熊市中的頭部游戲公會：有的向陽生長 有的悄然掉隊_YGG

原文作者：Scarlett Wu

過去兩周 YGG 價格的過山車讓市場的目光重新聚焦在游戲公會賽道，在上漲伊始，筆者曾在推特分享過一份從國庫視角觀察游戲公會小結《游戲公會國庫對比&估值小結：YGG, MC & GF，誰的估值更合理？》，當時最看好的 MC, 現在價格已經上漲了 50% ，而 YGG 的價格已經在沖高翻倍后急速下跌，回到了小結寫作前的價格。本篇文章是該小結的修訂和展開，從業務能力、投資能力、風控能力、估值四個角度對游戲公會賽道進行完整盤點。

眾多游戲公會、Quest 平臺、游戲資訊集合平臺、先用后付 NFTfi 協議，實際上都是同一款服務的細分。因為游戲項目方有且僅有三個需求：

1. 拉新

2. 促活

3. 進而促進游戲內消費

Web3 玩家則只有 2 個需求：

1. 有陪伴感

而由于 20-22 年初 ponzi 帶來對墊付前期資金投入的需求（比如在 Axie 價格上千美元時，公會購買 NFT 租給東南亞玩家，并從用戶的后續收入中抽成），以及瘋狂膨脹的經濟體系催生的造富效應，讓人們誤認為擊鼓傳花的鼓聲永遠不會停，滋生了 Web3 游戲公會的另一個重要功能：

2. 墊付本金

產生陪伴需求的前提，是用戶會在游戲上花費足夠長的時間，這一點現下所有非 Ponzi 的 Web3 游戲基本都不滿足。而公會出資購買「鏟子」NFT 租給用戶，則需要一款經濟持續膨脹的 Web3 游戲——如果兩周前投入的本金就已經開始虧損了，任何一個墊付本金的機構都得提心吊膽。但事實是，除了 crypto game ponzi 鼻祖 Axie Infinity，圈內至今沒有一款用戶持續增長超過半年的游戲。鑒于 ponzi 盈利的前提就是用戶增長，愿意墊付本金的公會需要花費兩個月發現「能夠穩定賺錢」的游戲，兩個月觀察「這游戲確實能穩定賺錢」，推行方案兩個月后，他們將絕望地發現，墊付的本金無法收回了，因為「學者」（公會對旗下玩家的稱呼）們可能玩十年也無法回本。

公會顯然更早意識到了這個問題，在每一個 Ponzi 都無法復現 Axie 的熱度、每一款游戲對陪伴感的需求也無法強勢到可以通過直播等方式收費（傳統游戲公會的收入來源）的事實驅動下，公會從「服務玩家」向「服務項目方」轉型：一方面，公會手握大量玩家資源（這一點現在事實上已然存疑，將在下文進行討論），另一方面，公會的國庫里還有大量資金（雖然很可能流動性存疑，也將在下文進行討論），可以通過投資享受 Web3 游戲賽道的增長紅利。當然，也有如 Merit Circle, 跟 Avalanche 合作子鏈，用游戲公鏈的敘事提升估值想象力。

目前，幾大公會的流量陣地主要是：

1. Quest 系統

2. 推特

3. Discord

其中 Discord 很具有欺騙性，即使是 YGG 七萬人的 DC 群聊，在沒有熱點游戲/任務的情況下，每天 General Chat 也只有一百多條消息，其中一半是 gm 和 hi，另一半是團隊給出 Medium / 官網鏈接回答成員的問題。

Crypto.com Capital擬在本輪熊市中投資200-300個項目:9月28日消息，加密貨幣交易所Crypto.com首席執行官Kris Marszalek在推特上表示，Crypto.com Capital將在本輪熊市中投資200-300個項目，5億美元的基金中還有大量的資金可用。

據Crypto.com Capital官方博客介紹，Crypto.com Capital基金于2021年3月推出，2022年1月規模達到5億美元，現已完成了60多宗交易，專注于早期代幣和股權投資。[2022/9/28 5:57:48]

而推特則可以通過瀏覽量一探究竟，即使 YGG 有 18 萬推特關注，Merit Circle 有 10 萬，GuildFi 有 12 萬，YGG 推特內容的瀏覽量穩定在幾千-上萬，只有重大更新才有 4-5 萬瀏覽；Merit Circle 則略遜一籌，日常內容瀏覽量在五千左右，重大更新上萬；GuildFi 則更加慘淡，平常的更新發布瀏覽不到一千，半年度匯報的瀏覽量也只有一萬。對比之下，筆者兩千多關注的推特隨手發布的推文也至少有大幾百的瀏覽，稍微有深度的總結就能有數萬瀏覽——在推特透明的數據展示下，游戲公會的數據水分無處遁形。

