1.3萬字報告評估后疫情時代“后遺癥”：局部反復，長期傷痕_GDP

中國人民大學重陽金融研究院“新冠疫情

經濟影響與對策”課題組

組長：

王文，中國人民大學重陽金融研究院執行院長

執筆人：

蘆哲，中國人民大學重陽金融研究院客座研究員、華泰證券研究所宏觀負責人

賈晉京，中國人民大學重陽金融研究院助理院長

張大為，華泰證券研究所固收分析師

許林，中國人民大學重陽金融研究院助理研究員

核心提要

雖然新冠疫情傳播趨勢及其影響已趨于明朗化，但仍難徹底消失，局部反復或成常態，疫情也并非“風過無痕”，其對生活方式、產業變遷、社會問題、國際關系等都將產生深遠影響，或給經濟留下長期傷痕效應，疫情期間各國采取的大規模對沖政策也難免會帶來“后遺癥”。

疫情會對經濟主體造成“信念傷痕”，這讓經濟主體在作決策時會更多考慮未來發生極端、負面沖擊事件的可能性，從而影響企業和居民恢復原有投資、消費水平的能力與意愿，進而導致資本存量降低、勞動力需求減少并恢復緩慢。

為對沖疫情危機，各國財政赤字激增，全球政府部門杠桿率躍升至歷史新高。同時全球私人部門也在寬松貨幣政策支持下大幅加杠桿，雖然實體流動性壓力得以緩解，但也帶來資產泡沫、貧富差距和金融系統脆弱性等副作用。當下發達經濟體的常規貨幣政策空間恐難以應對新的危機出現，量化寬松和負利率等“非常規政策”正在走向常規化。

金融危機前二十年間，全球經濟高速增長，世界經歷了前所未有的經濟合作和一體化時代。但金融危機后，全球化趨勢開始悄然逆轉，而西方國家內部利益分配不均、貧富差距擴大導致民粹主義抬頭，是推動逆全球化的內因。

在逆全球化甚囂塵上之時，新冠疫情又帶來更多挑戰。疫情提高了各國對產業鏈安全性的重視，全球產業鏈重構的方向或是區域內整合與關鍵領域本土化。金融危機后，中美關系已進入到競爭博弈的新階段，疫情又成為中美競爭的催化劑。中美博弈仍是未來若干年國內經濟和市場面臨的最大外部風險。長期傷痕效應、償債壓力驟增、金融脆弱性、逆全球化、“黑天鵝”事件頻發等因素都決定了利率中樞的下行趨勢，世界經濟可能在“負利率”狀態中越陷越深。

應對疫情“后遺癥”，需要樹立習近平主席在2021年博鰲亞洲論壇開幕式主旨演講中提出的“健康安全發展”理念，以數字經濟作為新的基礎設施、以碳中和和綠色化作為新的標準，重塑經濟運行方式，走向人類命運共同體。

正文

新冠疫情發生于百年未有之大變局之中。疫情前，經濟全球化遇阻，國際上單邊主義、民粹主義、貿易保護主義抬頭，不穩定性、不確定性明顯增加。新冠疫情全球擴散使得百年未有之大變局加速演進，其長期影響如何？為了回答新冠疫情對世界形勢與中國發展的影響問題，早在2020年2月疫情初期，人大重陽就陸續推出“抗疫與經濟兩手抓”、“疫情加速百年變局”、“美國將大規模爆發疫情”、“應以1930年大蕭條比照疫情的經濟沖擊”、“東京奧運將延期”、“抗疫將進入持久戰”等重要前瞻判斷。疫情周年時，人大重陽又推出了《后疫情時代全球“蝶形”》風險及防范，再次警示全球經濟復蘇進程中的六大風險。當前，新冠疫情發展形勢已趨于明朗化，本文將圍繞“疫情后遺癥”進行研判。

世界經濟在可預見的將來可能陷入低迷期。發達經濟體的人口老齡化、不同區域間分化加劇等問題，都可能影響中國未來的發展速度與質量。隨著應對氣候變化進程與“碳中和”的逐步推進，全球能源轉型帶給中國發展的轉型壓力也在急劇上升。但外部形勢總體而言機遇大于挑戰，中國發展仍然處在重要戰略機遇期。

第一，未來一段時間依然是中國發展絕好的重要窗口期。美歐各國一直以來積累的社會矛盾和問題在新冠肺炎疫情防控中暴露無遺，其重心不得不放于經濟恢復、社會重建，以及解決移民、種族歧視、貧富差距、治安等諸多國內難題上。從基建到扶貧，從電子商務到數字經濟，從高效控制疫情到社會服務全面改善，中國共產黨領導全國人民取得的巨大成就，得到了國際社會越來越多的認可和稱贊。中國將繼續為多國共同發展注入更多信心和力量。

第二，新一輪科技創新浪潮的扁平化特征，為中國彎道超車提供了歷史性的機遇。近年來，人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、空天科技、深地深海等前沿領域的技術蓬勃發展。各種跡象表明，人類新一輪科技革命正處在噴發與突破的前夜。沒有任何一個國家能夠壟斷所有的技術創新，沒有任何一個國家擁有筑造技術壁壘、禁止技術輸出的絕對控制力。中國把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐，深入實施科教興國戰略，促進科技成果轉化，志在突破多項科技上被某些國家“卡脖子”困境。建設科技強國，將為中國持續發展提供科技動力。

