元宇宙龍頭股歌爾自廢，資本為何還在追捧_元宇宙

撰文|DcMedia發起人宋清華

這是中國制造樣本式的典型案例，它本可載入史冊；卻囿于創始人局限性，錯過一個時代。

它的前身起于九十年代，是那個時代典型的下海浪潮的產物；它經歷過完整的經濟周期，見識過大蕭條和大危機；它有著那個時代大多數制造業尚不具備的眼界和膽識，放棄低端加工市場，搞研發，大投入，擠進果鏈代工行列，躋身世界級精密制造；它也飽受代工廠為他人作嫁衣裳的辛酸，忙活個不停高營收低回報，因此它努力為自己贏得了下一個時代具有研發生產與自主品牌能力的產品。

但，限于企業家代際更替的必然規律的限制，他的眼界和格局未能跟的上時代的節奏。他把有可能在下一個時代贏得身位的資產賣掉了，洋洋得意于擺脫了果鏈的限制，抱上了另一個代工大廠商的腿。本文的立意不僅僅在于喟嘆這樣樣本故事的遺憾，而是以中國制造在元宇宙產業鏈條的機會與挑戰的視角看資本與產業的關聯。透過歌爾股份2021年報，我們還是看到了一些端倪，值得警惕。

資本邏輯

資本市場曾經拋棄了歌爾股份，但為什么又集體追捧歌爾股份，這事兒要從歌爾股份在果鏈代工廠的得失開始說起。

歌爾股份的營收基本集中在前五大客戶手中，第一大客戶即蘋果公司。2010年歌爾股份成為蘋果供貨商，多年來一直依賴蘋果業務，歌爾股份的市場營收和在二級市場股價的變化，與蘋果產業鏈的行情息息相關的。但蘋果產業鏈供需并不穩定，在經歷多年高增長后消費電子行業在出現疲軟，手機市場尤為明顯。2018年蘋果推出的iPhoneX與iPhone8在全球的出貨量下跌，造成了歌爾股份的營收和股價雙雙暴跌，股價一夜回到2010年的水平。

歌爾股份受制于果鏈的矛盾已經突出，但競爭對手的沖擊加劇了蘋果在果鏈產業鏈條的艱難境地。也是在2018年，蘋果引入了立訊精密作為新的聲學器件供應商，這改變了原本以歌爾股份、瑞聲科技平分天下的局面，三足鼎立的格局使得歌爾股份的市場份額遭受蠶食。

Meta將在法國開設“元宇宙學院”:金色財經報道，Facebook母公司Meta和一家法國數字培訓公司將于新學年在法國開設一家「元宇宙學院」。據報導，這個元宇宙學院將設在首都巴黎以及里昂、馬賽和尼斯等其他城市，每年每個城市將培訓20名學生。據Meta南歐事務副總裁透露，該校第一年目標是免費培訓兩個崗位約100名學生，即專業沉浸式技術開發員以及支持和協助技術員。（法新社）[2022/6/12 4:20:30]

2018年，資本市場根據歌爾股份在果鏈的地位和業績表現給出了差評。這背后的邏輯很清楚了，是資本市場看到了歌爾股份的天花板——扶持立訊精密以削弱本就沒有強勢話語權的代工廠的議價權；并通過轉移產業鏈至東南亞以此壓制大陸整體的報價。在蘋果陰影中生存的歌爾股份等下游代工廠產業鏈極端內卷，甚至在一定意義上可以說蘋果成了他們的枷鎖。

2020年12月，青島近半個市委班子悉數到場“歌爾全球研發總部”啟動儀式。這棟大樓對青島而言意味著新一代信息技術產業。這棟大樓的主人姜濱對青島承諾，這兒將打造全國乃至世界級信息技術研發高地，成為了歌爾股份虛擬現實/增強現實的主要陣地。這是在2018年慘敗之后，歌爾股份轉過年開始大力推進的業務轉型——將零部件業務轉向了可穿戴設備，強化了VR事業。

