江淮汽車研究報告：攜手大眾、蔚來探索新模式，公司發展漸入佳境_MEB

1.國產汽車龍頭企業，走在復蘇的路上

1.1.國內整車行業老兵，產品全面管理穩健

創建于1964年，已發展為覆蓋多領域的綜合型汽車企業集團。公司歷史悠久，技術積累深厚，1998年開始底盤設計研發業務，2009年開始汽油機生產業務。在新能源汽車方面，2002年開始涉足該領域，已經取得多項成就，截至2021年已累計示范推廣超20萬輛新能源汽車。為響應一帶一路號召，2019年，公司成功參與收購哈薩克斯坦最大汽車工業集團——Allur集團。公司已經成長為一家集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷和服務于一體，涵蓋汽車出行、金融服務等眾多領域的綜合型汽車企業集團。在產品方面，公司現有主導產品：重、中、輕、微型卡車、多功能商用車、MPV、SUV、轎車、客車，專用底盤及變速箱、發動機等核心零部件，擁有“思皓”、“瑞風”、“星銳”、“格爾發”等品牌。在設計研發方面，公司的獨立懸架客車底盤、后橫置底盤、后單胎校車底盤、前置前驅底盤和后置公交底盤都是國內首創。在金融服務方面，公司的瑞福德汽車金融可以為客戶提供首付最低20%、貸款期限12-60個月的購車貸款產品。

國資控股，逐步加深與大眾合作力度。江淮汽車的實控人為安徽省國資委。公司的第一大股東為江汽控股，股權占比為28.18%，江汽控股的股東是安徽省國資委和大眾汽車，股權占比均為50%。公司第三大股東是安徽國控，股權占比4.3%，由安徽省國資委100%控股。當前公司與大眾合作力度不斷加大，2020年12月公司和大眾汽車共同成立大眾汽車有限公司，江淮汽車股權占比為25%，大眾汽車股權占比為75%。

管理層經驗豐富，公司發展戰略穩健。公司現任董事長、總經理均在公司有超過20年的任職經歷，其余高管也普遍有較長的公司內任職時間，管理層熟悉公司經營情況，公司發展較為穩定。

1.2.曾受銷量下滑拖累，銷量回升下業績有望迎來拐點

受銷量下降拖累，公司經營承壓。公司銷量在2016年-2019年期間有所下降，由64.32萬輛降至42.12萬輛，受銷量下降的影響，公司營業收入自2016年來整體呈下降趨勢，由2016年的524.91億元下降至2021年的402.14億元。此外，銷量的下滑同時使公司毛利率也有所下滑，由2016年的9.59%下降至2021年的8.17%。

受負債增加影響，公司費用率亦有所增加。2017年以來，公司費用率出現了一定程度的上升，由2017年的10.6%上升至2020年的12.54%。一方面是由于公司在研發上持續投入，另一方面公司在負債方面有所增加，使得財務費用率整體呈上升趨勢。費用率的上升使得公司的扣非后歸母凈利潤短期承壓，但隨著公司業績的逐步恢復，費用率已開始下降。

美聯儲洛根：目前的數據不足以證明需要暫停加息:金色財經報道，美聯儲洛根表示，目前的數據不足以證明需要暫停加息。[2023/5/18 15:12:03]

銷量出現回暖，業績或正迎來拐點。公司銷量已出現改善勢頭，2021年公司整車銷量同比增長15.75%至52.42萬輛，其中乘用車銷量同比大幅上升62.74%至25.25萬輛。當前乘用車電動化以及智能化趨勢顯著，公司在新能源汽車布局不斷加大，競爭優勢不斷擴大，隨著公司整車銷量的不斷回升，公司業績或正迎來拐點。

2.行業潛力正在釋放，公司多年沉淀優勢逐步顯現

2.1.商用車短期銷量下降，新規實施后公司迎來新機遇

2.1.1.多方面因素下商用車需求短期下降，規范化發展成行業主旋律

國六法規切換疊加需求下行，商用車行業整體銷量有所下滑。2020年7月1日起“國六”開始實施，對機動車尾氣排放作出了有史以來最嚴格的要求。為了使國六汽車尾氣達標，其發動機后處理系統相比于國五汽車新增了DPF+DOC+ASC三個模塊，發動機新增了DOM系統，使得購車成本及后續的養護成本均有所提高。在國六標準正式實施前，出現了國五汽車“搶購潮”，提前釋放了部分商用車需求。同時疊加疫情以來物流、房地產開發等行業遇冷，物流運輸行業需求下降，商用車銷量自2020年7月開始波動下行。受到行業影響，公司2021年商用車業務營業收入同比下降12.68%。