第三，國民自信心的增強與中國社會的團結，為中國攻堅克難、有序發展提供了絕好的國內基石。中國高效有力的抗疫行動，東西方之間的大相徑庭，讓中國人民更加確信當前的道路前景光明，也看清西方制度的缺陷與社會運行的諸多漏洞。人心齊，泰山移。西方某些國家的不斷打壓，打不倒中華民族偉大復興的志向與決心。

CoinShares：上周數字資產投資產品流入1.36億美元:金色財經報道，據CoinShares報告顯示，數字資產投資產品上周流入1.36億美元，使過去連續3周流入達到4.7億美元，完全糾正了前9周的流出，使年初至今凈流入達到2.31億美元。不過，交易額有所放緩，本周投資產品總額為10億美元，而前兩周的平均金額為25億美元。成交量下降可能是由于季節性影響，通常在七月和八月期間成交量較低。

比特幣仍然是投資者關注的焦點，上周資金流入總額為1.33億美元，而做空比特幣則連續11周流出180萬美元，進一步表明投資者目前相對于山寨幣更青睞該資產。上周以太坊的資金流入總額為290萬美元，但僅因投資者情緒改善而略有受益。區塊鏈股票迎來了一年來最大的資金流入，總計1500萬美元。[2023/8/14 21:22:17]

中國充分預估到這些新的變化，意識到“世界進入動蕩變革期”。“動蕩變革期”與“戰略機遇期”交匯，機遇與挑戰仍然長期并存，考驗中國的戰略定力與戰術調整，也對中國人民團結拼搏與創新創造提出了新的要求。只要時刻保持機遇意識與風險意識，準確識變、科學應變、主動求變，中國就一定能夠牢牢地把握重要戰略機遇期，實現中華民族偉大復興。

隨著新冠疫苗面世、全球接種率不斷提升，疫情大概率會趨于穩定，社會秩序有希望逐漸回歸正常。不過，疫情仍很難徹底消失，局部反復或成常態，疫情也并非“風過無痕”，其對生活方式、產業變遷、社會問題、國際關系等都將產生深遠影響，或給經濟留下長期傷痕效應，疫情期間各國采取的大規模對沖政策也難免會帶來“后遺癥”。而經濟潛在增速放緩、債務壓力攀升、金融脆弱性增加、中美關系進入長期“低溫”通道，都意味著世界經濟與國際秩序處在“告別過去”之后的迷茫期。

圖表1疫情“后遺癥”資料來源：華泰研究

一

疫情反復或成常態

新冠疫情爆發以來，全球疫情經歷多輪反復。第一階段，2020年1月至3月上旬，我國疫情從爆發到迅速控制；第二階段，2020年3月至5月，以歐美為代表的發達國家確診人數快速上行；第三階段，2020年5月之后，疫情震中轉換至新興市場國家；第四階段，2020年7月起，美國疫情二次爆發；第五階段，2020年10月往后，歐美疫情強勢反彈，兩地當日確診峰值達到25~30萬人；第六階段，2021年1月10日前后，隨著全球疫苗接種率不斷提升、防疫措施加強以及北半球氣溫轉暖等，全球疫情快速收斂，看似出現拐點；第七階段，2021年3月以來，由于出現多種傳播效率更高的病變種，歐洲、印度、巴西等地區疫情又見反彈。截至2021年4月上旬，全球每日新增病例仍高達逾60萬例。雖然我國疫情控制效率全球領先，但在各國人流物流交叉輸入的情況下，不免出現了幾次局部反復。

圖表2全球疫情經歷多輪反復資料來源：Wind，華泰研究

新冠病或將長期存在，病變異進一步增加了防控的難度和疫苗失效的可能性，在全球實現群體免疫之前，疫情反復仍會是常態。事實上，據世衛組織表述，天花病是迄今唯一被消滅的人類病。新冠病不僅存在變異問題，而且其宿主不只是人類，還會傳染貓、兔、倉鼠等多種動物。若病在動物種群中形成傳播鏈，潛伏在動物宿主中的病隨時還有重新感染人群的可能，使得病難以根除。2021年1月，《自然》采訪了100多位免疫學專家，90%的受訪者認為未來新冠病將會成為地方性流行。

1、疫情常態化或降低接觸式行業效率、助推產業發展變遷

一方面疫情常態化會降低接觸式行業產出效率。距離我國控制住疫情擴散、基本保持“無疫”環境已逾一年之久，但客運交通至今仍未恢復至疫情前的狀態。增設安全檢疫、限定客座率和國際航班落地隔離等措施限制了產能利用率，截至2021年3月，全國日均客運量僅為往年同期六成左右。而由于疫情難以徹底平息，國際交通恢復過程更為緩慢，疫后各國都加大了對公共衛生安全的重視度，或增設安檢環節等，行業摩擦可能長期存在。

