七夜言幣：數字貨幣的“美元化”特征及政策建議_數字貨幣

數字貨幣的“美元化”特征及政策建議——基于匯率和利率影響的實證分析

來源：中國貨幣市場?

從美元對人民幣(7.0996,?0.0130,?0.18%)方向看，存在單向顯著的因果關系，說明美元是人民幣匯率變動的原因，這與美元世界貨幣具有的霸權地位匹配。

從人民幣對美元方向看，人民幣對數字貨幣的顯著性僅次于美元，對其他貨幣的影響關系的顯著性明顯低于前兩者。

數字貨幣從誕生起，“去中心化”的理念設計就賦予了全球“去美元化”的標簽。

中國擁有全世界最好的聯網環境和最大商業生態圈，是數字貨幣發展最有潛力的國家。易綱指出，中國對數字貨幣的研究是走在前面的，我們要研究數字貨幣的正能量。

Facebook發布加密貨幣Libra的白皮書，是否是國際貨幣體系正能量的發展方向，對此存在懷疑。

一、文獻研究

對于數字貨幣的研究國內外存在大量的文獻研究，從內容上偏技術的文獻較多。隨著數字貨幣對世界經濟影響逐漸顯現，數字貨幣的經濟分析和監管研究逐漸增多。

對于數字貨幣基本原理，謝平指出數字加密貨幣基于密碼學和網絡P2P技術，由計算機程序產生，并在互聯網上發行和流通。巴曙松認為區塊鏈推動了金融變革路徑。姚前提出了央行法定數字貨幣的若干思考。

SUI將于9月3日解鎖7089萬枚，占流通量近10%:8月24日消息，據CryptoRank數據顯示，SUI將于9月3日解鎖7089萬枚，占流通量9.88%。當前流通量為7.18億枚，總量為100億枚。[2023/8/24 10:40:07]

對宏觀經濟影響的研究，英格蘭銀行Kumhof通過DSGE建模校準了危機前美國宏觀數據，發現基于國債發行30%GDP數量的央行法定數字貨幣可永久提升3%的GDP。周小川認為Libra代表數字貨幣的趨勢，中國應未雨綢繆。數字貨幣的發展會對現有的體系產生沖擊，未來可能出現一種全球化貨幣的趨勢。

二、方法邏輯與數據整理

主要的研究邏輯如圖1：

一是研究數據的選擇。①匯率指標樣本有美元指數(98.2900,?0.0858,0.09%)、人民幣匯率、歐元(1.1072,?-0.0008,?-0.07%)匯率和日元匯率；②利率樣本有10年期美國國債、中國國債、歐元債和日本公債；③數字貨幣選擇比特幣美元計價幣值；④其他選擇芝加哥交易所黃金價格。數據頻度為月度，時期為2013年1月到2019年6月，來源為Wind數據庫。

二是計量方法選擇格蘭杰因果檢驗和向量自回歸模型，以對“美元化”和“去人民幣化”實證目標進行評測。

三是將實證結果進行外推，得到新數字貨幣在國際貨幣體系中的特征。最后形成結論與政策建議。

數據：DWF Labs將200萬CRV轉入幣安:金色財經報道，據鏈上分析師余燼監測，20分鐘前，DWF Labs將前些時間從Curve創始人處OTC購得的部分CRV轉入幣安：

DWF Labs在8月1日花費500萬U從Curve創始人處OTC購得1250萬CRV，價格為0.4美元；

20分鐘前，DWF Labs將200萬CRV(100萬美元)轉入幣安。[2023/8/19 18:10:16]

圖1?本文的分析方法和邏輯思路

三、比特幣“美元化”因果關系檢驗

數字貨幣與貨幣匯率關系檢驗

1．在5%的顯著水平下，數字貨幣對人民幣存在單向的因果關系，雖然數字貨幣對美元不存在單向因果關系，但是其顯著程度略強于歐元，明顯高于日元。

市場觀點認為中國在數字貨幣近期的迅速發展中起到突出的作用，許多中國投資者投入大量資金進行數字貨幣的“挖掘”和交易平臺的運作。

2．比對美元和人民幣的雙向因果關系，發現數字貨幣與人民幣的因果關系與之存在很大的相似度。

從美元對人民幣方向看，存在單向顯著的因果關系，說明美元是人民幣匯率變動的原因，這與美元世界貨幣具有的霸權地位匹配。

從人民幣對美元方向看，人民幣對數字貨幣的顯著性僅次于美元，對其他貨幣的影響關系的顯著性明顯低于前兩者。

陳茂波：虛擬資產本身的基礎技術區塊鏈沒問題:金色財經報道，香港財政司司長在上海復旦大學演講致辭中表示，Web3.0在不同的經濟體有些時候有一定的爭議，過去幾年有一些虛擬資產平臺倒了。我們研究了一下，總結了這方面的案例的經驗。我們認為虛擬資產本身的基礎技術——區塊鏈，是沒問題的，而且這是一個去中心化的平臺，在這個平臺里面你做金融創新非常容易，成本也比較低。所以你喜歡也好，不喜歡也好，這個肯定往后一直發展下去。所以我們就想把它拉入一個好的規管框架里，就可以讓它負責任地持續發展。所以在這一塊，我們抱持的態度就是相同業務、相同風險、相同規則，盡管體現的方式可以不一樣。[2023/7/7 22:23:37]

