霍華德罕見談投資策略：關于市場狀況、超級科技股和比特幣_比特幣

前言

現年71歲的霍華德·馬克斯是橡樹資本聯合創始人，他上世紀90年代開始寫“投資備忘錄”，成為華爾街的必讀，連巴菲特也說“我第一時間打開并閱讀”；他的投資書籍《投資最重要的事情》，在內地投資圈負有盛名。

霍華德7月26日發表的《歷史再度重演》備忘錄引起很大反響，其中不乏批評聲音，霍華德稱之為“28年來反響最熱烈的一篇”，針對這些反饋，他經過一段時間的學習思考后，在9月7日重新發布了一篇備忘錄。

新的備忘錄中，霍德華更新了自己對比特幣的認識，“我認為比特幣沒有理由不能成為一種貨幣”，“但我仍不想把錢投進去，比特幣是一場投機泡沫，而我情愿被證明是錯的。”

而對于近期勢頭迅猛的被動投資，霍華德并不擔憂，因為“這將為主動型基金管理人創造在指數外尋找廉價投資的大量機會”。

文章來源：云鋒金融微信公眾號原文標題：霍華德·馬克斯最新備忘錄：歷史還在不斷重演？

本文由美國橡樹資本翻譯并發布

于7月26日發表的《歷史再度重演》備忘錄，是我撰寫備忘錄28年來反響最熱烈的一篇。一時之間，橡樹的客戶、廣大讀者、各類報章雜志和電視節目紛紛發表對這篇備忘錄的看法。

據我所知，我在備忘錄中有關數字貨幣的觀點在社交媒體上引發了廣泛討論，同時也招致了很多批評，不過由于我不太用社交媒體，并沒有親眼看到這些評論。

經過過去這段時間的沉淀，讓我有機會進一步傾聽、學習和思考這些反饋。所以，我決定和大家分享一些我的想法。

媒體反應

有線電視節目和網上博客的評論涉及的范圍十分廣泛，贊同和反對的聲音皆有。

最精彩的贊美來自于一位投資管理人，他在電視節目中被問及對備忘錄的看法時說：“我恨不得直接復印這份備忘錄并簽上我的名字，作為季度信函發出去。”這人真有意思。

當然，這些贊美并沒有讓我飄飄欲醉，我關注的是那些持不同意見的人。我的兒子Andrew時常用沃倫·巴菲特的名言來提醒我，“贊美時不妨指名道姓，但批評時就只針對現象”。所以此處省去評論者的名字不表，以下是他們的一些不同見解：

1.“霍華德·馬克斯的文章就是在告訴大家‘現在是時候退出了’。”

2.“他的理念是正確的，但是現在還不是執行的時候。”

3.“價格目前是有點偏高，但你應該繼續堅守，直到出現幾個暴跌的日子時才考慮退出。”

4.“我的一些股票已經過了賣點，但我想讓它們再瘋漲一會兒。”

5.“霍華德·馬克斯的文章寫的不錯，但我認為無論是現在還是任何其他時期都不需要保持謹慎。我們應該始終秉承的投資理念是，相信最好的還沒到來，而最差的可能近在咫尺。這意味著建立持久的投資組合、進行對沖和儲備現金等措施。由于我們無法預見未來，所以對于任何這些投資方案，無所謂更好或更差的時機。”

我反對全部以上觀點，尤其是最后一個。因此我想就此作出回應，包括一些我在發表備忘錄之后參加電視節目時說過的話。不只是為了“爭辯”，而是為了澄清我的立場。

觀點一和二比較容易回應。我在CNBC有線電視節目上已做出解釋，在談及市場時，有兩件事我永遠也不會說——“退出吧”和“現在正是時候”。因為我沒那么聰明，也絕不會那么肯定。雖然媒體喜歡聽到人們宣張“入市”或“退出”，但很多時候正確的做法介乎于兩者之間。

我在彭博社報道時說：“投資不是非黑既白，也不是進或退、冒險或避險那么簡單的。”關鍵是如何“調校”，把握好度。你應當對所投資的金額、在各種投資機會中的資本配置、和所承受的投資風險都進行規劃，不斷在進取型與防御型投資之間調校。

正如我在CNBC節目所說，重點在于“證券交易價格的水平和價格中所隱含的投資者情緒”。投資者應當以資產價格與其內在價值之間的關系做出投資決定。

“重要的不是市場上發生了什么事，而是定價如何。當價值被低估時，我們應該積極進取；當價值被高估時，我們應該放慢腳步，謹慎前行。”