而 Quest 系統，則可以從項目情況和激勵情況兩方面一探究竟：

近期，YGG 上線了 Guild Advancement Program Season 4, 玩家通過完成任務并上傳憑證，瓜分對應任務的獎池。其中，Axie 的獎勵仍然占據優勢，單項獎勵最高可達 2700 枚 YGG（按現在的 YGG 價格計算約合 900 美元），其余游戲的單筆獎勵在 30 枚 YGG（也就是 10 美元）到一千多 枚 YGG 不等。對于現在仍有能力爭奪 Axie Infinity 獎池的玩家來說，Axie 官方給出的獎勵無疑更吸引人（最高價值數萬美元），而對于其他加密游戲的玩家來說，需要跟競爭者瓜分的、合計幾十至幾百美元的獎池，吸引力不大，與其花費大量時間完成 ROI 不高的任務，不如把時間用來擼空投。從用戶視角看，YGG 的 Quest System 很難吸引大量注意力。

從項目方視角看，YGG 和游戲的合作大概率會收到現金 or 其他游戲的資產，而給到玩家的則是以 YGG 計價的獎勵，實際上是 YGG 將自己的代幣置換成其他現金 / 游戲資產的行為。

https://www.yieldguild.io/gap/season-4Merit Circle Gaming

相比 YGG Quest System 的簡單粗暴上任務，Merit Circle Gaming 的界面更加游戲友好。這個激勵體系的官網分為四部分：主頁（重點游戲介紹和活動時間線），游戲（重點游戲展示和相關信息總結），學院（游戲教程和 Web3 操作基礎教學）和任務體系（完成任務，獎勵經驗和游戲 NFT 抽獎）

在 YGG 的 Quest 系統里，玩家可以有更直接了當的 ROI 計算（雖然 ROI 不高，對東南亞人群來說仍有一定吸引力），而 Merit Circle 的 Quest 系統更偏向信息聚合和游戲展示，任務獎勵多為抽獎分發。

特斯拉、MicroStrategy和Block在本輪熊市中合計損失近25億美元:金色財經報道，根據特斯拉、MicroStrategy和Block的 BTC 持倉數據顯示，這三家公司在本輪熊市中已損失近 25 億美元，其中：

1、特斯拉持有 43,200 枚 BTC（相當于流通中的 2100 萬個比特幣總供應量的 0.206%）價值已下跌超 7 億美元；

2、Microstrategy 持有 129,218 枚 BTC（約占流通中比特幣總量的 0.615%）價值已損失接近 16 億美元；

3、Jack Dorsey 旗下支付公司 Block 持有 8,027 枚 BTC（約占流通中比特幣總量的 0.038%）價值已損失近 1.5 億美元。

MicroStrategy 首席執行官 Michael Saylor 此前在社交媒體上透露，該公司有 2.05 億美元的定期貸款，需要維持價值 4.1 億美元的抵押品，但 MicroStrategy 已經預測到波動性并構建了資產負債表以便在熊市中繼續 HODL。[2022/6/19 4:38:37]

Merit Circle – 主頁

Merit Circle – 重點游戲陳列

Merit Circle – 學院

Merit Circle – 任務獎勵體系

GuildFi 則采用游戲內積分打造了一個任務&成就系統，每達成對應的任務、成就，就能獲得對應的積分獎勵。

GuildFi Quest & Achievements

積分可以用于兌換禮品卡、游玩門票、白名單、寶箱、NFT 等。但目前，GuildFi 經驗能兌換的產品相當有限，以 Steam 禮品卡為主（概率開出價值 0.5 – 30 刀的禮品卡，也可能返還 15% 的成本），Genopet、Axie 的游玩門票，Axie NFT 和 CyBall NFT（限時抽獎的形式發放）。這種抽獎盲盒兌換 Steam 禮品卡 / 游戲道具的模式，本身在傳統的游戲信息聚合和休閑小游戲平臺已經廣泛運用。一方面跟游戲項目方合作分發游戲資產（雖然可以看到，GuildFi 的 BD 能力已經相當有限，合作的都是老項目），一方面直接將收入的一小部分兌換成玩家已有價值概念的資產，加入開盲盒模式來游戲化消除通脹。

