馭金有道：真正的危機是貨幣泡沫？_SHI

2020年5月11日，中國央行發布的金融數據顯示，截止到4月末，廣義貨幣余額達209.35萬億元，同比增長11.1%；狹義貨幣余額57.02萬億元，同比增長5.5%。這兩個數據創近幾年新高。

同時，4月份人民幣貸款增加1.7萬億元，同比多增6818億元；社會融資規模增量為3.09萬億元，比上年同期多1.42萬億元。

另，中國央行發布的《2020年第一季度中國貨幣政策執行報告》，刪掉了“不搞‘大水漫灌’”，新增“更加重視經濟增長、就業等目標”。

美聯儲的擴表力度要比中國央行更大。自疫情大流行、股災爆發以來，美聯儲啟動“零利率+無限QE”的救災模式。

美聯儲資產負債表規模在2月27日為4.21萬億美元，僅六周后的4月8日擴張到6.13萬億美元，五月初這一數據達6.77萬億美元的創紀錄水平，相當于去年GDP的31.59%。

疫情世界大流行后，全球央行開啟了新一輪的特殊的寬松周期。必要的財政擴張，發放失業金及救援金，有利于民眾度過這次災難。

不過，很多人擔心：大規模的貨幣沖擊會帶來什么后果？房價是否還會上漲？美元或人民幣是否貶值？

本文從央行資產負債表的角度探討中美兩國的貨幣信用、國家信用及潛在危機。

1

美元擴張的底層邏輯

疫情，像一場突如其來的大雪災。這場大雪災刺破了全球資產泡沫，引發了一系列次生災害，大大增加了經濟的不確定性，打斷了市場的正常預期。

當前，經濟最大的挑戰不是消費不足、供給受挫、國際貿易中斷，而是全球市場預期混亂。人們不知疫情何時結束，市場何時恢復，投資與消費都頗為謹慎；同時擔心，當前全球央行大規模的印鈔，可能滋生更多的不確定性與危機。

如何做好預期管理，是決策者、企業家及投資者所面臨的挑戰。

有人擔心中國房地產泡沫破滅，有人擔心美國爆發債務危機。其實，真正的泡沫是貨幣泡沫，真正的危機是央行資產負債表危機。

貨幣的信用等同于國家信用，若貨幣崩盤了，這個國家的信用便坍塌。貨幣崩盤意味著這個國家所有的以本幣計價的資產，如土地、房產、債券、股票等都坍縮了。比如，委內瑞拉爆發了惡性通脹，貨幣淪為廢紙，國家信用破產。

貨幣超發引發的房地產、股票、債券等泡沫，根本上是貨幣泡沫，即資產負債表擴張引發的貨幣信用危機。

資產負債表危機其實是貨幣背后的抵押資產出了問題——資產不足、縮水及價值惡化。

怎么理解？

在金屬貨幣時代，貨幣不存在抵押資產，貨幣信用就是黃金本身的資產。古代君王往往削減貨幣尺寸或添加賤金屬以洗劫財富。

在金本位時代，貨幣的抵押資產是黃金。要發行一塊錢基礎貨幣，就必須向央行存入一定比例的黃金。貨幣與黃金之間是固定比例關系，這叫黃金標準。貨幣與黃金之間可以自由兌換，這叫剛性兌付。

這是英格蘭銀行時代確定下來的發行規則。1844年的英國《皮爾條例》規定：

Ripple：到2030年，區塊鏈將為金融機構節省100億美元:金色財經報道，Ripple與美國快速支付委員會 (FPC) 于7月29日對全球45個國家、金融科技、銀行和零售等不同行業的300名支付領導者進行了調查。報告顯示，到2030年，區塊鏈有可能為金融機構節省約100億美元的跨境支付成本。在5%的復合年增長率 (CAGR) 的推動下，全球跨境支付流量到預計將達到156萬億美元。

此外，雖然50%的受訪者相信大多數商家將在未來三年內采用加密支付，但對于是否會在明年內實現加密貨幣支付，人們的信心水平各不相同。中東和非洲領導人表現出了最高的信心，其中 27％ 的人認為大多數商家將在明年內接受加密貨幣作為支付方式。

