LSD穩定幣龍頭Lybra Finance機制詳解：風險、收益與生息資產的正溢價屬性_USD

作者：Loki，新火科技

由于本文信息量很大，需要讀者對Lybra的一些規定有部分儲備知識，對Lybra不了解的讀者可以先閱讀其他地方關于Lybra的基礎資料，再對本文展開深入理解。

eUSD的收益包括三個部分：

（1）鑄造收益（債務收益）

（2）持有收益

（3）挖礦收益。

鑄造收益和挖礦收益相對比較好理解。按照官方文檔信息，esLBR產出的78%被分配給eUSD貸款人，7%分配給了eUSD-USDC的Curve池，這兩重收益本質上都是挖礦補貼。需要注意的是，鑄造收益取決于債務量，也就是說即使鑄造者將eUSD轉移或者兌換成其它Token，仍可以獲得鑄造收益。

剩下一個比較復雜一些的是持有收益，按照官網描述，eUSD是一種[持有就可以獲得8.47%收益的生息穩定幣]。這種收益通過eUSD的reBase機制實現：

用戶存入ETH或者stETH，其中stETH也會被兌換成stETH，成為生息資產。

stETH產生利息以后，會被全部兌換成eUSD，其中的一部分（eUSD鑄造量*1.5%）會被作為協議收入計提。

剩下的eUSD通過Rebase的機制發放給所有eUSD持有人，即自動增加持有人賬戶內的eUSD余額。

可以看出，用戶鑄造eUSD之后就喪失了stETH收入的求償權，而是被eUSD的Rebase收入代替，同時還會被抽取一部分作為協議費用。

這里的一個詭計是“8.47%”使用了eUSD作為基數，從用戶計算實際收益率的角度用ETH/stETH計算才能得出實際收益。當然，我們也可以推導出實際收益的公式：

Lido協議質押ETH逾620萬枚，占LSD市場份額的86.48%:5月16日消息，據Dune Analytics數據顯示，Lido協議質押的ETH總量達到6,274,784枚，占LSD市場份額的86.48%。RocketPool、Frax Finance的ETH質押量分別為574,171枚、155,168枚，LSD市場份額排名暫列第二、第三。[2023/5/16 15:05:41]

用戶實際獲得的eUSD = stETH總價值*stETH收益率 - eUSD鑄造量*1.5%

eUSD鑄造量=stETH總價值 / 全局抵押率

(注：全局抵押率=stETH TVL / eUSD 總量）

以eUSD為基數的APY= （eUSD鑄造量 * 全局抵押率 * stETH收益率-eUSD鑄造量*1.5%）/ eUSD鑄造量

化簡后可以得到：

APY（eUSD為基數）= 全局抵押率* stETH收益率-1.5%

APY（stETH為基數）= （全局抵押率 * stETH收益率-1.5%）/ 全局抵押率

按照當前3.77%的stETH收益率和200%左右的全局抵押率，以eUSD為基數的APY約為6.04%，以stETH為基數的APY約為3.15%。可以看出，即時按照eUSD作為基數，6.04%的收益率與項目官網顯示的8.47%也有差距，即使我們考慮365天復利，也不過從6.04%提高到6.2%。當然，對于這種差異，我們還可以通過鏈上數據進行驗證：

第一種方法是通過合約歷史查看，stETH收益分配通過eUSD合約中的[excess income distribution]函數發放，可以看出stETH會被兌換成eUSD，然后進行reBase和注入Lybrafund（用于質押收益分配）.