“藍牌輕卡”新規落地，行業發展更加規范。在“藍牌輕卡”新規出現以前，輕卡行業的整車廠通過“大噸小標”套取優惠政策的現象層出不窮，極大的危害了道路安全。2020年11月30日，部下達《關于開展輕型貨車“大噸小標”嫌疑車輛集中排查整治工作的通知》，著手整治“大噸小標”現象，行業規范化程度不斷提高。今年1月27日，部聯合工業信息化部下達了《關于進一步加強輕型貨車、小微型載客汽車生產和登記管理工作的通知》，對“藍牌輕卡”輕型貨車提出了明確的要求。輕型貨車的標準明確以后，行業將迎來一次“優勝劣汰”，改裝車以及“大噸小標”等非標市場會不斷被壓縮，標準化的輕型貨車市場有望迎來加速發展。

2.1.2.全面布局商用車，公司發展優勢逐步擴大

商用車布局齊全，公司已成為國內商用車頭部企業。公司多年來深耕商用車領域，已經形成了以輕型貨車為主，多種車型協同發展的布局。公司商用車的產品矩陣豐富，涵蓋了包括輕卡、中卡、重卡、客車在內的所有商用車種類。多元化的產品矩陣賦予了公司經營層面的穩健性，多年來市場占有率愈發穩定。目前，公司已經躋身國內輕型貨車市場前列。

微軟最新投資者電話會議將人工智能開發列為其首要任務之一:金色財經報道，在4月25日舉行的第一季度財報電話會議上，微軟將人工智能開發列為其首要任務之一，其首席執行官Satya Nadella指出，微軟將通過Bing、Edge、Windows和OpenAI ChatGPT上的Azure支持的聊天入口點讓聊天將成為人們尋找信息的一種新方式，他還表示微軟擁有“最強大的AI基礎設施”，目前使用Azure OpenAI服務的企業客戶數量已超過2500家。(cryptoslate)[2023/4/27 14:29:13]

輕卡行業規范發展，行業新規后公司的優勢進一步加大。公司多年來始終堅持規范生產，旗下多款車型均滿足“藍牌輕卡”新規的要求，隨著政策規定不斷落實，非標車型逐步淘汰，行業有望迎來新的增長機會。公司的商用車布局以輕型貨車為主，2021年其銷量占據了公司商用車銷量的76.68%，輕型貨車市場放量對公司的業績影響較大，隨著行業規范化程度的提高，公司輕型貨車銷售有望迎來加速增長。

2.2.技術積累厚積薄發，乘用車優勢逐步體現

堅持投入，公司深耕智能汽車與新能源汽車。公司早在2002年就開始布局新能源汽車行業，20年以來公司堅持研發，參與安徽省技術創新中心建設，圍繞“智能化、電動化、低能耗”三大方向攻克技術難題，致力于打造高性價比的新能源汽車。歷經九代技術更新，現在公司已經成功孵化出蜂窩電池技術、三合一高效靜音電驅動技術，并推出了思皓E20X、思皓E40X、思皓E50A、思皓E10X、思皓愛跑等五款產品，成為第一家歐盟認證的車企。在未來三年，公司將持續推出A0級-B級，涵蓋SUV和轎車的新能源汽車，不斷完善公司新能源汽車產品體系，打造公司乘用車新的增長點。

厚積薄發，乘用車銷量快速復蘇。2021年以來，公司與大眾、蔚來等車企深入合作，產品交付規模持續提高，公司乘用車銷量快速回升。2021年累計銷售25.25萬輛，較2020年增長62.27%，其中SUV銷售19.38萬輛，同比增加117.55%，是去年拉動公司乘用車銷量的主要力量。2022年上半年，得益于購置稅減免政策以及較強的產品表現，公司乘用車銷量較去年同期增長5.42%。轎車是此次減免政策的主要獲益車型，以60.79%的同比增速帶動公司乘用車銷量快速恢復。

