拆解 LSD 杠桿挖礦：超額收益的來源與風險_ETH

撰文：0xLoki

最近在推上和 Space 上和很多朋友討論了 LSD 杠桿挖礦的問題，主要的問題在于：

杠桿 Staking 高收益的本質是什么？風險點在哪里？

杠桿 Staking 的高收益是否可持續？

關于杠桿 Staking 的合成方式可以參考 CapitalismLab 的文章。文章提到的循環貸在 defi summer 早期借貸負利率和 Bendao 借貸負利率的時候也普遍存在，本質上通過不同標的的存借利差進行套利。與傳統金融中的國債逆回購非常相似（也是我更喜歡把 LSD 稱作「ETH 國債化」的原因之一）

一種更簡單的實現方式是：

Alice 現在有 10 個 ETH，AAVE 以 3% 的利率借給 Alice90 個 ETH。

耐克xRTFKT的限量版數字Air Force 1鑄造正式啟動，5月8日截止:4月25日消息，耐克旗下加密時尚潮牌 RTFKT 宣布由村上隆設計的兩款限量版數字 Air Force 1 運動鞋已正式啟動鑄造，鑄造時間將于 5 月 8 日截止，實物運動鞋則將于 2023 年四季度發貨。RTFKT x Nike Air Force 1 NFT 持有者將還將有機會參加后續舉辦的 Forging 活動。[2023/4/25 14:25:46]

Alice 拿著 100 個 ETH 質押到了 Lido，獲得了 100 個 stETH

Alice 的 100 個 stETH 成為 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 為 93%

加入當前 stETH-ETH 的匯率為 0.98，那么可借貸價值=91.14ETH，借貸是安全的

Trader Joe在Arbitrum鏈上TVL已突破2400萬美元，創歷史新高:3月27日消息，據DefiLlama數據顯示，去中心化交易平臺Trade Joe在Arbitrum鏈上總鎖倉量已突破2400萬美元，創歷史新高。此外，Trade Joe在Avalanche鏈上總鎖倉量接近9700萬美元，BNB Chain上總鎖倉量既本月初上線后也已達238萬美元。[2023/3/27 13:28:56]

Alice 每年可以獲得 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 收益，同時需要支付 90*3%=2.7ETH 的利息，凈收入 2.1，折合年化 11%。

這種方式只是把繁瑣的循環貸過程封裝好，實際上第三方的收益聚合工具和 AAVE 都在這樣做。同時這種借貸方式的杠桿率也不是沒有上限的，我們可以得出最大杠桿率的公式。按照當前數據，最高杠桿率為 13.6 倍。

韓國加密交易所Upbit中MASK/KRW交易量超過BTC/KRW:3月17日消息，韓國加密交易所Upbit 中，最近24小時，MASK/KRW 交易對交易量超過2722億韓元，曾一度超過 BTC/KRW，排位第一。截止目前，在韓元交易對中，MASK交易量僅次于BTC。[2023/3/17 13:10:09]

同時我們可以得出杠桿挖礦的收益公式：

有了這兩個公式以后 ETH 杠桿挖礦會變得非常易于理解。杠桿 Staking 的收益來源是 Staking 和 ETH 借貸的利差，而之所以存在利差，是因為兩種類型的標的具備不同的風險特征和流動性特征：

去中心化永續合約Increment完成156萬美元種子輪融資:6月20日消息，zkSync 上去中心化匯率永續合約 Increment 宣布完成 156 萬美元種子輪融資，ParaFi Capital 領投，參投方包括 Delphi Digital、Dialectic、AngelDAO、LedgerPrime、SkyVision Capital。Increment 通過 Curve V2 的 AMM 作為交易引擎，在 zkSync 2.0 上建立可以利用杠桿做多或做空全球法幣匯率的多幣種永續合約。[2022/6/21 4:41:05]

可以看出，Staking 和借貸的利差本質上就是流動性溢價和風險暴露溢價，選擇 Staking 需要犧牲資產的流動性并且承擔更大的損失。而之所以現在通過杠桿實現高達 10%-20% 的收益，主要是因為 ETH 上海升級的不確定性，不確定的時間越長，stETH 的波動風險就越高。如下表所示，如果 stETH 的匯率保持在 0.9 以上，6 倍以下的杠桿都是安全的，最高可以獲得 13.2% 的利率。

理解了收入的來源，收益的可持續性也變得很好理解了。當前之所以能夠存在這么高的利率，主要是因為上海升級的不確定性。Staking 具備明確的解質押預期時間，定價會更透明，風險管理更加可控，一個必然的結果是 ETH 的 S 質押量繼續上升，降低 Staking 收益，同時 ETH 的借貸需求上升，推高存款 / 借款利率。

所以 ETH 開放 Staking 贖回以后，一個高確定性的結果是利差縮小，最終形成平衡，杠桿 Staking 的收益回到一個合理區間。另一個高確定性的結果是借貸成為 Staking 的加杠桿方式之一，LSD 的借貸市場變得更加繁榮，就像 CapitalismLab 文章中指出的一樣，借貸成為 LSD 的隱藏贏家。

除了 ETH 以外，另外兩個引起我們注意的市場是 Cosmos 和 Cardano，它們都擁有超過 40% 的質押率和數十億美元的質押資產。Cardano 上構建類似產品時非常困難的，一是技術層面的開發難度，而是 Cardano 只有進入等待期沒有解鎖等待期，潛在的利差空間非常小。

而 Cosmos 不一樣。Cosmos 提供了 20%+ 的質押利率，遠遠高于 ETH。同時，Cosmos 生態普遍擁有 14-21 天的解鎖期，雖然不像 ETH 那么長，但也提供了一定的空間。Osmosis 的質押產品也讓我們看到了用戶的流動性敏感程度。提供一個 8% 的活期借貸收益并以 12% 的利率把 ATOM 借給杠桿挖礦者，在產品上似乎是可行的。

當然，實際落地還涉及很多復雜的問題。不過一個比較確定的事情是：POS 公鏈都需要 LSD 來提高資產效率和質押率（或者叫做公鏈代幣國債化），國債化又勢必帶來利差，利差又會為借貸提供新的市場空間，這對借貸協議來說非常重要，因為這是為數不多存在剛性需求并且能夠帶來真正協議收入的業務。

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