全面解讀DeFi期權：市場概況、產品模型及潛力協議_AMM

主要觀點

考慮到整體加密貨幣期權月度交易量僅為400億美元，我們可能還需要一個市場周期才能讓鏈上期權獲得顯著發展。

目前，去中心化交易所與中心化交易所期貨交易量約為2%。如果我們假設鏈上期權的市場份額將達到鏈上永續合約的類似水平，預計鏈上期權交易量應該約為8億美元，這可能不足以激勵做市商在鏈上進行做市。

利用集中流動性LP頭寸的衍生品可能是解決流動性問題的一種方式，因為已經有大量流動性存在于集中流動性池中。這些產品還為CEX提供了顯著的產品差異化，例如能夠對長尾資產進行投機。對它們來說，主要的挑戰是說服集中流動性LP重新存入他們的流動性池。

從長期來看，我看好基于CLOB的鏈上期權協議，該協議首先利用類似dYdX的鏈外訂單簿匹配和鏈上結算，然后隨著底層區塊鏈基礎設施的改進逐步將訂單簿放到鏈上。

期權市場概覽

在傳統金融中，期權是最常用的金融工具。根據FIA的數據，2022年全球交易所衍生品衍生品交易量較去年增長34%，達到驚人的838億美元。期權和期貨的交易量占總交易量的65%和35%，較去年增長了63.7%和0.1%。

與TradFi中期權交易量大于期貨交易量相反，當前的加密衍生品交易量主要被期貨占據：2023年6月，ETH和BTC期權的交易量僅相當于期貨交易量的2%。這可能是由于Bitmex引入了永續期貨，將流動性聚集在到期日上，從而實現了比傳統金融期貨更高的資本效率。更高的資本效率轉化為更好的期貨定價、更低的滑點和更高的杠桿機會，迎合了加密貨幣交易者風險偏好的特點。對于像加密貨幣這樣的新興資產類別來說，資本效率至關重要，因為與傳統股票市場相比，它的流動性起點并不高。在加密貨幣期權的情況下，由于到期日和執行價格之間的流動性分散，導致交易量遠低于加密貨幣期貨。

鏈上期權僅占去中心化金融衍生品交易量和總鎖定價值的一小部分。

目前，鏈上衍生品協議的總TVL約為15億美元，而鏈上期權協議的TVL僅約為1.1億美元，意味著存在巨大的未開發市場。就交易量而言，在每月約300億美元的衍生品交易量中，DEX期權交易僅占1.14億美元名義交易量。這意味著鏈上期權市場仍處于初級階段，具有巨大的市場潛力。

期貨與期權的區別

由于期權賦予買方權利而非義務，在執行價格上執行其頭寸時，買方需要提前支付溢價以支付這種靈活性。這種機制使得期權買方具有凸性回報函數，而期權賣方具有凹性回報函數。與期權買方和賣方的非對稱回報函數相反，期貨買方和賣方具有對稱的回報函數。不同的回報函數導致了不同的用戶投資列表和用例：

用戶個人投資：

期權：進入門檻較高；買方：多Gamma，空Theta；賣方：空Gamma，多Theta。

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Bibox近期推出的量化服務專區旨在通過科技降低投資門檻，其他工具還包括定投理財、跨市場套利等。[2020/5/12]

期貨：進入門檻較低，適用于要求高杠桿的典型加密貨幣用戶。

用例：

期權：收入生成，對沖，投機，波動性風險敞口；

期貨：對沖，投機，高杠桿。

競爭對手格局

根據其機制，期權協議大致可分為五類：結構化產品、期權基礎設施、自動做市商、中央限價訂單簿和利用集中流動性池的協議。

結構化產品旨在通過各種產生收益的策略為LP創造回報，通常依賴于期權基礎設施來鑄造/結算鏈上期權。目前，結構性產品包括提供備兌看漲/看跌頭寸的期權金庫和更復雜的收益產品，其中包括奇異期權以及質押、借貸和提供流動性的機會。期權基礎設施本質上是智能金融托管協議，允許用戶創建、鑄造和結算各種金融衍生品。期權AMM通過使用流動性池來承擔交易者的相反方向。它們使用算法根據修改后的Black-Scholes公式以及期權合約的供求情況自動定價期權。期權CLOB是一個市場，積極匹配期權買方和賣方的買賣訂單。利用集中流動性池的協議是指通過與集中流動性池提供者承擔相反方向來創建衍生品原語的協議。