與此同時，亞太地區的領導人信心最差，只有 13% 的人相信同一時間范圍內的情況。然而，在全球 300 名接受調查的領導者中，17% 的人表示相信這種采用可能會在明年內實現。[2023/7/30 16:07:09]

“英格蘭發行部可以用持有的1400萬英鎊證券以及貴金屬作為發行準備，發行等額銀行券。其中用證券做準備的發行最高限額為1400萬英鎊。超過此限額要用金銀做準備，其中白銀做準備的發行不得超過25%。

任何人都可以按3英鎊17先令9便士兌換1盎司黃金的比價向發行部兌換黃金。”

此后，按照剛性兌付、黃金標準發行金本位貨幣，為各國央行所效仿。

一戰期間，忙于戰事的歐洲各國將黃金標準委托給了美聯儲，后者居然打破了黃金標準。二戰后，美國主導了新的貨幣秩序，建立了以美元為基礎的布雷頓森林體系。

這個體系本質上是金本位貨幣體系，美元與黃金的固定比例是35美元兌換1盎司黃金。各國政府可用美元向美聯儲兌換黃金。

金本位比拼的是絕對實力，即黃金儲備。二戰后，美國在巔峰時期擁有246億美元的黃金儲備，占當時整個西方世界黃金總儲備的73.4%。這是美元信用的基礎。

不過，布雷頓森林體系存在致命的特里芬難題。六十年代開始，美國外貿赤字擴大，歐洲國家從美聯儲兌換走大量黃金，美元因黃金儲備不足難以維持與黃金的固定比價。

1971年，美國總統尼克松宣布停止向外國政府兌換黃金。這樣布雷頓森林體系解體，引發了美元危機，美國國家信用遭遇沖擊。

所以，貨幣印發太多，而背后的抵押資產不足或資產信用不足，容易引發貨幣信用危機。

布雷頓森林體系崩潰后，世界進入浮動匯率和信用貨幣時代。信用貨幣怎么玩？如何維持貨幣信用？

當時，很多國家搞不懂，很多經濟學家主張恢復到金本位時代。1983年后，美國經濟走出了滯脹泥潭開始復蘇，美元走強。

這時，美元探索了一條信用貨幣的發行方式。信用貨幣同樣以抵押資產來發行，但以虛擬資產為主。與金本位貨幣相比，信用貨幣不能剛性兌付抵押資產，同時貨幣與資產的價格不是固定的。

80年代開始，美聯儲逐漸減少了黃金資產。增加了哪些儲備資產？美國國債。

國債意味著國家信用，通常是一種穩定的資產。美元以美國國債為儲備資產發行，相當于以國家信用為擔保。如果穩定的國債越多，美聯儲擴張美元的能力就越強。所以，從美聯儲的角度來看，它傾向于支持美國國債擴張。

Melo Token代碼存在公共鑄造漏洞，其代幣MEL已下跌100%:金色財經報道，PeckShield監測數據顯示，Melo Token代碼存在公共鑄造漏洞，其代幣MEL已下跌100%。[2023/5/6 14:46:19]

還有一項資產值得注意，即房地產抵押債券。住房抵押債券興起于60年代末，進入21世紀后極度膨脹，2008年金融危機爆發之前達8萬億美元。更重要的是，在住房抵押債券基礎上，催生了天量的金融衍生品。

這時，房地產抵押債券雖然還不是美聯儲的主要資產，卻成為了美國金融大廈的基石。

2007年，房地產抵押債券出了問題。“9·11事件”后，美國政府鼓勵普通家庭購房，美聯儲連續下調利率，催生了大量的住房次級貸款。2007年次貸危機爆發，美聯儲和投資銀行手上有大規模的住房抵押債券，其中不少是有資產。

為了挽救這場危機，美聯儲實施了量化寬松。什么叫量化寬松？簡單來說就是，美聯儲印刷美元，從金融市場上收購美國國債和住房抵押債券，向金融市場注入流動性。反過來說，美聯儲以國債和住房抵押債券為抵押資產，大規模發行美元。