LSDx Finance已通過銷毀5億枚LSD剩余代幣的提案投票:金色財經報道，全LSD超流動性協議LSDx Finance公布關于代幣銷毀提案投票結果，銷毀5億枚剩余代幣的選項以97.29%的支持率獲得通過。注：LSD原定總量是10億，本次銷毀5億占比50%，銷毀后總量變成5億。[2023/4/20 14:15:24]

進一步分析我們可以發現，Lybra的[excess income distribution]每天定期觸發一次，近5天平均產生29588美元的Rebase收益，近5天折算的平均年化APY約為6.07%，與理論推導基本一致。

另一種方式選取一個鏈上地址進行計算，結果顯示，每持有10000美元eUSD，近3天平均每天通過Rebase增加1.66 eUSD，年化APY為6.06%。

具體而言有兩種策略：

（1）鑄造并持有

（2）鑄造并參與Curve挖礦

我們假想一種最簡單的情況：用戶存入10000美元的ETH，按照市場平均水平200%的抵押率鑄造5000美元。

那么它能獲得的APY= eUSD鑄造APY/抵押率 + eUSD持有APY /抵押率= 3.02% + 13.42%，其中3.02%是比較確定性的收益，而13.42%是以esLBR形式發放，實際到手需要很長的時間，很可能收到LBR價格波動的影響。

但即使是這樣，Lybra挖礦也極具吸引力，因為相比直接質押，在Lybra僅失去了1.5%/2=0.75%的收益率，但獲得了13.42%的esLBR補償，那么只要Vesting期間LBR的加權平均跌幅不超過94.5%，實際挖礦APY就不會低于單純的Staking。當然，這些補償最終買單人是LBR的流通市值貢獻者。

LSDx Finance推出治理代幣veLSD:4月13日消息，全 LSD 超流動性協議 LSDx Finance 宣布其治理代幣 veLSD 上線。用戶質押 LSD 可獲得 veLSD，Velsd 持有者享有協議提案、投票等治理權。

此外，LSDx 已啟動財庫，整個 LSDx 協議 50% 收入會分配給 veLSD 持有者，當前 veLSD 的 APR 為 711%。[2023/4/13 14:01:43]

第二種情況是在持有的基礎上繼續在Curve挖礦。那么用戶的10000美元本金需要分成2份，其中的6667美元存入Lybra并鑄造3333美元eUSD，與剩下3333美元USDC組池。那么收益=（3.02+13.42%）*（2/3）+13.3% *（2/3）= 19.8%。可以看出，相比鑄造并持有，多在Curve挖的收益率僅提高了3.38%，同時給投資組合帶來了多重負面影響：

收益率價值穩定的部分從3.02%下降到了2.01%

需要承擔無常損失風險（且eUSD/USDC的潛在無常損失風險并不低，后面會詳細闡述）

投資組合的流動性降低

而關于投資組合的流動性問題，這里需要額外說明，當用戶把eUSD轉移至Curve以后會有一個問題，就是如果需要償還債務，操作會更加復雜。與此同時，用戶如果想提高組合的APY，除了多挖Curve以外，還有另外一個辦法——降低抵押率，如果用戶愿意承擔稍微大一點點的風險，就可以將抵押率從200%降低到170%，這樣以來收益率將變為（3.02% + 13.42%）*200%/ 170% = 19.3%。

這種做法的唯一壞處是會有更高的清算風險，但并不難解決，Lybra官網有一個CR Guadian插件的選項（由第三方提供，實際執行會收取100eUSD的單次費用），簡單來說通過這個插件可以在特定情況下自動還款。依靠這個插件，可以以較低的質押比例鑄造eUSD，但同時需要在錢包內留足夠的eUSD，以便在必要的時候進行緊急還款。

LSDx Finance上線ETHx:4月6日消息，全LSD超流動性協議LSDx Finance宣布ETHx上線，該產品以ETHx的代幣形式覆蓋一籃子的LSD資產，旨在分散風險的同時提升收益率，現由ETH、stETH、fraxETH、rETH四個代幣資產組成。[2023/4/6 13:48:30]