目前，由AMM驅動的期權交易所占據了大部分期權交易市場份額，類似于早期的鏈上永續模式。這是因為與基于CLOB的模型相比，由AMM驅動的期權交易所通常更容易建立并啟動其流動性。完全基于鏈上的CLOB期權交易所需要一個能夠快速掃描訂單簿并匹配訂單的撮合引擎，這在區塊鏈上很難實現，并且需要大量的業務發展資源來尋找中心化的做市商來啟動初始流動性。

因此，大多數訂單簿只支持期權鑄造和結算，而不支持交易，交易通常通過做市商拍賣進行場外交易。Zeta通過與Serum的訂單簿基礎設施組合，每秒最多檢查其訂單簿兩次來解決了這個問題。然而，由于FTX事件導致Serum的流動性流失，所有用戶和交易量都遷移到了社區分叉的Openbook上，導致Zeta的期權交易暫時停止。另一種解決方案可能是鏈下訂單簿和鏈上結算的混合模型，這正是Aevo目前正在構建的。話雖如此，由于市場處于初級階段，目前的市場份額并不具有指示性。隨著更多基于CLOB的模型的出現以及AMM對池模型在Delta中性和資本效率方面的更多創新，市場格局將發生重大變化。接下來，我將概述期權協議的歷史，確定它們面臨的一些關鍵挑戰以及所做的改進。

行情 | MXC杠桿ETF大數據：BTC多空持倉比1.87:1，主流幣全面反彈:據MXC抹茶官方數據，截至2月21日10時，MXC抹茶杠桿ETF主要品種BTC多空比為1.87:1，BCH為0.78:1，BSV為1.07:1，ETC為0.26:1，OKB為6.17:1，ETH為0.37:1，LTC為0.12:1，EOS為23.43:1。BTC多空持倉比相較昨日上漲0.13，多頭持倉繼續增加。EOS空頭減持多空比持續提升，相較昨日上漲8.21。今日主流幣全面反彈，ATOM、ETC、LTC領漲，24小時漲幅分別為22.02%、14.32%、13.27%。杠桿ETF是以現貨價格為標的，3倍放大現貨漲跌幅的永續杠桿產品。購買“3L”表示3倍做多，購買“3S”表示3倍做空，采用再平衡動態減倉風控系統，無爆倉規則，可在web端或App端的“ETF專區”購買。目前已上線減半概念BTC、BCH、BSV、ETC，以及平臺幣OKB、HT、BNB等18個幣種。[2020/2/21]

第一波浪潮，AMM面臨的障礙

期權定價錯誤：AMM點對池模型的問題在于它們需要準確定價期權。在傳統市場中，期權的價格由期權的供求決定。然而，在點對池模型中，期權沒有供求，因為供應是固定的。因此，如何得出有效的定價模型來定價期權成為AMM流動性池模型面臨的主要問題。

定價最常見方法是使用Black-Scholes公式，該公式考慮了資產價格、執行價格、無風險利率、到期時間和隱含波動率。在這五個因素中，唯一不可觀察的因素是隱含波動率，它是反映市場對特定證券未來波動性預期的指標。傳統上，可以通過期權合約的供求來計算IV：需求高、供應低導致IV高，反之亦然。然而，由于需求和供應的流動不一致，IV對于鏈上期權協議來說是困難的。例如，在Hegic中，其IV是在鏈下計算的，并每周手動更新到鏈上。這意味著無論您開設100美元還是10000美元的平值期權，其定價都將相同。這一點很重要，因為與基于CLOB的系統中的做市商可以根據有關真實價格的新信息動態重新定價報價不同，AMMLP僅依賴于嵌入在智能合約中的定價函數。因此，在市場波動時，LP可能面臨高額的無常損失，其中IV可能顯著低于實現波動率。如下圖所示，大多數第一代期權AMM具有靜態波動率輸入，不會根據實時交易量動態調整。