圖表3客運交通至今仍未恢復至疫情前的狀態資料來源：Wind，華泰研究

另一方面疫情常態化可能改變生產生活習慣，助推產業發展變遷。基于“21天習慣養成”，疫情期間的強制社交隔離令更多人群開始被動接受線上方式，例如線上的購物、教育和辦公等。據中國國際電子商務網，2020年底全國網絡零售滲透率指數較2019年底大幅增長約17.9%，而此前五年的年化復合增速僅約8.2%。據《第47次中國互聯網絡發展狀況統計報告》，2020年底我國遠程辦公用戶規模達3.46億，較當年6月份增長1.47億，即便疫情已經穩定，遠程辦公的普及程度也在快速提升。由于線上方式具有便捷性，用戶快速擴充又增加了協同性，線下至線上的遷移預計會成為長期趨勢，在利好互聯網與數字經濟的同時，傳統的百貨、寫字樓等面臨更為嚴峻的生存環境。據仲量聯行統計，2020年四季度北上深的寫字樓空置率合計較2019年四季度高出11個百分點。

澳洲聯儲將基準利率上調50個基點至1.35%:7月5日消息，澳洲聯儲將基準利率上調50個基點至1.35%，為2019年5月以來最高利率水平，符合市場預期。(金十)[2022/7/5 1:51:32]

圖表4疫情后，全國網絡零售滲透率指數快速提升資料來源：中國國際電子商務網，華泰研究

圖表5疫情后，北上深的寫字樓空置率上升資料來源：仲量聯行，華泰研究

2、疫情危機或給潛在產出留下長期傷痕效應

疫情危機還或留下長期傷痕效應，給經濟潛在產出增速帶來長期負面影響。一般而言，經濟的潛在產出是由投入要素、生產組織方式和衡量技術進步的全要素生產率決定。新冠疫情危機并非僅給經濟的供給需求帶來一次性短期沖擊，由于疫情仍將長期存在、且疫情對心理層面的影響更為持久，因此會導致一些行業資本存量滅失和投資收縮、勞動力永久性退出、相關行業的技術進步也可能陷入停滯。不過，數字化轉型加速以及醫療技術提高有望對全要素生產率帶來部分正面影響。

哥倫比亞大學教授LauraVeldkamp研究認為，疫情會對經濟主體造成“信念傷痕”，這讓經濟主體在作決策時會更多考慮未來發生極端、負面沖擊事件的可能性，從而影響企業和居民恢復原有投資、消費水平的能力與意愿，進而導致資本存量降低、勞動力需求減少并恢復緩慢。歐洲央行研究顯示，不同于過往石油危機和戰爭等外生型危機以及以金融危機為代表的內生型危機，新冠危機的持久性與廣泛性可能會對資本密集型行業的資本存量和勞動密集型行業的用工需求產生長期傷痕效應，并且全球價值鏈在后新冠危機時期的回流可能會阻礙創新和知識的全球傳播。中國人民銀行研究認為，疫情后我國固定資本和勞動力數量對增長的拉動效應將趨勢性下降，根據測算，“十四五”期間我國潛在產出增速或下降至5%~5.7%。

圖表6我國潛在產出增速預測資料來源：人民銀行調查統計司，華泰研究

二

債務風險大幅攀升

新冠疫情不僅給實體層面帶來長期影響，由于各國為應對疫情采取了大規模的政策反應，全球債務率大幅攀升、政策空間更加逼仄、金融脆弱性增加，并且資源錯配加大了貧富分化與經濟結構失衡，疫后經濟或將長期負重前行，政策退出與去杠桿導致總需求不斷承受壓力，金融與實體間的風險反饋可能不時發生，歐美社會矛盾加劇或令國際環境更加嚴峻。

圖表7美歐日央行總資產規模資料來源：Wind，華泰研究

圖表8全球宏觀杠桿率資料來源：BIS，華泰研究

1、政府部門加杠桿導致主權債務風險增大

為對沖疫情危機，各國財政赤字激增，全球政府部門杠桿率躍升至歷史新高。疫情給全球經濟帶來極大不確定性，私人部門需求大幅萎縮，政府部門逆周期對沖有其必要性，防止出現總需求螺旋式坍塌。疫情期間各國財政支持政策主要包括彌補收入損失、對企業部門的稅費減免和貸款擔保貼息、對居民部門的失業補助和就業扶持、抗疫開支，以及綠色和數字化方向為主的新型基建投資等。根據2021年4月IMF財政監測報告顯示，2020年各國為應對疫情采取的財政支持規模高達約14萬億美元，占全球GDP約11.8%，導致全球政府杠桿率升至97%左右，較2019年大幅提升13.6個百分點。

圖表9全球赤字率資料來源：IMF，華泰研究

圖表10全球政府杠桿率資料來源：IMF，華泰研究

其中，美國出于大選換屆等因素，高頻次、大規模出臺紓困計劃，財政擴張幅度在主要經濟體中居首，根據美國國會預算辦公室預測，美國2021年聯邦債務率將達到102%，而上一次美國政府債務超過GDP發生在第二次世界大戰剛結束的1946年。

