黃金與比特幣專題研究報告：實際利率視角下的黃金與比特幣分析_比特幣

1.黃金與實際利率

1.1.黃金主要影響因素：實際利率

在此前的專題報告《黃金價格影響因素分析——基于實際利率》中我們提到，實際利率是黃金價格最重要的影響因素。黃金作為無息資產，其持有的收益僅僅來自于金價上升給資產帶來的增值，因此黃金相對于其他資產是否具有吸引力，很大程度上取決于其他資產的相對回報，而這個平均相對回報就是實際利率。當實際利率上升時，投資于其他資產類別能獲得越來越高的投資回報，持有黃金的機會成本上升，黃金的價格就下降；當實際利率降低時，持有其他類別的資產取得的收益越來越少，黃金就更加具有吸引力。黃金具有的幾大特征，也離不開實際利率。

1.1.1.黃金“抗通脹”

黃金以其存量稀有、具有價值、接受程度高等原因，能夠被作為以物易物交換的最終的“錨”。黃金和商品都是以貨幣計價時，當貨幣自身價值下降，而黃金相對其他商品的公允價值未發生巨大改變，黃金和商品用貨幣計價的數量自然同步水漲船高。而對于黃金抗通脹的說法，其本質也和實際利率相關。當通脹水平上升，物價出現泡沫化增長，實際利率水平因通脹率增加而降低，黃金價格上漲。

在布雷頓森林體系瓦解之后，黃金與美元脫鉤。同時，外部供應因素導致了能源價格飆升，傳導至物價大幅上漲。陷入停滯的經濟增長伴隨輸入型的通脹，導致美國和一些其他西方經濟體產生了嚴重的滯脹現象。在極高的通貨膨脹率下，黃金表現非常優秀，布雷頓森林體系脫鉤前的價格為35美元一盎司，而在十年后的1980年1月，黃金價格已經超過800美元/盎司。

當通脹是由供給端產生、而非總需求推動的情況下，產生滯脹的風險及其高，在去年年底至今年年初也有類似的情況出現。在70年代的滯脹時期，美聯儲主席保羅沃爾克強硬加息，配合時任國務卿基辛格訪問中東，石油美元體系的形成緩解了由能源供給端引發的通脹。從黃金抗通脹的角度來看，用消費者價格指數修正過的黃金現貨價格最高點出現在滯脹時期，當年的表現最為亮眼。

1.1.2.黃金“能避險”

在穩定時期，黃金表現或許會相對平淡，一旦遇上緊急的突發性風險事件，黃金價格往往大幅上升，從而奠定其避險資產的地位。表面上看，“亂世買黃金”是因為黃金的貯藏手段和貴金屬價值。但對于黃金是避險資產的說法，其背后的本質依然離不開實際利率的變化。

當風險性事件突發時，人們難以在第一時間全面衡量其持續時間和沖擊力度，悲觀情緒和不確定性給市場帶來對經濟前景的擔憂。在這樣的情況下，名義利率會因為恐慌交易而快速下行，推動實際利率同步下行，提振了黃金的價格。但從目前看，風險性事件多數不可持續，隨著突發性事件余波漸漸平息，黃金價格在短期迅速上漲后也會逐漸回落至正常水平。

但并非所有突發事件都會導致黃金價格因名義利率降低而上漲，有時反而會出現黃金價格大跌的現象，其背后的原因并不是名義利率，而是流動性風險的出現。黃金憑借其優秀的流動性，可以在資金緊張時能夠快速變現，當風險事件的產生對流動性產生影響時，持有黃金的投資者可能會拋售黃金填補資金空缺，造成黃金價格大幅下降。

2011年8月，芝商所CME連續上調黃金期貨保證金比例，填補保證金的壓力造成大量的投機交易者被迫平倉，為填補流動性的需求造成了黃金的大量拋售。同樣的情形也出現在了金融危機和疫情爆發的初期，2020年3月，疫情突發對企業造成了巨大的恐慌，市場流動性遭到擠兌，在美聯儲出手緩解市場流動性風險前，企業、共同基金等黃金的投資者大量拋售包括黃金在內的各類資產換取資金，黃金因此在一個星期內下跌了200美元/盎司。