圖：美聯儲的資產結構變化，來源：美聯儲，智本社

在本輪寬松周期中，美聯儲實施了4輪量化寬松。2008年11月開啟的第一輪量化寬松，美聯儲購買了1.25萬億美元住房抵押債券，購買了5000億國債。

此后三輪量化寬松，美聯儲減少了抵押債券的采購，將采購計劃轉向國債，合計規模達萬億級別。目的一是解決政府的財政危機，二是優化美聯儲的資產。

2014年末，美聯儲的資產規模達峰值，超過4.5萬億美元，接近金融危機時的四倍；相當于美國經濟年產出的25%左右，而危機前的比率為6%左右。

此后，美聯儲逐漸縮表，到2019年2月削減了5470億美元，資產規模降到3.969萬億美元。其中，國債資產削減了2900億美元，至2.175萬億美元；住房抵押債券削減了1630億美元，至1.608萬億美元。

金融危機后，房地產抵押債券“挾天子以令諸侯”，憑借大而不能倒的優勢，成功進入了美聯儲的資產負債表。

2019年初，在美聯儲的資產負債表中，國債占比為54.8%，房地產抵押債券占比40.51%，二者合計達95.31%。

2020年疫情世界大流行誘發美國股災，美聯儲開啟無限量化寬松。截止到今年五月初，美聯儲資產負債表規模升至6.77萬億美元，比2019年初擴大了2.8萬億美元。其中，房地產抵押貸款債券達1.62萬億美元，國債規模達3.91萬億美元，二者合計占比超過81%。

同時，美聯儲有史以來第一次準備購買債券擔保的ETF，主要是美國投資級公司債券的ETF和美國高收益率企業債券的ETF。這意味著美聯儲的資產儲備中又增加了一項新成員。

很多人感到奇怪，2008年金融危機，為什么美元和國家信用沒有崩盤？

這里需要理解金本位貨幣與信用貨幣的競爭邏輯：

金本位貨幣，需要剛性兌付黃金，比拼的是絕對實力，即黃金儲備。只要黃金儲備不足，貨幣信用便失守。

Bain Capital Ventures通過兩只基金籌集19億美元:金色財經報道，Bain Capital Ventures已通過兩只基金籌集了 19 億美元，一只用于種子期到成長階段的初創公司，規模約為 14 億美元，另一只基金投資后期階段公司，已完成4.93億美元募資。此外，Bain Capital Crypto 于 2022 年 3 月完成了一個 5 億美元的基金，該公司本月早些時候宣布了一個 24 億美元的 Tech Opportunities 基金。

據悉，BCV 投資了多個 Web3 項目，該公司目前管理的總資金為 120 億美元。[2023/2/28 12:34:49]

信用貨幣，不支持剛性兌付，比拼的是相對實力，即比他國貨幣更好即可。金融危機爆發后，美元依然是全球爛資產中的沒那么爛的資產。

那么，此次美聯儲大規模擴表，國債、住房抵押債券及新的ETF充當抵押資產，美元及美國的國家信用依然如此幸運？是否面臨信用危機？

2

中國經濟的底層邏輯

在回答這個問題之前，我們先按照同樣的邏輯分析中國人民幣信用基礎的變化，然后將二者進行對比分析。

打開人民銀行的資產負債表，你會發現，人民幣與美元的儲備資產構成有很大的區別。中國央行的資產項目中，外匯資產的占比最高。這項資產，我們通常說外匯占款，以美元為主，也有少量的歐元、英鎊等。

圖：2020年3月中國央行資產負債表，來源：人民銀行，智本社

1993年，中國央行的“外匯占款”占總資產的比例僅為10.5%。此后，伴隨著外貿出口暴增，外匯占款持續攀升，到2013年12月，達到了峰值83.29%。此后，外匯占比快速下降，到今年3月，外匯占款規模為21.2萬億人民幣，占總資產規模的58%。

除了外匯占款外，央行資產還包括政府債券，大概為1.5萬億，占比為4.1%。美聯儲這一數據為57.75%。

可以看出，中國央行的資產組合和美聯儲完全不同。外匯是中國央行最主要的資產。人民幣主要依托美元資產來發行，美元則主要依托國債來發行。人民幣的信用主要依托于美元及美債信用。