未對沖的LP頭寸：在第一波AMM中，像Hegic、Dopex和Premia這樣的協議為LP提供了不友好的體驗，因為它們的抵押品沒有進行對沖。這種機制是出于對資本效率的擔憂，因為Delta對沖通常需要從流動性池中獲取一部分流動性，以根據其空頭頭寸的凈Delta進行多頭/空頭交易。然而，這導致LP積累了對基礎資產的高度敞口。結果，這增加了LP的流動性成本，阻礙了流動性池的增長。

從交易者的角度來看，與CEX相比，他們在資產選擇、執行價格和到期日方面的選擇有限，并且定價效率低下。資產選擇、執行價格和到期日的選擇有限歸結為流動性有限，因為更廣泛的選擇將使池中已經稀缺的流動性進一步分散。

動態 | 南方報業與廣東電信簽約，將在區塊鏈等方面建立全面戰略合作伙伴關系:金色財經報道， 南方報業與廣東電信簽約，將在5G業務、物聯網、區塊鏈、大數據等方面建立全面戰略合作伙伴關系。[2019/12/13]

第二波，AMM所做的改進

強調Delta中性以吸引流動性：Lyra的Valon更新首次引入了Delta對沖的AMM。Lyra通過GMX或Synthetix采取對沖頭寸來降低風險。例如，當交易者持有ETH看漲期權的多頭頭寸時，Lyra的市場做市保險庫在頭寸建立時采取與凈Delta相等的ETH多頭頭寸。通過這樣做，MMV可以保護自己免受持有多頭看漲期權的交易者在ETH價格上漲時可能賺取的潛在無限利潤的影響。

類似地，SirenFlow也引入了Delta對沖系統，通過與Prennial合作來對沖Delta敞口以提供流動性。同時，其他AMM流動性池協議也嘗試以不同的方式解決LP的問題：Hegic、Premia和Dopex將流動性池分為看漲和看跌保險庫，使LP對他們承保的期權擁有更多控制權。然而，這種方法不如Lyra和Siren的方法好，因為它仍然將對沖的負擔轉嫁給了LP，并且分散了流動性。

改進低效的定價模型并引入部分抵押以提供更好的用戶體驗：與Hegic的靜態IV問題相比，Lyra、Dopex和SirenFlow等協議都實施了新策略來提高定價效率。LyraAMM的核心機制是根據市場情況調整隱含波動率和期權成本。當期權需求高時，AMM增加隱含波動率；當供應過剩時，降低隱含波動率。這種方法使得AMM能夠收斂于每個執行價格和到期日的IV的市場清算價值。

在Lyra上列出到期日時，將初始化基線波動率值IV以及列出的執行價格波動率與IV的比率。這些初始值是根據當前市場數據從50Delta執行價格的IV派生出來的。初始化后，IV和執行價格波動率比率由特定執行價格及其相關到期日的期權供求決定。另一方面，SirenFlow實施了一個混合的鏈上/鏈下詢價系統，以提供具有競爭力的期權交易定價。這種創新使得SirenFlow能夠提供與中心化交易所衍生品相媲美的定價，同時保留自托管和去中心化交易的優勢。然而，Siren的方法決定它不能作為價格發現平臺，因為它依賴于中心化交易所的數據來推導其IV。

此外，Lyra還采用了創新的方法，為期權賣方提供部分抵押，從而提高了資本效率4-5倍。Avalon允許交易者對空頭頭寸進行部分抵押，使他們能夠以相同的資本量賣出4-5倍數量的期權。部分抵押的空頭交易對于兩個原因非常重要：它為期權交易者提供了與CeFi平臺相媲美的更完整的體驗，并且使AMM能夠提供更高效的定價。實施部分抵押的主要困難在于根據各種因素計算初始抵押金額，并建立健全的風險管理系統以防止壞賬問題。

CLOB：迄今為止的吸引力有限，但有前途的產品正在推出

由于FTX事件導致Zeta的期權交易所停止運營，Aevo是一個有前景的基于CLOB的期權交易所，由Ribbon孵化，采用鏈下撮合和鏈上結算的混合模型。Aevo建立在自定義的EVM-rollup上，據說可以提供對數百種工具的訪問，這些工具可以在各種執行價格和到期日上進行交易，并具有深度流動性。為了啟動其流動性，除了與專業做市商合作外，Aevo還計劃與Ribbon的DOV集成，作為售出的期權合約結算的場所。目前，Ribbon的月度交易量約為3000萬美元，為Aevo鋪設了流動性基礎。此外，這也解決了當前DOV面臨的利益不一致問題，這可能會將更多交易量帶到Ribbon。DOV的存款人在到期前也可以獲利或減少損失，大大增加了RibbonDOV的靈活性。最后，Aevo將為目前在鏈下購買DOV期權的做市商創造流動性，他們可以直接在交易所上對沖頭寸。Aevo還可以作為基礎設施層對其他DOV協議產生協同效應。