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以下是我在彭博社作的總結：

發生這一切都是因為投資者愿意冒險，而非堅守安全的投資。當人們極其愿意承擔風險而將避險置之腦后時，正是我開始擔心的時候。

我認為，第一、本周期內的容易錢已經被賺完了；第二、市場充斥著高風險；第三、證券價格已被高估。如果這些情況屬實，那么目前投資者就不應該像三年、五年或七年前那樣敢于冒險，而應減少承擔風險。我并不是說要“退出”，而是“降低風險”和“更加謹慎”。

我在CNBC節目中提到：

我的意思是，目前的價格已被抬高、預期回報率低、風險高、投資者敢于承擔高風險。現在大家都同意這四點，所以在這種情況下，我認為目前正是需要更加謹慎的時候。這可能是“入市，但投入比以往更小的規模”。又或可能是“入市，投入和以往一樣的規模，但投在風險較低的證券”。

觀點三和觀點四比較有趣，認為即使價格過高或持倉已經超過其賣點，現在退出依然為時過早。這些觀點要么毫無邏輯可言，要么是投資者犯錯和缺乏紀律的征兆，這在牛市中屢見不鮮。

如果市場上的證券價格偏高，為什么不減少持倉？

為什么寧愿在市場出現幾個暴跌日之后才退出，也不愿意現在就采取行動？

如果這些交易日是大跌的開始，且跌幅太大以至無法以接近公允價值的價格退出，那該怎么辦？

如果大跌日之后出現大幅上漲，價格回到了下跌前的水平，又該怎么辦？

整個過程是否會重新調整？如果連續三個或甚至四個交易日暴跌，又會如何？

而且，如果在過了賣點之后還繼續持倉，那“賣點”的意義何在？

實質上，我認為這都可以歸結為這些人“一方面想讓自己看起來規規矩矩、善于分析，另一方面更希望自己事事順利，不會錯失任何撈錢的機會。”

換言之，投資者對錯失機會的擔心過多，而放棄堅守價值紀律，這明顯是牛市的跡象。

最后的觀點五認為，投資者在任何時候都應該保持始終如一的謹慎態度和風險規避程度，對此我將會展開詳細討論。

在撰寫新書的過程中，我將投資者為實現高于平均水平回報而需要做的事情分為兩大類：

投資選擇：努力增持可能上漲的投資，同時減持可能下跌的投資

周期調整：努力在大市上揚時承擔更多風險，而在大市下跌減少承擔風險

接受“并不存在更好或更差的時機”這種觀點，即意味著放棄后者。然而，巴菲特告訴我們應當“在別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪”，憑借這則格言，他一直保持出眾的投資歷史業績。而發表觀點五的評論者似乎在說，我們應該一直保持同等的貪婪及恐懼程度。

我能深刻的感受到，投資者根據市場情況而適當調節持倉是可以改善投資業績的。

橡樹曾在2005年至2006年期間保持高度謹慎，并在1990年至1991年、2001年至2002年，以及2008年雷曼申請破產之后不久后積極進取投資，成功根據周期作出相應調整。

我們做到了，是因為我們對以下各項擁有成熟且理性的判斷：

各市場一直以來的表現，

估值水平，

執行高風險融資的難易度，

投資者心理和行為的狀態，

投資者貪婪與恐懼，以及

Modular Capital合伙人：L2完全超過ETH只是時間問題:金色財經報道，Modular Capital合伙人James Ho在社交媒體上稱，Arbitrum的年收入在1億美元以上，目前的凈利潤率為30-40%，在eip-4844/proto-danksharding之后，利潤率將擴大到90-95%。從這個角度看，ETH的年化費用是30-50億美元，Layer 2市場正朝著令人難以置信的盈利方向發展。Optimism也類似，年化費用約為 6000 萬美元（大約是ARB運行率的一半）但目前的兩條鏈都是單序列器，既沒有 OP/ARB 代幣用于支付 gas，也沒有明確的效用。

Arbitrum已經做到了ETH主網現貨dex量的一半（160億美元/月對320億美元）。每天的txns/活躍錢包都是一樣的，在經濟活動中，L2完全超過ETH只是時間問題，單個L2的費用超過10億美元，比許多人想象的要快。[2023/5/8 14:49:08]

市場在通常周期中所處的位置。

“宏觀展望并非投資的關鍵所在”是橡樹的投資理念之一，而調整倉位是否與這一理念背道而馳？我的回答當然是“不會”。重要的是，評估這些情況只需要對現狀進行觀察，完全不涉及對未來的預測。

正如我常說的：“我們也許不知道會走向何方，但至少要知道自己身在何處。”觀察估值水平和投資者行為無法告訴你明天將會發生什么，但可以讓你對現狀保持清醒，并因此了解中長期的賺賠概率。觀察結果可以告訴你是否應該更加進取或更加保守的投資；但不要指望它們每次都是正確的，并馬上能看出是否正確。