2021年半年報顯示，當期智能硬件收入112億元，同比增長210.83%，占營收比重從23.16%提高到37.01%，主要是VR虛擬現實、智能無線耳機等產品銷售收入增加。歌爾股份也重回千億市值。歌爾股份2022年3月29日晚間發布的2021年年報顯示，歌爾股份2021年全年營業收入782.21億元，同比增長35.47%；實現凈利潤42.75億元，同比增長50.09%。其中四季度營收254億同比增長不到10%在以VR為代表的智能硬件高速增長的大背影下這個營收增速顯然是不及預期的。而且智能硬件營收高達328億，但大市場增量并不如預期樂觀——根據IDC的統計數據2021年全球VR虛擬現實產品出貨量為約936萬臺同比增長約68.6%全球AR增強現實產品出貨量為約33萬臺同比增長約13.8%看起來還行但936萬臺的出貨量遠低于市場早期1500萬臺的樂觀預測值。

復旦大學趙星：上海主張將虛擬世界與現實世界交互去發展元宇宙產業:3月16日消息，元宇宙在全球掀起“科技熱潮”的同時，數月來，也成為上海經濟的一個“前沿熱詞”。它不僅被首次寫入地方“十四五”產業規劃，而且在政企學界掀起熱議。上海的“元宇宙之路”主張“虛實融合”。復旦大學大數據研究院教授、復旦大學國家智能評價與治理實驗基地副主任趙星就此話題接受采訪時指出，上海是中國省級政府中第一個公開表述元宇宙發展創新思路的。趙星認為，上海市政府關于元宇宙的這個提法，在全球都具有一定創新意義，它是以現實社會為核心，結合虛擬世界，來構建新的經濟社會與產業形態，體現“以虛促實”的發展路徑，超越西方最初提出的“虛擬空間”“下一代互聯網”的概念，走向“虛實融合生長的社會空間”。

趙星說，上海主張將虛擬世界與現實世界交互去發展元宇宙產業，從這個角度來說，西方企業最早提出的游戲、社交都不再是重點，上海的重點已經指向了工業、商業、教育、文創等實體領域，“也許我們可以用2年至3年的時間來起步，構建底層交互平臺，然后接下來用5年至10年的時間去完成虛實結合內容的研發及整個虛實融合產業鏈，這樣做下來之后，產業可能就比較‘實’了”。（中國新聞網）[2022/3/16 13:58:46]

但在果鏈產業困頓局面下，這仍然可以說是好運氣降臨在了歌爾股份的頭上。歌爾股份多年前就在布局的VR產業在2015年前后那波虛火過后深受廣大投資者質疑和吐槽，而這次又重新強化這部分產業，是在果鏈產業鏈條困境無解之下冒著巨大壓力和風險的奮力一搏。但幸運的是，元宇宙概念的興起適時而至。先期布局的歌爾股份有機會成為了元宇宙大廠Meta的代工廠。

歌爾股份占據MetaOculus產品以及PSVR等主流VR頭顯的絕大部分代工份額，而Oculus產品系列是目前全球VR一體機市場出貨量最大的產品線，資本市場因此預判這會支撐歌爾股份在智能硬件營收上的增長空間。單從代工產業與營收來看這一判斷沒毛病。國際數據公司IDC給出的預測也可以佐證——VR/AR設備到2024年約有7670萬臺市場出貨量，復合增速超過80%。

彭博社：法拉利希望將現實世界中的驚喜帶入元宇宙:2月3日消息，法拉利CEO Benedetto Vigna表示：“為了探索融合VR、游戲和社交媒體的元宇宙空間，法拉利設立了一個數字服務部門。”該CEO還在與分析師的電話會議中表示：“研究可以提升品牌的新技術很重要。”（彭博社）[2022/2/3 9:29:32]

對于傳統資本市場而言，他們會認為歌爾股份如果能夠繼續維持Meta的獨家供貨關系，就有望復制airpods的奇跡找到下一個支點；這意味著歌爾股份通過VR擺脫了果鏈陰影。去年8月15日，歌爾股份董事長姜濱在2021微型顯示光學技術大會上給了市場又一次信心，說歌爾股份已經占據全球中高端AR/VR市場70%的份額，并已經有世界領先的12英寸納米壓印生產線，將可以成為全球領先的AR/VR產業基地。

結合前述分析和判斷，資本市場聞風而動，8月27日，277家機構調研前往歌爾股份調研。2021年半年報顯示持倉機構數量由一季度的77家大增至921家。可見資本市場瘋狂追捧歌爾股份。前十大流通股東中，二季度新進股東包括明星基金經理馮波管理的易方達研究精選、全國社保基金一零三組合，全國社保基金六零一組合則繼續持有。