聲音 | 牛新莊：民生銀行已全面擁抱區塊鏈:在今日“2018北京數字經濟論壇 · 區塊鏈應用創新峰會”上，中國民生銀行總行信息科技部總經理牛新莊表示，民生銀行已全面擁抱區塊鏈，目前在區塊鏈方面的探索包括：基于國內區塊鏈的國內信用證系統、聯合中信銀行開發信用證、區塊鏈金融司法鏈等。[2018/9/21]

基于Clob的模型與AMM流動性池模型的比較：

總體而言，在評估鏈上期權交易所時，有三個最重要的指標：流動性、資本效率和資產選擇。

流動性:AMM流動性池模型在吸引初始流動性方面具有明顯優勢，因為它可以輕松吸引散戶流動性來為其自動做市。然而，從長遠來看，基于CLOB的模型具有更高的上限，因為它使專業做市商能夠在平臺上做市。此外，像Elixir這樣的協議還為零售用戶在基于CLOB的系統上提供了做市商功能。因此，基于CLOB的模型在吸引流動性方面比AMM流動性池模型具有優勢。

資本效率:CLOB和AMM都有不同的優勢。基于CLOB的模型在期權交易量足夠大時，有可能充當價格發現平臺，從而實現更高效的期權定價。它也不會像AMM模型那樣面臨任何無常損失問題。另一方面，基于AMM的期權協議可以通過組合其LP頭寸來提高資本效率。

資產選擇:我認為基于CLOB的模型相對具有優勢，因為它類似于中心化交易所，可以潛在地允許更多的資產在平臺上上市。另一方面，AMM流動性模型將很難實現更廣泛的資產范圍，因為這些虛值期權的定價將非常困難。此外，交易者可以通過購買跨式期權賺取大筆財富，耗盡流動性池的資金。

對于結構化產品，面臨著激勵錯位和風險狀況錯配兩個問題：

市場做市商和結構化產品保險庫之間的利益不一致：目前，由于鏈上期權交易所尚未普及，大多數期權保險庫通過使用LP的存款構建備兌認購策略，然后通過拍賣將其出售給市場做市商。市場做市商通常會以協商的溢價價格從Ribbon的存款人那里購買認購期權，然后通過出售具有相同規格的等量認購期權進行對沖。通過這樣做，他們在從Ribbon購買的價格和在Deribit上出售的價格之間獲得利差。問題在于市場做市商和期權保險庫面臨的利益相互矛盾，因為市場做市商希望盡可能便宜地購買看漲期權，而存款人希望在風險范圍內跑贏市場。然而，由于DOV只能將期權出售給有限數量的市場做市商，大多數出售的期權被低估，導致LP的收益微不足道。

與當前加密貨幣用戶的風險配置不匹配：實際上，DOV中的LP是多頭時間價值和空頭Gamma，因為大多數保險庫都涵蓋看漲/看跌期權。然而，加密貨幣本質上非常波動，這使得LP在牛市中通常表現不佳，并在熊市中承擔類似的損失。這種回報函數與大多數加密貨幣用戶的利益不匹配，因為他們參與加密貨幣是為了非對稱的上行潛力，而不是為了獲得微不足道的收益。

未來：基于CLOB的期權交易所的成熟可以解決市場做市商和結構化產品之間的利益不一致問題。隨著像Aevo這樣的基于CLOB的期權交易所的出現，這可以為DOV提供一個價格發現場所，以找到它們的賣方，解決場外交易中不平衡的權力動態。此外，如上所述，與鏈上CLOB期權交易所組合的DOV可以允許存款人在DOV到期前獲利或減少損失，為存款人提供更大的靈活性。