圖表11新冠危機后美國聯邦政府債務率攀升至二戰結束時水平資料來源：美國國會預算辦公室，華泰研究

BTC預計9天8小時后下調挖礦難度11.30%至17.68 T:據BTC.com數據，目前比特幣未確認交易量為11248筆。全網算力為123.88 EH/s，24小時交易速度2.70 txs/s。當前挖礦難度為19.93 T，距離難度調整還有9天8小時，預計下次挖礦難度將下調11.30%至17.68 T。[2021/6/21 23:51:41]

雖然政府部門逆周期加杠桿有其必要性，但也留下一些值得商榷的問題：

一是被主流經濟學詬病的現代貨幣理論初步實踐。歐美等發達國家實施天量財政擴張的背后，央行淪為了財政的“出納”，2020年美國增發的4.55萬億美元國債中，52.1%由美聯儲直接或間接購買。財政貨幣化可能導致本國財政紀律和貨幣政策獨立性喪失、政府與主權貨幣信用面臨挑戰、高通脹卷土重來等問題。

二是資源配置可能存在扭曲。政府的“有形之手”在干預自由市場時，由于救助方向和規模難以精準考量，公平問題易受詬病，即財政定向支持領域容易獲得更好發展，而兼顧不到的環節可能受到不公平對待。此外，不同的財政救助思路也會導致截然不同效果，例如疫情期間美國財政維護的是居民消費能力、中國財政保住的是企業生產能力和居民就業，導致疫后美國面臨更大的通脹擔憂，而中國得以更快從危機中復蘇。

三是主權債務風險增大，政府應對風險能力削弱。危機后各國政府都背負起更大債務壓力，然而疫情可能長期存在，壓制經濟復蘇彈性，導致財政周期性收入恢復不足，赤字率和政府杠桿長期居高難下，這意味著政府短期內應對風險的能力削弱，IMF預測全球政府債務率可能直至2026年才出現回落。同時，政府付息壓力也在加大，變相提高私人部門隱性稅負。IMF數據顯示2020年全球政府付息支出約占當年GDP的2%，這意味著私人部門宏觀稅率中的2%是用來償付當年政府債務利息。此外，疫苗分配不平衡，可能導致全球錯位的經濟修復與政策退出節奏，新興市場和低收入國家走出危機需要更長時間，資本流出壓力大，且這些國家外債占比高，貨幣危機與債務危機也可能重演。

圖表12部分新興市場國家主權債務風險增大資料來源：Bloomberg，華泰研究

圖表13低收入國家利息負擔不斷加重資料來源：IMF，華泰研究

2、私人部門加杠桿帶來資產泡沫、貧富差距和金融脆弱性

全球私人部門也在寬松貨幣政策支持下大幅加杠桿，雖然實體流動性壓力得以緩解，但也帶來資產泡沫、貧富差距和金融系統脆弱性等副作用。除了各國政府部門逆勢加杠桿之外，疫情期間主要經濟體央行大幅降息、投放充裕流動性并提供信貸、債券等融資支持工具，例如美聯儲推出了一系列“字母工具”、中國為小微企業提供新型貨幣政策工具等，刺激了私人部門加杠桿。據BIS統計，截至2020年三季度末，發達經濟體和新興市場國家的非金融企業部門杠桿率分別較疫情前提升9.8、13.4個百分點，居民部門杠桿率分別提升4.8、5.2個百分點，即新冠危機期間私人部門加杠桿幅度超過了金融危機時期。

圖表14非金融企業部門杠桿率資料來源：BIS，華泰研究

圖表15居民部門杠桿率資料來源：BIS，華泰研究

由于危機期間實體需求萎縮，虛擬經濟更易于從流動性支持中獲益，資產泡沫已然顯現。2020年以股市為代表的金融資產在央行“放水”后率先V型反彈，在通脹依然低迷的情況下，全球主要股指的點位和股指多數已創出新高，更奪眼的是比特幣在2020年漲幅達3倍，比疫情時期的最低點上漲近9倍。銀保監會主席郭樹清在2021年3月提及“歐美發達國家金融市場與實體經濟嚴重背道而馳”。房地產也在居民部門快速加杠桿的過程中出現泡沫化傾斜。疫情期間美國30年期房貸利率降低至3%以下，疊加居民資產負債表受益于財政“注水”，美國房地產市場迅速走熱，房屋空置率降至四十年以來新低、房價漲幅達歷史高位。我國大城市房價也出現上漲壓力，存在經營貸、消費貸違規流入樓市的現象。

圖表16美股點位和估值創新高資料來源：Wind，華泰研究

圖表17中美房價資料來源：Wind，華泰研究

一方面，杠桿過高和資產泡沫會加大金融脆弱性，也增大了貨幣政策的退出難度與去杠桿過程的經濟痛苦。實體部門加杠桿可分為三種情況，一是用于補償流動性、二是形成生產性資產、三是形成金融資產。其中，第一種不產生收益無法抵補債務償付、第三種要求資產回報率超過利息負擔，第二種屬于相對良性的加杠桿，但也需要未來實體回報率覆蓋融資成本。事實上，疫情期間的實體加杠桿主要用在補償流動性和金融投資，2020年美國私人部門固定資產投資同比下降3.9%、我國民間固定資產投資也僅同比增長1%，都遠遠低于債務增速，這導致疫后去杠桿更為痛苦漫長，銀行不良率可能出現一個攀升過程。而如果貨幣政策轉向、資產價格泡沫破裂或是再受到外部事件沖擊，債務風險有可能加速暴露，導致貨幣條件收緊，進而又對實體經濟造成負面反饋。

