孫國峰：對“現代貨幣理論”的批判_GDP

來源：中國金融雜志

作者：孫國峰

導讀：從貨幣創造與運行的本質來看，現代貨幣理論存在諸多邏輯缺陷，主要集中在貨幣的創造主體、創造層次、創造制度三個方面

近期，所謂的“現代貨幣理論”引發了美國學界和政界的廣泛爭論。在美國債務多次觸及上限的情形下，民主黨左翼引用現代貨幣理論為其“綠色新政”和全民醫療保險等大規模財政支出主張辯護，從而飽受爭議。對現代貨幣理論的分析表明，該理論存在明顯的邏輯缺陷，在實踐中應用是十分危險的。

關于“現代貨幣理論”的概述

“現代貨幣理論”大致誕生于20世紀90年代，其理論淵源最早可以追溯至一百多年前。主要的研究者包括美國康涅狄格大學的莫斯勒、巴德學院的雷、密蘇里大學堪薩斯分校的凱爾頓和福斯塔特，以及澳大利亞紐卡斯爾大學的米歇爾和沃茨等。他們繼承并擴展了GeorgF.Knapp的國家貨幣理論、A.MitchellInnes的內生貨幣理論、AbbaLerner的功能性財政、HymanMinsky的金融不穩定假說和WynneGodley的部門平衡等經濟學理論，基本觀點與政策主張如下。

首先，現代貨幣理論所強調的“現代貨幣”體系實際上是一種政府信用貨幣體系。該理論認為貨幣是一種政府債務憑證，即主權貨幣，不與任何商品和其他貨幣掛鉤，只與未來稅收債權相對應。其中，稅收的目的并不是為政府“量入為出”服務，而是為了驅動貨幣發行與流通。貨幣的流通會在各部門的資產負債表留下“腳印”，該理論認為經濟活動中各部門資產負債表的變化是貨幣存量和流動相互作用的結果。從宏觀會計學原理來看，一個部門的資產，必然是另一個或幾個部門的負債。因此，國內私人部門的凈收入必然等于本國政府和國外部門的凈支出。在國際收支平衡的前提下，私人部門所積累的貨幣只能來自政府赤字。

BAYC鑄造型游戲Dookey Dash被爆出現漏洞:金色財經報道，據軟件工程師 Cygaar 在社交媒體發文稱，“無聊猿” BAYC 最新鑄造游戲 Dookey Dash 存在漏洞。 Cygaar 在其發布的一段視頻中顯示玩家可以通過（不再他們周圍）的各種類型障礙物并依然記錄有效分數。Cygaar 補充稱，這個漏洞能讓玩家完全無需繞過風扇和流經下水道的管道等障礙物就能累計分數，目前他已經把這個問題報告給了安全工程師 @samwcyo 和 Yuga Labs 安全團隊，但到目前為止 Yuga Labs 和 BAYC 官方尚未就此問題給予說明，但已有玩家已經打出了超過 176257 高分值。[2023/1/26 11:30:50]

其次，現代貨幣理論認為主權貨幣具有無限法償，沒有名義預算約束，只存在通脹的實際約束。政府是主權貨幣的發行者，既沒有違約的意愿，又可以通過央行“敲擊鍵盤”創造貨幣來履約，因此，財政平衡沒有意義。政府赤字增大會降低利率，而不是傳統所理解的提高利率。當政府增加支出時，由于私營部門獲得了大量貨幣供給，而貨幣需求卻基本穩定，因此利率將趨于下降。通脹是政府債務的實質約束因素，但在實現充分就業之前，通脹并不會與貨幣數量增加掛鉤，只要有足夠的供給來滿足不斷增長的需求，并通過打破壟斷弱化企業定價權，就可以在不引發通脹的前提下，盡可能擴大政府債務上限空間。

再次，現代貨幣理論主張功能性財政，即應由財政代替央行承擔實現充分就業和穩定通脹的職能。現代貨幣理論認為現實經濟的運行無法用古典經濟學中代表行為人的效用最大化來概括，它存在私人利益與公共利益的沖突，存在個體與公司目標的沖突等，只有政府能夠協調這些沖突，政府的行為準則就是功能性財政。發揮功能性財政的作用必須滿足兩個條件：一是財政支出逆周期，稅收順周期；二是政府支出必須有較大規模，明斯基認為，美國在20世紀30年代政府支出占GDP比重過小，導致不足以穩定經濟。擴大政府支出的主要措施是建立“就業保障”計劃，在為那些想要獲得工資和福利的人提供就業機會的同時，制定一個統一基本工資標準。這項措施在促進就業的同時還構建一個價格錨：在經濟繁榮時，可以提供源源不斷的勞動力“后備軍”以抑制漲薪壓力；而在經濟衰退時又可以為工資下跌提供下限，降低通縮壓力。