“自廢”始末

姜濱北京航空航天大學畢業后被分配到山東濰坊無線電八廠工作，任職一個微型話筒的車間技術員。那時的姜濱到處出差，見識了市場的魅力遠比車間要大得多。但很快濰坊無線電八廠因經營不善而倒閉，恰逢20世紀90年代下海創業潮，姜濱也成為下海浪潮中的一員。第一次創業很成功，姜濱和他的合伙人技術過硬，公司很快就賺到了錢。但當姜濱主張用賺來的錢投入生產擴大規模時卻沒有人支持他，公司也就解散了。姜濱開始了單槍匹馬的創業之路，2001年成立了自己的公司，創辦歌爾股份。

技術出身、見多識廣的姜濱在這個時代顯示出了一個優秀企業家的素養。歌爾股份還是從最熟悉的話筒做起，但他很快發現低端市場散亂差的局面，果斷砍掉了80%的客戶，集中優勢資源和力量打造當時業界最領先的消音室。他后來接受采訪說過當時的心態，“有一種往死里做的勇氣，這個行業沒有老二，你必須干到極致才可以。”他要求歌爾股份要專注于一種產品，做精，做透，做到產品質量可以拿到國際上與一些先進發達國家的產品媲美。他極致的發揮了自己的天賦，向當時是麥克風行業當之無謂的老大哥松下電器學習，也舍得在研發方面的投入。2004年歌爾股份研發出第一款藍牙耳機，成為當時國產最優產品，姜濱也因此被人們稱作“藍牙一哥”。

騰訊：只要遵守規定，中國政府可能會支持元宇宙服務在中國運營:11月11日消息，騰訊預計中國政府將允許“元宇宙”虛擬環境服務在中國運營，但前提是它們符合中國的規定。騰訊在周三的財報電話會議上對游戲業務商機的潛力表示歡迎，但承認中國的元宇宙規定需要與世界其他地方不同。有很多技術與游戲開發和元宇宙相關，

騰訊總裁劉熾平表示，中國政府將支持這類技術的發展，只要是在監管框架下提供的用戶體驗。他表示，盡管和世界其他國家相比，中國可能會有不同的元宇宙規定，但這并不是從根本上反對元宇宙的發展。（路透社）[2021/11/11 6:46:19]

但代工還是這個時代歌爾股份最主要的營收業務，歌爾股份的客戶群包括蘋果、三星、華為、小米、惠普、聯想等眾多知名企業，此后幾年發展順利，2008年，歌爾股份成為山東省第一家信息產業上市公司；2010年，智能手機行業開啟前所未有的發展高潮，歌爾股份成為蘋果代工廠，為蘋果代工藍牙和微型麥克風等電子聲學產品。這年年底，歌爾股份的市值突破200億。此后的8年時間，歌爾股份股價穩中上升，市場營收也不斷創新高。但如前文所述，2018年開始凸顯果鏈代工廠的制約，陷入困境。這才有了前文所述業務轉型的事兒。但放在這個企業發展脈絡中看，轉型以AR\VR為代表的可穿戴設備是姜濱思慮再三之后，為歌爾擘畫的下一步發展方向，也是歌爾擺脫蘋果陰影、超脫代工廠，邁向研發制造與品牌一體化的“偉大公司”。

我們可以借此梳理一下歌爾股份的VR成長路徑。2013年簽下了索尼VR眼鏡Playstation的代工訂單；這個時期姜濱就已經留心到全球VR市場未來發展趨勢，不可謂不超前；2014年，歌爾股份參股歌崧光學，涉足VR鏡片；2015年收購AM3D，這是一家丹麥音頻技術公司，擁有3D音效增強和環繞音效算法；更為關鍵的是這一年歌爾股份還內部孵化了小鳥看看，有用自主品牌pico，具備了技術研發、品牌生產和內容之中的綜合能力，打通“硬件+軟件”、“B端+C端”的布局。

盤點一下在這幾年間整個VR市場的跌宕，你會理解此時的姜濱，還不到五十歲，還有著一點遠見和一絲倔強。2014年，Facebook收購Oculus“布局未來”，在Facebook的帶領下，Google、三星、微軟、HTC、Sony紛紛入場，這一年也被譽為“VR元年”；但產業發展尚未成熟，信息傳輸、3D眩暈、屏幕沉浸感等技術無法支撐VR的體驗，內容公司也紛紛退場，VR產業鏈迅速陷入滑坡式衰退。這個時期適逢歌爾股份在果鏈也遭受著困難，小鳥看看更成立歌爾股份的包袱，在2014至2019年VR的利潤貢獻微乎其微，這也引發了投資者的不滿，在投資者平臺上質問歌爾股份為何要在一條注定看不到光的路上剛愎自用的走下去。

