Web3的價值投資實踐_BNB

自2023年以來，加密世界的風在香港這片多元發展的土壤上演變得愈發熱烈。2023年4月，HashKeyGroup與萬向區塊鏈實驗室主辦的Web3嘉年華在香港隆重開幕，覆蓋各大Web3領域的核心議題，并邀請超過300位影響力與潛力兼備的演講嘉賓與100余個熱門Web3項目、社區和媒體參展。此外，Web3嘉年華還邀請到各大知名投資機構和監管機構代表參與，深度剖析監管政策，描摹發展邊界。本篇文章將聚焦于HashGlobal創始人KK在2023年香港Web3嘉年華期間就Web3價值投資范式變遷分享的寶貴經驗和行業洞察。

Web3領域的價值投資邏輯

“新技術范式支撐的新商業模式，需要用新的價值評估體系”

大家好，我來分享下HashGlobal這六年在Web3領域的價值投資實踐。

在我們進入加密資產管理行業前，我本人在商業銀行，投資銀行，債券資產和股票資產管理公司工作過。我發現大家都在提倡價值投資，但大家談的價值的概念并不一樣。

讓我們來看一下價值投資的歷史：公司首次作為資本形成的載體，是1602年。PE/PS等現在大家奉為圣經寶典的價值投資方法其實存在還不到100年。巴菲特從1965年開始實踐價值投資和香煙屁股理論。期權估值方法1973年，BillGross于1982年開始在債券投資領域實踐價值投資,使用久期等估值方法。

報告：今年Web3平臺因漏洞造成的損失金額已超12億美元:金色財經報道，根據web3 bug賞金平臺Immunefi的最新報告，今年Web3平臺因惡意行為者損失的金額已超12億美元。2023年，Web3在211起事件中遭受了12.5億美元的損失，僅8月份就損失了2340萬美元，自8月9日推出以來， Coinbase孵化的Base網絡在四個不同的項目中遭受損失，使其與以太坊和BNB Chain一起成為最容易受攻擊的鏈之一。

以太坊遭受的攻擊最多，基于網絡的跨協議發生了五起事件。BNB Chain發生了四起事件，Base也發生了類似事件，涉及LeetSwap、SwirlLend、Magnate Finance和RocketSwap。這三個區塊鏈合計占8月份所有鏈上虧損的 62%。Optimism遭遇兩次事故，占總損失的9.5%，而Arbitrum、Solana、Avalanche、Fantom 和 Linea各遭遇一次攻擊，合計占28.7%。[2023/9/1 13:09:56]

在他以前，大家投資債券都是持有到期的。而打德州的朋友知道，DoyleBrunson到2002年才在他的《SuperSystem》一書里提出正EV和負EV等撲克里的價值體系。但知易行難，他其實執行得也不徹底，他特別喜歡玩10-2這手垃圾起手牌。我想說，價值的概念和其估值方法，本身也是在不斷地發展，它不是一成不變的。

Web3投資機構Cipholio Ventures對Meta Era進行戰略投資:據官方消息，Web3投資機構Cipholio Ventures宣布將對Web3內容生態聚合器Meta Era進行戰略投資，并共同致力于線上及線下Web3科普推廣。這次投資是Cipholio Ventures和Meta Era在香港新政策出臺后加大投資力度的重要舉措。雙方將充分發揮各自優勢，在區塊鏈技術應用、Web3理念傳播等方面展開深入合作。

據悉，Cipholio Ventures是一家以研究為導向的投資公司，專門研究有可能重塑萬億美元市場的加密貨幣、代幣和區塊鏈項目。Meta Era 是立足于香港的Web3.0資源聚合器，已與數百家投資機構，web3企業及業內媒體、社區建立了合作。[2023/6/1 11:53:01]

我們來看一個價值投資失敗的案例。我個人很尊敬巴菲特和芒格，也很喜歡芒格的窮查理寶典一書。但同樣關于“什么是價值”困惑，也發生在他們身上。亞馬遜97年上市，市值4.3億，那時巴菲特說亞馬孫盈利能力弱，估值高；08年他說實體零售商在競爭中有優勢，看不上亞馬遜；11年還在說亞馬遜估值高；17年，亞馬遜市值1萬億，二級市場漲了2500倍后，巴菲特終于看懂了亞馬遜的價值，于19年開始投資。