薩爾瓦多總統回懟“黃金死忠”Peter Schiff：如果將國內黃金儲備換成BTC將盈利超1億美元:12月6日消息，薩爾瓦多總統Nayib Bukele 在上周市場低點時再次購入BTC后，“黃金死忠”、經濟學家Peter Schiff在推特上表示質疑稱：BTC還會有更多下跌，你打算浪費多少納稅人的錢？Nayib Bukele回應稱并沒有給薩爾瓦多納稅人造成損失，上次購入BTC后不到24小時便盈利了。此外，Nayib Bukele還透露稱，薩爾瓦多國家儲備中有44,106 盎司黃金，當前價值約7900萬美元，比一年前跌了0.37%，如果在一年前賣掉黃金并購買BTC，現在價值將達到2.04億美元，意味著可盈利1.25億美元。[2021/12/6 12:54:03]

1.2.黃金與美元指數

1.2.1.黃金與美元指數負相關

美元指數作為一籃子匯率的加權，代表著美元相對全球其他貨幣的強弱。而美元作為黃金的主要計價和結算貨幣，美元指數和黃金也相對掛鉤。當作為定價貨幣的美元走強時，作為被定價物的黃金自身價值未發生變化，黃金的價格相對下降。因此，美元指數與黃金呈負相關性，根據測算，美元指數與黃金價格的相關系數為-0.433。

但美元指數是美元相對歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等貨幣的相對值，由于美元指數與黃金負相關，而非美元貨幣與黃金價格的波動方向往往相同。可以看到，盡管波幅較大，黃金價格還是與歐元、日元、英鎊等貨幣呈正相關性。根據測算，歐元兌美元與黃金的相關系數為0.323，日元為0.557。

1.2.2.美元指數與黃金的橋梁：實際利率

美元指數與黃金負相關，并且黃金價格與美元指數出現拐點的時間基本一致，但二者之間并非直接因果關系。由于同受美國經濟和實際利率的影響，美元指數和黃金價格更像是同步變動的反向指標，而實際利率在其中充當了黃金與美元指數的“橋梁”。當美國經濟基本面整體走強時，要素生產率提高，美元信用增強、購買力增強，造成實際利率上升，表現為美元指數上升、黃金價格下降；相反，當經濟前景黯淡、美元信用削弱時，實際利率下降，美元指數下降、黃金價格上升。實際利率作為其他資產的平均回報，也能被理解成為經濟要素資源的真實回報率，其特殊表現形式是要素生產率。當經濟整體走強，經濟要素隱含的投資回報提高，此時實際利率往往較高。可以看到，黃金與勞動力生產率以及全要素生產率都呈現了負相關關系，潛在全要素生產率增長與黃金價格的相關系數達到了-0.536。這種負相關性在1980-2000年間更為明顯，期間的相關系數為-0.716。當時總統里根通過削減財政開支、減少稅收等一系列政策，創造了寬松的市場環境，激發了企業活力和投資者創業的熱情，外加信息技術革命興起，高額的實體經濟生產回報吸引了大量的投資，相比之下平淡的黃金失色不少。

而美國經濟好轉、實際利率的高企也會帶來強勢的美元。名義利率代表著經濟增長水平與貨幣政策，而通脹水平包含了政府債務的預期，在經濟正向反饋高增長的時候，要素生產率提高，名義利率上升，而健康的債務循環降低了通脹，實際利率也相應提高。此時資本對美國的經濟預期好轉，對美元的需求走強，美元本幣也就相應升值。自此，黃金和美元指數就能夠通過實際利率聯系在一起。

里根通過“經濟復興法”，在財政政策方面降低稅收和縮減政府福利開支，貨幣政策端則提高利率水平、穩定貨幣供給，為企業和市場營造了優秀的營商氛圍。經過“經濟復興法”和企業稅改，美國經濟快速回暖，通脹回落。美國經濟增速由1981年12月的-4.6%升至1983年12月的8.5%，通脹則由8.9%降至3.8%，而美元指數也從1980年中的86直沖1985年初的160，直到廣場協議簽訂才開始回落。

高盛高管：比特幣是一種風險資產，并非黃金替代品:高盛大宗商品研究主管Jeff Currie最近在接受CNBC采訪時，否認了比特幣正在取代黃金的說法。他說：“數字貨幣不是黃金的替代品。如果有什么區別的話，它們應該是銅的替代品……它們是追求風險的資產。”

Currie認為，根據高盛的交易歷史，比特幣“絕對”是一種風險資產。他解釋說，黃金作為一種避險資產，可以對沖糟糕的通脹。（U.Today）[2021/6/1 23:02:27]

