邵宇、陳達飛丨現代貨幣理論（MMT）：批判、吸收與實踐_MMT

本文即將發表在《經濟學》

文|邵宇陳達飛

摘要：2020年初，受新冠肺炎疫情的沖擊，西方國家紛紛采取了財政、貨幣雙寬松的政策，這被認為是現代貨幣理論“財政赤字貨幣化”的實踐。國內也出臺了減稅降費、貨幣寬松等支持政策。由于財政壓力較大，學術界開始呼吁在中國應用MMT。支持與反對的聲音都有，但以反對為主，原因包括：政策還有足夠的空間；通脹壓力；損害央行獨立性；或中國尚不具備實施MMT的條件等。兩年后，大通脹時代回歸，重新討論MMT或許會有新的啟示。本章從貨幣起源和本質的兩種敘事談起，這是MMT的邏輯起點；其次介紹MMT的方法論基礎：存量-流量一致模型，借此將資金流量表和國民收入賬戶體系聯系起來，這是MMT的描述性工具；第四部分介紹MMT的政策主張“最后雇傭者”計劃，及其對國際收支、匯率制度選擇的看法；第五部分以日本的經驗為切入點，評析MMT的實踐；第六部分厘清MMT與辜朝明資產負債表衰退理論的異同；最后闡述“財政赤字貨幣化”的不可能三角，即債務貨幣化、美聯儲獨立性和美元信用之間是不能兼備的。

關鍵詞：MMT；存量-流量一致性；最后雇傭者；債務可持續性；美元信用

目錄：

一、貨幣的本質與起源：稅收驅動貨幣與貨幣金字塔

二、存量-流量一致分析法：SNA與FoF的嵌套關系

三、政府的雙重職能：“最后借款人”和“最后雇傭者”

四、MMT的實踐：從日本案例談起

五、MMT和資產負債表衰退理論的比較

六、財政赤字貨幣化的“不可能三角”

七、結語

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2008年全球金融危機之后，西方世界陷入“公債陷阱”。政府債務杠桿率都達到了二戰結束以來的峰值——遠超馬斯特里赫特條約所認定的60%可持續水平。其中，美國2008年《緊急經濟穩定法案》和2009年《復興與再投資法案》支出總額為GDP的10.3%，但至今還沒有發生主權債務危機。人們甚至將后危機時代的經濟“長期停滯”歸因于過于保守的財政政策，這突出體現在歐洲和美國復蘇路徑的比較上。在經典的凱恩斯理論中，當有效需求不足時，如果沒有財政支出予以配合，貨幣政策因流動性陷阱的存在而無效。

以史為鑒，各國政府在應對新冠肺炎疫情沖擊時更加積極。根據國際貨幣基金組織的統計，2020-2021年全球財政赤字率合計分別達到了10%和8%。在主要經濟體中，美國的財政支出規模最大，從2020年3月到2021年3月，四輪財政救助計劃合計達5.9萬億美元，2020和2021年的赤字率分別達到了15%和11%，均創下了歷史新高。截止到2021年，發達國家和新興市場國家政府債務杠桿均創了1880年以來的歷史新高，前者為124.7%，后者為65.3%。美國聯邦政府債務杠桿率也超過了二戰時期的峰值，總規模28.4萬億美元，與GDP的比例為128.4%。關于財政可持續性、債務貨幣化及其與通貨膨脹的關系再次成為熱點話題。

圖1：公共債務的積累

數據來源：IMF，2021；OfficeofManagementandBudget；CEIC，筆者繪制

如同持續的低通脹為寬松的貨幣政策創造了空間一樣，零利率或負利率也提高了積極財政政策的可持續性。兩者形成了一個閉環，為現代貨幣理論及其政策主張——“財政赤字貨幣化”提供了現實依據。

芝加哥大學布斯商學院IGM論壇曾對50位最受人尊敬的學術經濟學家進行調查，發現沒有一個受訪者同意MMT關于財政赤字、債務貨幣化或通貨膨脹的核心主張，甚至像薩默斯和克魯格曼這樣的左傾凱恩斯主義經濟學家也激烈地譴責MMT的主張是“危險的”和“明顯站不住腳的”。但是，在上，MMT卻頗受青睞。美國的進步民主派就旗幟鮮明地支持MMT。左翼民主黨代表人物伯恩?桑德斯、“綠色新政”的旗手沃倫、國會眾議員科特茲都是擁護者。2016年桑德斯競選總統時就聘用了MMT支持者、美國石溪大學教授StephanieKelton作為經濟顧問。在2020年總統大選中，由于受到新冠肺炎疫情的沖擊，聯邦政府需要為擴大財政赤字或提高債務上限尋找理論支持。MMT因此名聲大噪。

批評者認為，MMT是目的導向的，從目的正義反推工具理性，其邏輯與或意識形態運動有共通之處。MMT遵循的不是主流經濟學當中的約束條件下的最優決策范式，而是先拋出“正確”的政策目標：為所有人提供工作；為所有人支付大學學費；以及保障全民基本收入等，而后再論證政策可行性。通向所有目標的道路都是由貨幣鋪就的。所以，MMT首先需要回答的問題就是：貨幣是什么，從哪里來？這是MMT的認識論基礎。

貨幣的本質與起源：稅收驅動貨幣與貨幣金字塔

2022年3月疫情期間，上海穿越到了“以物易物”的時代。物物交易只有在“雙重巧合”的條件下才會發生，即交易的物品正好是彼此都需要的。隨著交易地域范圍的擴大和商品多樣性的提升，物物交易達成的概率會越來越低。如果有一種特殊的商品可以充當“一般等價物”與所有其它商品交易，那交易成本就大大降低了。這就是教科書版本貨幣演化的故事：貨幣起源于物物交換。早期的貨幣有貝殼、牙齒、鹽等，后來獲得全球認可的是黃金和白銀，再后來是沒有真實價值的紙幣，現在已經變成了銀行賬戶上的一串數字。問題來了：什么是貨幣？貨幣的價值來自哪里？或者說，貨幣有價值嗎？

從貨幣的職能來理解貨幣的本質是常見的思路——貨幣就是貨幣所做的事情。貨幣常見的四大職能是：交易媒介、價值儲藏、記賬單位、支付手段。這是常識，但并未達成共識的是：四大職能是并列關系還是等級關系，哪種層級最高？成為貨幣的條件是四大職能兼備還是只需要承擔一部分？從歷史演繹來看，貨幣職能的擴展有時間次序，在空間分布上也存在差異，即在不同國家，貨幣的形態、職能及其演化的次序不盡不同，這在很大程度上取決于、商業和技術條件。

關于貨幣的起源與演化有兩種敘事：經濟學和人類學。經濟學敘事強調的是交易媒介職能，關注的是貨幣的物理形態的演化——從有價值的實物商品、金屬到可兌換的紙幣，再到不可兌換紙幣和數字貨幣，背后的邏輯是降低交易成本。這也是教科書里講的故事。人類學敘事完全不同。大量考古發現證明，貨幣最原始的職能是記賬單位，而非交易媒介。貨幣與債務一言以蔽之，貨幣是一種可轉讓的信用記錄工具，類似于“千克”、“米”等重量或長度單位。所以，人類學的敘事是，貨幣從起源上就是虛擬的而非實物的。

最早的考古證據可追溯到公元前3100年前后美索不達米亞的烏魯克城，人們在泥板上記錄了大量關于宮殿與廟宇的借貸和交易行為。后世類似的證據還有英國政府自中世紀開始發行的財政部符木，以及發生在太平洋雅浦島上的“費幣”的故事。實際上，經濟學的兩位巨擘凱恩斯和弗里德曼都分別在《貨幣論》和《貨幣的禍害》中研究了雅浦島的費幣，并認為“記賬貨幣”才是貨幣的本質屬性。這等于說，貨幣起源于借貸行為，記賬單位才是貨幣的本質屬性，今天的數字貨幣和銀行賬戶、清算體系與5,000年前的烏魯克城并無本質區別。