亞馬遜并不是一家悶聲發大財的獨角獸，97年就上了市，JeffBezos每年都會給股東寫一封信，只要你認真讀，不難發現這是一家永遠持有“第一天心態”的偉大的互聯網企業，他們連續30年持續不斷地在創造價值，只不過他們不是在用華爾街習慣的PE/PS的方式，也不是在按照巴菲特的價值邏輯呈現而已。亞馬遜是在用新的互聯網技術，新的技術范式在創造價值，而新技術范式支撐的新商業模式或者新事物需要用新的價值評估體系，否則你會輸得很慘。

星輝娛樂：未來公司將密切關注Web 3.0相關技術在游戲領域的發展:金色財經報道，星輝娛樂在互動平臺表示，Web 3.0是互聯網潛在的下一階段，未來公司將密切關注相關技術在游戲領域的發展，探尋相關技術與游戲的有機結合，努力為玩家提供沉浸式的游戲體驗。?（財聯社）[2022/11/11 12:49:58]

來源：HashGlobal

我們在投資領域摸爬滾打多年，總結了三條原則，和大家分享：

原則一：新事物的“價值”不會被當時的主流價值判斷人群認可，甚至會被否定。

我有一個債券基金經理的好朋友，我們討論過幾次比特幣是否有價值，現在他已經基本上不和我說話了。我曾在一個飛機上碰到一個知名私募基金大佬，他說他很好學，也很愿意接受新事物，你能不能跟我講講比特幣。從上海到重慶的飛機，我講了兩個小時，最后感覺還是沒講通。這事我請教過我的老領導肖風總，他跟我說，股票價值投資者得堅守他們的價值投資框架不變，所以對他們來說，理解比特幣真的挺難的。

原則二：新事物的價值評估框架的形成需要和新事物本身互相促進，并共同演化。

投資人在提出新的估值方法和邏輯框架去理解比特幣，以太坊和Web3；而Web3的創業團隊這幾年我們看到也在努力用投資人能看懂的方式去創造價值，實現價值。而市場在這個過程中，會逐漸形成共識。

研究機構Geometry將正式啟動并支持采用零知識系統和應用數學的Web3項目:6月28日消息，專注于零知識隱私技術的研究和投資公司Geometry已運營幾個月時間，負責人為Aztec Network前首席執行官Tom Walton-Pocock，團隊成員還包括Celo密碼學負責人Kobi Gurkan和Oiler Network前增長主管Gregoire Le Jeune。Geometry表示，其還獲得了由對沖基金經理Alan Howard支持的孵化器WebN Group的孵化。

Geometry已領投以色列零知識半導體公司Ingonyama的400萬美元種子輪融資，并領投了對NFT市場流動性項目Soap Labs的200萬美元種子輪融資，以及參投了跨鏈基礎設施Socket的種子輪融資。[2022/6/28 1:36:24]

原則三：新事物的估值模式的市場共識的形成需要時間，這個過程機會巨大。

估值方法的市場共識是被市場上的主流資金決定的。PE/PS估值方法的共識過程，用了幾十年，其實這個共識還在不斷調整和優化。債券久期等估值方法用了十年左右時間。Web3剛剛開始，但在這個形成的過程中，尤其是在早期，投資人機會巨大。

Avalanche更新了Avalanche Web錢包:6月16日消息，Avalanche宣布，Avalanche Web錢包已更新，作為全行業努力保護錢包免受Web瀏覽器處理敏感信息的潛在錯誤的一部分。這是一個歷史問題，沒有已知的資金損失案例。很明顯，瀏覽器沒有跟上Web3。[2022/6/16 4:30:09]

來源：Google

我們2016年開始學習加密資產，我們讀報告和各種paper，17年我讀到了JohnPfeffer的《一位機構投資者的加密資產觀》，極大地震撼了我。文章比較長，我讀了大概五六遍，愛不釋手。我讀下幾句話：

“雖然價值投資的鼻祖將比特幣斥為“老鼠藥”，但價值投資的第一性原理是基于可靠估值邏輯的獨立思者，新型資產剛出現時，沒有對應的估值邏輯；價值投資者就應該去努力發現新的估值邏輯。

我相信分布式賬本技術已經永久地改變了資本市場的基礎。由互聯網承載的系統就其全球性規模而言，成本最低。因此我們相信在井不遙遠的未來，絕大多數可投資產都是分布式賬本技術承載。加密資產投資中，‘加密’二字終將無人提起。”