GuildFi Marketplace

在 GuildFi 的半年度總結里，他們表示「在過去的一年（22 下半年 – 23 上半年）里，平臺內購買量超過 200, 000 次，比上年增長 42% ，顯然我們的社區對我們平臺上的游戲產品的熱情正在上升。值得注意的是，《暗黑破壞神 IV》的 Lootbox 活動以超過 65, 000 次的購買量奪得冠軍，而 KOF Lootbox 的購買量則超過 30, 000 次。」在這樣的合作下，GuildFi 一年里合計為 21 個合作方合計帶來的用戶預注冊量為 9.2 萬名——平均下來每款游戲不到 5000 個注冊——考慮到預注冊通常不需要錢包交互，也很容易讓擼毛黨在不錯的項目上一次開很多個號，實際帶來的有效用戶量更是堪憂。

聲音 | 幣安CFO周瑋：幣安在目前的熊市中仍然“有利可圖”:據CNBC消息，幣安CFO周瑋近期接受采訪時表示：“到目前為止，即使處于加密熊市中，我們的業務仍然有利可圖。”據悉，幣安首席執行官趙長鵬曾在去年7月份接受彭博社采訪時表示，該公司的目標是在2018年實現5億至10億美元的凈利潤。[2019/2/15]

Source: GF 半年度總結

結合上文不難看出，游戲公會在市場上的能量已經大幅降低，YGG 和 Merit Circle 仍然在市場上較為活躍，而 GuildFi 從商務資源和內容產出上都已經掉隊。

由于目前市面上游戲 NFT 大幅貶值且流動性不佳，我們可以直接從 FT 來大致估計項目方國庫的情況。根據 YGG 官方公布的地址，YGG 鏈上國庫中， 95% 為自己的代幣 YGG, 僅有不到 4.4% 的高流動性的穩定幣和藍籌資產（USDC / USDT / ETH 等），可見資產配置相當不平衡。

YGG 國庫地址資產情況 Arkham，Mint Ventures 制圖 *不包含非 EVM 鏈上的資產，這部分資產的金額約 22 萬美元，計算時可忽略

此外，YGG 在 8 月初發布的 2023 Q2 Community Update 中給出了對投資/合作項目資產的價值計算：YGG 合計持有價值 2720 萬美元的游戲資產（NFT, Token，股權等），對應成本為 1830 萬美元，賬面浮盈 32% 。

Source: YGG Medium

雖然 YGG 較為坦誠地將來自 Gaming NFT 的市場價格跌幅公之于眾，Games 部分的 token / NFT 估值都可能有一定計算的水分：即使投資時 YGG 拿到了不錯的價格，目前的市場情況下，一級投資的 game token 賬面價值很可能會在 listing 后大幅縮水，在 NFT 流動性極差的現狀下，想要將手上的 NFT 退出流動性則需要骨折賣出。同樣的情形也適合 Merit Circle 和 GuildFi.

YGG Partnered Games (持有資產，包括一級投資和二級市場購買，chainplay.gg 不完全統計）

Merit Circle（下文簡稱 MC）的官網里，對自己的定義是有四種功能的 Gaming DAO：投資、游戲工作室、獎勵體系，基礎設施（通過 Avalanche 子鏈打造游戲鏈 Beam）。從溝通透明度上 MC 相比另外兩家公會也更勝一籌：國庫資金的看板更新及時，不僅包含鏈上可查的 FT/NFT 數據，還公開了一級投資等非流動資產。在這里，我們主要分析兩個部分：投資和孵化的情況，以及國庫資金分配情況。

聲音 | CNBC主持人：預計在這個熊市中會有更多的交易所倒閉:針對虛擬貨幣交易所Liqui停止服務這一事件，CNBC主持人Ran NeuNer在推特表示：我預計在這個熊市中會有更多的交易所倒閉。去年，所有人都爭先恐后地發起了交易。交易所需要昂貴的基礎設施來維護，而大多數基礎設施將無法生存。[2019/1/28]