上海文旅元宇宙行動方案：力爭2025年產業規模突破500億元:金色財經報道，上海市文化和旅游局發布了《上海市打造文旅元宇宙新賽道行動方案（2023-2025年）》。力爭到2025年，上海“文旅元宇宙”品牌初步打響，產業規模突破500億元，形成2-3個新內容創制產業集聚發展區。上海市文化和旅游局黨組書記、局長方世忠表示，以上述行動方案為戰略牽引，上海將全面開啟文旅元宇宙新賽道，啟動實施數字文旅新基建、技術工具新突破、文旅元宇宙新場景、數字藝術品新賽道、沉浸互動新內容等五大專項行動。[2023/6/21 21:52:11]

MMT對貨幣的起源或本質的認識符合人類學敘事。MMT也認為，是否具有實際價值并非貨幣的必要條件。貨幣的物理屬性在持續變化，但本質都是發行者的借據，流通中的貨幣都是這種借據的“代幣”。從這個意義上講，MMT既是“現代的”，也是“古老的”。

演化至今，貨幣與主權已緊緊綁定在一起——一個國家，一種貨幣。在理論上，MMT對貨幣的認識來源于“貨幣國定論”，由德國經濟學家格奧爾格·弗里德里希·克納普在1905年出版的《國家貨幣理論》一書中首次提出。克納普對主流的“貨幣金屬論”提出了質疑，認為“貨幣是國家的產物”，充當一種票券式支付手段，源于國家管理經濟活動的需要。在沒有貨幣自主權的國家，MMT的政策主張是無法實施的，這必然要求其持有“名目主義”的觀點，因為以金本位制為代表的商品本位在本質上是固定匯率制。

“貨幣國定論”回答了貨幣的供給問題，沒有回答的是：貨幣的需求來自哪里？即人們為什么需要沒有內在價值的貨幣？蘭德爾?雷認為，國家的立法強制并不足以讓人們接受沒有內在價值的貨幣。人們之所以需要貨幣，是因為國家規定了貨幣的用途，幾乎所有的交易行為和債務清償行為都需要用貨幣，其中一些行為是強制性的，如納稅。在所有這些需求中，稅收是最重要的機制，即稅收驅動貨幣——政府只有先將錢花出去，人們才有錢納稅。雷甚至認為，這是稅收的主要功能，而不是為財政支出融資。邏輯很好理解，既然政府壟斷了貨幣發行權，唯一需要思考的就是如何創造貨幣需求，因為這直接決定著政府可以花多少錢——相當于“木桶”的短板。所以，通貨膨脹或貨幣貶值才是MMT的軟肋，因為人們總是想盡快把貨幣換成實物，進而形成通脹螺旋。按照這個邏輯推演，政府加稅的直接目的也不是創收，而是創造更多的貨幣需求，即所謂的“補短板”。

在債務金字塔結構中，信用最高的政府債務處于金字塔的頂端。它不僅是央行發行貨幣的基礎，也是銀行和非銀行機構發行債務的基礎，是金融市場中折扣率最低的抵押品。在“充足準備金”框架下，債券利率比準備金利率更高，于商行而言，用準備金置換國債是有利可圖的。債務金字塔也對應著貨幣金字塔——貨幣就是央行的債務。央行負債側的“高能貨幣”層級最高。綜合而言，政府債務和主權貨幣都是稀缺的安全資產。MMT想用這種等級結構來說明，在稅收機制之外，市場對政府債務和貨幣的需求是真實存在的。它們是其它私人部門資產負債表擴張的基礎。MMT認為貨幣是內生的，央行不能控制貨幣供給或銀行的準備金需求，應該適應私營部門的需求，即所謂的“適應主義”。

圖2：貨幣金字塔與資產負債表勾稽關系

稅收驅動貨幣的提法和貨幣金字塔的構想表面上為“財政赤字貨幣化”提供了邏輯支撐，卻從根本上損害了貨幣的信用。因為它提倡財政主導，模糊了財政與貨幣的邊界，損害了央行獨立性。歷史上，無論是體制層面的代議民主制，還是貨幣制度層面的金本位，都是通過在財政與貨幣之間建立“防火墻”而建立國家信用。MMT主張，在有效需求不足和通脹壓力較小的情況下，為滿足充分就業目標，貨幣政策應當為財政赤字創造無限的融資空間和低利率的融資條件。這本質上與鑄幣時代財政部直接發行紙幣無異。通脹或貶值可能會遲到，但難以避免，也必將損害國家信用。

存量-流量一致分析法：SNA與FoF的嵌套關系

從交易關系或借貸關系的對等性和貨幣的“記賬單位”職能出發，MMT在方法論構建上與主流經濟學不同。主流經濟學的分析范式是代表行為者約束條件下的最優化行為，宏觀是微觀的加總。MMT認為，個體最優并不等于全局最優，這就是“合成謬誤”，代表性案例就是“節儉悖論”——個人可通過節儉來增加儲蓄，但如果每個人都很節儉，消費和生產就會萎縮，儲蓄計劃也沒法實現。所以，MMT并不刻意追求宏觀經濟學的微觀基礎，也不需要假定行為者是理性的，而是直接從經濟活動本身出發，以宏觀經濟賬本和基本會計學原理來闡述經濟運行的邏輯，并據此提出相應的政策建議。

所有理論研究的起點是現實，經濟建模是基于現實的抽象。經濟變量無非存量和流量兩種狀態，存量由流量累積而成。人們曾糾結存量與流量的比值是否有意義，其實主要依賴于使用者如何詮釋。存量性質的國家和部門資產負債表和流量性質的資金流量表和國民賬戶體系為研究實體循環與金融循環、貨幣與商業周期的關系提供了完整的數據，而不只是局限于實體經濟。

貨幣-經濟分析的側重點取決于對貨幣本質或基本職能的理解，如果將貨幣理解為交易媒介，則常采用流量分析法，代表性理論有傳統的貨幣數量論、維克賽爾的累積過程理論、奧地利學派的貨幣與商業周期理論、羅伯特森的可貸資金理論及霍特里的純貨幣經濟周期理論。隨著新古典經濟學邊際革命與價值革命的興起，貨幣需求與人們的資產選擇行為成為貨幣經濟學家關注的焦點，貨幣理論分析方法隨之轉變為對存量貨幣的研究。庇古和馬歇爾對費雪的交易方程式提出了修正，提出了現金余額方程式，關注的是貨幣的價值儲藏職能。凱恩斯的流動性偏好理論，托賓的資產組合選擇理論以及弗里德曼對貨幣數量論的重新表述關注的都是貨幣的存量。

無論是存量還是流量，都只是“記賬貨幣”的一個維度，體現的是貨幣的某一種或幾種職能。從數量關系上來說，存量與流量是等價的。Hicks、Fellner與Somers、蔣碩杰分別用一般均衡、局部均衡和存流量等價轉換的方法證明了存量分析與流量分析的等價性。存量-流量一致分析是從宏觀各部門的資產負債表和現金流量表的動態關系來解釋經濟運行的邏輯，存量產生流量，流量疊加成存量。各部門的資產負債表的變化是存量和流量相互作用的結果。而且，從宏觀會計學原理來看，一個部門的金融資產，必然是另一個或幾個部門的負債。同時，對于單個部門而言，每一筆交易都會同時等量地記錄在資產負債表兩側，任何時點的資產負債表都是平衡的。主流經濟學方法論忽略了這種一致性帶來的約束，所以很容易犯“第二類錯誤”，即忽視“黑天鵝”事件，在一個黑天鵝頻發的“肥尾”世界里顯然不可取。

部門分析法是MMT的常用分析框架。任意開放經濟體的實體經濟都可被劃分為四個部門：政府、非金融企業、居民和對外部門，也可根據需要簡化為三個部門：公共部門、私人部門和對外部門。宏觀會計學原理表明，不可能所有部門同時實現盈余，也不可能同時出現赤字，即一個部門的盈余必然對應著另一個或多個部門的赤字。并且，在任意時期內，所有部門的盈余或赤字之和必然等于零。生產活動中的盈余可被用來增加資本，也可用來清償債務，這些行為都會體現在資產負債表當中，如債務杠桿的下行或凈資產的增長等。赤字部門正好相反。以三部門為例，假如政策目標是降低私人部門的杠桿率，政策選擇空間無非是用公共部門的赤字還是對外部門的赤字來實現這一目標。當對外部門赤字足夠大時，可以同時實現國內公共部門和私人部門的盈余。