這兩個策略相比起來，去Curve挖礦并不具備太強的吸引力。從數據也可以看出，當前eUSD的鑄造量已經超過1.8億美元，但僅有1360萬美元eUSD被投入Curve，不足10%，日交易量僅有84萬美元，大多數挖礦者是以鑄造并持有的因素參與。當然，這與LBR的產出分配密不可分，eUSD的esLBR份額也超過了Curve Pool的10倍。

通過前面的分析，我們可以發現，eUSD成為生息資產的本質，是把stETH的生息能力轉移到了eUSD上面，使其獲取了6%的年化收益。事實上我們可以把eUSD想象成一張可以隨時兌換的債券，面值100美元，票面利率6%。同時，考慮到eUSD的Redeemer功能，這張債券還提供了99.5美元的剛性兌付條款，假設市場貼現率為2.7%（USDC 在AAVE的存款利率）。那么問題來了：你認為這張100美元的合理價值是多少？

我們想象一種最簡單情況：假如市場價格為100eUSD=100USDC：

Alice將100USDC兌換成100 eUSD并持有一年

一年以后Alice將106 eUSD兌換成USDC，假如1 eUSD ＞ 0.995 USDC，那么Alice可以至少獲得106*0.995=105.47USDC

假如1 eUSD ＜ 0.995 USDC，那么Alice不選擇兌換，而是通過強贖機制兌換成價值0.995美元的stETH

數據：LSDx Finance過去48小時TVL增加超5.5萬枚ETH:3月18日消息，LSD超流動性協議LSDx Finance總鎖倉價值（TVL）在過去48小時內增加超5.5萬枚ETH（約1億美元），目前達到61,954.507枚ETH。[2023/3/18 13:12:24]

基于此，Alice可以獲得至少5.47%的年化收益，如果按照2.7%的貼現率進行計算，這張債券的合理價值至少應該是102.7美元，即1 eUSD = 1.027USDC。

當然，這考慮到交易是有磨擦的，而且貼現率2.7%并不準確，此外還要考慮各種收益率的變動、套利可持續的期限等因素，準確合理價格并不是太容易準確計量，但可以確定的是，它肯定高于100美元。

這也是為什么我上周在推特提了一個問題：eUSD向上脫錨的概率更大，還是向下脫錨的概率更大？可能的范圍有多大？就我個人的看法而言：eUSD的設計使它面臨一個反常識的特性——具備天然向上脫錨的傾向。

而就在我寫完這部分內容草稿以后的幾個小時后（7月16日），eUSD已經上漲至1.03USDC。當然，隨著eUSD的價格上漲，套利空間會顯著被縮小，eUSD的向上脫錨也不是沒有限制的。

接下來我們再從實際運行中eUSD的供需角度分析一下eUSD的脫錨為什么會必然發生：

關于這一點上一章已經給出了詳細的理論推導。而在實際中，套利者的行為包括直接使用USDC買入eUSD，賺取eUSD Rebase收益或者Curve挖礦收益。在這里我同樣認為持有并賺取Rebase收益遠比Curve挖礦更聰明，因為實際收益很可能連無常損失都覆蓋不掉。這些套利者的行為會給eUSD帶來凈買入，推動eUSD的需求增長。

在第一章中已經分析過這一問題，每天會有大約3.5萬-4萬美元的stETH被兌換成eUSD，而eUSD沒有與stETH的流動性池，那么路由路徑必然是stETH-USDC-eUSD，同樣為eUSD帶來凈買入。

事實上這是eUSD Rebase機制的內生缺陷。理論上雖然用戶eUSD增加了，但增加的這部分eUSD超過了用戶的實際債務，所以它們完全可以將eUSD賣出，抵消eUSD的凈買入，但在現在這個階段，這并不會發生。原因包括：1）部分用戶并不熟悉Rebase機制 2）eUSD可以生息，相比USDC用戶更愿意持有 3）用戶短期并不希望償還債務退出Lybra 4）操作需要手續費，需要攢夠了才賣。