Gate.io杠桿ETF行情：NEO3L 24H最高漲幅211.35%:據Gate.io芝麻開門行情顯示，截至今日11:42，NEO 24H最高漲幅78.14%，24H最高報價133.91美元，24H現貨交易量達1857.79萬美元。受現貨行情影響，杠桿ETF產品NEO3L 24H最高漲幅211.35%，24H最高報價15.3442美元，當前漲幅171.92%。近期行情波動較大，請注意控制風險。[2021/4/19 20:35:15]

圖表18實體部門三種加杠桿資料來源：華泰研究

另一方面，資產主要被富人持有，資產價格膨脹相應會擴大貧富差距。據美聯儲統計，美國前10%的富人持有80%以上的金融資產，因此資產價格上漲的紅利主要被少數富人攫取，而普通家庭更多依賴相對粘性的工資收入。疫情期間全球資產價格上漲與勞動力市場受損再次擴大了貧富差距。而由于貨幣更容易流向大企業與富人，流動性“旱澇不均”又加劇了資產膨脹與貧富差距的惡性循環。大型企業以及企業家等高凈值人群的信用資質更佳，且擁有更充足的資產作為抵押品，商業銀行主動放貸意愿更強，并且其融資渠道更廣泛，融資利率也更低。但這些群體抵抗危機的能力本身較強，對流動性需求并不迫切，出現了以美國為代表的上市公司“發債-回購”行為，阻礙了貨幣從實體經濟渠道向中小企業和勞動者傳導的過程。并且富人的邊際消費傾向較低，會更多選擇購買資產以滿足財富保值增值的需求，進而形成資產價格膨脹與貧富分化的正反饋。貧富加速分化會造成有效需求不足、社會矛盾激化，西方國家民粹主義抬頭也與此有關。

圖表19美國股票與共同基金集中在不同財富群體中占比資料來源：美聯儲，華泰研究

3、疫后全球貨幣政策更為逼仄

除了全球財政政策在疫后面臨債務約束問題，貨幣政策空間也變得更加逼仄。金融危機后，各國貨幣當局大幅降息，直至此次疫情爆發還遠未回到上次危機前的水平。事實上回顧美聯儲的政策周期，自上世紀80年代沃爾克加息對抗高通脹以來，雖然美國經歷了五輪降息與加息周期，但每輪加息高點都明顯低于上一輪，且加息周期經歷時間也在拉長。說明政策空間在不斷變小、回歸正常化之路也變得更為漫長。當下發達經濟體的常規貨幣政策空間恐難以應對新的危機出現，量化寬松和負利率等“非常規政策”正在走向常規化。

圖表20疫情后，全球多數國家央行政策利率走向零利率資料來源：Wind，華泰研究

圖表21美聯儲每輪加息高點都低于上一輪，且加息周期經歷時間也在拉長資料來源：Wind，華泰研究

三

疫情加速逆全球化

2008年金融危機以來，全球化出現逆流，外部因素是科技周期尚待誕生、人口紅利逐漸消退，全球經濟缺乏新的增長點，由增量共贏進入存量博弈階段，內部因素是貧富差距不斷加大，歐美等發達國家內部社會矛盾激化，而政府不斷將矛盾向外轉移。新冠疫情的出現令上述困境進一步加深，疫后逆全球化進程也或有加速之勢。

1、技術進步放緩，全球經濟由增量共贏進入存量博弈

金融危機前二十年間，全球經濟高速增長，世界經歷了前所未有的經濟合作和一體化時代。20世紀后期，全球化在冷戰后提速，同時信息技術革命在內的第三次科技革命大大提升了全要素生產率，世界進入“做大蛋糕”階段。在此期間，發達國家通過資本輸出轉移勞動密集型產業，降低生產成本的同時賺取投資收益和技術報酬，而以中國為代表的新興市場國家，以要素低成本優勢換取技術與外部市場，也迎來高速發展。世界貿易組織等在20世紀末成立，降低了國際間合作的制度性摩擦，技術國、制造國和資源國之間的國際分工不斷精細化，都享受到全球化帶來的紅利，世界迎來一段“高增長、低通脹”的時代。

金融危機后，全球化趨勢開始悄然逆轉。2008年次貸危機引發全球金融動蕩，并為此后歐債危機、新興市場危機埋下隱患。雖然此次危機期間，各國推出本世紀第一輪大規模刺激政策，但全球經濟潛在增速未能回到危機前的水平，據IMF統計，2008年的前5年全球GDP的復合增速為5.1%、2010年的后5年為3.7%，明顯下臺階。總需求長期乏力導致企業投資不足、技術進步放緩，歐洲央行研究顯示金融危機對資本存量產生了長期負面影響。與此同時，全球勞動力人口占比在2014年前后迎來拐點，世界經濟進入存量博弈時代。在增長放緩的大背景下，貿易保護主義抬頭，“本國優先”開始成為西方口號。近年來，英國脫歐、美國退群、貿易摩擦、產業回流等都是逆全球化的縮影。