區塊鏈數據分析公司Decimal Point Analytics獲The Hashgraph Association 75萬美元捐贈:金色財經報道，印度區塊鏈數據分析公司Decimal Point Analytics獲得由瑞士非營利組織The Hashgraph Association提供的75萬美元捐贈，旨在基于Hedera分布式賬本技術開發資產Token化平臺網絡。

據Decimal Point Analytics透露，該公司已獲得印度監管機構的批準，可以在其沙盒環境中為官方基礎設施資產引入Token化產品和新資產類別，后續將為當地金融市場開發符合監管要求的Token化解決方案。[2023/1/11 11:05:11]

表1：四部門存量-流量一致示意圖

國民收入賬戶的基本恒等式為：總產出等于總需求，或總收入等于總支出，兩種表達是等價的。總需求常被拆分為“三駕馬車”：消費、投資和凈出口。所以，總產出=C+I+XM，又可變形為：

總產出消費≡投資+凈出口

國民總儲蓄≡投資+凈出口

國民總儲蓄投資≡國民凈儲蓄≡凈出口

儲蓄過剩必然與經常賬戶順差相對應，既可以將經常賬戶順差理解為儲蓄過剩的必然結果，也可以理解為，要想獲得經常賬戶順差，必然要保持國內的儲蓄過剩。如果同時想進行高投資，實現方式有且只有：首先，壓抑消費，增加國民儲蓄，提高儲蓄率；其次，投資率應低于儲蓄率。

國際收支賬戶的恒等關系可表示為：

經常賬戶差額≡資本賬戶差額+錯誤與遺漏賬戶差額

在不考慮錯誤與遺漏賬戶，以及經常賬戶中初次收入和二次收入的情況下，可得到：

貨物與服務貿易差額=資本賬戶差額

即：貿易順差=資本凈流出或貿易逆差=資本凈流入

資金流量表要求“凈借款”，即四部門(家庭、企業、政府和國外部門)的收入減支出之和必須等于零：

++

+≡0

家庭凈投資+企業凈投資+政府凈投資+對外凈投資≡0

每個部門都有凈投資、均衡和凈負債三種狀態，所以共有62種組合。如果國內支出大于國內收入，就只能對外負債。反之，如果國內支出小于國內收入，則會出現對外凈投資，增加對外投資頭寸。所以，凈儲蓄、凈資本流出和經常賬戶順差是等價的，這就是內、外循環的嵌套和鏡像關系。

以美國為例，橫軸上方表示該部門的收入大于支出——資金的凈供給者。橫軸以下表示收入小于支出——資金的凈需求方。上下是對稱的，表明資金流入和流出相等。另外，資金流量表中的“對外部門”又對應著國際收支表中的資本賬戶。對外部門凈流入等價于資本賬戶凈流入，又對應著經常賬戶逆差。如此一來，國民收入賬戶、資金流量賬戶和國際收支賬戶的嵌套關系和流量的一致性就建立起來了。

圖3：美國四部門資金流量及其與國際收支的鏡像關系

一個相對穩健的部門收支組合是：相對平衡的政府和對外部門，盈余的居民部門和赤字的非金融企業部門——居民部門的儲蓄為企業部門的投資提供資金。泡沫化的特征是私人部門加杠桿，資金來源既可以是對外部門，也可以是國內金融部門，或兩者兼備。當然居民部門和企業部門加杠桿對應的泡沫可能不同。與之相反的是以去杠桿為主要特征的資產負債表衰退階段，私人部門整體持續保持盈余。

自上世紀70年代以來，美國居民部門在較長時間內都處于盈余狀態，只有在上世紀末至2008年金融危機之前的一段時間里出現赤字狀態，尤其是在2000年科網泡沫和2007年房地產泡沫破裂之前。這與房地產抵押貸款市場的繁榮密切相關，也是導致2008年金融危機的重要原因。企業部門在上世紀的后三十年基本處于赤字狀態，21世紀以來整體保持盈余，其中，2000-2011年盈余達1.5%，2012年至今赤字率為-0.27%；政府部門基本處于赤字狀態，在衰退期赤字明顯擴大，而且有持續擴大的趨勢，僅在互聯網泡沫破裂前夕出現過盈余；相反，80年代中期以來，對外部門則長期處于盈余的狀態，規模在2008年金融危機之后趨于下行。與之相對應地，經常賬戶赤字的規模也在收縮，20009年后基本維持在GDP的3%以內。是否可以認為新冠疫情之前美國國際收支再平衡目標完成了？答案是否定的。特朗普在任時，美國國會曾將經常賬戶平衡定義為“在任何5年期間，經常項目盈余或赤字平均不超過國內生產總值的0.5%。”

上式表示任何一國的貿易差額都可以表示由該國與其他所有國家的雙邊貿易差額加總而得到。下式表示全球所有國家貿易差額之和等于零。

經濟學領域常常辯論的一個話題是內部失衡與外部失衡的因果關系。例如，美國的貿易保護主義者常指責中國的重商主義行為是美國貿易赤字和就業崗位流失的原因，而中國則批評美國人的超前消費、聯邦政府的財政赤字或美聯儲的貨幣寬松。與美國貿易赤字對應的既可以是美國的儲蓄小于投資，也可以是其他國家的儲蓄大于投資。前者意味著內部失衡是外部失衡的原因，后者正好相反。前者由“拉力”形成——當國內儲蓄小于投資時，需要向其他國家借錢，后者由“推力”形成。一般來說，兩種力量是同時存在的，很難厘清因果關。

價格可為區分拉力或推力提供有價值的信息。從資金流動上來看，如果是拉力為主，即需求側占主導，價格——實際利率就應該上升。反之，如果是推力為主，價格就會下降。從美國的情況來看，近30年，在資金凈流入的同時，實際利率不斷下降，這是推力占主導的一個證據。尤其是本世紀初至2008年金融危機之前，美元匯率持續貶值，幅度超40%。

所謂的“全球失衡”，其實是各國內部失衡的加總，而這又與各國內政和經濟結構密切相關。任何影響國內生產、儲蓄和投資關系的政策，都會映射到國際收支賬戶。任何擴大投資和儲蓄剪刀差的政策，都會加劇經常賬戶和資本賬戶的失衡。從這個意義上講，幾乎所有經濟政策都會影響一國的經常賬戶收支狀況，甚至包括不健全的《勞動法》和寬松的《環境法》，因為這相當于對生產部門的隱形補貼，降低了生產成本，有助于增加投資和產出，而與此同時，又增加了居民的儲蓄，降低了消費。

內部均衡和外部均衡的關系可在“斯旺模型”中表示。橫軸為實際國內需求，等于消費、投資、政府支出和凈出口之和，與總產出相等時表示內部均衡——無通脹條件下的充分就業狀態，由向上傾斜的曲線表示，意味著經濟位于自然增長路徑。橫軸還可以被用來表示需求側政策的刺激力度，越往右，刺激力度越大。縱軸表示實際匯率。實際匯率下降意味著出口商品競爭力的提升，這可能是由名義匯率貶值引起的，也可能是由于國內的成本和商品價格相對于國外下降引起的。

圖4：斯旺模型與內外雙循環

FTX現任CEO將在眾議院金融服務委員會的聽證會上作證:金色財經報道，FTX的新領導層正在“全天候工作”以尋找和保護已倒閉的FTX的資產，其現任首席執行官John Ray將于周二在眾議院金融服務委員會的聽證會上作證。[2022/12/13 21:40:43]

資料來源：特明和瓦因斯，2019，《無霸主的世界經濟》，筆者繪制

外部均衡要求凈出口等于零，由向下傾斜的曲線表示。無論是內部均衡，還是外部均衡，都對應著實際匯率和實際國內需求的組合。兩條曲線將平面分為四個部分，只有在交點處，內外均衡才同時實現。由此可見，失衡才是常態。

