明明：無需擔憂貨幣快速收緊_GDP

中新經緯客戶端11月24日電題：《明明：無需擔憂貨幣快速收緊》

作者明明(中信證券研究所副所長、首席固定收益研究員)

11月17日，中國人民銀行行長易綱發表了央行政策研究論文《再論中國金融資產結構及政策含義》(下稱《論文》)。作為央行行長易綱10年一度的金融資產結構評述，《論文》分析了中國金融資產總量、結構以及風險承擔分布，并提出了“穩杠桿、直接融資、控風險”三點政策建議。在擴展了《論文》中的數據時間序列基礎上，我們認為當前金融資產風險承擔仍然較為集中。我們預計未來貨幣政策取向將落腳在控制信用投放總量以及調整融資結構方面，不必對銀行間貨幣收緊過度擔憂。

總量視角：直接融資在金融資產中占比上升

金融深化仍在延續。作為以間接金融為主要融資形式的國家，中國金融深化的趨勢在短期內難以避免：中國經濟已經進入了新常態，GDP增速進入了“6%”區間，而貨幣量(銀行信貸投放)的增長則維持相對高位。我們估計2020年年中中國金融資產總規模達806.34萬億元，是2018年年末的1.12倍；金融資產與GDP之比維持在780%左右(該比例大概率有較大低估)。由于短期內以商業銀行為主的金融行業組織形式仍將維持，針對金融資產存量結構的分析相較總量水平分析更加重要。我們延續央行行長易綱《論文》的統計思路，對《論文》中的中國金融資產存量數據序列進行了擴展。有幾點值得說明：①鑒于數據可得性，表格中多數金融資產類數據均更新至2020年6月；②2020年GDP數據以半年度數據乘以2計算，考慮到GDP增長的結構以及金融資產數據增長僅計算至半年末，表中比值項大概率有所低估；③“特定目的載體份額”項披露不足，理財余額部分以2019年年末數值計量；④由于海外投資頭寸計量涉及到匯率轉換，本文估計的數據較原文有一些差異。從中國金融資產結構的變動看，近兩年來金融資產結構的發展特點主要有信貸份額大以及直接融資占比上升兩點。

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“直接融資”占比上升明顯：注意銀行持債的影響。從2020年年中的截面數據來看，信貸仍然是中國金融資產的最大組成部分，但證券項(含股票與債券)占比上升較快，同時以“特定目的載體份額”統計的表外&資管類業務總量有較大程度下降。銀行貸款作為商業銀行資產端的最大組成部分(貸款占資金運用端的65%以上)，自然是中國金融資產的最大組成部分(其份額變動相對不明顯，但信貸總量中的中長期信貸占比在不斷提升，信貸的風險或更加集中)；但以債券融資為代表的直接融資項增長十分迅速，扭轉了前10年直接融資占比減少的進程(前十年股票市場總額發展有所遲滯，目前股票占比也并未大幅上升，而同期債券市場總額發展十分迅速)。考慮到央行行長易綱長期堅持的“發展直接融資市場”的政策主張，當前證券資產占比的上升似乎十分契合其政策取向。但值得注意的是，中國的“直接融資”往往具有不少“間接融資”的影子。傳統的直接融資與間接融資以資金供需雙方是否直接達成金融交易作為分類標準，但其概念本質更集中于風險分散是否完全：間接融資更容易使得風險集中于銀行部門，直接融資更容易使得風險“1對1”的分散到經濟主體中去。從中國債券市場參與者持倉結構看，中國商業銀行債券持倉占全部債券托管量的40%左右；如果計入商業銀行持倉的同業債券，那么該占比可以達到近50%。如果從貨幣創造的角度去理解，銀行持倉債券實際上類似于信貸投放，同時其風險實際上也并未完全分散，信用風險仍然集中于銀行部門。

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中國金融市場的“間接融資”特點與央行“直接融資”政策主張是一脈相乘的。央行行長易綱《論文》準確地發現了銀行的節點作用，故而在文中特定說明“但我國債券的持有主體是銀行……其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創造為企業融資……扣除這部分，直接融資占比會進一步下降”。“不完全”的直接融資會增大單位GDP增長所需的貨幣創造量，使得金融深化進程、宏觀杠桿率的上升以及金融風險的集中化同步發生(簡單地看到證券項總量以及占比的增加將忽略中國直接融資還需要發展的事實)。因此為了“穩住宏觀杠桿率”，實質措施即為控制信用創造的總量，同時“發展好直接融資尤其是股權融資”，當然這個過程離不開“推進改革”以及“擴大開放”。

