢仍將保持相對偏弱的態勢。這意味著在目前的名義利率下，實際利率水平是偏高的。上圖中，藍線是我們計算的實際利率。可以看到，2022年以來實際利率呈現上升態勢，其背后的重要原因是價格下降得更快。雖然名義利率也在下調，但其下調速度趕不上價格增速的下滑速度，導致實際利率水平不降反增。這為進一步降息提供了空間。

降息受到自然利率的約束。但隨著人口老齡化等因素，全球自然利率均有下降趨勢。一般來說，在判斷自然利率時，一種常用的思路是讓經通脹調整后的真實利率稍低于實際經濟增長率。考慮到中國是一個發展中國家，也是一個轉型國家，需要特別注意我國的總需求結構，尤其是近年來基建投資占比上升，自然利率會更低。綜合來看，自然利率對于貨幣政策不會構成太大約束。

利率的第三個約束是匯率。無論是美元指數還是中美利差，都與中美間的匯率聯系緊密。經粗略估算，2006年-2023年6月中美利差和匯率間相關性達到0.81，相關性很強。但是，近期二者的走勢出現了一定分化。

上圖中，柱形圖代表了中美利差。之前利差與匯率走勢之間的關系比較符合理論預測，但最近一波人民幣貶值與利差的關系有所脫離，而更多地體現了預期因素。從這個維度來說，需要一些政策來修正預期，穩定未來匯率走勢。綜合來看，利率調整是有空間的。

2、加強政策協調，擴大政策空間

實施貨幣政策還需要考慮政策間的協調。全面降息會壓低銀行存款利率，帶動理財等利率下行，使得居民的財產性收入下降，從而導致居民資產負債表進一步受損。在這種情況下，迫切需要進一步做強中國的資本市場，不能僅發揮資本市場的融資功能，還要發揮其財產增值的功能。

由于貨幣是市場交易的反映，因此，未來更要強化市場化改革。比如，將政策制定過程法治化、透明化；防止從上到下一般粗的模式進行規范等等。通過未來的政策協調，將進一步為中國貨幣政策創造足夠的空間。

總結來說，當前中國的貨幣政策需要進一步在總量層面發力，有針對性地進行降息降準，推動全面修復資產負債表。在修復資產負債表的同時，通過政策協調進一步為貨幣政策打開空間。

論壇第二單元，結合CMF中國宏觀經濟專題報告，各位專家圍繞“貨幣政策空間有多大、如何有效實施貨幣政策”等問題展開討論。

長江證券首席經濟學家伍戈指出，今年二季度的國內生產總值同比增速可能在6.5%-7%之間，結合今年的經濟增長目標，我認為這一增速是可以接受的。從二季度開始，環比增速明顯下滑，人們對經濟下行壓力的感受愈發強烈。當環比數據和同比數據相背離時，決策者可能更看重同比數據。

很多中央文件中提到，人民銀行必須要穩住匯率。客觀而言，貨幣政策保持寬松，在大方向上沒有問題，但在這一過程中，政策的使用節奏值得商討。由于種種原因，包括結構性原因、老齡化原因、調控原因等等，未來中國經濟增速下降可能比我們的預期快很多。在此背景下，需要重新審視利率工具的使用方法。

上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇聯合創始人劉元春指出，我們需要明確疫后經濟復蘇所面臨的問題到底是以周期性問題為主體、以結構性問題為主體，還是以體制性問題為主體。如果在這個問題上沒有找好定位，只是簡單地討論宏觀政策，可能會出現一些偏誤。

面對中國目前的經濟狀況，我們不能直接套用流動偏好陷阱、安全資產陷阱等西方理論。中國并沒有像西方那樣實施超級量寬，因此目前貨幣政策是比較有效的。中國當前的貨幣政策效率依然很高，在解除扭曲的基礎上相對大幅地降低利率，是解決目前循環不暢、成本高企的重要法寶。此外，必須要使財政政策回歸到積極的定位上來。通過中央政府進一步擴大債務規模，加強地方政府的擴張能力，使積極的財政政策恢復原有的定位，而不是進一步的擴張。

中國社科院學部委員余永定認為，貨幣供應量增速超過國內生產總值導致通脹的一個必要條件是：經濟中存在供不應求的缺口。中美兩國資產結構的差異是中國M2/GDP高于美國的重要原因。一方面要承認中國的資金使用效率在下降，也就是GDP信貸密度在提高；另一方面，我國的資金使用效率并不是最差的，基本處在世界中等水平。

在總需求不足的情況下，貨幣政策有效性會出現問題。無論是從價格調控角度，還是從數量調控角度，都難以提高經濟增長速度，鼓勵消費和投資的作用也會受到很大限制。當前中國面臨的最尖銳的問題是總需求不足，或者說有效需求不足。在這種情況下，貨幣政策有必要進一步放松，貨幣政策傳導機制也需要進一步完善。

浙商銀行首席經濟學家殷劍峰認為，以前中國宏觀杠桿率的部門劃分是錯誤的。以2022年為例，中國宏觀杠桿率為276%。如果不降息，利息成本會非常高。但降息降準不能解決根本問題。因為經濟當事人借錢投資的意愿，一方面取決于利率，另一方面取決于投資回報率，即宏觀經濟學中的資本邊際報酬。

長期來看，中國居民消費率只有38%，遠遠低于其他國家；但投資率高達44%，這可歸因于收入分配問題。2015年以來，城投公司一直是加杠桿的主力，但其ROA非常低，尚未達到上市公司的一半。截至2023年5月，有十多個省市的EBITDA/帶息債務都低于4.57%的一般貸款加權平均利率，也就是說很多城投公司可能無法償還債務。在這種情況下，貨幣政策難以解決根本問題。

上海金融與發展實驗室主任曾剛認為，為了制定貨幣政策的主要目標，首先需要判斷當前我國所處的經濟階段。如果我們處于經濟周期性問題主導的發展階段，貨幣政策目標在方向上可以保持大致不變，經濟發展動力不足可以通過擴張性的政策來調整；如果我們處于經濟結構性問題主導的發展階段，那么貨幣政策可能就需要方向性的調整。

從總量上來看，為防止債務風險的爆發，降低融資成本是必然趨勢。從結構上來看，可以將結構性政策的范圍擴展得更廣些，從產業端擴展到消費端的結構性貨幣政策刺激，同時配合產業政策。

我國金融結構高度依賴商業銀行體系，M2主體部分是銀行存款，它是隨商業銀行信貸形成的，貸款創造存款。從這個意義上來說，貸款端決定了M2的走向和貨幣乘數。因此，我們要確保商業銀行能夠穩定運行，才能有效實施貨幣政策。

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