理論上，在無摩擦的條件下，任何非均衡狀態都存在向均衡收斂的自然力量。比如，圖中的A點位于內部均衡曲線的右下角和外部均衡曲線的右上角，表示國內實際需求過熱和實際匯率高估，所以經濟處于通貨膨脹和國際收支赤字的狀態，一方面，貨幣匯率有貶值的壓力，另一方面，逆周期政策調控的方向是緊縮。兩股力量會推動A點向均衡位置移動。現實中，由于摩擦的存在，非均衡并不必然收斂于均衡，例如中國和美國就長期處于外部失衡和內部平衡的狀態。

結合現實經濟的運行特征，中國和美國的情況可分別由B點和C點表示。對于美國而言，緊縮的財政貨幣政策或美元匯率貶值都有助于推動外部平衡，中國正好相反。值得強調的是，2008年金融危機之后，中國對外整體失衡狀況已經有顯著緩解。美國的外部失衡狀況在2006年達到峰值后逐漸緩解，2008年金融危機之后大幅改觀，但并未像中國一樣持續收斂。

圖5：中美的雙循環格局

從中美雙邊貿易來看，2009年以來，美國對中國的貿易逆差的占比一直維持在50%以上。這就是美國為何將中國作為扭轉貿易逆差的主要目標國的原因。實際上，由于中國處于價值鏈的中下游，中國對美國的順差并不等于中國從美國賺得收入，在中國對美國出現順差的同時，中國對日本、韓國和中國臺灣地區出現了逆差。而且，任何美國扭轉失衡的政策，都有可能被對沖，既可能是美國其他政策，也可能是其他國家的政策。比如，當前的美元貶值和刺激內需的政策就會部分對沖，即使美國國內政策的凈效應有助于收窄國際收支赤字，它也并不一定會出現，還需要對美盈余國家的協同。

圖6：中美外部失衡的鏡像關系

從一般均衡和內外均衡的聯動性上來說，只要美國不改變國民儲蓄、投資和消費的結構性失衡狀況，其國際收支逆差狀況也不會改變，對中國的貿易戰只會改變其逆差的對象，即將對中國的逆差轉變為對越南、墨西哥等國的逆差，就像上世紀80年代廣場協議之后的故事一樣，美國的國際收支逆差在美元匯率貶值和日元升值后確實有所收窄，但90年代初開始又繼續擴大，只是將對日本的貿易逆差逐漸轉移到了中國，日本也并未因此而轉向順差，只是將對美國的順差逐步轉移到了中國和其他亞洲國家。中美之間的均衡發展需要的是合作，而非沖突。

特朗普當政時的流行敘事是，中國對美國的每一美元貿易盈余，都是中國不公平的貿易政策引致的。在主流經濟學家圈中，如前美聯儲主席伯南克就提出，以中國為代表的新型與發展中國家的貿易盈余積累了大量的外匯儲備，導致全球儲蓄過剩，而這些儲備大部分回流美國，壓低了美國的利率，提高了風險資產價格，加劇了金融不穩定。較少關注的是，回流美國的儲蓄并沒有被用來投資，而是被用來消費。這是全球化大循環破裂的另一個結構性原因。如果這些儲蓄被用于投資，形成產能，而不是被消費掉了，全球化的可持續性會更強。

政府的雙重職能：“最后借款人”和“最后雇傭者”

MMT屬于后凱恩斯主義學派，屬于“蕭條經濟學”范疇，適用的環境包括：有效需求不足、非充分就業、低通貨膨脹等等。后凱恩斯主義者大多認為PK才是凱恩斯經濟學的正統，但他們沿著凱恩斯的方向走得更遠。除了凱恩斯，MMT還綜合了馬克思、米切爾?英尼斯、克納普、阿巴?勒納、明斯基的見解。要理解MMT的政策立場，不僅需要回到凱恩斯的《通論》，還要重視布雷頓森林體系談判中的“凱恩斯方案”。可以通過以下四組關鍵詞的比較來厘清MMT的政策立場：

第一，穩健財政VS功能財政

財政政策是MMT的支柱。在MMT看來，以平衡預算為特征的“穩健財政”原則是一種教條主義，不能把私人部門的約束套用在政府部門，因為私人部門沒有貨幣發行權。MMT提倡勒納在上世紀40年代提出的“功能財政”原則，具體而言有兩條：第一，如果國內收入水平過低，政府需要增加支出。換言之，如果存在非自愿失業，政府就應該繼續擴大支出。第二，如果本國利率過高，政府應該提供更多以銀行準備金形式存在的貨幣來降低利率。組合起來就是“財政赤字+量化寬松”。兩次世界大戰時期、2008年金融危機期間和2020年新冠肺炎疫情沖擊時期都是功能財政原則的應用。

從資金流量表來看，財政赤字對應著私人部門金融資產的積累。MMT認為，在充分就業目標實現之前，政府應扮演“最后借款人”。即使經濟已經實現了充分就業，只要私人部門有降杠桿或積累財富的意愿，而此時國際收支賬戶又處于逆差狀態，財政就應該維持赤字狀態。MMT的主張與資產負債表衰退理論一致，兩者均從資金流量表的均衡關系出發，認為在私人部門借貸需求不足時，財政赤字應足夠地大以吸收私人部門的盈余，產出缺口才能收斂。此時，僅實施寬松的貨幣政策是無效的。“流動性陷阱”并不只有在利率觸及零下限時才會出現，在任何利率水平，只要私人部門的借貸需求對利率的下降不敏感，經濟就陷入了“流動性陷阱”。

順理成章地，MMT反對預算硬約束和“債務上限”。因為在發行主權貨幣且貨幣政策有自主權的國家，政府的清償力幾乎是無限的，不會破產。蘭德爾?雷還從操作流程上進行了論證。由于《聯邦儲備法案》限制美聯儲在一級市場直接購買國債，財政赤字貨幣化需經由商業銀行才能實現。財政部在二級市場拍賣國債進行融資的全過程需要六步才能完成。從最終結果看，這與合并財政部和美聯儲的資產負債表是一樣的，流程卻要簡單的多。MMT認為，在財政部與央行之間建立“防火墻”多此一舉。財政部發行國債的過程，完全可由央行直接通過調整各部門資產負債表的數值來實現——敲敲鍵盤就可以。總而言之，財政盈余不一定是件好事。

第二，國際收支順差VS國際收支逆差

MMT在貿易上持反重商主義立場，認為“出口即成本，進口即收益”。因為國際收支逆差意味著內需大于總產出，是福利水平的提升。出口導向型政策對內是福利損失，對外是“以鄰為壑”。MMT不認同國際收支赤字等于“失衡”，因為國際收支賬戶始終是平衡的。國際收支逆差與資本賬戶順差相對應。外資流入在資金屬性上等價于貨幣寬松，可緩解財政融資和央行貨幣投放的壓力。雖然資本賬戶順差意味著外債的積累，但只要債務以本幣標價，外債與內債并無差別。對于儲備貨幣發行國而言，優勢就更加明顯了。國外持有的美國國債份額在2009年峰值時達到了47%，即使后來有所下降，但2019年仍維持在40%以上，在出現全球性的“黑天鵝”事件時，投資者對美債的需求都會上升。美國更不應該擔心外債的問題。MMT的反重商主義立場是功能財政原理在國際收支問題上的投射。

Tokenlon在以太坊二層網絡Arbitrum開啟限價單功能:7月4日消息，基于0x協議的去中心化交易所Tokenlon在以太坊二層網絡Arbitrum開啟限價單功能，Tokenlon將匯總Uniswap和Sushiswap的流動性，未來計劃增加專業的做市商，此外中繼器將很快開源，任何人都可以成為中繼者來匹配訂單并賺取交易費用。[2022/7/4 1:49:32]