1.3.黃金錨定中長端實際利率

1.3.1.估值角度看黃金

對于一個資產的價值，通常能夠用現金流折現模型來進行估算。假設某一類資產，第一年的現金回報是D，預期每年現金回報的增長率為g，那么第t年的現金回報就是D(1+)1；除了每年的現金回報，該資產在第T年最終賣出時的價格為E，而每年的實際收益率為r，那么這種資產的價格P就是：P=∑(1+)1(1+)=1+(1+)資產價格P是利率的減函數，是最終賣出時價格E的增函數。

由于黃金的壽命無限長，能夠長期承擔價值儲藏的功能，因此黃金可以看成一種零息且永續的債券。黃金與股權、債券不同，傳統估值模型里的現金流貼現中，黃金沒有現金流入，因此每年的現金回報D為0，而黃金資產價格可以簡單理解為：P=(1+)黃金資產價格與利率r因此呈負相關關系。在傳統定價模型中，所有的價值都是建立在現有紙幣體系之下，而未來貨幣的價值會被新發行貨幣稀釋，當前的錢和未來的錢是不同的，但黃金是永恒的，因此黃金未來的價值E實際上是由其內含價值和因貨幣貶值導致的資產增值速度構成，黃金價格與貨幣貶值導致的資產相對增值速度正相關，因此黃金也能防御紙幣稀釋風險。

1.3.2.久期角度看黃金

久期是考慮了債券現金流現值的因素后測算的債券實際到期日，是債券價格與收益率函數的一階導數，測度的是債券發生現金流的平均期限。由于債券到期時間越長，價格對利率的敏感性越高，因此久期也可用來測度債券價格對利率變化的敏感程度。當利率水平下降時，拉長債券久期、加大長期債券的投資，能夠讓資產組合獲得更高的溢價。

黃金作為一種永續的資產，其到期時間極長，對利率、尤其是實際利率的變化非常敏感。根據彭博分析師VenRam在去年8月的研究，黃金的久期在20左右。其采用了過去十幾年中美國相關債券數據，模擬黃金相對實際利率變化的反應程度。分析表明，當實際利率上升時，黃金的久期為17；當實際利率下降時，黃金的久期為20。其還提到，早在2018年，就有研究認為黃金久期甚至能達到30。以2020年8月6日的價格計算，實際利率從當前水平下跌100個基點，金價會接近2500美元一盎司，而同樣幅度的實際利率上升將使得黃金價格跌至1700美元左右。3月26日十年期TIPS收益率為-0.67，黃金價格為1731.8美元/盎司，可以看到黃金對利率的實際敏感程度比測算結果要高。

另外，從其研究結果中可以發現黃金具有的凸性，當時黃金價格在實際利率下降時的收益會大于實際利率上升時的價格損失。當實際利率下降時，黃金的價值往往會上升更多，持有有限供應的零息資產，顯然要比持有能幾乎無限量供應的美國國債這樣的負實際利率資產要好。

1.3.3.黃金錨定中長期實際利率

黃金是久期極長的資產，永續的特性也意味著其更容易受中長期實際利率的影響，在研究分析中，也多以10年期實際利率為錨來判斷黃金的價格。但更準確的是，因投資者持有黃金目的不同，黃金價格應是各期限實際利率的加權結果，其中用以對沖經濟變化帶來的名義利率和通脹風險為主要目的，因此中長期實際利率的權重最大。五年期及以下的短期實際利率更多的是流動性的錨，與黃金價格的相關性不及中長期實際利率。

2003年，美聯儲推出通脹保值債券國債TIPS，其收益率為剔除了通脹預期的同期限國債利率，即實際利率，TIPS債券與黃金價格的負相關性相對名義利率更加明顯。目前，美聯儲已推出5年、7年、10年、20年、30年、長期共6個品種的通脹指數國債。為探究不同期限實際利率與黃金價格的相關性，我們使用了各個期限的TIPS到期收益率與黃金進行回歸分析。為衡量短期實際利率，我們采用了盈虧平衡通脹率指數作為通脹預期，使用1年期、2年期美國國債收益率與1年、2年BEI的差作為短期實際利率。根據測算，我們發現越短期的實際利率與黃金的相關性越低，隨著期限的拉長，實際利率與黃金價格的相關性逐漸提高。相關性的極值出現在10年期實際利率，相關系數達到了-0.898。由于30年期TIPS國債發行時間較晚，30年期實際利率相關性為-0.648外，其他中長期至超長期實際利率與黃金價格的相關性都在-0.8以上，也側面印證了黃金價格錨定中長期實際利率的結論。