有人建議，中國政府發行更多國債或特別國債，來置換央行的外匯資產，這樣中國就可以拋掉美債，不受美國控制。這就是去美元化。

這種想法目前是不現實的，而且是危險的。為什么？

貨幣的信用不是靠精神支撐的，而是靠最穩定的、最可信的資產。什么資產最穩定，目前來說美元、美債還是“矮子中的高個兒”。

根據國際貨幣基金組織的數據，截止今年二季度，全球外匯儲備約10.5萬億美元左右，其中美元儲備就高達6.55萬億美元，占全球外匯儲備的比重達到了62.25%。同時，美元占據了全球支付市場的40%，全球商品定價系統中90%以上是以美元計價。

所以，包括中國在內的許多國家央行都以美元作為主要資產來發行貨幣。若像美聯儲一樣，新興國家去美元化，用國債來發行貨幣，那么本幣可能面臨崩盤危機。

典型的例子是俄羅斯盧布。2014年11月俄羅斯放棄匯率管制，開始去美元化，導致盧布一瀉千里，美元兌換盧布從1:45跌至最高1:80。

Nansen：SHIB是新資助的加密貨幣錢包中最受歡迎的購買對象:金色財經報道，Nansen表示，SHIB是新加密錢包中最受歡迎的資產，盡管加密貨幣市場仍然是一個殘酷的熊市，但Nansen對鏈上數據的分析凸顯了

冒險交易者如何參與新年的暴漲，尤其是在SHIB方面，在過去的七天里，Shiba Inu代幣（SHIB）一直是新資助的加密貨幣錢包中最受歡迎的購買對象。根據Nansen的數據，SHIB被發送到12000多個新錢包，使其成為最常見的出現在他們余額中的非穩定幣資產。在此期間，這些錢包的SHIB流入量為5600萬美元。。(Coindesk)[2023/1/19 11:20:25]

俄羅斯一邊拋掉美債，另一邊增持黃金。2015年俄羅斯成為全球六大黃金儲備國，儲備規模達1275噸，但依然止不住盧布跌勢。今年國際油價暴跌，再次將盧布推入深淵。

不過，中國央行的資產負債表顯示，從2014年開始，外匯資產也在快速減少，似乎也有去美元化的趨勢。這到底是怎么回事？

2014年開始，資本出現外流，外匯占款下降。為了應對外匯儲備流失造成的基礎貨幣的被動減少，中國央行創設了“中期借貸便利”(MLF)、“常備借貸便利”和“抵押補充貸款”(PSL）。這些工具用于獲得一項新的儲備資產，叫“對其他存款性公司債權”。

什么是“對其他存款性公司債權”？

“對其他存款性公司債權”是人民銀行對商業銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購操作和結構性貨幣政策工具余額等所形成的債權。這類資產可以理解為對商業銀行的債權。

1999年“對其他存款性公司債權”占總資產的比例達43.5%，之后被外匯占款替代，并快速下降至2010年的3.1%。從2011年，尤其是2014年開始，這一資產又迅速增加，到2019年上升至31.5%。

圖：中國央行的資產結構變化，來源：人民銀行，智本社

我們可以看看到，2013年12月外匯占款達到了峰值83.29%，之后持續下降到2019年的58.7%，下降接近25個百分點。“對其他存款性公司債權”占比從2014年的6.4%，之后持續上升到2019年的31.5%，上漲了25個百分點，正好覆蓋了外匯占款的降幅。

最近5年，“對其他存款性公司債權”大規模替代美元，那么人民幣的信用是否受到影響？

俄羅斯去美元化時，采購了大量黃金，也沒能避免崩盤的悲劇。這時，我們需要認真分析“對其他存款性公司債權”這類資產是否可靠。

“對其他存款性公司債權”基本上等同于對商業銀行的債權。商業銀行的資產來自哪里？

存款是商業銀行的負債，貸款是商業銀行的資產。我們看看商業銀行的信貸構成：

2008年到2017年，工行、農行、中行、建行四大行累積投放信貸規模為252.76萬億，其中個人住房貸款為68.84萬億，占比27%，制造業貸款49.34萬億，占比為19%。再加上房企貸款，十年內四大行投向房地產的貸款規模總計達87.96萬億，占比34.8%。