Merit Circle 官網

首先看投資和孵化，根據 MC 國庫公開的數據，直至 23 年 6 月，MC 共持有 79 個游戲項目的 Equity / token，其中不乏不錯團隊背景和融資背景的大項目如 OhBabyGames 和 Xterio，這些資產的價值 4540 萬美元, 其中 160 萬美元已經可以公開交易， 4380 萬美元為非流動資產，以及 30 萬美元 MC。此外，根據公示的購買價格，這些資產的總成本為 2990 萬美元，賬面浮盈 51.8% 。

https://treasury.meritcircle.io/treasury MC 投資項目的不完整截圖

而鏈上國庫資金的質量 MC 也明顯強于 YGG，錢包中僅 27.4% 為自己的代幣 MC, 69.5% 為高流動性的穩定幣和主流資產。

Merit Circle 國庫地址資產情況，Arkham，Mint Ventures 制圖

此外，MC 已經上線測試網的 Avalanche 子鏈 Beam 也是后續走勢的一個重要事件。Beam 將采取 Proof of Stake 的模式，采用 MC 作為 gas 代幣，并將采用 LayerZero 作為跨鏈基礎設施。目前已有三款游戲在基于 Beam 進行開發。8 月 14 日，團隊在社區治理板塊提出草案并開放討論：

https://gov.meritcircle.io/t/beam-development-and-ecosystem-funding/822

由于 GF 的資產有許多在 Uniswap 上做 LP，難以通過 Arkham 直接展示，下圖為所公示錢包的 ERC-20 資產鏈上資產統計：可以看到，GF 的鏈上國庫中有 46% 穩定幣， 41% ETH/stETH， 13% GF，以及一些小額游戲相關代幣的投資，共計 5770 萬美元。

動態 | 熊市中進行投資組合比牛市中更重要:有數據對比了BTC和LTC、XRP、ETH三個幣種之間的價格相關性后發現，LTC和BTC之間的價格相關性最大，而且在牛市中三個幣種與BTC的相關性都非常明顯。對此，有觀點認為牛市時的分布式投資組合可能并沒有用，而熊市時的定投投資組合則比較重要，因為很多數字貨幣會歸零。[2018/12/15]

相較于 GF 發布半年度財務總結的數據，如今官方鏈上資產相比總結發布時的 7100 萬美元縮水了 19% , 主要由代幣價格下跌和將 800 萬枚 USDT 轉賬到 Binance 導致的。官方團隊表示，存放在 cex 中的資產主要用于日常運營和從投資人處回購。

Source: Debank

Source: GuildFi

但在進一步提問「是否有公開的回購機制 & 回購歷史記錄時」，除了長達兩天的「請耐心等待」，并沒有給出合理的回答。

Discord 問答記錄

在半年度總結中，除了 Reserve 中的 7100 萬美元資產（現鏈上共計 5770 萬美元），還有價值 1590 萬美元的一級市場投資和其它游戲 Token，以及價值 480 萬美元 的 NFT。

GF 合作游戲

雖然在 21 年發布的白皮書中，YGG 和 GuildFi 都表示希望這個游戲公會的最終目標是成為一個 Gaming DAO，但實際上真正達成這個目標的卻是 Merit Circle.

點開 YGG 和 GuildFi 的 Snapshot，我們只能看到幾個歷史久遠的投票：

YGG：兩年前對于 SubDAO 的提議。

GuildFi：八個月前三個關于 Staking System 的上線提案及細節。

而 Merit Circle 則會讓用戶看到一個運營流程完備、具有風控意識的 Gaming DAO / Investment DAO 應該是如何運行的：過去兩年，Merit Circle 的 Snapshot 共有 26 個提案投票，其中有 DAO 治理、投資風險管理（退出和投資額度的授權機制）、游戲開發等。比較重要的提案有：

2022.01 MIP-7 ，確定收益分配和代幣銷毀。20% 的收益以 USDC 的形式保存在國庫， 5% 的收益以 ETH/WBTC 的形式保存在國庫， 60% 的收益用于適當時機低價回購以維持代幣價格的穩定（低于 7 日均價 10-35% 時進行回購，這部分 MC 主要進入質押獎勵，也可銷售給愿意長期鎖倉的戰略投資人）， 15% 的收益用于 MC 的直接回購銷毀。另外，由于代幣解鎖大多釋放給「社區激勵」，決定每月銷毀 75% 解鎖的「社區激勵」代幣（比例可以由社區投票修改）。為 DAO 的財務庫提供足夠的代幣，以覆蓋任何主要的社區提案，也將 mCap 轉變為更現實的 FDV。這里很難不驚訝于 MC 的遠見，以及面對巨大誘惑的冷靜——主動銷毀 75% 釋放給 community 的代幣并不是一個容易的決定，機制的完備是 MC 國庫資金平衡的基礎。