摩根大通策略師：將會有更多投資者投資比特幣而非黃金:1月29日消息，加拿大加密貨幣交易所CoinSmart稱，人們對比特幣的興趣是黃金的兩倍多，這與Google趨勢中的數據相對應。摩根大通策略師對這種表現表示，隨著比特幣的持續增長，黃金將遭受損失。數十億美元的公司資金投資到了數字資產上，投資者也開始采用這種加密貨幣。幾項調查顯示，千禧一代更喜歡比特幣，而不是黃金。隨著持有黃金的投資者卻越來越少，這種趨勢可能會持續到未來。（zycrypto）[2021/1/29 14:21:10]

2.實際利率視角看比特幣

比特幣自誕生之初，就吸引了不少眼球。但比特幣不像債券、股票、房地產或貴金屬等傳統與實體相關聯的資產，比特幣無法如同其他金融資產一般提供資本效益和現金流，也不像房地產和貴金屬一樣具有使用價值。但因其稀缺性，并且目前在投資者群體中認可度高，沒有內在價值的比特幣也能通過投資者和投機資金的涌入而實現增長。

目前選取比特幣作為標的的基金并不多，但交投在近期都異常活躍。2021年2月13日，總部位于多倫多的Purpose投資公司獲得了加拿大安大略省監管機構的最終批準，可以發行直接托管的比特幣ETF并在多倫多證券交易所上市。這是全球首支可以向散戶發售的比特幣產品，并且僅僅在兩天之內，交易量就已超過4億美元。在此之前，只有美國的灰度基金擁有比特幣基金，但灰度基金只面向專業機構投資者開放。

從價格上看，自去年9月以來，比特幣價格一路飆漲，從去年9月初的10000美元左右，大漲至2021年3月13日的61165美元，期間不斷刷新的歷史新高，讓比特幣成為市場的焦點。比特幣的橫空奪目也引發了不少的討論，國外不少機構已將比特幣納入資產組合，并認為比特幣會代替黃金成為新一代的價值貯藏手段，但通過對比黃金和比特幣的性質，可以發現比特幣無法取代黃金目前的儲備貨幣地位。而探究比特幣價格上升原因，根源來自于超低實際利率引發的流動性膨脹。

2.1.比特幣，實際利率與流動性

2.1.1.比特幣錨定短端實際利率

如果說黃金對標的是中長期實際利率，那么比特幣是短期實際利率作用下的產物。中長期實際利率代表的是經濟未來的預期以及長期實際回報，因此能夠與長期持有的黃金相對標；但比特幣不孳息也不具有使用價值，只能通過不斷換手實現價格增長，因此比特幣與熱錢的多少密切相關。

中長端實際利率并不會影響短期流動性的多寡，而短端實際利率在其中就扮演了至關重要的作用。當短端實際利率極低時，資金拆借成本變得極為低廉，而資金期限較短也注定了其以短期投機為主的性質。這部分低實際利率提供的充裕的資金開始追逐一些市場上的核心資產，造成了許多風險性資產估值的迅速上升。比特幣是其中的典型，低實際利率下的資金進入比特幣市場，催生了價格泡沫，比特幣價格也因此錨定了短端實際利率，這一現象在疫情前后格外明顯。

由于經濟中樞下移以及疫情爆發，短端名義利率被迅速降至0附近，而通脹由財政政策支撐，造成了短端極低的實際利率。以5年期TIPS債券代表的實際利率為例，通過測算，從2019年4季度至今，比特幣價格與5年期TIPS國債收益率的相關性為-0.711，將指數化上升的比特幣價格做對數處理后可以發現，短端實際利率與其價格走勢高度相關，相關性提升至-0.819。

比特幣中短期節奏錨定短端實際利率下沉帶來的增量資金變化，而在中長期離不開全球央行的放水擴表，全球流動性的擴張泛濫，給比特幣營造了增長的溫床。通過加總美元計價的中國、美國、歐元區、日本及英國的M2總量，可以發現自2013年以來，主要經濟體的貨幣總量提供了大量的流動性，與比特幣長期價格走勢不無關系。據測算，2013年初至2021年1月，五大經濟體M2總量與比特幣價格的相關系數高達0.867。

ARK Invest報告：比特幣可能是繼黃金之后最具吸引力的貨幣資產:投資管理公司ARK Invest發布報告表示，盡管許多投資者質疑比特幣的價值，但其相信比特幣可能是繼黃金之后最具吸引力的貨幣資產。比特幣的快速增長使其能夠在多樣化的投資組合中獲得配置。比特幣是最具吸引力的風險回報資產之一，ARK Invest分析表明，在未來五到十年，比特幣的網絡資本化規模將從目前的約2000億美元擴大到1-5萬億美元。在ARK Invest看來，資本配置者必須考慮忽視比特幣作為一種新的資產類別所帶來的機會成本。[2020/9/27]