首先是缺乏向上脫錨的平抑機制（v2版本正在解決這個問題），更大的問題是eUSD部署在了Curve v2池子中而非穩定幣池，v2池面向的是更具波動率的資產。前面的分析中也有說過，Lybra用戶參與Curve挖礦的意愿并不強，因此Curve的厚度也會相對有限。

從Curve數據來看，當前池子中eUSD大約1300萬美元，USDC2060萬美元，大約40%：60%。換而言之，僅僅幾百萬美元的凈買入就導致了3%的脫錨。事實上crvUSD-USDT、Frax-USDC等池子也保持著40%：60%的比例，但這些池子的價格并沒有出現任何偏離。

關于這一點我實在無法理解Lybra的做法，因為以上所有的因素生效都是非常緩慢的，團隊有充分的時間去解決這些缺陷。但選擇v2 Pool會使這件事情迅速發生。某種意義上當前的脫錨，選擇Curve v2 Pool才是決定性因素。

過去的幾個月里Lybra在TVL和流通量方面取得了顯著的增長，但隱患同樣存在，好消息是在Lybra v2中我看到了許多有意義的解決方案。：

v2引入了一系列機制來解決eUSD的掛鉤問題，包括引入穩定幣池3pool代替現在的非穩定池、溢價保護機制（存在溢價的時候使用USDC作為代替獎勵，減少Rebase導致的eUSD凈買入），這兩項措施會顯著改善eUSD的正溢價問題；而dLP機制主要會在避免eUSD負溢價方面發揮作用。

主要包括：

dLP 機制：通過鑄幣挖礦需要同時持有LBR-ETH的LP，否則收益會下降，相當于強制持有LBR

歸屬期延長：從30天延長至90天，提前兌現收取罰金

Boost：鎖定期影響挖礦收益率

這幾項措施本質上是在給挖礦增加磨擦，在減少挖礦通脹泡沫拋壓的同時，也有可能導致資金的流出，客觀地說這些并不是多了不起的創新，也沒有辦法從根本上解決LBR的[礦幣]特質。

peUSD在我看來是v2版本中最重要的一個功能，因為它解決了eUSD的矛盾：eUSD作為生息資產與流通屬性的矛盾。

v2的eUSD價格平抑機制希望將eUSD的價值限制在0.995-1.005之間，但這并不能從根本上解決eUSD的波動問題，因為任何時候以1USDC大于或者等于1eUSD的價格把USDC兌換成eUSD都是劃算的，因為這種兌換相當于“剝削”了stETH的質押收益；相對應地，eUSD的持有者會有非常強的動機持有eUSD而不是將其投入流通或者交易，因為1eUSD的內在價值高于1USDC/USDT，那么就會出現一個困境：絕大多數的eUSD不會被投入流通，而是在LBR挖礦獎勵系統中進行空轉。

而peUSD能夠解決這個問題。按照v2規劃，之后用戶可以使用Rebase LST鑄造生息資產eUSD，而使用非Rebase LST鑄造0息資產peUSD，而eUSD可以1:1兌換成1peUSD，這種兌換本質上是將eUSD的流通屬性和生息屬性剝離，流通屬性轉移成為peUSD，投入交易與流通，而生息屬性仍然保留在eUSD持有者身上，避免了eUSD持有者的LST收益被掠奪。（我始終愿意把1USD兌換成1eUSD，但我永遠不會把0.995USDC兌換成1peUSD）

除了解決LST收益掠奪難題以外，還能創造新的增長飛輪，peUSD機制建立以后，質押品不局限于stETH，還包括所有的非Rebase LST，潛在的TVL增長和LBR治理價值也會出現；peUSD可以投入交易與流通（例如做LP對、抵押品、保證金等），帶來套利和挖礦以外的真實需求，驅動非泡沫的增長。（Lybra1.5%的資金成本也低于Maker的3.49%）與此同時，eUSD也能依靠生息屬性創造自己的場景，例如DAO金庫、VC閑置資金管理；信托場景等。

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