第三，固定匯率VS浮動匯率

從支持“貨幣名目論”和反對“貨幣金屬論”的立場出發就可以推導出MMT是反對固定匯率制的，因為這等于給央行戴上了“緊箍咒”。在“三元悖論”框架下，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三者不能兼備，固定匯率制必然會限制貨幣政策獨立性，從而約束了功能財政的發揮。布雷頓森林體系的組合是：匯率穩定、貨幣政策獨立和資本賬戶管制。實踐已經證明，只要經常賬戶是自由兌換的，固定匯率制就難以實施。實踐也證明，充足的外匯儲備可以增加貨幣政策的彈性——中國就是典型案例，但還遠比不上浮動匯率下的自由度。所以，MMT的前提不僅是擁有主權貨幣，還有“印鈔的自由”，而這種自由正是功能財政所需要的。因此，對于歐元區的實驗，MMT是持悲觀預期和批判態度的。

第四，大政府VS小政府

MMT認為，政府逆周期政策要想發揮“穩定器”的作用，政府的規模要足夠大。以稅收占國民收入的比例衡量，大政府的標準約在20%到50%之間。西方主要經濟體基本都超過25%，歐洲明顯高于美國。MMT的“大政府”主張繼承自明斯基，主要出發點是用逆周期政策“穩定不穩定的經濟”。明斯基認為，相比居民部門的消費而言，企業部門的投資是經濟中最不穩定的部分，政府支出規模至少要與投資相當。

圖7：“大政府”歸來

基于企業利潤恒等式，明斯基認為，大政府還是穩定企業利潤的基石。企業的還款承諾以預期利潤的實現為前提。在經濟不景氣時期，利潤會低于預期。企業再融資需求會擴張，但銀行可能會“惜貸”，或要求更高的利率，或降低授信額度。融資難、融資貴問題會凸顯。隨著經濟復雜度的提升，除了投資和政府赤字之外，決定企業利潤的因素越來越多，利潤的波動性也越來越大。如果政府奉行不干預政策，經濟可能會陷入飲鴆止渴式的龐氏循環。明斯基認為，“大蕭條”的發生就與政府規模太小有關。1929年，美國政府支出占GDP的比重僅為3%。

以上四組比較分析在邏輯上是相通的，集中體現了“以我為主”的觀念，以充分就業為核心的政策目標，和以財政政策為主、貨幣政策為輔的操作思路。資金流量-存量的均衡關系和國民收入賬戶的嵌套關系始終引導著MMTer對經濟現象的理解和政策判斷。MMT的政策目標是在實現充分就業的同時維持物價穩定，實現的途徑是“就業保障/最終雇主”計劃——政府承諾為任何符合資格、已經準備好且有工作意愿的公民提供工作機會的計劃，向勞動者提供統一的時薪和福利標準。用央行的修辭來說，政府在勞動市場上應該扮演“最后雇傭者”的角色。如果能夠常態化實施，統一的時薪可充當最低工資，因為沒有勞動者會接受比該工資更低的工作了，機制類似于美聯儲構建的利率“地板”——向超額準備金支付利息。考慮到美國兩黨在“最低工資法”提案上的僵持局面，這算是另辟蹊徑了，只是不知道這意味著多大的政府規模。

圖8：MMT的政策立場與邏輯

資料來源：筆者繪制

當然，也不應將MMT簡化為“財政赤字貨幣化”。公共政策討論過多地關注了作為手段的貨幣化，而較少地關注了財政赤字的規模和支出的方式，后者才是MMT的內核。赤字率的大小固然重要，但資金的投向更為關鍵。MMT支持的資金用途包括：公共工程、基礎設施、社會安全網，目的是創造就業機會、增強收入穩定的預期，提升私人部門的信心。在這種情況下，赤字是自我限制的，因為經濟增長會帶來更高的稅收收入。明斯基曾提出一條公共開支的基本原則：用資源創造型的公共支出代替轉移支付和福利,如羅斯福“新政”時期中的“以工代賑”方案。所以，相比近年來備受關注的全民基本收入計劃，MMT更提倡以創造就業的方式實現充分就業，這樣才能以擴張赤字的方式降低赤字。

MMT的軟肋是“財政赤字貨幣化”與通貨膨脹的關聯性問題。在這個問題上，MMT的回應略顯蒼白，也沒有充分的經驗證據支撐。MMT不認同菲利普斯曲線顯示的充分就業與通貨膨脹的替代關系，認為“最終雇主”計劃可兼顧物價穩定目標。MMT反對貨幣學派僅僅用“貨幣太多”來解釋高通脹的成因，承認無節制的財政開支會導致通脹，認為削減政府開支或提高稅收是對抗高通脹/惡性通脹的方法之一。MMT也反對將惡性通脹僅僅歸因于“財政赤字貨幣化”，而是認為原因是多重的，如社會或動蕩、戰爭、弱勢政府、以外幣或黃金計價的外債的積累等。在這個問題上，薩金特認為，20世紀上半葉全球四大惡性通脹——奧地利、匈牙利、波蘭和魏瑪德國——的罪魁禍首就是濫發鈔票和債務貨幣化，即使債務是以本國貨幣計價。Bordo和Levy用近兩個世紀的經驗說明了擴張性財政政策與通脹的因果關系，而美國1965-1983年的經驗就出現在和平時期。其實，不管是不是MMT的政策主張導致了通脹，只要有通脹壓力的存在，無論是供應鏈還是房價上漲壓力帶來的，MMT都難以實踐。

MMT的實踐：從日本案例談起

在公共政策討論中，日本往往被視為MMT的經典案例。這種認識即使不算完全錯誤，也難以準確概括近三十年來日本在經濟政策領域所做的種種探索，更無法描述觀念和政策的動態演化路徑。日本是特殊的，也是復雜的。無論是MMT的批判者還是支持者，都能從日本經驗中找到想要的素材。

自上世紀90年代初房地產泡沫破裂以來，日本經濟運行的典型事實包括：高財政赤字率、高政府債務杠桿率、量化寬松的貨幣政策；低通貨膨脹率；低債券利率等。批判者認為，日本經驗證明了MMT的無效性，因為日本已經“失去三十年”。在1990年到2019年的120個季度中，日本的產出缺口有68個季度為負。平均實際GDP增速從1980-1991年的4.53%下降到了1992-2021年的0.71%。在這個過程中，政府的債務杠桿率從50%上升到了200%，遠超其它發達經濟體。與經濟停滯相關的是，在社會層面日本還面臨自殺率和貧困率的提升等問題。

有趣的是，日本政府也站在了批判者行列，表示永遠不會采用MMT。時任副首相、財務大臣麻生太郎(TaroAso)稱MMT是“極端和危險的想法，因為它會削弱財政紀律”。日本央行貨幣政策委員會成員原田泰認為MMT“肯定會導致失控的通貨膨脹”。

MMT的支持者一方面經常引用日本案例來回應對MMT的諸多批評，指出主流經濟學中的謬誤。比如，積極的財政政策并沒有帶來通脹壓力，國債利率始終維持在低位，財政仍可持續；另一方面，針對經濟增長的停滯，蘭德爾?雷旗幟鮮明地指出，MMT不當“背鍋俠”，因為日本沒有“謹遵醫囑”。這可從以下幾個方面來解釋：

倫敦房地產開發商Knight Dragon將發行證券型Token:6月21日，據福布斯報道，中國香港億萬富翁鄭家純旗下倫敦房地產開發商Knight Dragon宣布將發行100,000枚證券型Token「KDB4」，持有者將有權分享Knight Dragon 4號樓產生的毛利潤的80%。這座擁有191個單元的塔樓是Upper Riverside開發項目的一部分，也是英國最大的城市更新項目之一。[2022/6/21 4:42:27]

經驗上，任何赤字率都可以對應多種不同的GDP增速。高赤字率既可以表達政府刺激經濟的主觀意愿，也可能是政策失敗的結果。蘭德爾?雷認為，日本的財政赤字就是一種“壞的赤字”——是低迷的經濟增長的直接結果，而非政府的主觀意愿。日本政府始終沒有擺脫預算平衡觀念的束縛，致使其總在經濟稍有復蘇跡象的時候就進行財政整頓。例如，出于對財政赤字

的擔憂，橋本政府于1997年提高將消費稅率從從3%提高到5%，中斷了來之不易的復蘇。同樣的故事在安培時代兩度重演。這說明日本政府并未踐行功能財政原則，也沒有理解財政赤字對應的就是私人部門的盈余。

