NFTFi 的抽象敘事：流動性難題、新角色的引入、風險置換_BSP

原文來源：Kylo，Zonff Partners投資經理

從 BendDAO 的火爆將 NFTFi 的敘事引上正軌，到 Sudoswap 引入新的 NFT 交易范式，NFTFi 發展了近一年時間。回顧 BendDAO 以及 Sudoswap 興起的契機，有一些必然也有一些偶然。必然在于用戶需求的轉向，偶然則在于剛好這個契機出現了一個無許可的產品。

BendDAO 并不是 NFTFi 的起始，眾多 NFT Lending Protocol 來來去去，搶占了 NFT lending 的先機卻沒有搶占市場；Sudoswap 也不是第一個做 homogenized NFT trading 的項目，NFTX 早它至少一年。因此感想是什么？一個未充分顯現的敘事其實就存在于以往的故事中，只是這個故事換了封面然后被遺忘在了角落，當人們突然想起這個故事可以換一種方式講的時候，它便又面目一新，但內核仍然是一個敘事。

BendDAO 是一個草船借需求的故事，BAYC 的空投調動了 NFT holder 對于擴大自己 NFT 敞口的需求，以 NFT 為抵押品借出 ETH 可以最大化 holder 的利益，而 BendDAO 的無許可抵押 P2Pool 借貸模式相比于之前的 P2P Lending 的優勢在于借款方借錢體驗絲滑。只要 BendDAO 可以解決資金端的問題，那么后續的借貸流程就會變得順其自然。

BendDAO 的內核是 DeFi 里的借貸協議，但區別在于對于傳統資金池模式的借貸協議來說，用戶的抵押品倉位是借貸供給資金的一部分。這意味著借方同時也在為借貸協議的資金池提供超額流動性。這里的超額流動性的意思是在不考慮重復借貸時，用戶存入借貸協議的資金大于用戶借出的資金。在這種機制下，借貸協議的 TVL 將會與借方的需求呈正相關關系。但是 NFT 借貸與之不同的一點在于，抵押品本身不具備資本屬性或資本屬性不強，其商業屬性沒有辦法直接為借貸協議提供 TVL 方面的支持，這就使得協議本身需要額外利用自己的通證作為流動性激勵去吸引大量可被借出的資產存入 NFT 借貸協議的資金池，造成一定程度上協議通證的供給與需求失衡的問題。

關于通證的問題還是次要的，可以通過提高借貸基準利率降低流動性激勵來解決。BendDAO 的問題主要集中在兩塊：清算機制以及地板價操控。目前關于 NFT 的交易方案仍然以訂單簿為主，表現在賣方掛單等待買方出手。這種交易模式對于對流動性有較高要求的清算機制而言是不適合的。當 BendDAO 內某 NFT 抵押借貸倉位的健康因子過低時，NFT 抵押倉位將會將該 NFT 在二級市場進行拍賣。由于市場上沒有那么多已經存在的關于該 NFT 的流動性，需要進行拍賣的 NFT 數量在短期內不斷累積，從而造成 NFT 地板價的進一步下跌以及存款人的恐慌；地板價操控非常類似于 DeFi 中的預言機攻擊。由于 NFT 交易流動性的不足，巨鯨可以通過在 NFT Marketplace 惡意低價掛單并通過自成交的方式操控 NFT 地板價，使其可以達到刻意清除目標 NFT 借貸倉位的目的。

Yuga Labs對其比特幣NFT系列TwelveFold進行像素升級等更新:金色財經報道，Yuga Labs首席內容官Michael Figge在社交媒體透露，此前基于比特幣網絡發布的NFT系列TwelveFold已進行了升級更新，原始件為1,000 x 1,000像素，但現在每件作品都更新為12,000 x 12,000像素格式，分辨率也升級到144K。此外，TwelveFold NFT持有者也將會收到相應數字藏品的帶框實物印刷品，該印刷品將免費交付。[2023/4/29 14:34:04]

歸根到底上述 BendDAO 的兩個問題本質上是 NFT 的流動性問題，即時流動性不足導致被清算的 NFT 累積，地板價也容易受影響。但畢竟 NFT 的流動性問題一直以來都是 NFT 的「特色」問題，Sudoswap 等新的交易范式其實為解決 NFT 的流動性問題作出了一定的貢獻，主要體現在構建即時流動性池，讓 NFT 可以在地板價周圍被立即清算而無需漫長的等待過程。由于目前 Sudoswap 類 AMM NFT DEX 的市場份額依然過于小以及 PFP NFT 的異質化特性，目前主流的方案仍然是訂單簿為主。

面對目前暫時無法解決的 NFT 流動性問題，NFTFi 項目其實可以選擇用其它方式去解決清算機制以及地板價操控的問題，主要表現為將集體主義風險轉化為個人風險以及單獨的 NFT 定價機制。

集體主義是對 P2Pool 模式的描述，由于 NFT 借貸倉位的共同債權人是 ETH 資金池，出現違約時最后歸還的資產也必定是 ETH。因此 P2Pool 模式必須經過 NFT-ETH 的資產轉化過程，該過程必須依賴良好的 NFT 流動性來實現。但 P2P 模式不一樣的地方在于最后的清算本質上沒有拍賣過程，出現違約后只需要通過 NFT 的轉賬即可實現，也就因此繞開了 NFT 的流動性問題。但 P2P 模式卻又存在一個低效的問題，因此 NFT 借貸項目其實可以采用 hybrid 模式，以 P2P 為里子，但套上 P2Pool 的表皮。可能的表現形式是先吸引 ETH Lender 針對不同的 NFT 開設 NFT Lending Pool，并設置好可以在該 Lending Pool 進行借貸的條件，比如利率、支持的 NFT 以及借貸期限等，滿足條件的人可以無條件借款。該 NFT Lending Pool 的一級負責人屬于該 Lending Pool 的創建人。該 Lending Pool 可以承接第三方存款，并作為 Lending Pool 創建人的直接債權人。因此上述機制構建了一個分級架構：