這位發表“并不存在更好或更差的時機”的評論者和我一起參加了電視節目，因此也讓我有機會當場反駁他。他的意思是，大多數人并沒有能力識別我們所處的位置，所以放棄嘗試也無妨。

我同意，調整倉位絕非易事。上升和下跌周期通常都是由基本面變化而觸發，并在投資者情緒波動的推波助瀾之下走向極端。每個人接觸到的基本面信息和情緒影響都是一樣的，如果你的反應跟普通投資者如出一轍，那么你的行為也會跟普通投資者大同小異：順應周期，結果在極端情況下慘敗。

若想通過逆向投資和反周期投資取得成功，不僅需要通過以往經驗或研究歷史深入了解周期，還能在面對外部刺激時有能力控制情緒。這顯然不容易做到。而且，如果推動周期走向極端的普通投資者能做到，也就不會出現市場走位極高和極低的情況了。

雖然在極端的情況下進行逆向投資的確十分困難，但是投資者仍然應該努力嘗試。就算不能成為一個純粹的逆向投資者，是否至少能嘗試拒絕從眾？

為進一步表明逆向投資的難度，我想引用于2016年1月發表的備忘錄《投資心理學》中的一段話：

我想十分明確地指出，當我在2006-2007年間主張謹慎之時，或在2008年后期主張積極買進之時，或在2012年主張重回謹慎之時，或在當前的2016年初主張采取適當進取立場之時，這些主張也伴隨著相當的不確定性。

我的結論源自我的推論，得益于我的經驗，但我從來也不認為它們正確的可能性為100%，甚至80%。當然我認為它們是正確的，但我做出建議時永遠都是如履薄冰。

當普遍投資者的樂觀情緒高漲、推動資產價格大幅超過其內在價值和正常的估值標準時，我們必須在某一時刻開始提高警惕。但在一段時間內，市場總會繼續上揚導致估值更加過高，從而讓我們的謹慎看似杞人憂天。

嘗試了解我們所處的位置并采取適當的行動，難免會面對這樣的結果。但這樣做仍然是值得的。即使沒有人能夠準確判斷何時是市場最高位或最低位，成功投資的關鍵之一是在市場接近最高位時退出或減倉，并在市場接近最低位時買入或加倉。

超級科技股

人們關于我對超級科技股的看法也發表了諸多評論，并討論是否應該“退出”這些企業。

超級科技股是由臉書、亞馬遜、蘋果公司、Netflix及谷歌組成的超級企業組合，簡稱“FAANG”。其中一些超級科技股的市盈率處于平均較高水平，而另一些的市盈率則達到三位數，這明顯建立在對企業未來增長的期望值上，而非目前業績的體現。

數據：7月OpenSea以太坊鏈上NFT美元交易額或下跌25%，但用戶量和交易量均反彈:金色財經報道，根據鏈上分析平臺Dune Analytics數據顯示，7月迄今為止，以太坊NFT美元交易量價值超過4.95億美元，而6月份為6.95億美元，環比下降了29%。如果按最近日均交易趨勢繼續下去，OpenSea可能會以約5.3億美元的以太坊交易額結束本月，環比下降近24%。不過，7月份在OpenSea上NFT的用戶數量略有增加，獨立交易者數量已從6月的近393,000人小幅上升至400,000多人。此外，OpenSea 在以太坊區塊鏈上售出的NFT數量約有161萬枚，而整個6月為154萬枚。[2022/7/30 2:47:30]

但我并不關心是否應該賣出、持有或買入這些股票的問題。正如我在彭博社提及：

我對FAANG發表的觀點，并不是說這些企業是糟糕的投資，或者估值過高；而是說，這些超級科技股的存在能說明我們現在處于牛市當中。如果我們處于一個謹慎、悲觀、冷靜的市場中，人們不會對FAANG這樣的超級科技股如此瘋狂。因此，不應將我的分析解讀為對超級科技股組合的埋怨，而應當將它們視為的指標。

這就是我對這個主題想要表達的全部內容。

比特幣

如上文所述，市場對于我就數字貨幣發表的觀點反響尤其強烈。這促成我和一些橡樹同事以及HorizonKinetics資產管理公司的聯合創始人StevenBregman和MurrayStahl等人進行深入交流，這讓我認識到原來我一直在用錯誤的角度看待比特幣。