Bored Ape Yacht Club將推支持元宇宙的3D猿猴NFT:8月30日消息，據推特消費者產品營銷負責人Justin Taylor透露，Bored Ape Yacht Club將推出3D猿猴NFT，每個Mutant Ape 和 Bored Ape 都會獲得一個完全渲染和裝配好的 3D 模型，此類3D模型可以在元宇宙中使用（目前尚不清楚是否支持制作自己的內容）。此外，Justin Taylor還展示了一個Bored Ape Yacht Club正在進行的3D猿猴NFT原型。[2021/8/30 22:46:25]

結合上文所述，歌爾股份和其他果鏈代工廠一樣面臨著擺脫蘋果陰影的難題，但朝哪個方向走，誰都不確定。以立訊精密選擇與奇瑞造車相比，歌爾的布局似乎更勝一籌。2020年歌爾股份收獲Oculus的新一代VR獨供大單；2021年歌爾增持小鳥看看，持股比例達到42%。擁有代工帶來的營收和現金流，擁有小鳥看看對整個產業鏈的把控，歌爾股份似乎在元宇宙建構的偉大產業布局中拔得頭籌，引領一個新的時代的脈搏。然而，2021年8月29日，小鳥看看被賣掉了，字節跳動全資子公司北京星云創跡科技有限公司持股比例90.87%。

如果一定要細究歌爾股份賣掉的邏輯，那就是為了確保Meta的代工訂單，犧牲了自主研發和品牌小鳥看看——在賣掉之前，歌爾股份是Oculus的最大代工廠，又是pico的大股東兼代工廠；而pico是Oculus的直接競爭對手。在元宇宙時代大幕徐徐打開之際，領先了的歌爾股份自廢掉了多年的布局，回歸到了一個中國制造業代工廠的宿命。

錯與被錯

我們只能喟嘆，1966年出生的姜老板看見過下一個時代投來的一束光，卻已沒有勇氣和決心迎接與面對。在賣掉VR技術研發與自主品牌一體化的資產之前，姜老板及其親屬已經在悄悄的不斷的套現，累計套現70億元，超累計分紅額三倍，這背后的邏輯是什么呢？

2020年12月31日，歌爾股份公告歌爾集團準備發行25億元可交換債券。可交換公司債券是上市公司股東發行的可以交換成公司股份的債券，強調一下，這些債券不是用于上市公司融資，而是用于交換股東持有的股票。歌爾股份大股東歌爾集團屢次用可交換公司債券幫助自己減持。2017年7月，歌爾股份收到監管函，批評其控股股東、實控人及一致行動人在2012年5月至2017年5月累計減持公司8.75%股權但沒有披露權益變動報告書的行為。按照規定，減持比例達到5%時就應該進行披露。

統計2014年以來歌爾股份大股東歌爾集團共發行57億元可交換債券，用于套現。值得一提的是，這些年來歌爾股份長期處于自由現金流虧損的境地。如果姜濱籌謀并看好公司的未來，不應該急著57億元可交換公司債券的個人套現，而是應該發可轉債用來給上市公司融資。大股東離譜的行為還不止于此。姜濱還通過員工持股計劃實現個人套現，歌爾股份已經先后實施了三次員工持股計劃，其中兩次股票來源均為受讓姜濱轉讓的股票。借此，姜濱套現約16.32億元。2019年，姜濱還曾通過二級市場多次減持，套現近10億元。大股東減持帶來的市值管理壓力也被轉嫁到了上市公司身上——自2018年歌爾股份累計耗資超過10億元進行股份回購。在自由現金流虧損的情況下，還要回購股份，這是對公司負責嗎？

綜上，姜濱、姜龍兄弟直接、間接花式減持，直接、變相套現超70億元。這與賣掉VR自主產業結合來看似乎就講得通了——結合創始人套現行為以及背后的邏輯，也就好理解賣掉pico的行為了。未來已至，在即將到來的元宇宙時代不會有歌爾的身位。