思皓車型憑借較強產品力，成為公司乘用車復蘇主力。思皓是江淮集團和大眾集團的合資公司思皓汽車推出的全新品牌，首款車型思皓E20X在2018年推出，品牌全面對標大眾汽車的技術應用和質量標準，由大眾的工程團隊負責品控，具有超高性價比。其價位在10萬元左右，卻搭載了先進的智慧座艙技術，可以實現遠程CTA升級、手機互聯、衛星導航、實時路況更新等功能。目前思皓系列已經推出了思皓E20X、思皓耀、思皓QX、思皓X8等多款產品，憑借較強的產品力，其銷量快速增長，帶動公司乘用車銷量復蘇。

過去24小時內約3.42億枚BUSD被Paxos銷毀:金色財經報道，據派盾（PeckShield）監測顯示，過去24小時內，約3.42億枚BUSD于Paxos Treasury中被銷毀，BUSD市值從161億美元降至158億美元。[2023/2/14 12:05:37]

推出MIS皓學架構，競爭優勢進一步加強。MIS全稱ModularIntelligenceStructure，簡稱MIS皓學架構，由模塊化組件、先進的預控化電氣架構、軟件生態組成。由公司投入近百億元，歷經五年時間研發而成，MIS皓學架構具備卓越的性能，模塊化的設計理念在實現個性化需求的同時又能實現功能快速迭代，具備SUV、轎車、MPV等全車型開發能力。MIS架構的推出，能適應當前汽車制造軟硬件分離、上下解耦開發的大趨勢，滿足新型合作的模式需求，具備廣闊的市場前景。在MIS架構加持下，公司的乘用車業務競爭優勢進一步加強。

3.攜手合作伙伴，積極探索發展新模式

3.1.成為大眾新能源重要伙伴，發展潛力大幅提升

3.1.1.押注電動化，大眾轉型之路不斷推進

發力新能源，大眾汽車成為傳統汽車轉型“優秀生”。2021年7月13日，大眾汽車集團發布了2030NEWAUTO戰略，提出未來的戰略目標是成為全球純電動汽車市場的領導者。按照《巴黎協會》的承諾，到2030年大眾汽車集團的純電動車型份額預計上升到50%。為達成戰略目標，大眾汽車集團為2021-2025年的技術研發撥款高達730億元，主要應用于電動化和數字化領域技術研發。在電池領域，大眾汽車集團未來將引入標準電芯，預計在2030年降低50%的制造成本并廣泛應用于集團80%的純電動汽車。在充電領域，大眾汽車集團計劃打造完成的充電和能源生態系統，未來在歐洲、中國、美國和加拿大建設4.5萬個大功率充電樁。2021年大眾純電動汽車、插電式混動汽車銷量分別為45.29萬輛、30.95萬輛，同比增長95.5%、61.2%，總體市場份額由2020年的4.56%提升至8.58%，成為大眾汽車轉型路上的一大亮點。

MEB平臺為大眾登陸新能源市場王牌，SSP平臺為未來戰略中心。模塊化電驅動矩陣首次為大眾汽車集團提供了電動汽車的共同平臺，從而可以實現電動汽車的批量生產。MEB結構布局是將電池放在前后軸之間，避免過多侵占乘用空間的同時提高操作穩定性。MEB平臺具有極強的擴展性，可打造不同車身軸距，提供更多可用空間，并且能夠配置各種不同的電池容量，續航里程最高超過550km。其中，配置125kW的電池容量的汽車MEB平臺充電時間可縮短至1小時左右，可擴展電池將更好滿足不同消費者的需求。MEB自身具備的靈活性使其可以適配的車型廣泛，目前大眾ID系列、斯柯達VISIONiV、西雅特elborm、上汽奧迪Q4e-tron等汽車均是MEB平臺覆蓋車型。SSP平臺是在MQB、MSB、MLB三個燃油車平臺，MEB、PPE兩個純電動汽車平臺基礎上整合的機電一體化平臺，適用于大眾旗下所有品牌和級別車型的汽車，將成為大眾未來主要的戰略布局中心。

歐洲央行：比特幣不應該被合法化:12月1日消息，歐洲央行表示，比特幣既不適合作為支付系統，也不適合作為一種投資形式，因此在監管方面，它應該被視為不適合，因此不應該被合法化。