尤其是，我發現上一份備忘錄用錯了我父親的笑話；笑話的主旨不應該是“五十萬美元的倉鼠”，而應該采用這個：

兩個朋友在街上碰面，吉姆告訴蘇珊他想出售一些質量很好的沙丁魚。這些魚是純種的，包裝精美，并擁有很高的智商。這些沙丁魚每一條都由人工去除魚骨，并采用純正的初榨橄欖油封裝在罐頭中。而且罐頭的標簽出自某位全球著名藝術家之手。

蘇珊說，“聽起來真不錯。我可以考慮買一罐。一罐賣多少錢？”吉姆告訴她要10,000美元。她回答說，“瘋了吧，誰會吃10,000美元的沙丁魚？”吉姆說：“哦，這些沙丁魚不是用來吃的；它們是用來交易的。”

我之前一直將比特幣等數字貨幣比作用于投資的“沙丁魚”，而這可能是錯的。比特幣的推崇者告訴我，它們是用來開銷的“沙丁魚”；雖然這可能是真的，但我認為就目前而言，它們大部分是用來交易的“沙丁魚”。

不過，比特幣是否為一種貨幣、支付機制、一項資產類別、或投機方式，這仍然是個問號。

我在上一份備忘錄所表達的主要觀點是：

因為資產價格相對其內在價值更有吸引力而買入，這是嚴謹的投資方式。而投機則截然相反，人們不考慮內在價值或價格合理性，單純因為他們認為未來別人會以更高價買入。

我在上一篇備忘錄中提到，如果比特幣是一項投資資產，其本身應該擁有價值且可供評估。雖然比特幣的推崇者告訴我這是錯誤看待比特幣的角度，但我發現甚至Steven和Murray在2月份發表的“比特幣點評”中也將比特幣稱為“一個新的資產類別”。

我認為這是對比特幣作出的最站不住腳的定論。正如我在上一篇備忘錄中所述，比特幣“并不真切存在”，因為它并不具有內在價值。

比特幣的推崇者們后來告訴我，比特幣應該被視為貨幣，因為它是一種交換的媒介，而非投資資產。關于比特幣發展的話題熱議紛紛，因此我認為有必要在這里進一步討論。

首先，我將從比特幣作為貨幣這個角度展開討論。

貨幣有哪些特征？

最重要的是，人們認同它可以作為法定貨幣購買商品和償還債務，作為一種價值儲存工具并可以和其他貨幣進行交換。

貨幣一般是由政府創造。但也存在例外情況：美國成立的第一個世紀中，銀行發行自己的貨幣，所以我在孩提時代的“綠色印花”和如今的航空里數，與貨幣存在很多共通之處。

在很長一段時期內，貨幣以黃金或白銀作為抵押并可與之兌換，但如今再也沒有這種情況了。事實上，當今的貨幣除了由其發行政府的“十足信用”提供擔保之外，沒有任何其他抵押物。但它們承諾了什么？有時新貨幣的誕生可以說是無中生有，比如十六年前歐元還并非法定貨幣，況且有時還會出現貶值。

趙長鵬：Binance使用Reuters WorldCheck作為KYC工具:金色財經報道，Binance首席執行官趙長鵬在社交媒體稱，Binance自2018年以來就一直使用湯森路透的Reuters WorldCheck作為“了解你的客戶”KYC驗證工具之一。[2022/7/11 2:05:49]

理論上，不同貨幣的幣值變化取決于購買力的不同，而實際上，則取決于供需關系的轉變，而這也可能來自于購買力轉變等因素。

根據這些標準，比特幣的推崇者認為比特幣有資格成為一種貨幣：最重要的是，各方都能同意接納它成為法定貨幣和價值儲存工具。這似乎是正確的。

在我首次針對備忘錄的評論作出回應時，發現我對比特幣的大部分批評也適用于美元，這也讓我受到了啟發。

當我說比特幣并不具有內在或相關價值而“并不真切存在”時，這一說法也適用于美元和其他法定貨幣。這些法定貨幣背后也不具有內在價值。我們無法再將這些貨幣兌換為黃金，但黃金的本質又是什么呢？這將是另外一個討論主題。

事實上，政府發行的法定貨幣僅僅因為政府法令才被賦予價值。比特幣的推崇者會問，為什么政府法令會凌駕于人們自行達成的、接受非政府發行貨幣的協議？法定貨幣擁有價值，僅僅是因為人們對發行貨幣的政府有信心。如果有足夠多的人相信比特幣，為何不能對比特幣有足夠的信心？聯想一下法定貨幣的特征，你會發現這些問題一針見血。