就像互聯網電商不用再說“互聯網”三字一樣。

Web3估值與投資實踐

“努力去發現新的估值邏輯”

接下來，我們來聊聊Web3投資。

首先，比特幣。市場已經有幾種估值模式，S2F模型，Commodity模型等。然后是以太坊，去年9月以太坊轉POS共識機制后，已經成為了一個總量在不斷減少的“貨幣”。市場上也已經有幾種估值模式。

BNB是Binance的平臺幣，對我們來說，估值挑戰沒有比特幣和以太坊大。它的價值來源有：交易打折，利潤回購，BSC鏈質押，以及Greenfield存儲網絡質押等。

對BNB的估值，我們響應JohnPfeffer的號召：“努力去發現新的估值邏輯”。我們用貨幣估值方程，迭加DCF等估值方法來估值。我們來看一下這個公式：

MV=PQ

PQ好比是一個國家的GDP，也就是Binance生態的經濟總價值。M里面有兩個因子，BNB價格乘以BNB數量。V則是BNB在生態里的流轉速度。這里面最大的挑戰是如何估算BNB在生態體系里的流轉速度。

我琢磨了好幾天，最后在我家附近的星巴克里想出了一個辦法：我們需要提出兩個假設：

假設BNB在中心化交易所平臺的流轉速度可以代替整個生態的流轉速度；

因為有了歷史價格數據，我們假設市場價格合理準確，這樣我們可以倒算出去年的流轉速度，我們假設流轉速度不變，這樣就可以根據今年的生態價值估計算出今年的BNB的合理價格。這里面當然有假設，但這個估值模型是市場上第一個把BNB的各種價值因素，包含在一個模型里的一個嘗試。我們也希望市場同行能在這個基礎上，去優化，來提出更好的辦法。

來源：HashGlobal

我們在過去幾年一共做了四期報告。19年3月做了第一期，我們認為BNB被低估，當時幣價19，我們預測106。

趙長鵬看了說很喜歡，也做了轉發。趙長鵬在上海時，是我打德州的牌友，0.12美元時讓我投，我沒看懂，沒投，到20塊了，才總算看懂。錯過了前面的150倍。我們后來不斷分析，積極進場。21年看655，后來最高到了691。我們也成為BSC的最早的21個節點之一。

這個領域估值挑戰很大，市場共識還遠未形成。一級市場和二級市場的估值波動很大。Filecoin和ICP這樣的知名公鏈都是例子，我不細講了。

來源：HashGlobal

對于NFT領域，我們內部也做了一個新的估值方法，我們稱為是DRIC模型。展開說，就是從Drop(空投)，Right(權利)，IP(品牌)，和Community(社區)四個價值維度，加總去評估Azuki這樣的社區IP，或者說價值藍籌NFT的總估值。

大家知道，NFT還有稀有度的價值因素。我們投資了一個團隊，叫NFTGo，他們摸索出了一個稀有度參數計算方法，我們用他們的方法，在得出總估值的基礎上，算出了Azuki的合理地板價。我們認為Azuki地板價應該是22個以太，現在14左右。大家可以考慮去買一個。

NFT資產估值模式下的DRIC模型：Azuki,來源：HashGlobal

Web3的一級投資方式和傳統VC也很不一樣。項目融資有兩種方法，token融資和股權融資。我們的一位主要投資人復星集團的梁信軍總，幾年前跟我說，我們可以用團隊加投資人的token量的比例來折算股權融資的對應估值，非常有用。我們和項目方談合理估值也有理有據。

Web2VC和Web3VC的區別也有很多，我不展開了。

除了VC投資外，我們還管理運作一只二級市場基金。這個基金我們完全是按照股票基金的投資運作方法，去投資各個賽道的龍頭項目。我們從五個維度定性分析價值，再從各個商業角度去定量分析token的價值。我們給建倉的每個token會評估出目標價，來指導我們的投資。

這是我們對Web3的各種新資產的估值方法總結。

來源：HashGlobal

結語

“認知范式的突破”

最后，我想分享一句我用來時刻提醒我不要抱守既有知識框架的一句名言，是伏爾泰1729年講的：

“大家視為珍寶的所有紙幣最終都將回歸其內在價值，也就是零！”

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