2.1.2.比特幣與黃金無明顯相關性

全球流動性擴張和貨幣超發能催漲比特幣和黃金這樣的具備“保值能力”的資產，體現了這些資產的抗超發屬性，但比特幣和黃金之間依然沒有明顯的相關性。第一，貨幣增長推升價格上升是長期趨勢邏輯，并不能用于指導交易，無法直接用于判斷兩項資產價格之間的關聯程度。第二，黃金和比特幣的主導影響因素分別是中長端實際利率和短端實際利率，其內在含義分別是中長期經濟情況，以及短期資金和流動性，不同的內含價值使得二者相關性有所下降。

黃金和比特幣的相關性不高，表明兩者之間不是完全的替代品，存在能夠組合進行資產配置的可能性。根據過去90天滾動計算的相關系數，可以發現比特幣與黃金和標普波動率指數的相關性大部分在-0.5至0.5之間擺動，并未出現可持續的明顯相關現象。

2.2.資產特性角度看，比特幣能取代黃金嗎

從去年9月至今，比特幣的漲幅一騎絕塵，黃金同期的表現相形見絀。但黃金憑借其低波動率、高流動性、大市值等因素，從古至今一直被當作最終一般等價物，這些特點上的缺陷導致比特幣目前無法取代黃金的地位。

2.2.1.實際用途

黃金是用途廣泛的貴金屬，在生活消費需求、工業生產需求、投資儲備需求中都發揮著重要的作用。2003年后，全球每年對黃金的需求在4000噸左右，而擁有的商品屬性也成為了黃金需求的壓艙石。生活中最常見的黃金是以黃金珠寶首飾形式存在的，而金飾需求也是黃金需求的主要來源；黃金的工業需求最為穩定，2003年至今，黃金工業需求整體波動不大，基本維持在每年300-400噸左右，作為五金之王，黃金是少有的化學、物理、電子性能優異的金屬，應用領域非常廣，在電子、通訊、航空航天、化工、醫療等工業部門有著廣泛的應用空間；黃金的投資和儲備需求變化較大。

比特幣作為區塊鏈技術下的產物，對于實體生產生活的影響有限，目前較多的用途僅僅是支付手段以及投資品種。但由于比特幣流動和儲藏涉及到信息技術安全問題，一般散戶難以直接接觸，需要借助第三方平臺的技術支持才可進行，比特幣的用途因此受到重重限制。目前，比特幣更多地是被當作一項資產，我國央行在2013年12月5日發布的《關于防范比特幣風險的通知》中提到，比特幣不是貨幣而只是一種虛擬商品，金融機構和支付機構不得開展與比特幣相關的業務。另外，我國法院曾在19年的某次判決中認定，比特幣因其稀缺性、排他性和可支配性，被認可具有虛擬財產屬性。美聯儲主席鮑威爾今年3月22日在國際清算銀行舉辦的活動上也表示，比特幣作為價值存儲并沒有真正的用途，而更像是投機的資產。通過中美央行的態度可以發現，比特幣僅僅為一項資產，無法像黃金一般具有豐富的真實用途，這也使得黃金和比特幣的不可替代性大有不同。可以試想，如果出現另外一種資產，其同樣具有稀缺性、流動性等要素，比特幣的地位會因此大打折扣；而黃金因其具有的真實用途，仍然能夠充當最終一般等價物的角色，黃金的價值貯藏功能是由其實際用途作為支撐，這一點比特幣無法做到。

2.2.2.大市值特性

作為價值儲備資產，具有大市值特性是必不可少的。市值越高，投資者進行市場操作的成本越高、代價越大，這一品種所具有的多逼空、空逼多風險越低，有利于保證資產價值的合理性和穩定性，減小資產池的深度和厚度不夠給價格帶來的沖擊。

Peter Schiff：因為非常了解比特幣和黃金所以只擁有黃金:黃金支持者、比特幣反對人士Peter Schiff發推文說，他對比特幣和黃金的廣泛了解促使他只持有黃金，而不持有比特幣。Peter Schiff在推特上發起了提供了一個“比特幣vs黃金”(Bitcoin-vs-gold)民意調查，主題是黃金價格多長時間就能超過1枚比特幣的價格。然而，其中一個選項是“永遠不會發生”，最終這個選項得票最多。Peter Schiff發表評論稱結果完全沒有對他產生反作用。他補充說，他故意把這個支持比特幣的選擇加入調查，以觀察比特幣支持者試圖說服其他人去買一些比特幣。Peter Schiff在推特下回復網友評論表示，他非常了解比特幣和黃金，正因為如此，他只擁有黃金。而加密貨幣交易員Josh Rager建議Schiff獲得少量的BTC，以便他可以享受BTC的價格達到新的高度，而不僅僅是討厭比特幣。（U.Today）[2020/7/4]