所以，我的初步結論是，由于比特幣具有上述所列特征，尤其加上有些人以及企業甚至是國家接受它作為法定貨幣，我認為比特幣沒有理由不能成為一種貨幣。

但對于比特幣推崇者來說，這還不夠。他們表示，比特幣與美元截然不同，甚至更好。他們告訴我，比特幣比政府發行的貨幣更具優勢，體現在以下方方面面：

有關比特幣的所有相關數據，包括現有數量、新造數量以及交易情況都記錄在透明的“區塊鏈”中。區塊鏈是一種電子總賬，每個人都可以擁有屬于自己的一份區塊鏈。

由于區塊鏈的程序設定只允許比特幣的發行量從目前的1,600萬逐步增加至2140年的2,100萬，因此比特幣不會因為無限制的發行而出現貶值。就這一點來說，比特幣比美元更勝一籌，因為美元可以隨時大量發行，通過通脹削弱其購買力。

正如Steven和Murray寫道：“購買比特幣就相當于是賣空全球其他貨幣。若僅僅限制比特幣供給的增長，它將在其他貨幣貶值的時候變得更有價值。”

因為區塊鏈存在于每個人的電腦中，而不是儲存在某個中央地點，所以不會遭到黑客襲擊，因此比特幣無法被盜取、偽造，或者被秘密創造從而導致發行數量超出授權總額。同樣的，比特幣不受限于瀕臨破產的政府通常對攜帶貨幣施加的控制。

但我在想，區塊鏈強大的技術面，是否可能是它的一大致命缺陷？我自己自然無法對我的這些觀點做出評估，而且我懷疑比特幣的擁護者們也沒有多少人能做到。

那么未來將如何發展呢？這些擁護者們認為比特幣作為貨幣的前景明朗：

雖然目前只有極少數人擁有比特幣，但未來將有數以百萬計的人想要擁有它，因此需求的增長速度肯定超過供給，意味著價格將會水漲船高。

具體而言，美國目前的貨幣供應已接近14萬億美元；因此，考慮到上述種種優點，如果普通人和企業決定用比特幣代替美元持有其三分之一的財富，流通中的比特幣價值將從目前的730億美元上升至4.5萬億美元，漲幅近60倍。

肯定會出現網絡效應：向比特幣轉移財富的人越多，它被接納為法定貨幣的可能性就越高，用途也就越廣泛，而市場需求也會日益增加。

就算忽略比特幣作為貨幣的功能，很多人也會買入這一貨幣，僅僅因為他們相信還有人會出更高的價格買入比特幣。這正是支配所有過熱投機行為中的“博傻理論”。同樣的，人們也會因為害怕錯失良機而買入，這是牛市的另一個標準現象。

如果有足夠多的人接納比特幣或者其他東西作為貨幣，那就沒有理由否定它的貨幣功能。然而，我想指出，沒有哪種私營貨幣可以在經歷漫長的歲月洗禮后仍被廣泛使用。當然我們不能斷定這種情況不會發生。

儲蓄應用Finblox提高提款上限，計劃對三箭資本采取法律行動:金色財經報道，儲蓄應用Finblox將其每日提款上限提高至3000美元，并計劃在下周為經過驗證的用戶再提高至5萬美元。Finblox質押平臺恢復了推薦計劃的獎勵、支出和收益產生。此前Finblox因受Three Arrows Capital影響將提款限制在1500美元并暫停了用戶獎勵分發。Finblox要求Three Arrows Capital全額償還貸款，正在尋求有關追回資金的法律法律咨詢。（CoinDesk）[2022/7/1 1:45:16]

愿意同意比特幣成為廣受認可的交換媒介，并不是說你要為了賺錢而在當下買入比特幣。事實上，今年比特幣的價格已經上漲超過350%，而在過去三年上漲3,900%。

即使有人認為比特幣是貨幣，那么問題來了：第一、為什么價格波動如此之大？第二、是否真的那么值得擁有？你可能需要考慮的問題是：真正的貨幣是否會如此波動，或投機性買入是否決定了比特幣的價格，以及漲勢是否終究也會回落。

目前的價格是否是合理，仍是比特幣作為貨幣所面臨最迫切的問題。目前，比特幣的價格約為4,600美元。一枚比特幣能否真正用于購買價值4,600美元的商品呢？看好比特幣的人認為將很快漲至更高價格，但這可以用于實際購買嗎？