Meta內部信強制要求員工使用其元宇宙產品Horizon Worlds:10月8日消息，Meta內部流出的一份備忘錄顯示，Meta的VR社交網絡Horizon Worlds存在太多質量問題，甚至連其開發團隊也并未經常使用它。

Meta 元宇宙副總裁 Vishal Shah 在發給員工的一份備忘錄中表示，Meta正在制定一項計劃，讓各經理負責自己管理的團隊每周至少使用一次Horizon，組織中的每個人都應該以愛上Horizon Worlds為使命，如果不使用它，就無法做到這一點。進到那里去，安排時間與你的同事或朋友一起在內部和公共版本中與我們的社區互動。（The Verge）[2022/10/8 12:49:42]

從變化趨勢來看，2012年，個人住房貸款歷史性地取代制造業貸款，成為四大行行政貸款的第一投放方向。

可以看出，與房地產相關的信貸成為中國商業銀行最主要的資產。所以，我們通常說，中國的貨幣是土地本位貨幣。這主要包括兩層意思：

第一層意思是中國商業銀行的信貸，大多是以土地、房地產作為抵押資產發放的。

第二層意思不太容易理解。與房地產相關的信貸是中國商業銀行最主要的抵押資產，而在央行的資產負債表中，對商業銀行的債權成為繼外匯之后最主要的儲備資產。

由以上兩點推導，在央行儲備資產中，間接存在大量的土地及房地產抵押資產。

我們將中國央行與美聯儲進行比較可以發現，美聯儲直接用房地產抵押債券作為儲備資產發行美元。中國央行的資產也有大量的房地產資產，但在操作上拐了一個彎，使用了大量的對商業銀行的債權作為資產，這部分資產主體是房地產信貸。

為什么會有這種差異？

美國金融市場發達，投資銀行資產規模大，美聯儲可以從投資銀行市場中獲取國債、房地產抵押債券來發行美元。但是，中國的情況不同，中國的金融市場以商業銀行為主體，投資銀行市場很小。

所以，房地產都是中美兩國的貨幣及國家信用的基石之一。

中國的貨幣擴張依賴于廣義貨幣的擴張。自2008年開始，中國的廣義貨幣規模擴張了100多萬億。2020年4月末，中國的廣義貨幣余額達209.35萬億，狹義貨幣余額為57.03萬億。

2008年之后，房地產投資快速擴張，房價快速上漲，廣義貨幣和土地財政同步膨脹，同時央行的“對其他存款性公司債權”也快速增加。

我們可以梳理一下，中國的國家信用：

以房地產為基石，基石之上的是商業銀行信貸資產和土地財政；

接下來分兩條線：商業銀行信貸資產之上的是央行的“對其他存款性公司債權”，“對其他存款性公司債權”之上的中國人民幣信用，即國家信用；土地財政之上的是中國的國債及地方債，國債及地方債之上的是國家信用。

這就是中國房地產的底層邏輯，理解中國經濟、貨幣以及房地產本質的重要脈絡。

這樣就可以解釋，大城市的學位房、戶籍為什么與房地產掛鉤，房地產調控政策為什么是穩房價。大地在托舉著中國的人民幣及國家的信用，而民眾的努力、財富、社會福利等托舉著大地。

那么，最近五年，“對其他存款性公司債權”大量替代美元，人民幣的信用是變好了還是變壞了？人民幣及中國的國家信用如何變化？

3

剛性泡沫的底層邏輯

接下來，我們通過資產負債表的變化來比較分析，美元、人民幣的信用及中美兩國的國家信用變化。

先說美元的情況。

大多數看空美國的人都在詬病美國的天量債務。從金融危機到2019年，美國國債增加了13萬億，達22萬億美元之巨。

大疫之下，美聯儲繼續大規模擴表，美國國債從今年1月1日到五月初增加了1.5萬億美元，達到創紀錄的25萬億美元。如今美國的國債規模是2019年全年GDP的119%。