黃金的開采和使用已有上千年的歷史，已有的黃金開采量和目前的黃金價格，生成了規模龐大的黃金市場。根據世界黃金協會的統計，截至2019年底，已開采的黃金在地面上共有存量197,576噸，其中首飾92,947噸，占47.0%；私人投資有42,619噸，占21.6%；官方部門儲備共33,919噸，占17.2%；其他形式儲備黃金28,090噸，占14.2%。而根據美國地質勘探局的展望地下尚未開采的黃金儲藏量共50,000噸，每年全球黃金礦業新采出約2500至3000噸黃金。以世界黃金協會的數據為參考，截至2020年末，黃金存量至少20萬噸，而去年末的黃金價格為1887.6美元/盎司，那么2020年底全球黃金總市值達到13.32萬億美元。央行儲備黃金是各國央行或國際機構用于外匯儲備而擁有的黃金，截至2020年末，全球官方黃金儲備為35244.45噸，其市值為2.3467萬億美元。

比特幣的總市值相對就要小很多，相對黃金而言，比特幣的市場價格要小一個數量級。截至2020年末，已開采流通的比特幣數量為1858.60萬枚，2020年末的比特幣價格為28992.79美元，在去年年底，比特幣的總市值共5388.60億美元，不到官方黃金儲備總市值的四分之一。而比特幣設計的上限數量為2103.84萬枚，按3月中旬61165.19美元的價格計算，所有比特幣的總市值為1.29萬億美元，依舊不到去年末全球黃金總市值的十分之一。而在2020年末，美國國債余額為26.95萬億美元，比特幣僅相當于美國國債市值的2%左右。相比之下，比特幣的總市值短期內無法撼動黃金乃至美國國債的地位。

2.2.3.資產流動性特征

資產的流動性即變現能力，是指投資者能夠快速以最小的折價換取現金，反映了一類資產交易的活躍程度。當一個市場能夠充分地整合買賣雙方的需求，資產交易能夠迅速完成，這類資產的流動性就相對較好。在流動性好的市場上，交易成本較低，資源配置效率較高。當一個市場的交易者多元且分散時，這個市場的流動性往往較好。

根據過去的經驗，黃金交易市場擁有著足夠的流動性。首先，黃金普世接受的特征，使得投資者無論在哪都能將黃金快速變現。其次，黃金的供給足量且穩定，且分布在全球各地，不會形成壟斷局面。最后，黃金的持有者分散且多元，從普通生活消費需求的百姓，進行工業生產的企業，到作為儲備資產的央行，分布廣泛的黃金供需能夠快速得到匹配，也保障了黃金的流動性。

毫無疑問，比特幣的市場集中度遠遠高于黃金，相比于黃金，比特幣更像是“少數人的游戲”，散戶的參與也是通過“少數人”來進行。從供給角度來看，比特幣的生產和供應是通過“挖礦”形成，而全球的礦場正出現一定程度的集中化傾向，這將會令比特幣的供應更進一步趨于集中。

除此之外，根據比特幣的算法，挖礦的效率每四年減半，2100萬枚的數量上限將在2040年前達到。如果比特幣的供應和持有集中于少數人手中，將不利于比特幣的流動和交易，影響整個比特幣市場的活躍程度，提高了交易成本，削弱了變現能力，為比特幣的流動性帶來巨大的風險，最終勢必傳導至價格上。關于流動性這一點，比特幣與黃金具有天壤之別。可以看到，隨著比特幣價格不斷攀高，比特幣每天的成交量卻依舊在1萬-2萬個左右，交投數量未提高，不利于進一步打開市場的流動性。

2.2.4.波動率水平

除了流動性外，波動率水平也是衡量資產穩定程度的重要指標。當資產價格波動幅度越大，波動頻率越頻繁，風險也就越大，而高波動率也將極大的影響儲藏貨幣的幣值。黃金和比特幣同樣沒有漲跌幅限制，但價格的變動程度差異巨大。貴金屬的投資者分散且多元，難以出現讓大多數投資者共振的事件，在短期內給黃金帶來迅速的急漲和急跌。據測算，2018年1月至今，黃金的日均漲跌幅為0.61%，而比特幣為2.74%，達到黃金平均波幅的4.43倍之多。另外，比特幣波幅超過平均值的頻率也較高，自2018年初共有412個交易日超出平均漲跌幅，占據所有交易日的34.83%。