MMT還辯解道，財政赤字的規模固然重要，更重要的是財政支出的內容，它決定著財政乘數的大小。MMT的直接目的是創造或保障就業，提倡“以工代賑”。但日本政府卻將大量資金用于向金融機構注資，這屬于開錯了“藥方”。直到1997年亞洲金融危機之前，日本經濟的主要問題都出現在私營企業部門，缺乏的是資金的需求方而非供給方。所以向金融機構注資是無效的。因此，蘭德爾?雷將日本作為MMT的反面教材。

與MMT一致的是，強調總量經濟政策失敗的經濟學家會認為，供給側結構性改革派的主導地位是日本陷入長期停滯的主要原因。

如同“大蕭條”給美國乃至世界產生的深遠影響一樣，“大泡沫”的教訓對日本而言也是深刻的。1985年“廣場協議”被認為是日本錯誤的總量政策和泡沫經濟的開端。日元被迫地、大幅度地升值帶來使外需急劇收縮，為增加國內需求，日本實施了擴張的貨幣政策和積極的財政政策。日本政府暫停了財政整頓，加大了對“家園重建”項目的開支。日本央行從1986年1月開始下調貼現率，經五次連續下調之后，1989年5月降到了2.5%的低點。擴內需的系列政策提振了經濟，實現了“無稅收增加的財政整頓”。與此同時，土地、地產和股票價格泡沫也愈演愈烈。

在媒體和公眾的強大壓力下，日本政府開始收緊貨幣與財政政策，于1989年4月推出了消費稅。日本央行于5月開始加息。截止到1990年8月，貼現率升到了6%的高位。股票泡沫于1990年初被刺破。土地和地產泡沫的破裂推遲到了1991年初。作為教訓，結構性改革成為泡沫破裂后日本政策應對的主導方針。代表性方案是經濟改革研究會在1993年的發布的《平巖報告》，核心是“經濟結構性改革”，包括放松管制、貿易自由化等市場化改革方案。直到1996年執政的橋本龍太郎和2001年執政的小泉純一郎政府，“結構性改革”都是日本經濟政策的核心，主流觀念是“結構性改革的障礙”、“好的通縮”、“涓滴式傳導”。這顯然與MMT背道而馳。

MMTer認為，大泡沫破裂后，日本政府出臺財政刺激政策的行動太遲緩，數量級不夠，“花錢”的方式也不對，還總是過早地和主動的進行財政整頓。“無稅收增加的財政整頓”才是MMT所推崇的。

不可否認，日本政府的行動確實遲緩。但MMT對日本財政政策的批判也有言過其實之嫌。辜朝明從“資產負債表衰退”的角度為日本的財政赤字進行了辯護。泡沫破裂后，日本企業部門從長達幾十年的赤字狀態轉變為盈余狀態，說明企業的目標函數從利潤最大化變為債務最小化。泡沫后的盈余與之前的赤字的差距就是GDP的凈損失。按照四部門資金流量恒等式，假定國外部門和居民部門的收支狀況不變，只有政府部門大幅擴大赤字率，才能彌補企業部門帶來的損失。日本政府遲至1993年才從盈余變為赤字。1997年之前赤字率位于-5%以上。1998-2004年平均赤字率擴大至為-7.2%。正因為如此，日本名義或實際GDP規模并未下行。否則，日本不僅可能重演美國“大蕭條”，甚至可能更為嚴重。因為日本地產的下降趨勢一直延續到2005年，6個核心城市的土地價格降幅達76%。按照辜朝明的估算，日本政府1990-2005年增加的315萬億日元赤字支出，共為日本挽回了2,000萬億日元的GDP損失。

圖9：如何評價大泡沫以來的日本經濟和MMT的實踐？

即使MMTer不認同日本的財政政策是MMT的最佳實踐，但也不能否認QE在降低無風險利率和風險溢價方面的積極作用。MMT對日本財政政策的批判很多是不能被證偽的。假如不提高消費稅率，赤字率再提高幾個百分點，完全按照MMT的方案“花錢”，對于早在2007年就已經步入超老齡社會的日本，經濟就能擺脫長期停滯嗎？低通脹的事實是否能證明“財政赤字貨幣化”不會導致通脹的論斷？未必。物價漲跌是多種力量的合力決定的，全球化、老齡化、日元升值和資本外流都能作為日本通縮的成因，中和了赤字貨幣化帶來的通脹力量。同樣的政策在同一國家的不同時期或同一時期的不同國家實施效果都可能不同。上世紀80、90年代以來日本和2008年大危機之后全球低通脹的形成，與新自由主義引領下的全球化密切相關，但逆全球化已經成為新的共識。它是通脹的重要動力。此外，MMT關于1997年橋本政府財政整頓導致經濟衰退的說法并非無懈可擊。按照日本銀行前行長白川方明的解釋，主要原因有三個：1997年秋季達到高潮的日本國內金融危機、1997年7月爆發的亞洲金融危機和4月消費稅率的上升。而且前兩個方面的影響更大。從財政角度看，社會保障制度改革比增稅的影響更大。

在“失去的N年”或“日本的教訓”這種語境里討論日本，很難把握泡沫之后日本經濟的全貌。需要追問的是：日本真的失去了三十年嗎？果真如此的話，今天日本的社會經濟狀況應該比泡沫時代更差。去過日本旅行的人大概不會這么認為。白川方明回憶稱，外國政要或經濟學家訪問日本時，對日本的印象是：“走在東京街頭，怎么也想象不到這就是‘失去的10年’或者陷入通貨緊縮的國度”。因為，日本的GDP在泡沫破裂之后整體上仍維持正增長。比較1991年之后的日本和2007年金融危機之后美國和歐盟會發現，直到T+7和T+11年后日本的實際GDP指數才被美國和歐盟趕超。考慮到日本的少子化、老齡化和勞動人口減少的因素，如果比較單位就業人口實際GDP的話，日本在T+8年以內都超過美國，其后和美國不相上下；如果考慮每工作小時的實際GDP，日本也始終高于歐盟。GDP和社會福利是兩個概念。2014年日本的GDP是美國的70%，但福利水平卻是美國的92%。

圖10：日本、美國和歐盟實際GDP指數的比較

無論是MMT還是資產負債表衰退理論，都是總需求管理的一部分。在MMT看來，“最后雇傭者”是“日本病”的萬能藥方。理論上，需求側管理只能燙平周期性波動，而無法阻擋趨勢性轉變。日本的“三十年危機”顯然無法單從需求側來解釋，因為過去三十年日本所表現出來的是潛在經濟增速的持續下滑。按照日本央行的測算，日本潛在GDP增速在1989年9月就達到了峰值，早于股市泡沫和地產泡沫的破裂，其后10年都在下行，截止到1999年6月降到了0.66%的低位。1999-2006年低位震蕩，期間有兩次反彈，在日本央行于2006年初終止QE后又開始了新一輪的下滑，疊加2007-2009年全球金融危機，截止到2010年3月降到了-0.32%。實際GDP增速始終圍繞著潛在水平波動。

由于日本經驗的特殊性，它更適合從反面來證偽普適性，而非從正面來證實普適性。幾乎持任何立場的經濟學家都能從日本找到證明自己或反駁對方的證據。MMT常以20世紀30年代的“高橋財政”作為正面案例來反證近30年日本錯誤的財政政策。白川方明則正確地指出高橋財政時期的赤字貨幣化產生了通脹。其實，理論和政策立場的差異反映的無非是某種觀念的差異。各個經濟學流派都只是“觀念的非顯性集合”的一個子集罷了。

MMT仍在重復凱恩斯與哈耶克之爭，前者著眼于危機之后的有效需求不足，認為政府應該采取擴張的財政政策，以公共部門的開支彌補私人部門需求的不足。哈耶克強調的是危機之前的原因，認為正是因為積極的財政政策和貨幣寬松扭曲了價格信號，導致了產能過剩和下一次危機的爆發。哈耶克的一貫主張是讓市場自發地清算經濟系統內的各種扭曲。這被稱為“清算主義”。兩者并非不可調和，只是凱恩斯主義顯然已經占據了-意識形態領域的制高點。對于政客們來說，危機一旦爆發，做點什么總比什么都不做顯得正確。