動態 | JRR 30指數報收4211.31點，單日跌幅為4.13%:據JRR研究院最新數據顯示，JRR 30區塊鏈綜合指數自成立以來的累計收益率為4111.31%，而同期BTC的累計收益率為733.34%，ETH的累計收益率為3031.70%。[2019/5/31]

圖表22全球資本流動的方向變化資料來源：IMF，華泰研究

圖表23全球貿易在經濟中份額由增長到收縮資料來源：Wind，華泰研究

圖表24全球勞動年齡人口占比回落、老齡化加快資料來源：Wind，華泰研究

圖表25金融危機后全球勞動生產率下行資料來源：PennWorldTable，TheConferenceBoard，華泰研究

2、民粹主義抬頭，西方將內部矛盾向外轉移

西方國家內部利益分配不均、貧富差距擴大導致民粹主義抬頭，是推動逆全球化的內因。主導逆全球化的西方國家，本身也是全球化的發起者與受益者，問題出在內部分配嚴重不均。即西方發達國家參與全球化，主要是通過資本輸出、產業轉移賺取要素成本降低的紅利，因此受益的是資本家和精英階層，相反，產業空心化導致了本國工薪階層的就業崗位流失、勞動報酬增長緩慢。以美國為例，曾盛極一時的汽車和鋼鐵等制造業中心逐漸淪為失業率和犯罪率居高不下的“鐵銹地帶”。據美聯儲調查，美國后90%的財富群體占有的財富總量由21世紀初近40%，已逐步下滑到30%左右。隨著貧富差距擴大并階層固化，低收入勞動者不滿現狀，民粹主義開始侵蝕主流，逆全球化成為轉嫁內部矛盾的選擇。特朗普在2016年大選中得以勝選的關鍵原因之一，是其“逆全球化”的主張使其贏得“鐵銹地帶”關鍵搖擺州的選票。

事實上，全球化帶來的國家間互利共贏，需要本國進一步的收入分配和產業轉型，來實現從“卡爾多-希克斯改進”到“帕累托改進”。然而，歐美國家既得利益者不愿意分蛋糕給工薪階層，資本綁架導致內部矛盾不斷激化。美國2011年“占領華爾街”、2021年“攻占白宮”等事件都反映出對底層民眾的不滿情緒。西方精英們則出于維護政局穩定和資本利益、吸引選票等考慮，有意將矛盾向外轉移，采取愚民政策，將西方自身制度缺陷引發的問題歸咎于全球化，導致逆全球化的呼聲愈演愈烈。以美國為典型，特朗普在2016年當選總統后便將矛頭對準全球化，聲稱“中國正搶走美國制造業的工作”，不斷制造與中國摩擦并相繼退出多個國際組織，通過外部樹敵轉移本國矛盾。

圖表26美國居民不同財富分層群體的財富占比資料來源：美聯儲，華泰研究

3、疫情惡化困局，全球化迎來多維度挑戰

在逆全球化甚囂塵上之時，新冠疫情又帶來更多挑戰：一是全球產業鏈耦合的安全性受到質疑，產業回流的意義不再局限于創造就業，多了國家發展安全層面的考量；二是疫情導致全球經濟陷入衰退，潛在產出增速面臨進一步放緩壓力，存量競爭的特征會更加明顯；三是疫情期間的天量刺激政策將再次加劇貧富分化，西方國家社會矛盾頻頻外顯；四是疫情長期存在，將客觀上降低全球人流與物流效率，阻礙全球商業貿易活動。

4、產業鏈重構是逆全球化的重要表現

疫情提高了各國對產業鏈安全性的重視。疫情之前，美歐日韓等發達國家就開始力促制造業回流，聲稱為本國創造就業。然而疫情暴露了全球產業鏈耦合的短板。一旦外部上下游的生產環節或國際物流受阻，就會連累到本國生產活動。中國好在擁有最完整的工業體系，能夠實現內部產業鏈和供應鏈銜接，才得以在疫情期間較快恢復生產秩序。另一方面，關系國計民生的產業更擔心斷供風險。疫情發生后，多國出臺糧食出口禁令、發達國家占據更多疫苗份額，帶來的教訓是一定要提高國家戰略安全物資的本土生產能力。

圖表27近年來發達國家力促制造業回流

資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究

全球產業鏈重構的方向或是區域內整合與關鍵領域本土化。對多數國家而言，產業鏈完全實現本土化的成本過大、也缺乏可行性。我們預計是空間距離接近、簽署貿易協定、外交關系密切與意識形態互認的區域內部可能繼續加強產業鏈的垂直整合，而與“圈外國”的生產聯系會逐步減少。事實上，東盟在我國的外貿關系中的地位以及產業鏈緊密程度在過去幾年快速提升，進出口份額從2000年的8.3%躍升至2020年的14.7%，已超過美國和歐盟，RECP簽署有望繼續加強產業分工合作。但是，關鍵領域需要自主可控，能源、糧食、醫藥、芯片、國防設備等不能受制于人。日本在2020年補貼40余家醫藥企業回歸本土。我國也在致力于解決關鍵技術“卡脖子”，十四五規劃要求加快補齊基礎產業的瓶頸短板。