Grayscale、SEC將在3月就GBTC ETF轉換發表口頭辯論:金色財經報道，根據日期為 1 月 23 日的一份法庭文件，Grayscale 和美國證券交易委員會（SEC）很快將在法庭上展開他們關于將 Grayscale Bitcoin Trust 轉換為交易所交易基金的口頭辯論。SEC 決定拒絕 Grayscale 的一項提議，該提議允許該公司在 2022 年 6 月將其比特幣信托基金轉換為 ETF。這些口頭辯論現在定于美國東部時間 3 月 7 日上午 9 點 30 分在哥倫比亞特區上訴法院進行。Grayscale 指出，最初預計最早將在今年第二季度聽取爭論。辯論小組的組成將在該日期前三十天公布。最終簡報將于 2 月 3 日到期，比口頭辯論日期早一個多月。

自 2021 年 10 月以來，Grayscale 一直試圖將其 Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) 轉換為交易所交易基金。該公司當時選擇推進其提議，因為 SEC 剛剛批準了第一只比特幣期貨 ETF。盡管其他比特幣期貨 ETF 很快獲得批準，但 Grayscale 的 GBTC 提議描述了比特幣現貨 ETF。因此，它面臨更嚴格的監管審查。[2023/1/25 11:28:55]

現代貨幣理論的邏輯缺陷

貨幣創造主體之爭：財政主導與金融主導

貨幣創造歷史演進的主要脈絡是：私人信用貨幣—政府信用貨幣—銀行信用貨幣。在此過程中，貨幣創造的主體由私人轉變為政府，進一步過渡為銀行。很顯然，現代貨幣理論實際上不是“現代”的貨幣理論，而是“古代”的貨幣理論。它違背了貨幣演進的歷史規律，忽略了當今銀行信用貨幣制度下銀行作為貨幣創造中樞的核心作用，與現代經濟金融的運行現實相悖，本質上是一種倒退。

Jump Crypto：沒有關閉的計劃，仍在積極投資和交易:金色財經報道，Jump Crypto推特發文稱，有關該公司因虧損而計劃關閉的傳言是毫無根據的。Jump Crypto不會關閉，公司資本充足、流動性良好，仍在積極投資和交易。此前Jump Crypto已在推特表示，對FTX的敞口已得到合理管理，資金非常充足。[2022/11/18 13:19:43]

現代貨幣理論認為貨幣創造的主體為政府，是一種由央行直接購買政府債務來供給貨幣的財政主導模式。這種“教科書”式的“鑄幣稅”過程，勢必造成嚴重的通貨膨脹。央行直接創造信用貨幣擴大了流通貨幣總量，政府獲得了全部流通貨幣增量，而該貨幣增量并未對應任何實際經濟資源，同時，私人部門流通貨幣總量保持不變。如果政府和私人部門通過名義貨幣交換實際經濟資源，政府擁有的流通貨幣增量將稀釋流通貨幣對應實際經濟資源的數量，又由于政府獨占該增量，相當于政府通過多發貨幣，把私人部門的資源據為己有，會造成“鑄幣稅”的事實。其中，流通貨幣對應實際經濟資源數量的倒數便是整體價格水平，由于前者遭受稀釋，后者必然上升。因此，該機制存在本身就會導致通脹預期脫錨，造成嚴重的高通脹。在此前提下，政府控制支出多少，或者主觀上抑制企業提價行為，不能解決“鑄幣稅”的本質矛盾。現代貨幣理論開出的“增加稅收”的藥方更是適得其反，因為，私人部門的實際經濟資源已經被“鑄幣稅”隱性地轉移了一次，現在又要遭受顯性稅收的二次剝削，這只能使得私人部門的實際經濟資源相對名義貨幣更加稀缺，帶來幅度更大、范圍更廣的恐慌性價格上升。

實際上，現代貨幣體系是銀行信用貨幣體系，而非“現代貨幣理論”所倡導的政府信用貨幣體系，是一種由銀行信用擴張創造貨幣的金融主導模式。政府僅對其提供間接的支持，體現為政府設立中央銀行，中央銀行為銀行提供基礎貨幣。工業革命導致生產規模快速擴張，貨幣的需求不再是自上而下由稅收驅動，而是自下而上由生產驅動，交易、貯藏、支付和清算等構成了貨幣需求的主體，納稅僅占其中一小部分，政府信用創造與生產脫節，難以滿足經濟活動的需求。銀行可以通過貸款創造存款貨幣組織當下生產。在銀行信用貨幣制度下，貸款先行，企業獲得貸款后購買商品與勞務組織生產，企業存款轉移給個人，個人再購買企業生產的商品，推動貨幣流通與運行，這期間政府也允許企業和個人用銀行的存款貨幣交稅。因此，銀行的貨幣創造逐漸成為了最主要的貨幣投放方式，現代貨幣體系逐漸過渡為金融主導。