金融業應該警惕推廣比特幣投資的長期損害，盡管他們可以獲得短期利潤。一旦比特幣投資者進一步虧損，對客戶關系的負面影響和對整個行業的聲譽損害可能會非常巨大。[2022/12/1 21:13:25]

3.1.2.大眾成為大眾電動化轉型關鍵一步

加深合作，合資企業成為大眾在新能源領域的重要布局。自2017年以來，江淮汽車與大眾汽車的合作逐步深入，不僅共同出資成立了合資公司，推出全新的“思皓”新能源汽車品牌，而且在新能源汽車研發、智能充電基礎設施生態構建與智慧物流試點等方面多有合作。根據Wind統計數據顯示，大眾汽車集團對上汽大眾和一汽大眾的持股比例只有10%，而對大眾汽車的持股比例高達75%，其成為大眾集團在中國新能源市場的重要戰略布局。

合作全面，MEB平臺以及SSP平臺均有布局。大眾MEB工廠車身車間于2021年7月正式開工，2022年2月已完成全新車身車間的建筑施工，歷時半年多的時間實現正式交付。MEB工廠廠區占地面積約50萬平方米，其中車身車間占地面積14萬平方米，加上正在建設的電池與零部件供應商園區，項目總面積達93萬平方米。整座MEB工廠將于2022年中全面竣工，計劃在2023年下半年實現量產投產，最大年產能預計將達35萬輛新能源汽車。按照計劃，大眾集團將從2026年開始在SSP平臺上生產純電動汽車。大眾集團表示，更先進的SSP平臺可以生產集團旗下所有品牌的所有級別車型。根據大眾汽車集團發布的2030NEWAUTO戰略，大眾將導入SSP可拓展系統，這意味著除了VW品牌，大眾未來還具備了生產保時捷、奧迪、賓利等高端豪華品牌電動車的能力。

大眾完整價值鏈布局，更強自主權助力研發效率。大眾汽車數字化銷售服務有限公司于5月10日在合肥正式成立，意味著大眾正在形成包括生產、研發、測試、市場營銷與客戶服務在內的完整價值鏈。與上汽大眾和一汽大眾相比，大眾在研發方面更加具備靈活性，可以根據市場反饋做出更快的市場響應，滿足中國市場下一階段的技術需求。其次，大眾專注于新能源汽車領域的生產與技術研發，車型設計將更加現代、年輕且富有朝氣，在技術層面更加關注車聯網技術。此外，大眾與供應鏈和研發體系的整合與協同，更加一體化。大眾作為大眾汽車集團全球研發網絡的重要組成部分，未來將圍繞生產和研發，打造供應鏈體系，發揮協同效應。

觀點：比特幣與華爾街“不需要”彼此，但它們相處可能會更好:金色財經報道，據研究分析師發文稱，華爾街不需要比特幣，因為沒有比特幣它會繼續賺錢。在華爾街公司不接觸比特幣的情況下，咨詢和交易費用仍將帶來持續的收益。

其次，比特幣不需要華爾街，因為它會在沒有第三方的情況下繼續存在。比特幣將繼續為生活在獨裁統治或兩位數通貨膨脹下的人們提供選擇。

但實際上，雖然他們不需要彼此，但他們不會完全傷害對方。華爾街全面接受比特幣意味著華爾街可以獲得更多收入，從而獲得更多資金；這種擁抱也可能意味著通過提高比特幣價格為比特幣持有者帶來更多的回報。（CoinDesk）[2022/9/12 13:23:23]

合資公司優先度最高，公司未來受益潛力較大。2020年6月11日，安徽江淮汽車集團與德國大眾汽車集團正式簽署戰略合作相關投資協議。相關交易完成后，大眾汽車投資有限公司將持有江汽控股50%股權。大眾集團做出承諾，在獲得許可前提下將優先考慮在合資企業生產大眾B級車、C級車等插電混動汽車和燃油車。大眾汽車集團承諾授予合資公司4-5個純電動汽車品牌產品，預計在2025年產量為25萬輛，2029年間達到35-40萬輛，預計屆時總收入分別達到300億元、500億元人民幣。加上與大眾的相關合作，公司未來受益潛力較大。