盡管我們現在所掌握的信息還不足以幫助我們作出判斷，但這個問題并非無中生有。不然，這將演變為另一種現象：“價格永遠都不太高”。

比特幣也可以作為支付機制，硅谷著名創投人MarcAndreessen稱之為“數字搬運工具”。就此而言，比特幣具備的優勢包括以下幾點：

比特幣交易可匿名進行，

與信用卡交易和電匯不同，支付不會產生費用

不會像信用卡一樣發生欺詐和商戶回扣，及

對于缺乏先進支付系統的新興國家可能尤其有用。

但我也發現兩個問題：

首先，我預期市場上會有很多與比特幣相競爭的交易系統。銀行和其他金融機構是否會將市場拱手相讓予比特幣？對于除千禧一代之外的人來說，他們對銀行系統的接受程度更高。如果亞馬遜宣布推出一套自己的支付機制，將會對比特幣帶來怎樣的沖擊？你會選擇比特幣還是亞馬遜幣進行交易？

其次，如果比特幣發展成為領先的非政府支付系統，那推動其升值的原因是什么？如果你想用比特幣付款給我，而我也接受比特幣，那推動其價格上升的原因是什么？

推崇者會說，比特幣雖然供給有限但需求面在不斷擴大，這將推動比特幣升值。然而前提假設是，無論比特幣價格飆升到多高，受讓人都會接受它來代替美元。所以這種積極的觀點預測比特幣將有無限升值潛力，但這并不符合邏輯。

讓我們試想一下，對于任何其他貨幣，只要價格飆升到一定程度，我們都會無法接受，難道不是嗎？如果說歐元的價值是美元的兩倍或三倍，你會賣掉你的房子換取這樣的歐元嗎？

MarcAndreessen撰寫了一篇非常精彩的文章“比特幣為什么重要？”，于2014年1月21日發表在紐約時報交易錄專欄。這篇文章闡述了比特幣作為支付系統的潛力以及很多上述優勢。但至于為什么這些優勢給予比特幣的升值潛力，卻只字未提。

那么，我想表達的真正結論到底是什么？

比特幣的推崇者們表示，如果比特幣獲得接納，價值將會翻超過50倍。所以為了取得巨大的預期回報，不必等到成功的概率很高時才出手。這就是所謂的“買彩票思維”：就算不太可能獲得巨大的潛在收益，也甘愿為其下注，這看起來似乎是個聰明之舉。

這種現象在1999至2000年間的互聯網泡沫時期得到了充分體現，我想這一幕正在比特幣上重新上演。沒有什么可以像潛在的龐大財富一樣誘人。

我在《歷史再度重演》這篇備忘錄中所列的“繁榮背后的推動因素”，很多已經在比特幣的暴漲中體現出來：

第一、真假難辨，正如上文所述；

第二、良性循環前景；廣泛的需求將促成更多人接納比特幣作為法定貨幣，從而帶來更大的需求；

以及第三、這樣的循環可能如參天大樹般不斷瘋長；因為這不存在任何明顯的限制。

這些都不足以說明比特幣將會失敗，只能說明在目前的比特幣市場中，我們可以發現曾經導致泡沫滋生的因素。

最后，比特幣并非獨一無二。如今市場上已涌現數百種數字貨幣，其中11種貨幣的市值超過10億美元，而且新的貨幣還在被源源不斷地創造出來。

因此，即使數字貨幣會長期存在，但誰知道哪一種貨幣會最終勝出？數百家電子商務初創公司在科技泡沫中快速攀升，這都基于“互聯網將會改變世界”的前提。沒錯，互聯網確實改變了世界，但大多數這些企業最終變得毫無價值。

在此，我想衷心感謝那些花時間向我傳授比特幣知識的人士，相比在撰寫我上一篇備忘錄時，現在我對比特幣的了解已經不再那么落伍了。

我想，我現在已經理解什么是數字貨幣、比特幣的運作原理以及有關比特幣的一些觀點。但我仍不想把錢投進去，比特幣是一場投機泡沫，而我情愿被證明是錯的。

被動投資

被動投資可以被認為是以低風險、低成本、不需要主觀意識的參與市場方式，也正是這樣的觀點，使得被動投資越來越受投資者青睞。

但我還在考慮被動投資對市場的影響。其中最重要的一點是要牢記金融大鱷喬治·索羅斯的“反身性理論”。這個理論是指投資者為了試圖駕馭市場而采取的行為會在市場上產生反射作用。

換句話說，高爾夫球觸地反彈后會沿什么樣的軌跡運行？如果高爾夫球手試圖將球打到正確的位置，卻導致正確位置變成了錯誤位置，結果會如何？毋庸置疑，投資也是這樣。

人們進行投資時一般會傾向于認為投資環境不會發生變化，即投資環境是一項自變量。而接下來要做的就是制定正確的行動方針并采取行動。但如果投資環境是一項因變量呢？投資者的行為是否會改變他們所在的投資環境？當然會。

被動投資或指數投資的早期依據在于，主動投資者的行為會導致股票定價變得合理，從而提供合理的經風險調整后回報。這種“效率”導致市場中難以存在錯誤定價，投資者也很難識別類似的投資機會。