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總結一下，當前的鏈上期權協議，無論是基于CLOB還是基于AMM的模型，在交易量和流動性方面都取得了很少的進展。這引出了一個典型的先有雞還是先有蛋的問題，如果沒有流動性，就沒有交易量，反之亦然。從流動性的角度來看，鏈上流動性提供者面臨著與期權定價不一致的問題，導致實現波動率通常高于計算的隱含波動率，從而使他們不愿意參與流動性池。對于傳統的市場做市商來說，由于交易量微不足道，他們沒有足夠的動力在這些協議中做市。從長遠來看，我對基于CLOB的模型在期權交易量方面占據類似于DyDx的市場份額持樂觀態度。但是，當前的鏈上期權協議與CEX相比在產品差異化方面并不足夠，這引出了我們下一波利用集中流動性池的協議，以利用大量存在于集中流動性池中的流動性。

下一波：利用集中流動性池的協議

這些新一波協議背后的核心思想是，Uniswapv3流動性提供者頭寸可以被視為代幣化的空頭看跌期權。這是因為LP的經濟回報函數在數學上與賣出看跌期權相同。對于UniswapV3LP來說，他們本質上是空頭Gamma和多頭時間價值，因為當基礎資產價格快速波動時，LP會遭受損失，而隨著時間的推移，會獲得交換費用。因此，包括Panoptic、InfinityPool、Smilee和Itos在內的各種協議試圖利用集中流動性池中的大量空頭期權頭寸來構建其衍生品原語。盡管在基本理念上相似，但這些產品在設計和提供方面存在一些顯著差異。

機制概述

Panoptic

總體而言，Panoptic由流動性提供者、交易者和清算者組成。流動性提供者需要以任意比例的token1/token0將可互換的代幣存入Panoptic池中。期權賣方可以借用這個流動性來通過將流動性存入相應的Uniswapv3池來創建空頭期權。類似地，交易者可以通過從Uniswapv3池中移出流動性來創建多頭期權。例如，假設交易者希望購買行權價為1000USDC，寬度為10%的看跌期權。當交易者購買該期權時，UniswapV3池中在每個ETH范圍內的909-1100USDC的部分流動性將被取出并移回Panoptic池。該期權的成本是如果流動性保留在Uniswap池中將產生的費用金額。現在，讓我們考慮不同的情況：

如果ETH價格在購買期權時高于1100USDC，則該期權處于虛值-尚未盈利，因此不會累積任何溢價。

如果ETH價格在期權的有效期內保持在909和1100USDC之間，該期權仍然處于虛值狀態，其成本保持為零。用戶可以決定關閉他們的期權頭寸，不需要支付任何溢價。

如果ETH價格下跌到1100USDC以下，該期權開始增值-溢價開始累積。如果ETH價格進一步下跌到909USDC以下，該期權現在處于實值狀態，意味著它是盈利的。此時，該期權停止賺取費用，用戶可以決定行使該期權。

在行使期權時，用戶必須歸還借用的流動性，該流動性現在以ETH的形式存在。因此，他們向Panoptic池發送ETH，并保留他們最初購買看跌期權時收到的USDC。這意味著他們實際上以1000USDC的價格出售了他們的ETH，即使市場價格可能低于909USDC。

在Panoptic流動性池中的任何可用代幣上，期權賣方可以獲得5倍杠桿，期權買方可以獲得20倍杠桿。

Itos

與依賴UniswapV3AMM創建多頭/空頭期權的Panoptics不同，Itos通過在正向流動性提供之上建立自己的集中流動性AMM，利用負流動性提供頭寸，提供類似的產品。AMM結構有三個市場參與者：maker、taker和trader。在UniswapV3中，maker和trader是相同的概念，maker指的是將可互換的代幣對存入流動性池的流動性提供者，trader指的是在流動性池中交換一種代幣以換取另一種代幣的參與者。與maker提供流動性不同，taker保留流動性以進行交易。這些taker始終與交換進行交易，支付費用以確保交易進入更有價值的代幣。這使得可以創建類似看跌期權和看漲期權的TakerPuts和TakerCalls。例如，在去中心化交易所上發生交易時，taker通過參與該交易獲利，同時支付資金費率以確保有足夠的流動性執行交易。通過始終利用每一筆交易，他們的頭寸價值隨著價格的變動而增加，而市場做市頭寸的價值往往會下降。因此，這使得taker可以體驗類似多頭期權的回報函數，有效對沖任何maker頭寸。