3．以黃金為參照物，黃金與數字貨幣雙方向均不存在顯著的因果關系，但是兩者關系與人民幣和美元與數字貨幣的因果關系檢驗結果具有一定的相似度。

數字貨幣與利率債利率關系檢驗

1．數字貨幣與各主要貨幣對應的利率債雙向均不存在顯著的因果關系，這與黃金的特性類似。

姚前和陳華認為比特幣是完全虛擬的，沒有實物貨幣或有形資產背書，其交換價值來自群體自發形成的共識。因此，按照上述特性，以比特幣為代表的數字貨幣與傳統意義上的中央貨幣不同，與法定貨幣計價的債券不存在直接的因果關系。

2．美元與各主要貨幣對應的利率債雙向均存在一定的因果關系，存在兩個顯著的特征：

DeFi協議Archimedes完成490萬美元種子輪融資:金色財經報道，專注于杠桿的去中心化借貸協議 Archimedes 在種子輪融資中籌集了 490 萬美元，Hack VC 領投，Uncorrelated Ventures、Truffle Ventures、Haven VC 和其他公司參與。種子輪融資使 Archimedes 的總融資額達到 730 萬美元，該公司去年 3 月在由 Shima Capital 牽頭的Pre-seed 融資中籌集了 240 萬美元。

Archimedes 的原生穩定幣稱為 lvUSD，其原生代幣稱為 ARCH，協議承諾“可持續的更高”回報， Archimedes 團隊表示，該協議仍在開發中，將于本月推出。[2023/2/2 11:42:17]

一是美元與美債僅存單向的因果關系，即美元是引起美債變動的原因，但是美債不能引起美元變動；二是美元與歐元和日元債的存在很強的雙向因果關系，人民幣國債的雙向因果關系數值也逼近顯著水平。

四、比特幣“去人民幣化”脈沖分析

數字貨幣匯率的脈沖分析

圖2?數字貨幣匯率脈沖效應

圖3?美元對主要貨幣脈沖效應

1．圖2比特幣對美元和人民幣存在正向的脈沖沖擊關系，與圖3美元對自身和人民幣的沖擊關系曲線形態一致。

報告：阿聯酋與新加坡的NFT行業預計將以每年45.5%、51.2%的速度增長:金色財經報道，報告顯示，阿拉伯聯合酋長國的NFT行業預計將以每年45.5%的速度增長，到2022年達到9.821億美元。預計NFT行業將在預測期內穩步增長，2022-2028年的復合年增長率為32.1%。該國的NFT支出價值將從2022年的9.821億美元增加到2028年的47.463億美元。

此外，新加坡的NFT行業預計將以每年51.2%的速度增長，到2022年達到18.793億美元。預計NFT行業將在預測期內穩步增長，2022-2028年的復合年增長率為36.9%。該國的NFT支出價值將從2022年的18.793億美元增加到2028年的111.802億美元。[2022/12/9 21:32:50]

這說明：一是比特幣和美元價值的運動方向保持一致，反映比特幣具有“美元化”的特征；二是比特幣與人民幣幣值運動方向反向，比特幣升值對人民幣存在擠出效應，具有“去人民幣化”的傾向。

2．圖2比特幣對歐元和日元的脈沖沖擊關系與圖3美元的同樣的脈沖沖擊關系反轉。

這說明：一是比特幣和歐元價值的運動方向與美元價值保持一致，反映比特幣具有除了“美元化”特征外，同時具備“歐元化”的特征。二是比特幣與日元匯率的反向關系，反映比特幣升值與日元匯率下降，這一特征又增加了比特幣“日元化”的特征。

數字貨幣利率債的脈沖分析

圖4?數字貨幣利率債脈沖效應

圖5?美元利率債脈沖效應

1．圖4比特幣對美債和人民幣國債存在正向的脈沖沖擊關系，與圖5美元對美債和人民幣國債的沖擊關系曲線形態相反。

這說明：一是比特幣和美債利率的運動方向反映比特幣與美債存在資產替代效應，比特幣價值上升對應美債利率上升、凈價下跌。從影響的量化效應上，比特幣與美債的替代效應強于人民幣債。

二是美元幣值上升對人民幣國債脈沖影響出現了利率下降和國債凈價上升的反映。這不能判斷美元升值導致我國國債繁榮，產生這種現象的原因：基于貨幣回流理論，美元霸權下出現幣值上升時，大量資金回流造成非美經濟體的發展制約，應對經濟可能出現的衰退，逆周期貨幣政策調控將直接形成債券基準利率的下降，從而出現了債券凈價的升值。