按十年國債利率計算，美國一年支付的國債利息達6000億美元左右，而美國一年的財政收入才3萬多億美元。

因此，很多人擔心美國國債會爆發違約危機，一旦國債崩盤，美元也灰飛煙滅。

不過，美國財長姆努欽表示，不擔心疫情期間擴張的3萬億美元國債，“因為財政部可以以很低的利率發行長期美國國債”。

在5月份的伯克希爾哈撒韋年度股東大會上，巴菲特很堅定地說，美國永遠不會發生債務違約。巴菲特解釋：“如果我能夠發行一種‘巴菲特元’，我自己有印鈔機，可以用它來借錢，那么我也永遠不會違約。”

美國經濟學家蘭德爾·雷等人開創的現代貨幣理論支持這一說法。現代貨幣理論認為，政府不需要關注債務，只要維持利率穩定，發貨幣即可融資。

簡單理解，只要美元夠堅挺，利率、匯率及物價穩定，美國就可以不斷地發行貨幣，然后大規模的借債融資。這樣，政府就可以依靠發行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。這是一個典型的財政赤字貨幣化理論。

圖：美國十年國債收益率，來源：英為財情，智本社

目前，美國的利率接近零，通脹率穩定。我們主要通過外匯看美元信用能否承受國債膨脹的沖擊。

疫情期間，美國大規模擴張貨幣，美元依然堅挺，相反新興國家的貨幣已大幅度貶值，截至到4月底南非貶值-26%、巴西-24%、墨西哥-22%，俄羅斯-19%、土耳其-15%。

我們把時間調回到今年3月份，當時全球資產價格崩盤，出現前所未有的流動性危機。流動性危機是什么意思？意思就是整個市場都缺美元，不僅美股缺美元，歐洲、亞太資本市場也缺美元，還有主要國家央行也缺美元。

危機以來，美元反而成了香饃饃，為什么？

在美元恐慌期間，美聯儲與韓國等9國簽署了貨幣互換協議，同時加快了貨幣互換頻率，以緩解他國央行的流動性。

央行之間為什么要搞貨幣互換？亞洲金融危機后，各國央行意識到儲備外匯的重要性，但是長期大量占用外匯又降低了外匯使用效率。所以，在市場出現流動性危機時，各國央行之間相互借用外匯以補充流動性。

美元是世界上最大的儲備貨幣和結算貨幣，當市場出現流動性危機時，全球主要國家央行，包括中國央行，也渴望獲得更多美元以擴張本幣，應對市場危機。

所以，美元可以說是全世界的美元，全球主要國家都在支撐美元的信用，都在為美元支付使用成本。

美國國債的根本問題是誰來支付美元使用費用的問題。

很多人誤以為，信用貨幣發行不需要成本。其實，信用貨幣與金本位貨幣一樣都需要支付成本，其成本就是儲備資產。金本位貨幣的儲備資產是黃金，布雷頓森林體系崩潰是歐洲不愿支付成本，大量兌付黃金，導致美聯儲黃金儲備不足。最終，美國也不愿意支付美元的成本，宣布美元與黃金脫鉤。

如今的情況類似。美元發行需要支付的成本是儲備資產的利息，即美國國債利息。全世界都在使用美元，以美元為儲備資產發行本幣，美國政府不愿意單獨承擔這項成本，美聯儲通過印刷美元幫助美國政府償還利息，相當于平攤給全世界。

如果把世界假想成一個國家，這就很容易理解了。央行以國債發行貨幣，貨幣發行越多國債利息越多，政府借舊還新，其實讓每一個人分攤貨幣使用的成本。

所以，美國手握印鈔機，債務不會違約，但世界經濟會走向崩盤。這是一種囚徒困境，陷入公地悲劇。

貨幣的本質是解決交易流動性的公共契約。在一個國家范圍內，貨幣的問題好解決，民眾共同協商確定并維護一類或多類儲備資產，如國債。如何維持國債的價值？政府以財政稅收為基礎發行國債，避免財政貨幣化融資。此約以法律形式確立。

但是，在全球化時代，“世界貨幣”缺乏共識。各國沒有辦法協商并確立以美國的財政稅收為基礎發行美元。根本上，這是經濟全球化與財政、貨幣主權國家化之間的矛盾。

最后看中國人民幣的信用。

從2014年至今，央行儲備資產中的外匯下降了25個點左右，取而代之的是“對其他存款性公司債權”。這是好事還是壞事？

如果中國的匯率是自由浮動的，這種替代是好事，說明中國的資產，主要是國內房地產信貸及抵押資產，是一項可靠的信用資產，甚至能夠與美元抗衡。但是，中國的匯率并不是自由浮動的，所以這里面存在不確定性。