3.2.攜手蔚來打通代工模式，盈利能力與技術能力再上一臺階

國內新勢力之一，蔚來成為新能源領域主要玩家之一。蔚來成立于2014年11月，公司定位于高端智能電動汽車市場。蔚來于2016年推出EP9超級跑車，于2017年5月12日創造紐博格林北環最快圈速紀錄，之后先后推出ES8、ES6、EC6、ET7、ET5等多種車型，成為國內新能源汽車領域新勢力之一。蔚來的軟硬技術創新能力和能源服務體系在行業內極具競爭優勢，是換電以及自動駕駛技術的行業領軍者之一。在換電體系建設上，截至2021年12月31日，蔚來在中國183個城市的市區以及高速路部署777座換電站，累計完成超550萬次換電。在自動駕駛技術創新上，2021年1月，蔚來發布新一代自研全系列自動駕駛技術NAD，預計將逐步實現高速、城區、泊車等多場景覆蓋。此外，蔚來致力于構建線上線下一體化的用戶社區，通過NIOapp、蔚來空間等多種渠道構建用戶和企業以及用戶之間良好的交流互動模式，提升蔚來車主的整體用戶體驗感。

產品大受認可，蔚來汽車交付量快速提升。蔚來汽車自成立以來長期處于新能源新勢力廠商中“第一梯隊”，旗下多款車型廣受市場認可和好評。據弗若斯特沙利文報告，2021年1-9月蔚來ES6、EC6以及ES8為中國銷量最高的三款純電SUV。據J.D.Power發布的《中國新能源汽車新車質量研究》中顯示，在質量方面，蔚來ES6于豪華純電汽車細分市場位居首位；《中國新能源汽車產品魅力指數研究》顯示，ES8產品魅力指數于豪華純電汽車細分市場位居首位。近期蔚來汽車整體以及分車型銷量數據均亮眼。據公司公告，蔚來于2022年7月整車交付量為10052輛，同比增長26.7%；2022年1月至7月整車交付總量為60879輛，同比增長22.0%；截至2022年7月，蔚來汽車累計交付量超22萬輛。

2016年開始合作，合作不斷深化。2016年4月11日，公司正式與蔚來汽車簽署戰略合作框架協議，開啟傳統車企與新勢力跨界合作的探索，成為汽車廠商“互聯網+制造”合作的成功案例。在合作中，蔚來支付公司的費用主要包含制造加工費和共建的合肥制造工廠產生的虧損補償兩部分。江淮蔚來先進制造基地于2016年10月開始動工，歷時一年零三個月即完工投產，投產當年交付量即過萬。2021年3月，公司與蔚來進一步深化合作，合資成立江來先進制造技術有限公司，主營汽車生產管理和運營。2021年5月，蔚來與公司、江來公司簽訂聯合制造生產協議，協議時間從2021年5月至2024年5月，公司將繼續生產ES8、ES6、EC6、ET7和其他可能的蔚來車型，并將把年生產能力擴大到24萬輛。在續訂的合作協議中同樣約定蔚來將對公司與江淮蔚來工廠的投資進行若干補償安排。截至2022年6月，江淮蔚來先進制造基地累計生產量已超21萬輛，其中2021年全年交付約9.3萬輛，同比增長約111.36%。且公司新橋智能汽車產業園產能合作項目也在按計劃快速推進，未來公司與蔚來汽車合作將進一步深化。

代工模式順暢，公司效益穩步提升。根據公司2021年5月與蔚來續訂的新代工協議中的各方職責，蔚來汽車負責車輛設計研發、供應鏈管理、制造技術以及質量管理和保證，江來公司則負責零部件組裝和運營管理。公司年報數據顯示，2017-2019年公司乘用車工廠整體產能利用率分別為49.3%、45.0%、37.5%，整體產能利用程度較低。自2018年4月江淮蔚來制造基地投產后，代工模式開展順暢，乘用車板塊產能利用率從2020年開始逐年提升，其中2020年、2021年產能利用率分別為56.5%、69.65%，同比上升19.0pct、13.2pct。根據公司與上海蔚來汽車有限公司簽訂的合作協議，前期江淮蔚來制造基地建造投入帶來的成本壓力很大程度受蔚來方的補償沖抵，并未使公司整體成本指標受較大影響。蔚來汽車消費需求持續釋放預期帶來的營收規模提高，以及公司自身產能規模擴大帶來成本層面的規模效益共同促使公司的盈利能力上升。2018-2021年，公司收到蔚來方支付的費用分別為2.62億元、4.41億元、5.32億元、7.15億元，增長態勢良好，公司自身盈利能力顯著增強。