2．圖4比特幣對歐元債和日本公債的脈沖沖擊關系與圖5美元同樣的脈沖沖擊關系一致。

這說明：一是比特幣與歐元債和日本公債的反向關系，反映比特幣值近期趨勢特征表現為升值大概率反映投資者情緒，當國際投資者恐慌情緒增加導致通過投資數字貨幣實現資產的轉移。對應經濟形勢的潛在惡化，國際貨幣國大概率選擇寬松貨幣政策導致本幣利率債的升值。

二是美元與歐元債和日元債的脈沖效應邏輯與上述基于回流的人民幣國債邏輯相同。該特征在一定程度上說明，在當前出現恐慌或經濟衰退風險的情況下，數字貨幣和美債都成為了“流動性瀉湖”可選的安全資產，該相似性不能作為數字貨幣“美元化”的支撐，該趨勢主要是數字貨幣發行規則和交易習慣引起，如數字貨幣供給方對貨幣量的限制引發價格的上漲。

五、新數字貨幣特征理論外推

當前Facebook擬發行的Libra，具有法定數字貨幣的特點，我們稱之為新數字貨幣。由于尚未發行，沒有數據進行量化實證分析，類比上述比特幣和美元實證分析結論，推測Libra影響效應如下：

匯率效應的“美元化”特征增強

Libra曾經明確地說明自己是與香港類似的貨幣局制度，港幣是與美元掛鉤的聯系匯率制度，事實上，港幣的發行制度與Libra是有差別的。

Libra的發行基于100%的法幣，一籃子的法幣構成包括美元、歐元和日元，這就決定了新數字貨幣更多地顯現美元屬性。世界貨幣特有的霸權決定了其不需要龐大的外匯儲備維系匯率穩定，只要以美債背書，就實現了國家信用依托，將數字貨幣轉變為信用貨幣的數字化延伸。

推測的“美元化”特征為：一是美元對數字貨幣存在單向的因果關系，美元變動是引起數字貨幣價格波動的原因；二是美元和數字貨幣一起對人民幣形成單向的因果關系，可能脈沖分析將放大“去人民幣化”的擠出效應。

利率債成為“美元化”政策的傳遞通道

根據白皮書，Libra的發行“采用一系列低波動性資產進行抵押”。這一游戲規則的制訂，美債將成為最優的選擇。

因此，等同匯率效應中推測的“美元化”特征，新的數字貨幣將通過利率債的價格傳導機制形成美國貨幣政策的溢出，主要表現在：一是新數字貨幣成為“流動性瀉湖”理論的安全資產選擇，美元的貨幣回流形成新的可選方案組合美債和新數字貨幣；二是新數字貨幣成為美國貨幣政策調控工具選擇，有效降低債市開放對美債的沖擊影響，但隨著人民幣利率債市場開放，將形成較大的利率沖擊效應。

六、結論與建議

本文通過量化實證的方法，對比特幣為代表的舊數字貨幣對匯率和利率的影響進行了分析，并對未來Libra進行了推測。在此基礎上，得出數字貨幣具有“美元化”和“去人民幣化”特征的判斷，主要結論如下：

第一，比特幣不是完全“去美元化”的，而是存在一定“美元化”的因素。比特幣以美元定價，但格蘭杰因果檢驗并沒有證明兩者存在顯著關系，相反與人民幣存在顯著的單向關系，這與“世界貨幣”美元對人民幣的單向關系一致。此外主要貨幣匯率的脈沖分析中，比特幣與美元也表現出相同特征。

第二，舊數字貨幣具有顯著的“去人民幣化”特征。美元霸權地位對其他國際貨幣具有很強的排他性，比特幣的“美元化”特征同樣對人民幣國際化產生了負面影響，稱為“去人民幣化”特征。

第三，新數字貨幣的推測是“美元化”的加強。一是匯率上，“去人民幣化”將不利于人民幣國際化發展，大概率成為世界貨幣“美元”新的數字化形態；二是利率上，未來將有可能和“美元陷阱”與“美元霸權”共同組成新的美國新貨幣體系。

對我國金融安全防范、國際金融監管合作和未來穩定數字貨幣發展提出政策建議如下：

　第一，加強數字貨幣的金融安全防范，不僅僅局限跨境支付等風險應對，更要關注美元霸權延伸對非美貨幣的金融系統的沖擊。

第二，推進我國央行數字貨幣發行，統籌納入人民幣國際化考慮。人民幣國際化的水到渠成，需要中國的數字貨幣研究和發展不落后于國際水平，甚至有必要在某些方面超前。

第三，數字貨幣“無國界”特征使得單一國際的監管效力大打折扣，各國對數字貨幣的監管需要爭取共識和協調合作。

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