MC 回購和銷毀公示 https://treasury.meritcircle.io/

https://gov.meritcircle.io/t/mip-7-sustainable-future-vision/192

2022.05-06 退還 YGG 的投資。解除與沒有實質性幫助的投資人之間的關系。

https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmT71tWtTwk6q5Cd2kvhoLzxm76SpNaQGBR9RE7pCxBM58

https://snapshot.org/#/meritcircle.eth/proposal/QmanW7dTyF2LvvU9iAGwj3i9D4F3TS7ZbxR33jVCmKMrgR

2022.07 DAO 架構的重組。

2022.12 Merit Circle Grants 的提議。每季度留出 150 k USDC 用于小額激勵研究和游戲開發，Research Grant 單筆不超過 10 k, Development Grant 單筆不超過 25 k。

2023.07 取消 Uni V2 的后續 Staking 獎勵，并將這部分未來獎勵銷毀。主要是考慮到現有的 Staking 模式對 Merit Circle 來說并不會帶來太多好處，但后續在 Beam（MC 打算建設的游戲鏈，proof-of-stake）上的質押則有明確的用例，因而取消 V2 獎勵，后續把質押獎勵集中在 Beam 上。

https://gov.meritcircle.io/t/mip-26-cancel-all-future-v2-v3-staking-rewards-and-unlock-all-v2-stakers-proposal/803 

通過幾條提案的梳理可以看到，雖然提案人主要是團隊，投票人數也并不算多（基本在 500 萬枚 MC 左右），但 Merit Circle 的團隊在戰略思路上相當清晰，不惜放棄短期利益維護社區的長期利益，治理也相對透明。

此外，從組織架構上看，YGG 的模式是 Axie 時代的產物——YGG 之下延伸出區域性的 sub DAO，方便區域性的成員觸達和管理，并且缺乏與時俱進的風控體系。而 Merit Circle 則更像是一個游戲大廠，投資（且有完整風控體系）、孵化、宣傳、基礎設施，各個維度都做得不錯。GuildFi 的投資能力和市場活躍度都遜于前兩者。

這部分的評價標準為兩方面：

· 團隊對于資產的交易、管理和控制是否公開透明，且符合預先制定的機制，這一點上 MC >> GF/YGG

· 資產代幣對總資產價格的影響有多大，如果「自身代幣/總資產」占比過高，則是風控能力不佳的表現。倉位管理 GF>MC>YGG。

整體來看 MC 居首位，GF 次之，YGG 則表現糟糕。

由于公會的業務性質，項目的國庫資產可以部分反映業務情況。前文已經提到，公會目前的核心功能是：

1. 依托手頭的玩家來服務游戲項目方

2. 投資孵化

這部分功能對應的項目資產一部分進入對外合作和投資賬面價值（NFT, FT, 股權），一部分可能已經轉化成了穩定幣和藍籌留在國庫。因此，對國庫資產的對比可以部分反映公會項目的估值情況。

在本次 YGG 拉盤啟動前，YGG 的日交易量僅每天數百萬刀，流動性相當有限。而 YGG 國庫中 YGG 的占比高達 82% ，意味著一旦拋售只會對價格造成毀滅性的打擊，所以這里將同時對比「mCap/總資產賬面價值」和「mCap/除自身代幣外的資產總市值」以求客觀性。綜合考慮之下，價值支撐 GF > MC >= YGG（請注意，不管是「總資產賬面價值」還是「除自身代幣外的資產總市值」都包含「穩定幣+藍籌」和「投資/對外合作帶來的 FT / NFT」，后者的計價不是市場公允價值，而是來自于融資估值，未來如果代幣上市或項目發展不順，有較大的資產減計風險。并且，對「投資/對外合作帶來的 FT / NFT」，除了 Merit Circle 公示出了所有項目的成本和賬面價值，其它兩家并沒有給出具體的算法，因此也可能有統計口徑的問題。）

由于 MC 的解鎖已經大半完成，但 YGG 和 GF 還有大量代幣未解鎖，從 FDV/mCap 的角度，潛在下行風險 YGG>GF>MC.

除了 MC 有明確的代幣回購機制外，其余項目均無代幣回購機制，GF 有獎勵釋放量固定的 Staking 機制，YGG 連 staking 都沒有。加上 GuildFi 在業務層面的弱勢，即使 GF 市值小于其鏈上穩定幣和藍籌的總市值，也難以給出「被低估」的結論。

從未來 Upside 觀察，MC 后續有游戲鏈的敘事，以及 POS 鏈順理成章的質押獲利價值捕獲，而 YGG 給出的后續是在 Base 上開設新的 Quest System. GF 暫時沒有業務敘事上的突破。

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