O3 Swap V2發布漏洞賞金計劃:據官方消息，跨鏈DEX O3 Swap V2在區塊鏈漏洞賞金平臺Immunefi推出Bug Bounty計劃，賞金最高達40萬美元。[2022/8/25 12:47:27]

貨幣創造層次之辨：基礎貨幣與存款貨幣

現代貨幣理論由中央銀行直接創造信用貨幣來購買政府債券創造貨幣的主張實際上混淆了銀行信用貨幣制度下貨幣創造的層次。貸款創造存款理論提出了銀行信用貨幣制度下的信用貨幣金字塔。

在銀行信用貨幣制度下，貨幣分為基礎貨幣與存款貨幣兩個不同層次。基礎貨幣由中央銀行創造，銀行之間可以在銀行間市場交易基礎貨幣，而個人和企業所持有的存款貨幣則只能由銀行創造，企業和個人可以通過直接融資或購買商品勞務交易存款貨幣，或者將存款貨幣置換為現金。不同層次的貨幣不能混為一談，中央銀行的基礎貨幣創造行為對銀行的貨幣創造行為形成支持和制約，但不能替代銀行的貨幣創造行為。

現代貨幣理論錯誤地將存款貨幣和基礎貨幣視為并列平行關系，在此基礎上的存量—流量分析方法只看到了國民經濟核算賬面上的平衡，而忽略了貨幣創造的內在機制與動態過程。一方面，作為貨幣創造主體的銀行與其他會計主體的會計記賬存在本質區別，銀行資產負債表的特征是資產創造負債，其他經濟主體資產負債表的特征是負債創造資產；另一方面，中央銀行發行的基礎貨幣和銀行創造的信用貨幣是相互獨立的。因此，不能將銀行的資產負債表與其他經濟主體的資產負債表簡單加總以求平衡。現代貨幣理論據此得出在國際收支平衡的前提下，政府部門赤字等于私人部門盈余的結論勢必是錯誤的。應當注意，對銀行和中央銀行要采用資產負債表的方法來分析，而對居民、企業和政府則要采用收入支出表的方法來分析，只有這樣才能正確刻畫動態的貨幣—經濟運行機制。

ZigZag：將于zkSync 2.0發布后同步上線新版ZigZag DEX:8月1日消息，ZigZag表示，作為zkSync 1.0網絡上唯一DEX，將于zkSync 2.0發布后同步上線新版ZigZag DEX，陸續部署功能更全面的智能合約，包括同時下達多個限價單，保證金交易，永續合約，流動池質押等功能。[2022/8/1 2:51:38]

貨幣創造制度之弈：政府壟斷與公私合營

宏觀經濟學中的一個經久不衰的話題即如何處理市場與政府的關系。從貨幣創造制度來看，現代貨幣理論主張一種由政府壟斷的貨幣創造制度。一方面，壟斷貨幣下的隱性剝削勢必推動貨幣體系走向滅亡。政府壟斷不利于發揮市場在優化資源配置中的作用，容易出現大量金融資源被國有部門占用的情況，加劇了資源錯配。而貨幣作為一種特殊的金融資源，其配置效率不僅僅取決于它的名義價值，也取決于它的實際價值。政府通過“鑄幣稅”過程將實際經濟資源轉移給自身或國有部門，獲得了實際上的盈余與名義上的赤字，而私人部門卻獲得了名義盈余和實際損失，產生了一種掩蓋在部門名義均衡之下的隱性剝削。由于現代貨幣理論主張的政府可以通過央行印鈔還債，隨著政府債務上限的不斷拓展，私人部門的盈余將逐漸成為沒有任何實際購買力的“數字串”。一旦所有私人部門參與者看穿了剝削的實質，“現代貨幣理論”所構造的主權貨幣體系將全面破產。另一方面，壟斷貨幣下的福利陷阱存在民粹主義風險。在選票的推動下，貨幣體系容易被博弈裹挾，政府壟斷的貨幣支出更青睞于大規模的經濟刺激政策或高福利支出，短期內可以提高政績、迎合民意，長期卻容易陷入高福利陷阱，損害國家和民眾的根本利益和長遠發展，滋生與助推民粹主義。