曾有人跟我說，“在扣除費用之前普通的投資者獲得平均回報，而在扣除費用之后的回報將低于平均水平。還不如擲飛鏢呢。”

現在很少有人談及“擲飛鏢”投資，但大多數投資都變成被動管理。如果你想獲得指數的表現，并認為主動型基金管理人在收取高額費用后仍無法取得或超越指數的表現，那為什么不每只成分股都投一點呢？你可以通過這種方式直接投資這些股票，并根據其在指數中的相應比例持有。因為這些比例是由分析基本面的投資者設定的，所以應是“正確”的。

當然，這里存在一個矛盾。主動型基金管理人已被認定為無法取得超越市場的表現，但卻有能力為被動投資者設定適當的市場權重。但何苦糾結于這一點呢？

近期，被動投資的勢頭十分迅猛。據估計目前美國所有股權投資中約35%屬于被動投資，剩余65%為主動投資。然而，高盛的合伙人RajMahajan估計，每日交易已經有很大一部分通過定量及系統性策略發起，包括被動投資工具、定量及算法基金和電子交易做市商。

換言之，僅僅一小部分交易來自Raj所說的“決策發起者”，這些人對企業及其股票進行基本價值判斷，并執行“價格發現”機制，即通過自由買賣交易發表他們對某產品價值的觀點。

有多少資產由基本面驅動的投資者主動管理，有多少股票的價值定價“無誤”，分配多少市場權重才算合理，以及被動投資占多少才是明智的？我們無從得知，但據說可以低至20%。如果確實如此，主動的基本面驅動型投資將在很長一段時間內決定股價。但如果要比20%更多呢？

被動投資的投資工具不會對企業的穩健性和價格的合理性進行判斷。每天都有超過十億美元流向“被動型基金管理人”，他們在投資時不會考慮價格。我總是把指數基金投資稱為“蹭車者”，免費享有市場公認的主動投資決策。然而目前主動決策日益減少，投資者還能安心度日嗎？

而且，上述流程也可能被曲解。從最簡單的層面講，如果所有的股本都流向可靠且成本低的指數基金，那指數內股票的價格將比指數外股票更貴。因此，這將為主動型基金管理人創造在指數外尋找廉價投資的大量機會。

如今，隨著交易所交易基金如雨后春筍般涌現，專注投資于規模可觀的行業龍頭企業，至少對于非自主決定的被動投資來說，超級科技股是被爭相投資的香餑餑。

我并不是說被動投資流程不可取，而是認為投資者需要對它進行比目前更為嚴格的審查。市場狀況關于我認為現在市場被高估了多少的問題也引起了熱議。

我強烈反對人們把我看成是一個“超級看跌”者。簡而言之，正如我在備忘錄中所述，我認為市場“還未形成荒謬的泡沫，但熱度已經過高，所以風險高。”

我不會用“泡沫”一詞形容目前的整體投資環境。碰巧我們上兩次的金融危機都由泡沫破裂而導致，分別發生于1998年-2002年以及2005年-2009年期間。但這并不意味著每一次上漲都會演變成泡沫，或會伴隨著市場崩盤。

目前的投資者心態不能用“十分樂觀”或“欣喜若狂”來形容。目前大多數人似乎都意識到不確定性的存在，并且明白市場不會總向好的方向發展。

由于此次復蘇并沒有出現明顯的經濟繁榮景象，所以不一定會出現大蕭條。

目前銀行的杠桿水平僅僅是2007年的一小部分，而2007年的高杠桿水平才造成了當時的次貸危機。

重要的是，當時引爆全球金融危機的關鍵因素是次級房貸和次級房貸證券，但我至今也沒有見過與這些產品類似的情況，無論是規模方面還是不確定性程度的角度來看。

正如我在備忘錄中寫道，現在是時候要保持謹慎了，但不是說要大規模離場。而且，我們絕對沒有理由預期一個市場崩盤。但市場調整的過程可能困難重重，或者理論上說，市場可以在長期內慢慢下跌至更為合理的水平，或當企業收益增加時保持同等水平。

不過在大多數時候，“市場就好比氣球，漏氣的速度比充氣的速度快得多。”我的合伙人SheldonStone如是說。

低回報環境下的投資

投資者就上一篇備忘錄向我提出的許多問題，都是圍繞著下一步該如何前行。因此我才意識到備忘錄只是診斷出一些問題，但并沒有給出充分明確的對癥下藥。我實在該多談一些在當今的投資環境中，我們采取什么行為才是正確的。