有人提出，俄羅斯大量采購黃金替代美元資產，中國使用國內資產替代美元資產，為什么盧布崩盤了，而人民幣卻堅挺？

首先，需要了解的是，從2014年到2020年，人民幣對美元已貶值了15%左右。

圖：離岸人民幣走勢，來源：新浪財經，智本社

其次，中國央行擁有大量的外匯儲備，一定程度上平抑了匯率波動，而俄羅斯是主動去美元化。

第三，最重要的是中國實施有管制的外匯制度，而俄羅斯在去美元化過程中實行自由浮動匯率。

所以，未來人民幣走勢，需要關注三點：

一是央行資產負債表中外匯的占比是否持續下降。

目前，中國持有的外匯規模大概在3萬億美元左右，其中包括1.09萬億的美債。中國是美國債券第二大海外持有國家。

通常，自由浮動的國家，其外匯持有規模占GDP的10%左右即可。中國的外匯持有比例偏高，護城河夠寬。但是，中國不是外匯自由浮動國家，未來存有變數。

二是金融開放及匯率自由化改革。

中國距離金融開放還有多遠？

去年，中國已出臺了外商投資法，金融開放已有實質性政策。今年1月份中美簽署了第一階段的經貿協議，中美雙方就不干涉匯率市場達成共識。預計，金融開放、匯率自由化、利率市場化將是第二階段談判的重點。疫情加劇了中美對立，第二階段的談判形勢恐更加嚴峻。

如果金融開放、匯率自由化，人民幣計價的資產包括人民幣本身都將由國際市場重新定價。目前人民幣國際化是糟糕選項，只有內河與海洋打通了，才能中流擊水。

三是中國房地產的價格。

如果外匯資產持續下降，“對其他存款性公司債權”可能會增加。“對其他存款性公司債權”的基礎資產是房地產。

與美國相比，中國在過去十多年，M2的擴張力度要大于M1，說明中國投資過熱，尤其是房地產投資、基建投資過熱，國內需求不足，存在資產泡沫風險。

一直存在“保房價還是保外匯”的說法。如果房價崩盤，意味著中國央行的儲備資產惡化，商業銀行的抵押資產惡化，人民幣信用遭遇危機，定然沖擊外匯市場。過去的做法一直是，用天量外匯穩定匯率，以確保房地產泡沫穩定。

短期保房價，實則保貨幣及國家信用，但加上金融開放這個選項，未來如果房地產價格繼續上漲，人民幣貶值的壓力則越大。

有沒有替代選項？

近期，中國發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》。中國基礎設施沉淀的資產極為龐大，REITs類似于住房抵押債券將基礎設施不動產證券化，目的是激活不動產，幫助地方政府基建投資融資。優質的基礎設施不動產債券可納入央行的資產負債表選項。

美債是美元及美國的信用資產，中房是人民幣及中國的信用資產。若靠發放貨幣維持抵押資產價格，將導致泡沫更剛性，經濟卻更脆弱。

美國超發貨幣救市，其實是拯救儲備資產，相當于給金融市場輸血，救助富人；中國超發貨幣救市，也是拯救儲備資產，不少貨幣流向了房地產及基建。如此導致貧富差距擴大，中產階級坍縮，社會矛盾尖銳，走向冪律型社會。

根據樂施會發布的一項研究顯示，在2019年，全球最有錢的2153個富豪所占有的財富相當于全球最貧困的46億人的財富總和。

在2019年的福布斯富豪榜中，除了科技之外，美國金融富豪居多，中國房地產富豪居多，這正好印證了美中兩國不同的信用資產：國債與房地產。

筆者寄語：這是一個資本市場，有人賺錢必定有人虧，市場不可能滿足所有人需求，賺錢的人只是其中的極小一部分。在大行情來之前，要注意觀察保持清醒，有自己的想法和判斷，才能有機會在幣圈市場中脫穎而出。關注我的同時，也歡迎實時留言交流，本文作者：馭金有道。

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