而在貸款創造存款理論看來，現代銀行信用制度更接近于一種“公私合營”的制度安排。作為貨幣創造的核心中樞，銀行具有雙重身份——不僅是以盈利為目的的企業，也承擔著一些非常重要的公共職能，比如為社會提供作為公共品的貨幣、交易賬戶、運營支付系統和宏觀政策傳導渠道，在一定程度上具有“準公共事業”的屬性并據此享有政府隱性擔保。因此，在現代銀行信用制度下，銀行作為經營性企業，可以依據市場化原則配置信貸資源，而政府則負責從公共利益出發對此提供支持與約束。在這種“公私合營”的貨幣創造制度下，貨幣有著嚴格的層次之分，即公共部門創造的貨幣為基礎貨幣，銀行創造的貨幣為存款貨幣，存款貨幣需要以基礎貨幣為支撐。政府發行債務大都由投資者以存量貨幣進行購買，投資者和政府完成了短期資金和長期債券的置換，對應到實體資源配置方面，投資者和政府在近期和遠期支出上進行了對等的取舍。此時名義金融資產和實體經濟資源發生了總量不變的結構調整，并且該調整在當時市場條件下保證了名義和實際變量的對應關系，從而對整體價格水平幾乎不產生影響。

　“現代貨幣理論”的歷史教訓

風口浪尖的“現代貨幣理論”看似是新的理論體系，實際是歷史上早已有之的將財政金融混同的錯誤思想，是貨幣發展史上惡性通貨膨脹的重要理論來源。

戰爭金融與政府信用體系的破產

最典型的政府信用貨幣體系往往發端于戰爭，常見于殖民地。貨幣作為一種政府債務憑證用于籌措軍費，比如17世紀末，為擴張殖民地，歐洲各政府紛紛開始發行紙幣為發動戰爭籌款，然后通過在殖民地強制征稅來驅動貨幣流動，從而將本國的貨幣體系擴張至殖民地。抵制賦稅的情緒在所有的殖民地都十分高漲，這是美國人民長期以來擺脫英國統治的明顯特征之一，而殖民國一般也反對殖民地開辦銀行，因為銀行鈔票顯然要取代政府鈔票，從而受到排斥。然而，禍起蕭墻，最終讓政府信用體系走向滅亡的并不是殖民地的反抗，而是通貨膨脹。政府將中央銀行當做印鈔機，無限擴張信用幫財政埋單，最終結果必然是失控的通貨膨脹。隨著貨幣迅速貶值，政府的信譽消耗殆盡，整個政府信用體系也隨之瓦解。

最為典型的例子是魏瑪政府的印鈔還債。1919年，第一次世界大戰后，協約國強迫德國魏瑪政府簽訂巨額賠款條約，但是魏瑪政府作為一個新成立的政府，僅靠稅收收入無法負擔巨額賠款，只能通過向德國的中央銀行出售債券來彌補赤字，此舉引發了世界歷史上最嚴重的一次通貨膨脹。1923年德國的紙幣馬克流通量達到了4960萬萬億，價格指數由1922年1月的100上升到1923年11月的100萬億。盡管為了維持自己的統治，采取了現代貨幣理論所主張的激進的增稅措施，但通脹并未得到抑制。1923年底，魏瑪政府不得不主動宣布原有貨幣體系破產，最終結束了這次史無前例的超級通貨膨脹。發行新幣代替老一代的馬克，新馬克相當于老馬克的1萬億倍，同時將新幣發行量控制在32億元。這次通貨膨脹對德國的破壞力要遠大于第一次世界大戰，造成了巨大的經濟損失。

切斷央行向財政透支的制度安排是現代銀行信用貨幣體系的基石

1994年，德國通過《德意志聯邦銀行法修正案》，廢除此前關于“聯邦銀行在規定限額內對政府機構、專門公共財產機構提供短期保證貸款”的條文，徹底切斷了中央銀行與政府之間的直接融資聯系。1995年《中國人民銀行法》規定“中國人民銀行不得向地方政府包銷國債和其他政府債券，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，不得向任何單位和個人擔保”，從法律上明確了央行不能對財政“透支”的制度安排。

總之，歷史慘痛的教訓告誡我們，現代貨幣理論將財政和金融混為一談的理論邏輯及政策導向極其危險。切斷財政與央行的直接融資關系，防止財政赤字貨幣化，是銀行信用貨幣制度得以正常運轉的基本原則。一旦拋棄這一原則，銀行信用貨幣制度就將崩潰。

總結

總之，“現代貨幣理論”是一個似是而非的理論。表面上，它與主要發達經濟體量化寬松貨幣政策的實踐相關，而且還借鑒了通脹和就業的雙目標框架以及“貸款創造存款理論”。然而，本質上，它是政府透支、央行埋單的“鑄幣稅”安排，將沖擊總體價格體系，扭曲經濟主體的決策，對實現經濟金融穩定的目標南轅北轍。

實際上，關于現代貨幣理論爭論的財政貨幣問題，在我國經濟金融體制改革的過程中也曾有過不少爭論與探索，最終在中國特色社會主義的實踐中形成了一系列的理論成果與制度優勢，對此應倍加珍惜。

作者｜孫國峰「中國人民銀行貨幣政策司司長」

文章｜《中國金融》2019年第15期

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