合作模式下生產能力再上一臺階，公司在新能源領域技術不斷精進。蔚來汽車輕盈、安全的特性很大程度上來源于整車對鋁材的大量使用。以蔚來ES8為例，ES8車身鋁材含量為全球量產車中最高，底盤、懸掛、輪轂、剎車系統以及電池組外殼也均為全鋁材質。其中，蔚來ES8白車身重量為335kg，輕量化指數為2.02，鋁材的選擇使用軍工級7系鋁合金，整車扭轉剛度44140N·m/deg。作為蔚來汽車的制造商，公司在新能源領域生產技術不斷精進。江淮蔚來先進制造基地擁有國內自主品牌首條全鋁車身生產線，焊裝整體自動化率高達98%，能夠通過工業互聯網、大數據、云計算等技術實現自動排產、自動質量監測，實現噴涂無人化、沖壓生產無人化，滿足客戶定制化需求。在研發方面，公司推進江淮蔚來年產6萬輛Gemini車型生產線柔性化技改項目，保持自身高自動化、網絡化、智能化以及制造工藝水平先進的產線優勢。江淮蔚來先進制造基地從云平臺、物聯網、應用系統、工藝設計、智能化裝備以及智能傳感全方位進行規劃，成功入選“2020安徽省智能工廠”。

3.3.與華為多領域合作，智能化技術不斷升級

華為依托技術優勢，不斷賦能造車企業。自2019年亮相上海車展以來，華為智能汽車業務布局加速，2020年，華為正式發布智能汽車解決方案品牌HI，包括1個全新的計算與通信架構和5大智能系統，智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云，以及激光雷達、AR-HUD等全套的智能化部件。根據華為2021年年報，2021年華為發布五大汽車領域新產品：HarmonyOS智能座艙、4D成像雷達、MDC810、“八爪魚”自動駕駛開放平臺和智能熱管理系統。目前華為已上市超過30款智能汽車零部件，與江淮、奇瑞、長城、長安等車企開展多元合作，充分利用ICT技術優勢，以平臺+生態的發展戰略，提供創新架構和數字平臺基礎要素，賦能車企高效開發智能汽車。

多項領域均有技術合作，公司智能化技術優勢不斷積累。2019年12月，公司與華為正式簽署全面合作框架協議暨MDC平臺項目合作協議，在智能汽車解決方案、企業信息化、智慧園區、智能工廠等領域展開深入合作。其中，包括重點合作研發智能駕駛的核心部件——車載計算平臺，以及在智能座艙、智能電動、智能網聯和云服務等方面進行合作，以全面提升江淮汽車的智能化水平。通過與華為云的合作，江淮汽車打造了第三代統一車聯網平臺，實現多種車型統一接入，彈性擴容。基于華為云提供的大數據和AI智能分析服務，江淮汽車將旗下移動出行品牌“和行約車”遷移上華為云，打造高可用、高安全的網約車業務，為用戶提供安全、便捷的智聯出行體驗。此外，公司在思皓等系列產品的智能座艙也采用了麒麟芯片和鴻蒙操作系統，合作開發汽車生態系統。通過與華為在技術上進行合作，公司汽車智能化技術優勢不斷積累。

4.盈利預測

核心假設：1.當前公司在乘用車業務上有產品力較強的品牌思皓，同時考慮到當前處于新能源汽車的快速滲透期，我們預計2022-2024公司的乘用車業務營收增速為23.73%、24.25%、19.71%；2.當前商用車受政策、疫情、房地產下行等因素影響景氣度有所下滑，但公司作為商用車領域規范化發展的優質企業，未來市場份額或將有所上升，我們預計2022-2024公司的商用車業務營收增速為36.44%、17.20%、11.10%；3.隨著上游原材料成本不斷下降，以及公司產品力、品牌力不斷加強，公司的毛利率或將不斷上升，我們預計2022-2024公司的毛利率分別為10.39%、10.94%、11.48%。

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