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增量視角：風險承擔集中化

金融風險承擔視角分析提供了更多的結構分析角度。相比10年前的金融資產結構分析，今年央行行長易綱《論文》中新增了金融資產風險承擔結構比較的內容。在10年前的文章中，易綱行長尚未對中國直接金融中銀行的作用做出全面闡述，政策建議主要集中于發展直接融資市場方面。而今年的文章則針對銀行的節點性，通過風險加權比較的思路，計量各個部門實際承擔的金融風險總額，表現中國目前金融風險的分散程度。從《論文》中的政策態度看，易綱行長主張“避免風險過度集中”以及“投資者獲得應有的回報”，并認為“分散的經濟主體作出決策并真正承擔風險的效率更高”，相對不鼓勵大銀行式的金融體系構成。

OpenSea上線批量上架和購買功能:10月5日消息，OpenSea正式支持批量上架和購買功能，用戶現在可以在OpenSea上的單個交易流程中列出并購買多達30件商品。[2022/10/5 18:39:54]

我們擴展了《論文》中的金融風險資產風險承擔數據序列，數據估計有幾點值得說明：①由于央行金融交易資金流量表僅更新至2018年年末，2018年后的風險承擔數據通過增量數據推算；②總體風險加權思路同《論文》一致；③假定短期居民貸款以及各項企業墊款均為信用貸款，而其他信貸均假定為抵押貸款；④債券持倉使用托管數據，股票持倉假定平均化；⑤其他數據參考上文表格。從最終估計結果看，鑒于數據可得性較差，各個分項金融風險承擔額不及2018年，這顯然是不符合事實的；但從金融風險承擔結構看，估計數據同《論文》數據差距不大。

金融風險更加集中于金融部門，尤其是銀行部門。從我們的估計來看，近兩年來金融機構以及國外部門承擔的金融風險比例仍在升高，風險逐漸集中的趨勢仍在繼續。金融風險集中化的原因自然離不開股權融資發展的相對滯后以及前期逆周期調整政策的政策后果，但中國大銀行式的金融組織形式也有其內生原因：①中國央行實行偏急缺的準備金調控框架，而銀行機構的互相競爭使得存款營銷十分激烈；而存款留存往往是銀行對企業開展票據融資以及企業信貸等業務的前提要求，這自然使得中國銀行在企業金融方面占據主導地位；②中國居民投資者教育仍相對滯后，“剛兌信仰”的打破和居民存款“大資管”是不可或缺的一步；③居民以及企業缺乏直接參與債券投資的途徑，大量的貨幣仍以儲蓄方式存在。實際上從Wind統計的近一年來各類型資產管理產品的凈值表現看，公募基金以及券商集合資管相較銀行理財在收益上已經擁有不小的競爭力；但資管行業的市場潛力釋放仍然需要投資者教育的大力推進。

美國Catawba數字經濟區推出定義數字資產的法規:7月13日消息，根據周三的公告，美國南卡羅來納州羅克希爾的卡托巴印第安民族（Catawba Indian Nation）支持的數字經濟區已經通過了一系列旨在為數字資產創造“法律清晰度”的法規。該框架將數字資產（包括加密貨幣和NFT）定義為無形財產或沒有物理存在的個人財產。它將NFT定義為不可分割的資產，可以根據其使用性質歸類為證券。根據公告，建立數字資產的法律定義是建立更復雜監管框架的第一步，以管理穩定幣和成員擁有的去中心化自治組織（DAO）等。（CoinDesk）[2022/7/14 2:11:31]

政策展望：無需擔憂貨幣快速收緊

剛兌信仰的打破和金融市場的改革開放正在進行時，但中國存在大量“小微企業”以及投資知識相對缺乏的居民也是事實。短期內“離開銀行信貸”并不符合實際，而調控貨幣政策的大方針或許就是穩杠桿、控風險以及改革開放共同發展。因此從明年的貨幣政策方向看，控制信用投放以及平滑杠桿率是大勢所趨；同時當前銀行間流動性已經處于相對低位，如若持續收緊可能造成“政策懸崖”以及“快速去杠桿”，不利于經濟發展。預計貨幣政策以及監管政策以平穩步伐推進，短期無需過度擔憂收緊，中長期仍需邊際寬松。(中新經緯APP)

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