在備忘錄中所描述的低回報環境下，我們的選擇較為有限，無非是：

1.保持以往的投資，并期待以往的回報。

2.保持以往的投資，勉強接受當今的低回報。

3.降低風險準備迎接市場調整，并接受依舊較低的回報。

4.持有回報近乎為零的現金，等待更好的投資環境。

5.承受更高風險，尋求更高回報。

6.增持特殊的小眾投資和聘用特殊的投資管理人。

對于選項一，如今如果你期望從以往傳統的投資中賺取傳統的回報，這絕對是不切實際的。當今的無風險利率接近零，所有其他投資的回報也相應下調，我敢說未來幾年，幾乎沒有任何資產類別能取得像以往一樣的回報。

所以，其中一個明智的做法是保持以往的投資，但接受獲得更低的未來回報。這是明智的選擇，但無法令你獲得滿意的回報。沒有人愿意獲得比以往還低的回報，而養老金和捐贈基金等機構投資者所要求的回報幾乎是不變的。因此，選項二難以實現。

如果你相信我在備忘錄中所描述的當今市場的風險狀況，你可能想要選擇選項三。未來，投資者可能要求更高的預期回報或更多預期風險補償；這可能需要通過市場調整來降低價格，才能滿足這些要求。如果你認為即將出現市場調整，那么降低風險不失為明智的選擇。

但是如果市場調整在很多年之后才發生，那該怎么辦？由于當前美國國債收益率為1-2%，高收益債券的收益率為5-6%，那么轉向投入安全的美國國債會產生每年收益率近4%的機會成本。如果很多年之后才能證明這是正確的選擇，那該怎么辦？

選項四，持有現金是降低風險最極端的例子。為了避免可能出現的市場調整，你是否愿意接受零回報作為代價？大多數投資者不能或不會自愿接受零回報。

以上這些選項都不盡人意，那么選項五呢？在低回報環境為獲得高回報而承擔更多風險。但如果當前環境下存在的高風險真的意味著未來某一時刻將出現市場調整，那么我們應當謹慎地增加風險。

正如我在備忘錄中所說，每一次投資決策都會以高風險或低風險，和重視風險或忽視風險兩類方式執行。承擔高風險并不會保證能帶來高回報，而意味著為了獲得更高的回報而承受更多的不確定性，實際上可能獲得更低或甚至為負值的回報。毫無疑問，如果在目前周期的這個節點上承擔更多風險，則更要謹慎為之。

最后還剩下選項六：如果能找到這些“特殊的小眾投資和聘用特殊的投資管理人”，他們能夠在無須相應增大風險的情況下帶來更高的回報，對我來說這才是“特殊”的真正涵義。看上去是一個理想的解決方案，但這絕非易事。

選擇這個選項需要堅信兩點，第一、存在無效市場；第二、你或你的投資管理人擁有非凡的技能，能夠把握這一市場。簡言之，這不可能在不承擔風險的情況下實現，畢竟投資者對市場或投資管理人的選擇也很容易適得其反。

如上所述，沒有哪個選項特別有吸引力或者必定成功，但我們也別無他選。如果是我的話，我該怎么選？我認為，最佳的選擇是結合選項二、三和六。

在我的新書中，通過正常的投資活動獲取正常的預期回報、持有現金而勉強接受零回報以及承擔更高風險而期許能獲得更好的回報這三個選項已經出局。

因此，我還是會主要保持以往的投資，并接受回報會比以往低。與此同時，就算以降低預期回報為代價，我也會更加謹慎地對待每項投資。我將更加重視需要投資管理人技能及大量研究的“阿爾法市場”，因為目前已不存在提供豐厚回報的“貝塔市場”。

這些都體現在近年來我們一直遵循的橡樹指導箴言：“謹慎前行”。

盡管美國經濟持續動蕩但一直保持溫和增長，因此預計短期內將不會出現經濟衰退。所以，打賭不久的將來是否會出現市場對高價位和積極承險行為的調整，是毫無意義可言的。

因此，目前橡樹專注于有良好投資機會涌現的領域，而且只要有足夠的投資機會，我們敢于投入全部資本。但同時我們會格外謹慎。由于橡樹一向是謹慎投資的基金管理人，這意味著我們會比以往更加謹慎。

謹慎前行讓我們最近幾年的表現尤為出色。秉持保守的投資理念，使我們更有信心大規模地投入全部資本，也讓我們獲益于市場回報的上行潛力，并為我們帶來類似2016年和過去6年中多個年份的出色表現。

因此，我們將繼續遵循橡樹的指導箴言“謹慎前行”；我們相信，這將幫助我們繼續以正確的定位迎接未來不確定的環境。

2017年9月7日

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