InfinityPool

與Itos類似，InfinityPool是一個基于其自己的CLMM構建的杠桿交易去中心化交易所。LP可以直接存入可互換的代幣對，或將其UniswapV3LP代幣存入floatpool。Floatpool具有兩個功能：1）現貨交易和2）借給杠桿交易者。在第二種情況下，借用的LP代幣將從Floatpool中提取到私人池，交易者可以在預定的執行價格下進行無限次數的免費交換。作為回報，交易者通過固定期限貸款或循環貸款向LP支付資金費用。更進一步，交易者可以通過借用所需的LP代幣在Floatpool中的所需價格范圍內，通過鏈下撮合引擎將其轉換為私人池中的可互換代幣，以及任何后續的外部交換，在Floatpool中的任何代幣組合中償還貸款，從而在Floatpool中的任何可用資產上實現杠桿交易體驗。例如，在他們的白皮書中概述的示例中，交易者可以通過借用價值為1000USDC的ETH/USDCLP代幣，在以900USDC為中心的緊密流動性范圍內，以10倍杠桿做多ETH，假設ETH的市場價格為1000USDC。由于ETH的價格目前高于流動性范圍，交易者可以以1000USDC兌換該LP代幣，并在任何現貨DEX上將1000USDC兌換為1ETH。如果ETH下跌到900USDC以下，LP頭寸將包含1.11個ETH，如果決定平倉，LP將需要購買額外的0.11個ETH。因此，對于交易者來說，最糟糕的情況是ETH在900USDC時，交易者需要用99USDC購買0.11個ETH。這意味著在這個例子中，交易者只需要提供100USDC作為抵押品，就可以實現10倍杠桿。

在InfinityPoolAMMs中為任何上市代幣提供理論上無限杠桿的永續期權，具有類似永續合約的用戶體驗。

要點總結

從根本上說，上述協議面臨的主要挑戰是說服集中流動性池的LP重新部署到他們的協議中。

在這三個協議中，與InfinityPool和Itos相比，Panoptic不需要引導太多的流動性，因為他們的期權產品是通過與UniswapV3池的交互創建的。然而，Panoptics仍然需要足夠的流動性，以供期權買家和賣家借用，以進行杠桿交易。因此，這三個協議實施了不同的費用模型來補償LP。在Panoptic中，LP根據池利用率獲得20-60個基點的傭金率。在InfinityPool中，LP在未被借出時獲得交換費，并根據交易者的杠桿水平獲得貸款利息支付。在Itos中，LP根據taker保留的活躍范圍內的流動性利用率獲得貨幣市場借款利率的報酬。從理論上講，與UniswapV3AMM提供的固定掉期利率相比，所有上述協議都應提供相當有競爭力的利率，并考慮到其報價范圍的預期波動性。

這些衍生品最令人興奮的部分是它們提供了對小市值代幣的投機體驗，這在任何其他DEX或CEX中都是不可能的。另一方面，由于相對較高的費率，這些協議可能難以與CEX競爭主要資產對。對于Panoptic來說，這一點尤為明顯。

對于在Panoptic中創建的任何期權，用戶至少需要支付30個基點，這甚至高于許多其他衍生品DEX，更不用說CEX了。

對于InfinityPool來說，他們仍然需要與外部AMM進行交互才能成功平倉，導致相對較高的費用。另一方面，與其他兩個協議相比，Itos的定價可能更具競爭力，因為它們不需要與任何外部AMM進行交互，并且根據波動性調整交換費。話雖如此，這些協議的不同提供意味著它們可以吸引具有不同風險配置的用戶：InfinityPool的理論上無限杠桿可能更適合永續期貨交易者，而Panoptics和Itos可能更適合更復雜的零售交易者和需要直接在鏈上進行對沖的DAO。

總結思考

總的來說，這一波新的衍生品通過發現UniV3LP頭寸和期權賣家之間類似的支付函數，釋放了集中流動性池中的流動性。簡而言之，所有這些協議的目標都是承擔無常損失的另一方，以解決阻礙期權市場增長的流動性問題。此外，如果它們能夠獲得一定規模的流動性，我也很期待看到建立在這些協議之上的各種結構化產品。

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