世界黃金協會分析了過去20年中比特幣和相關資產波動率的比較情況，其結論與我們的分析類似。報告結果顯示，比特幣的波動程度遠高于黃金、納斯達克以及標普500，對于周收益率至少下跌2.5%的頻率，比特幣平均每四周要經歷一次，納斯達克和標普500指數平均每十二周經歷一次，黃金則是每十三周經歷一次。另外，比特幣的在險值幾乎是等額黃金的五倍，投資者每投資一萬元用于購買比特幣，就有5%的可能性損失至少1382元，而黃金的損失僅為369美元。因此，不難理解市場為何頻頻傳出比特幣爆倉新聞。

2.2.5.便利性和安全性

作為價值儲藏資產，使用的便利性和安全性也非常重要。就便利性來說，黃金要優于比特幣。比特幣的受眾目前依然較窄，普通群眾對比特幣的了解在逐漸增長，可在接受和使用程度方面依然受到信息技術、知識水平等諸多方面的限制，目前不存在大范圍拓展用戶群體的基礎。盡管包括我國在內的多國央行正在研究和試點數字貨幣，但要在支付、使用、流通等方面達到股票、黃金等資產的便捷和可理解程度，并形成規模化效應，還需要一定的時間。相比之下，黃金現有的使用和交付條件較為成熟，保存、交割等也都非常便捷。

在安全性方面，隨著生產、儲存、檢測、運輸和安保技術的不斷提高，偽造假黃金基本是無稽之談，除了時有發生的居家偷盜或搶劫案之外，黃金的安全性基本能夠得到保障。而比特幣的安全性也是其賣點之一，作為加密貨幣，比特幣去中心化、無法偽造、隱私程度較高的特性，讓比特幣自誕生起便得到追捧。但其畢竟是網絡虛擬貨幣，遲早會有算法的漏洞等隱患，并且受到監管政策的影響較大。橋水基金達里奧也表示，比特幣對黑客入侵的抵御能力還不夠強大；并且，比特幣與傳統貨幣和信貸體系的沖突，它發展得越成功，對現有貨幣體系的挑戰越大，政府就越可能對其進行限制，影響其使用的安全性。

政府或許難以全面禁止比特幣的流通，但通過制定相關政策，監管層能達到比特幣反洗錢等目的。目前，各國央行積極引導創新的官方數字貨幣，未來或對比特幣造成較大的沖擊。

3.實際利率變化周期

3.1.實際利率變化階段拆解

去年突如其來的疫情給實體經濟造成了巨大的沖擊，各國施行財政和貨幣政策作用緩急紓困，而隨著疫苗注射越來越廣泛，各類生產生活的恢復如常，市場對經濟前景預期向好。在多重因素的作用下，過去兩年內，實際利率已經經歷過了一個完整的周期，與傳統經濟長達十余年的周期不同，本輪利率變化和資產輪動速度加快，周期時間大大被壓縮。

3.1.1.疫情前：名義利率、實際利率雙走低

自中美貿易戰開打，全球經濟前景黯淡。而經濟中存在的結構性問題遲遲未能解決，產業空心化問題導致低收入群體無法實現收入增長，長期經濟增長動能下降。在多重因素的作用下，美債自2019年開啟新一輪下行周期，10年期美債收益率由年初的2.66%一路下行至四季度的1.5%；期間10年期BEI隱含的通脹預期在1.5%至2%之間震蕩，名義利率下行帶動實際利率下行，至2019年底已經到達零附近。

在這一年中，名義利率和實際利率雙雙走低，黃金走出了一波小牛行情，一年中價格上漲了約300美元/盎司。

3.1.2.疫情中：名義利率見底，通脹反向上升

2020年1月，新冠病開始在全球各地蔓延。疫情爆發初期，病的致死率相對較高，經濟對疫情的恐慌程度高于實際受損程度。在這樣的背景下，美聯儲和國會于3月依次施行了極度寬松的貨幣政策以及第一輪財政刺激計劃。就此開始，全球大類資產走勢沿著疫情的傳播、貨幣政策和財政政策的走向逐漸鋪開。