圖表28東盟已成為我國第一大貿易伙伴資料來源：Wind，華泰研究

圖表29國際主要貿易協定一覽資料來源：WTO，CPTPP，USMCA，RECP，華泰研究

產業鏈重構將對全球經濟帶來多維度影響：

一是，全球朱格拉周期可能在疫后階段性走強。疫情本就加速了全球制造業產能出清，疫后補庫存將促進產能回補，而各國產業鏈重構回流的過程又將伴隨大量新增產能投資。不過，全球有效需求不足的困境仍在加深，產能轉移意味著，一個地區新增產能將導致另一個地區的冗余產能逐漸落后淘汰，長期看還未能擺脫投資增速中樞的下行趨勢；

二是，全球貿易占經濟總產出的份額可能加快收縮。事實上在金融危機后，全球貿易在產出中的份額已經出現萎縮之勢。而疫后產業鏈重構向區域化、本土化的方向發展，導致全球價值鏈進一步縮短，全球貿易在產出中的占比或加快萎縮；

三是，全球通脹波動率提升，且或出現消費國通脹、制造國通縮的分化。過去全球化發展加劇了要素競爭，并使供給體系更加高效穩定，導致全球通脹中樞系統性下行且更加穩定。逆全球化可能導致相反結果，但對不同國家影響不同，美國等消費國勞動力成本高，產業回流將導致物價攀升，而中國等生產國可能面臨需求下降、產能過剩和通縮的風險；

圖表30美國工資水平顯著高于新興市場國家資料來源：Wind，華泰研究

圖表31資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究

四是，我國作為世界最大供應鏈中心的地位可能弱化，但價值鏈分工或繼續向上延伸。2011年以來我國在全球產業鏈中的參與度已在放緩，主要是國內走過了劉易斯拐點，人口數量紅利消退，價值鏈中間環節的低附加值、勞動密集型產業出現主動或被動外遷。但我國仍是全球唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家、是全球第二大消費市場，國際大循環中的關鍵地位不易撼動。并且我國在高鐵、通信與電力設備等領域具有領先優勢，短期內國外替代難度比較大。此外我國也在積極應對全球化逆潮，堅持擴大內需戰略抵御外需收縮之勢，加快價值鏈向上延伸發展、降低可替代性，引導產業鏈關鍵環節留在國內。

圖表321990年以來我國在全球產業鏈中的分工位置與參與度

注：GVC參與度=IV/E+FV/E，GVC分工位置=ln(1+IV/E)-ln(1+FV/E)，其中GVC表示全球價值鏈，IV、FV、E分別表示一國總出口所包含的間接國內附加值、國外附加值和以附加值角度核算的總出口。

資料來源：UNCTAD-EoraGlobalValueChaindatabase，NBER，華泰研究

四

中美摩擦難以避免

中美建交以來，兩國關系大致經歷了四個階段。中國社會科學院美國研究所副所長倪峰曾將2009年之前中美關系發展劃分為三個階段：戰略合作：中美之間利益一致，美國為在美蘇爭霸中獲取更多支持而拉攏中國，中國的低成本勞動力、廣闊市場等也讓美國動心；中國經濟快速發展時期也需要美國的幫助；動蕩發展：中美貿易聯系日益緊密成為中美關系的“壓艙石”，但也存在一些危機，如美國轟炸中國駐南斯拉夫大使館，“南海撞機事件”，小布什宣稱中國是美國的競爭對手等；穩定發展：“911”事件之后中美在打擊恐怖主義這一問題上達成共識，中美溝通日益頻繁，中美戰略對話、中美能源對話、中美反恐磋商機制等接連舉行。

我們認為金融危機后，中美關系已進入到競爭博弈的新階段。美國經濟在次貸危機中遭受重創，貧富差距、種族歧視等內部矛盾突出，同時中國已是世界第二大經濟體，威脅到美國的霸主地位。美國實施“亞太再平衡”戰略，發動貿易摩擦、對中國企業實施科技制裁，意圖遏制中國發展。疫情之后，中美角力的格局或愈發明顯。

國際經驗表明中美競爭難以避免，疫情又成為催化劑。“修昔底德陷阱”指新崛起的大國必然會挑戰現存大國，而現存大國也必然會回應這種威脅，沖突變得不可避免。歷史頻頻應驗，在國際局勢較為動蕩的時期表現為戰爭，比如美蘇爭霸時期的“冷戰”，而在和平年代則體現在貿易等領域，如1985年美日之間的“廣場協議”，2018年以來的中美貿易摩擦等。從經濟實力上來看，據IMF數據，2020年中國GDP已經是美國的70%左右，與日本歷史峰值72%十分接近。而新冠疫情的出現，中國疫情控制效率向世界展現出制度優越性，也加速了中美之間經濟實力差距縮窄。近期阿拉斯加會談中，我方表現出的強硬態度反映出兩國綜合實力差距已不同往日，拜登在就任后的首場記者會上聲稱任內不會讓中國超過美國，不尋求與中國對抗，但清楚美中會展開非常激烈的競爭。這些都說明中國的崛起已給美國帶來較大危機感，中美關系難以重回“蜜月期”。