未來已至

綁定大客戶成為他們的代工企業是上市公司的戰略，但缺點也很明顯，沒有定價權，甚至沒有議價權。做代工廠給巨頭打工更慘的是一不小心就是白忙活，看營收數據似乎也是沒少掙錢，但這背后是重資產投資帶來的，為了配合巨頭的產品迭代代工廠需要不斷投入技術與產品的研發，改進生產加工的工廠設備，以及大客戶需要采購的原料都是需要代工廠墊付的，而大客戶又都是賒賬的。

代工廠的商業模式決定了歌爾股份的資產負債表，2020年的數據顯示固定資產、存貨、應收款項和無形資產合計占據了歌爾股份83.95%的資產。2021年報數據顯示，歌爾股份總資產610億元，但其固定資產合計1812335.25，在建工程合計212705.59，應收票據及應收賬款1194930.92，同比仍在增長。

總結來看，雖然每年都有經營凈流入，但由于每年大量的資產購置與投入，2008年上市至今歌爾股份自由現金流很少是正數，累計數據是虧損的。這也可以解釋為什么歌爾股份上市累計盈利數據客觀但分紅很少的主要原因。而通過發行股票和可轉債，歌爾股份上市以來累計募資98.64億元，基本上等于自由現金流累計虧損加上現金分紅的金額。

那么，這就可以進一步分析，上市以來歌爾股份在代工產業鏈的行業地位基本上是募資燒出來的。這是行業模式所定的，是整個代工行業的宿命。自上市以來，歌爾股份實現的凈利潤基本上都小于同期投資廠房和機器設備等資產支付的現金。歌爾股份在果鏈時代已經充分嘗到了這個苦頭，這也是他們最初想要在元宇宙時代努力打造技術研發與自主品牌的原始動力。如果按照這個邏輯理解歌爾股份孵化VR技術研發與自主品牌一體化的資產，戰略雄心值得欽佩，市場前景充滿想象。再加上元宇宙概念火熱的時機正好，肉眼可見的Oculus的產品爆賣，市場對公司重拾信心，2018年業績、股價雙跌之后歌爾股份的市場營收和股價很快又重新回到高點。

然而歌爾股份給自己掙得的跨越一個時代的先機，瞬乎而至又頹然凋謝。可以想象，在未來給Meta代工的一段時間里，它在果鏈所有的經歷有可能全部再來一遍。但是，這次，它沒有了擺脫Meta代工產業鏈尋找新的出路的機會了。因為，Meta今天在元宇宙世界的努力也不過是為他人作嫁衣裳。

行文至此，我們有必要闡述一下元宇宙建構與重構的產業邏輯。元宇宙世界的本質是數字化，但驅動人類前往的動力是去中心化，也就是變革互聯網時代大數據被寡頭壟斷的局面，形成基于區塊鏈底層技術的價值互聯網格局。

因此，可以判斷，在元宇宙建構進程中，Meta會給元宇宙帶來很多技術、產品的迭代和虛擬應用的場景實踐，但隨著以價值回歸用戶為主線的元宇宙重構過程中，會有大量原生態的元宇宙應用以及與此相匹配的原生態的硬件誕生并成為主流。

因此，在這個人類向往著數字化和前往元宇宙過程中，以歌爾股份為代表的中國制造業定位為代工廠，將會淪落到比上一個時代還要悲慘的局面，難以有像歌爾股份在去果鏈化之后再次抱上Meta大腿代工的機會。但這不代表中國制造在元宇宙時代沒有了機會。我們認為物理世界經濟總量與元宇宙世界經濟總量會有此消彼長的趨勢，在未來幾十年間可能逐漸達到一個臨界點——人類經濟活動大部分在元宇宙世界進行。當大多數經濟主體基于區塊鏈技術和token機制所吸引，那么中國制造在元宇宙產業中的機會在于元宇宙建構過程以及物理世界物質資料的提供。

中國制造如何擺脫在元宇宙時代再次淪為代工廠的宿命，這是需要前沿科技敬意與實體制造企業以及資本投資機構共同籌謀解決的命題。

繼《創刊號?序|我們如何辨識元宇宙股的成色》、《創刊號?上|中國股市九大偽元宇宙概念股》后，這是我們對元宇宙龍頭概念股的解讀。未來我們會在《我們如何辨識元宇宙股的成色》的價值邏輯基礎上向大家介紹更多元宇宙概念股和潛在的元宇宙概念股。

鳴謝：CWTO數貿會、數字友好世界聯合創新實驗室智庫對本文亦有所貢獻

聲明：友情提醒，投資是有風險的。本文不構成投資建議，請謹慎對待。

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