如果說MMT已經被實踐了，其效果并不理想。西方國家的應對新冠疫情的政策是MMT的另一次實踐，確實實現了經濟較快的復蘇，但通脹風險也在積聚。MMTer可能會反駁說，通脹主要是供給短缺導致的。不能否認的是，“直升機撒錢”方案也刺激了需求，拉大了供求缺口，延長了通脹的持續性。大通脹會加快政策的退出節奏，加劇風險資產價格的波動。值得反思的是，MMT方案是解決了問題，還是制造了更多的問題。對處于轉軌時期的中國來說，不僅應該吸收泡沫前需求側政策的教訓，還應該關注泡沫后因噎廢食而出臺的供給側改革方案。供給側結構改革宜從長計議，經濟的平穩運行是前提條件。

MMT和資產負債表衰退理論的比較

MMTer常引用辜朝明的資產負債表衰退理論來證明財政政策的有效性。表面上看，兩者都認為經濟長期停滯的癥結是有效需求不足。在貨幣政策會失靈的條件下，兩者都主張財政政策應發揮更積極的作用。所以，人們常常誤認為辜朝明也是凱恩斯主義者。在《大衰退》一書中，辜朝明明確否認了這一點。基于對其作品的了解，筆者認為，辜朝明與MMT的分歧大于共識。厘清兩者的異同也有助于更好的理解MMT。

兩者在以下幾個方面存在共識：

第一，方法論上都擅長運用部門均衡分析法，依托資產負債表和資金流量表的嵌套關系和存量-流量一致關系診斷經濟運行。

第二，關注的都是經濟周期的“陰面”，其典型特征是非充分就業、有效需求不足、私人部門借貸需求不足；

第三，政策上兩者都認為貨幣政策刺激需求的效果不顯著，無法單獨發揮效力，支持以財政為主導，擴大財政赤字，興辦公共工程，反對在私人部門信貸需求恢復之前就進行財政整頓，如1937年的美國和1997年的日本，都終結了來之不易的復蘇，使經濟再次陷入衰退。

兩者的分歧主要體現在：

第一，MMT是凱恩斯原教旨，但辜朝明否認自己是凱恩斯主義者。“凱恩斯主義者堅信當經濟形勢開始惡化時，政府必須推行財政刺激政策。與此不同，我主張進行這種刺激不是因為經濟低迷，而是因為日本經濟患上了一種極其罕見的病癥，也就是資產負債表衰退。對于普通型經濟衰退行之有效的貨幣政策工具，在面對這種罕見的衰退時，卻會因為借貸不足而無能為力。”

第二，MMT持貨幣名目論，認為貨幣的信用來自國家信用，以國債為抵押，由稅收驅動，私人部門的需求是無盡的。央行發行貨幣不存在數量限制。相反，辜朝明認為，即使在信用貨幣時代，中央銀行仍按照金本位制的邏輯運行，“假設金本位依然存在”。布雷頓森林體系瓦解后，純信用本位制在全球的確立。正因為貨幣沒有內在價值，且歷史上有太多紙幣泛濫成災的教訓，央行的公信力才更顯得珍貴。

第三，在貨幣發行的紀律上，辜朝明和MMT的立場相反——MMT反對央行獨立性，支持財政赤字貨幣化。辜朝明支持央行作為“第四個公權機構”獨立地制定貨幣政策，反對“直升機撒錢”方案，也不支持財政赤字貨幣化。資產負債表衰退的特征是私人部門存在盈余，政府只需要發行國債，從銀行融資即可，不需要債務貨幣化。“只要一個國家的中央銀行能夠保持正常的獨立運作，那么無論再大的政府預算赤字，其導致的高利率和私人投資擠出效應的負面影響都是有限的，但是一旦中央銀行迫于政府壓力，執行有損于公眾信賴的政策，則必將造成災難性后果。”。辜朝明不認為中央銀行和私營機構有什么本質區別，如果央行的資產負債表受損，也可能出現技術性破產，貨幣也會出現折價。“中央銀行不能將公眾的信任當作理所當然的”。

第四，關于財政赤字貨幣化與通貨膨脹的關系，MMT多少有些含糊其辭，要么否認、要么選擇性忽視、要么認為可規避通脹風險。其實，這主要取決于“錢花在什么地方”和經濟復蘇的彈性和周期所在的階段。如果錢留在金融體系內，比如向銀行注資，就不會產生通脹壓力。辜朝明也承認量化寬松政策在私人部門修復資產負債表之前不會產生通脹壓力，但前提是央行執行負責任的貨幣政策。銀行體系的超額準備金是未來通貨膨脹形成的基礎。一旦私人部門的信貸需求復蘇，通脹壓力必然增加。作為應對，央行需要收緊貨幣政策，減持國債。所以，央行不是國債的永久持有者。

第五，匯率、國際收支和財政政策的辯證關系。MMT“一根筋”地支持財政政策，不認為浮動匯率能夠起到調節國際收支的作用，因為國際收支“不失衡”不是“失去平衡”。MMT支持浮動匯率制的原因是因為它能增加國內政策的空間。辜朝明則認可匯率貶值對于扭轉國際收支赤字的積極作用，也支持其作為逆差國家應對資產負債表衰退的政策工具箱的一部分。相反，積極的財政政策在經常賬戶順差國家的有效性會更高。MMT沒有認識到的是，浮動匯率并不能賦予貨幣政策完全的自主性，固定匯率也并不意味著貨幣政策完全沒有自主性。對于前者，日本央行就是典型案例。在利率面臨有效下界的約束時，當美國開啟降息周期時，日元會因為利差的縮小而升值，加劇日本國內物價通縮的壓力，阻礙日本銀行再通脹目標的實現。對于后者，中國是典型案例，即充足的外匯儲備可增強貨幣政策自主性。

總而言之，MMT的部分論斷即使不能說是錯誤的，但也過于絕對了，并且與現實世界脫節。“經濟學家能夠提出各種邏輯一致但是在解釋經驗實施方面沒什么效用的模型，這是因為，模型內在的一致性并不能保證其外部的一致性”。這句話既適用于MMT，也適用于主流經濟學中的動態隨即一般均衡范式。

財政赤字貨幣化的“不可能三角”

根據“多馬條件”，假設基本赤字率和初始負債率的關系是固定的，財政可持續的條件可表示為：——高經濟增長率帶來高稅收，從而保證了債務的可償付性。但問題在于，和的長期估計誤差較大，結構拐點更不可知。

上世紀80年代以來，美國長期國債實際利率持續小于實際GDP增速，債務杠桿率持續下行。布蘭查德據此聲稱，只要滿足債務可持續性條件，債務驅動的增長并非不可取。2008年金融危機以來，西方國家公共債務杠桿率均顯著提升。G7國家的經驗顯示，的差值會隨公共債務杠桿率的提升而呈下降趨勢，換句話說，從存量來看，債務杠桿率的提升終將導致債務不可持續——儲備貨幣發行國債務杠桿的臨界值更高。背后的機制是，債務杠桿非線性負向作用于——杠桿的臨界值為90%，對于新興市場國家還有通貨膨脹效應。布蘭查德本人也在一次公開反對MMT的講話中承認:“除非赤字率非常小，否則無法通過零利率的貨幣創造完全融資，而不導致高通脹或惡性通脹。”

近60年來，美國國債實際利率的平均值為2.69%，中位數為2.18%，考慮到近40年的下行周期，未來三十年的估計值選取1%作為基準比較合理——高于過去10年的平均值。美國國會預算辦公室對實際GDP增速的估計為1.8%。要想保持債務杠桿率的穩定，基本赤字率需保持在0.8%左右。這顯然不符合現實約束。MMT會認為財政可持續性是一個“偽命題”。在其理論框架下，政府違約的概率是極低的。這顯然不符合經驗事實。