圖表33中美經濟實力差距不斷縮窄資料來源：IMF，華泰研究

近年來，中美摩擦變換形式但一直存在。本輪中美摩擦的標志事件是2018年3月美國擬對華加征關稅，此后經歷多輪談判并最終在2019年底達成第一階段經貿協議，貿易領域摩擦初步緩和。然而，美國又加緊在科技領域對華封鎖制裁，在地緣領域發表涉南海聲明挑撥中國與地區國家關系等，即便疫情期間美國陷于內患也沒有停止對華干擾。

中美博弈仍是未來若干年國內經濟和市場面臨的最大外部風險。對于經濟，影響包括關鍵原材料與技術“斷供”阻礙國內生產、貿易壁壘削弱出口需求、政策引導產業資本回流等，也存在對微觀主體信心層面的打擊，進而壓制消費與企業投資傾向。對于市場，美國對華政策多變且可預測性較差，令“黑天鵝”變得更加頻繁，例如2018年特朗普的“推特”曾成為我國股市“晴雨表”。權益類資產波動率或增大，市場風險偏好或長期、頻繁受壓制。

圖表342018年以來中美在貿易、科技、地緣等多方面產生摩擦資料來源：新華社，外交部，商務部，華泰研究

五

疫后利率中樞或有所下行

綜合前述，疫情反復或成常態并給經濟帶來長期傷痕效應，雖然2021年GDP在低基數上迎反彈，但潛在產出增速反而將進一步放緩。與此同時，疫情期間政府部門大幅加杠桿導致償債壓力驟增，短期內逆周期調節能力被削弱、對利率的承受能力也在降低，未來一段時期控制財政風險成為重點，意味著利率債供給擴容的節奏可能放慢。而私人部門加杠桿則帶來了資產泡沫、金融脆弱性等問題，貨幣政策更需謹小慎微、靈活精準，避免觸發系統性風險。此外，疫后外部環境也更趨復雜嚴峻，逆全球化可能加速，產業鏈重構與回流或給我國等傳統制造大國帶來通縮風險。而中美實力差距在進一步縮窄，意味著兩國間的摩擦將長期以多種形式存在，“黑天鵝”事件更加頻繁，經濟繼續承受外部壓力，而市場風險偏好也或長期、頻繁受到壓制。這些因素都決定了利率中樞的下行趨勢。

圖表35疫后利率中樞或有所下行注：虛線為模擬趨勢資料來源：Wind，華泰研究

六

應樹立健康安全發展的理念

經濟發展的要素主要包括資本、技術、勞動力，這些要素是各國發展的抓手和著力點。突如其來的新冠疫情給各國帶來了沉重的打擊，這讓人們更加意識到對于國家發展而言健康安全的環境是更為重要的基本面因素。在經濟發展的過程中重點關注健康與安全問題類似于在追求投資回報的過程中重點關注風險控制。達沃斯2021全球風險報告重點提及了環境風險。每個人都會受到氣候變化的影響，這種影響不能通過接種疫苗來抵御。未來十年環境風險仍是首要問題，其主要包括生物多樣性喪失和生態系統崩潰、氣候行動失敗、極端天氣事件、人為環境破壞、重大地球物理災害、自然資源危機等。因此環境風險急需得到更多重視，從而幫助實現可持續的健康安全發展。健康安全發展與資本、技術、勞動力皆有關聯，對于資本要素，綠色金融除了可以提供資金融通的功能，還可以修正經濟基本面的發展方向；對于技術要素，環境友好的科技創新、智能化、數字化等將更加貼合健康安全發展的理念；對于勞動力要素，如果沒有健康安全的發展環境，勞動力參與率將會受到顯著影響，不穩定因素會急劇顯現。

基于綠色金融思路強化動態社會保障網絡有利于推動落實健康安全發展理念。后疫情時代，隨著資產泡沫化和債務危機愈演愈烈，外加民粹主義的抬頭，社會風險及危機進入加速階段，社會領域中的不穩定因素動搖著我國的社會保障網絡。社會危機的一個特點是諸如失業率攀升和物價上漲等問題不能人為抑制，為防止社會危機的失控，傳統金融思路的解決方案已陷入力不從心的狀態，中國亟需全新的社會保障方案。

以綠色金融思路構建動態社會保障網絡就是要用基于資產估值的社會保障手段替代基于現金流的社會保障手段，是對傳統金融思路下社會保障供給的一種創新。綠色金融思路變更了傳統金融思路認為的只有納入資產負債表的資產才被用來估值的核心。例如，原先，綠水青山因創造不了現金流，所以幾乎沒有什么價值，人們只能進行挖礦或對綠水青山進行資源開發，創造出現金流后，才能創造出綠水青山的價值。而綠色金融思路借鑒了REITs中將非動態資產納入金融活動過程，即對非動態資產進行估值這一核心，在國家和省一級具備資產負債表的前提下，按綠色金融在保持綠色狀態下直接進入資產負債表這一規則，賦予綠水青山一定價值。用這一思路構建全新社會保障網絡就是指政府不是以未來工作的現金流，而是以資產估值折合成現金流的方式發放社會保障金，這將賦予我國社會保障高度的穩定性。

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