美聯儲寬松的貨幣政策為市場提供了大量的流動性，緩解了各個市場的流動性危機，但同時也將各個期限的名義利率按在了地板上。但另一方面，2.2萬億的財政補貼方案開始實行，通過向符合條件的個人發放現金補貼，托住了居民部門的資產負債表。美國居民部門的現金流并未因疫情失業而造成沖擊，相反，個人可支配時候入大幅上升，美國的總需求曲線也因財政刺激計劃而并未萎縮，因此可以看到通脹預期快速回升。在財政和貨幣政策雙管齊下的作用下，形成了名義利率極低和通脹預期升高這樣一對極其罕見的組合，實際利率進一步下沉，讓黃金價格加速站上2000美元。

但這一現象在7月底發生了變化。時值美國疫情處于二次爆發階段，市場普遍預期美聯儲會進一步寬松降低利率，但鮑威爾的講話完全未提更加寬松，造成市場反響劇烈。美聯儲的預期管理，將美債收益率由看跌期權轉變為看漲期權，10年期名義利率由此開始從底部回溫，實際利率無法繼續下行，黃金最好的環境已經改變，隨即開始震蕩陰跌。

而中國在疫情期間的做法是采取行政手段阻隔病傳播，沒有依靠貨幣和財政的大水漫灌及強刺激，出手的貨幣政策逐漸收回，為下次應對風險和沖擊儲備彈藥。中國的快速復產復工導致生產的恢復快于需求，而歐美經濟體在刺激政策和生產停滯的組合下導致需求的復蘇快于生產，二者的錯配也轉化為中國出口的強勁反彈。最終的結果便是，海外的巨大財政赤字和貿易赤字，催生了我國去年靚麗的出口數據以及單邊升值的人民幣。

3.1.3.疫情復蘇：通脹持續高企，名義利率回溫

盡管疫情并未消除，但全球生產活動早已開始恢復。美國三輪財政刺激延續了補貼政策，自去年年底以來，通脹預期不斷升溫，而隨著經濟復蘇的狀況越來越好，景氣程度提高，長端利率逐漸恢復，帶動短期利率上升，因此造成了春節前后權益端海外復蘇勢頭不減，而中國去年因接受了海外需求而過熱的生產也將逐步恢復正常，集裝箱價格指數從高點回落，中國去年多占的出口份額逐漸轉移回海外。10年期中債收益率也達到了2019年11月疫情前的水平，中國經濟增長的邊際高點或許已經出現。

3.1.4.后疫情時代

在后疫情時代，隨著疫苗的鋪開注射，經濟會回到疫情前的水平，但經歷這一輪沖擊，經濟K型分化的結構性問題并未改變。短期內上升過快的名義利率為金融市場帶來了巨大的不穩定性，而后續扭轉市場風向的鑰匙就交給了美聯儲。在3月的FOMC會議及以前，鮑威爾對于削減寬松的態度均為堅決否定，但其在3月25日接受采訪時首次談到減少購債。主要原因是10年期名義利率停止一路上行，并且及時地推出寬松政策，能夠為下一次聯儲應對突發性事件和風險留出余地。

3.2.未來大類資產走勢觀察

3.2.1.美元

美國經濟復蘇前景良好，生產景氣度高，投資者對于美元的信心增強。而美元指數中權重最大的歐元，因歐盟疫情狀況和經濟恢復不及預期，歐元相對美元將依舊弱勢，因此美元指數已在90附近筑底回升。

3.2.2.權益類資產

春節前后全球短端實際利率抬升，導致負債端成本上升，傳導至資產價格收縮。由于美聯儲態度將逐漸由鴿轉鷹，殺估值行情或不會很快結束，權益類資產安全性弱于債券類資產。

3.2.3.貴金屬與有色金屬

財政補貼對通脹的影響邊際減弱，第三輪補貼也將于年中到期，屆時通脹預期高點或將出現，實際利率會在短時間內反彈，帶來黃金短期波段機會。銅價自去年11月后與中債收益率背離，供給端因素導致“類滯脹”情況出現，隨著上游開采生產活動恢復，庫存累積，銅的長短端價差已經扁平，銅價難有理由再度追高。

3.2.4.石油價格

油價關注后續沙特減產100萬桶是否延續。3月OPEC+會議上，沙特維持每月減產100萬桶，減產情況逐月延續，油價從55-65的均衡區間向上挺進，且由于市場不敢押注沙特將在長時間內維持減產，油價出現近月高、遠月低的back結構。油價何時回到“甜點區間”觀察后續月份沙特是否松開減產。

風險提示：經濟恢復超預期，各期限實際利率快速上行；美聯儲態度轉變，提前收縮貨幣政策。

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