2008年至今，美國政府債務杠桿率已經從60%以下上升到120%以上，僅次于二戰時期的125%，CBO的預測2051年將超過200%，即使利率維持低位，利息負擔也會顯著提升。鑒于債務杠桿率的高企，再考慮到美國人口老齡化和財政支出結構的趨勢性變化，美國的財政可持續性是值得懷疑的。如果通脹破防，通脹預期和利率中樞隨之抬升，某種形式的違約或難避免。矯正財政收支失衡的方式無非是：增加稅收、通貨膨脹、美元貶值或債務違約——通貨膨脹和美元貶值本質上是隱性違約。

若將聯邦政府財政赤字率和美聯儲資產負債表規模的同時提升視為MMT的實踐，那么在美聯儲一百多年的歷史上共有四個案例：第一次世界大戰、第二次世界大戰、2008年全球金融危機和新冠大流行。其中，前兩次的財政赤字率顯著高于美聯儲擴表規模，后兩次規模相當，且可以看出美聯儲擴表的主要方式是購買政府債券。除2008年全球金融危機以外，另外三次都導致了明顯的通脹壓力，整體CPI增長的高點分別為20%、13%和8%，并且持續時間均較長，從首次突破3%到首次降至3%以下，一戰用了60個月，二戰為34個月，新冠大流行目前已經持續11個月——根據美聯儲關于通脹期限結構的預測，還需12個月左右才能降到3%以下。在2022年3月21日的演講中，美聯儲主席鮑威爾的目標是3年內將通脹降到接近2%。上世紀60年代中期開始的通貨膨脹之所以演變為70年代的“大滯脹”，雖然直接驅動因素是財政赤字的擴張，但美聯儲也起到了推波助瀾的作用，只是沒有以擴表的形式表現出來。

圖11：美國聯邦政府赤字率和美聯儲資產負債表擴張

歷時百年，美國的社會經濟結構、美聯儲貨幣政策框架，以及美聯儲與財政部的關系以及全球化等都發生了翻天覆地的變化。百年前是工業社會，現在是服務主導型社會；百年前是商品貨幣時代，現在是信用貨幣時代；百年前的美聯儲更像是財政部的“出納”，現在的美聯儲則具有完全的貨幣政策自主權。百年前的世界經貿關系是在帝國秩序下進行的，現在是主權國家之間的自由貿易。以1973年布雷頓森林體系的瓦解和浮動匯率制在全球的推廣為分野，再到上世紀八九十年代價格型貨幣政策框架的確立，貨幣數量與通脹的相關性也發生了變化。雖不能將三個案例中的通脹壓力都歸因于財政赤字貨幣化，但貨幣作為持續高通脹的必要條件則是一條久經歷史考驗的經驗法則。財政赤字貨幣化具有顯著的通脹效應。

Bordo和Levy考察1800年以來美國和英國財政赤字與通貨膨脹的關系，發現戰爭時期政府開動印鈔機征收“通脹稅”是普遍現象。在20世紀初的兩個和平時期，債務融資支持的財政赤字也產生了通貨膨脹。對比全球金融危機和新冠疫情時期的政策，他們認為后疫情時代的通脹壓力更大。現實情況也符合作者的預測。任何方式引發的通脹都是對債權人征收通脹稅，對于其災難性后果，凱恩斯在《貨幣改革論》中做了詳細闡述。這一融資手段是有限且不可持續的。列寧說：“要想顛覆現有社會的基礎，沒有比貨幣貶值更絕妙、更可靠的辦法了。”

事前看，全球金融危機以來的低通脹、低利率和菲利普斯曲線的平坦化的事實確實提高了MMT的可操作性，但事后看，MMT的實踐也有可能推翻其自身的邏輯自洽性。因為有充分的理論和經驗證明，財政沒有“免費的午餐”，長期低利率和不斷上升的債務比率是一對矛盾體——債務杠桿率的提升終會導致利率的上升。學術文獻的共識估計是，政府債務杠桿率每增加1%，10年期國債利率就會提高略高為3.5bp。

基礎貨幣如同央行發行的零息債券。若合并財政部與央行的報表，貨幣與政府債券都是公共債務。財政赤字貨幣化的本質是預算軟約束，其對財政紀律、美聯儲的獨立性和美元信用產生的負面影響不可估量。如同物理世界不存在永動機一樣，經濟世界也沒有永動機。一旦通貨膨脹最終推動利率中樞的抬升，進而打破“稅收-美元-美債”閉環，全球都將為此埋單。債務貨幣化、美聯儲獨立性和美元信用是一個“不可能三角”：維護美元信用要求保持美聯儲獨立性，卻與債務貨幣化不相容。全球金融危機和新冠疫情時期一系列的緊急信貸支持計劃模糊了貨幣與財政的邊界。美聯儲應警惕財政主導權力的回歸，保持貨幣政策獨立性。“美聯儲龐大的和不受貨幣政策規則約束的資產負債表為創造了采取預算外財政和信貸分配政策的機會和動機。”

“我們從歷史研究中得到的教訓是：避免戰爭；審慎使用貨幣政策來維持財政赤字；避免財政主導；保持央行獨立性；穩定通脹預期；并推行有利于增長的經濟政策……忽視歷史教訓可能會給政策制定者帶來風險。”令人擔憂的是，政策制定者們都在被歷史裹挾著向錯誤的方向前進。理論上，在MMT的框架內，主權信用貨幣發行國不會出現主權債務違約，尤其是像美國這樣的國際貨幣發行國。這并不符合歷史經驗。英鎊的教訓還歷歷在目。美國長期以來的財政與國際收支“雙赤字”仍在侵蝕著美元的信用，這是美元體系固有的矛盾。實際負利率是美國國債透支美元信用的一種表現。隨著美國經濟份額的下降、中美經濟相互依賴性的弱化和俄烏沖突催化的國際儲備貨幣多元化，美元信用靠什么來重建？

結語

沒有哪個歷史時期像“大蕭條”一樣引起經濟學家的興趣。過去百年，需求管理政策仍未超出凱恩斯經濟學的范疇。MMT將其發揮到了極致，撕掉了財政與央行之間的最后一層“遮羞布”。伯南克的“滅火假說”主導了金融危機以來各國央行的政策。后疫情時代，財政赤字貨幣化和無限量寬或將成為應對流動性危機的標準組合。低利率和低通脹的宏觀環境提高了債務的可持續性，但也致使經濟形成了對低息債務融資的路徑依賴，催生了資產泡沫。財政赤字貨幣化不僅會惡化代際間的收入再分配，在同代人之間同樣是財富大挪移。貧富分化、資產泡沫和債務陷阱是共生的，將經濟鎖定在“長期停滯”狀態。

從理論到實踐以及對實踐效果的評估，MMT都是分歧遠大于共識的領域，一方面是因為MMT從方法論到政策立場都是反主流的，而經濟學的話語權仍牢牢掌握在主流經濟學家手里，在我們學習的從初級到高級的經濟學教科書里都不見MMT的蹤影。另一方面，甚至在MMT陣營內部，也很難說立場是完全一致的。在公共討論中，支持者往往神化了MMT，反對者又妖魔化了MMT。雙方很難找到交集，與理論發展和政策制定都無益處。筆者認同財政、貨幣等需求側管理政策應在經濟衰退時期發揮積極作用，但對MMT的許多主張也持保留意見，如央行獨立性問題。財政與央行的分工就如同政府與市場的分工一樣重要，同樣重要的是兩者之間的協同，保持獨立性與加強協同并不矛盾。再比如在“三元悖論”問題，雖然浮動匯率制確實可以增強國內政策自主性，資本流入也能彌補國內資本的短缺，但在條件不具備的情況下貿然推動匯率自由浮動和資本賬戶開放，或者過于依賴外向型融資的話，也可能引發貨幣危機。

一個有益的做法是將MMT視為一種描述性而非因果推斷的工具。資金流量-存量的一致性關系只是數量上的對等關系。它提供了一種有別于主流經濟學的世界觀，有助于從全局視野把握經濟運行的結構特征，對主權貨幣國家如何制定政策有較好的啟示意義，也給非主權貨幣發行國提供了一個參照系。

參考文獻和腳注

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