第三方存款人 —> Lending Pool 創建人 —> NFT 抵押借款人

Lending Pool 創建人作為 NFT 抵押借款人的直接債權人，當違約發生時 NFT 抵押品將會被存入多簽地址，隨后第三方存款人作為 Lending Pool 創建人的債權人，將向其索回 ETH 存款。此時 Lending Pool 創建人可以選擇將 NFT 賣掉或者自己保留 NFT 后償還欠第三方存款人的債務。若 Lending Pool 創建人沒能在一定時間內償還債務，那么其相當于放棄該 NFT 的所有權并被罰沒一部分資金，隨后協議執行 NFT 的清算并將拍賣收入返還第三方存款人。

Azuki系列、Meebits系列NFT日交易量超過BAYC:金色財經消息，CryptoSlam數據顯示，Azuki系列NFT的交易量在過去24小時內增長達到81.14%，登上今日交易量榜首，超過了Bored Ape Yacht Club (BAYC) 和Mutant Ape Yacht Club。 Meebits系列NFT交易量在過去24小時內增長近1289%，目前排名第二。Mutant Ape Yacht Club和Bored Ape Yacht Club的日交易量目前分別排三、四位。[2022/3/25 14:17:46]

上述機制是 hybrid mechanism 的一種可能存在形式，優勢在于利用分級架構給了一級債權人對于 NFT 的處置權，其可以選擇拍賣也可以選擇保留。更多的選擇權以及可以延長的拍賣時間也有利于平滑 NFT 的價格曲線。而且由于上述機制一般為固定期限的借貸，在借貸存續期間不存在違約以及清算的問題，違約以及清算只發生在存續期結束后，因此也避免了由于市場環境下行導致的扎堆清算的情況。該機制保留了清算的選項，其在未來 NFT 流動性問題得以解決后可以快速整合 NFT 清算池，相比于單純 P2P 模式的封閉性，hybrid 機制具有面向未來的開放性。

NFTFi 內關于清算線的劃定一般是直接與該 NFT collection 的地板價相關。在 NFT 流動性不足的當下，把整個 NFTFi 維穩機制的核心依托在一個容易被操控的定價機制上會給整個系統帶來風險。一個可能的解決辦法在于對于每個 NFT 單獨定價，并設置統一的 LTV 。主要方式包括機器學習定價以及資產類別置換。

機器學習定價法是最不 make sense 的一種，它是通過經驗數據并結合一定的曲線對不同特征的 NFT 做一個價格估計。由于某些特征 NFT trading 數據的稀缺性，這種對于價格的估計是非常不準確的。另外一個問題在于這種定價模式缺少可拓展性以及生態整合性。由于其對于 NFT 定價的非準確估計，該數據作為非公允價格難以被 NFTFi 的應用所使用，因此其更多的是作為一個價格參考。那么問題又來了，機器學習模型的可解釋性很弱，在缺少準確數據喂價的情況下訓練的模型之間孰優孰劣是沒有可比性的，那么到底是哪一個 toy model 更有效也就無從得知了。

資產類別置換的大致邏輯在于第三方通過鎖定額外流動性形成資產包用于 backing 單個 NFT 的價值，然后再以該資產包為抵押倉位進行抵押借貸。這種方式本質上是做了一個套娃，相當于 NFT holder 為自己的 borrowing 付了兩次息，并把清算資產從 NFT 轉換為 ERC-20 資產。具體結構如下：

NFTHolder—> ERC-20 資產包 —> DeFi 抵押借貸

第一次付息在于從 C 端手中獲取 ERC-20 資產包時需要付出的賄賂。賄賂的過程有兩點需要注意：一是此機制一般針對于高稀有度的 NFT，由于主流 NFT 借貸協議都是以地板價作為計價方式，高稀有度的 NFT 一般被排除在 NFTFi 生態外。通過這種定價模式，NFTholder 在支付一定費用之后可以讓其 NFT 以接近其真實價值的形式參于 NFTFi，而賄賂只是這個過程中需要付出的成本；二是對該 NFT 進行價格評估的 C 端用戶「收了錢就要承擔更多代價」。每次價格評估都有一定的固定期限，在期限內 C 端用戶付出的 ERC-20 資產以及 NFT holder 的 NFT 均被定價協議進行托管。NFT holder 可以利用 ERC-20 資產包參與 DeFi 抵押借貸并付息，可借出的資產量為 LTV x $(ERC-20 資產包)。因此 C 端對 NFT 進行價格評估時面臨的主要風險在于當價格評估期到期時，若借款人認為目前 NFT 的價值 <  LTV x $(ERC-20 資產包) 時，其有動機不歸還從 DeFi 中借出的資產，那么相應的 ERC-20 資產包就被清算，C 端價格評估者最后只能得到 NFT。

央視財經：元宇宙成“西南偏南”亮點，NFT項目Doodles出鏡:3月21日消息，據央視財經頻道報道，元宇宙成美國今年西南偏南大會亮點，在西南偏南大會元宇宙展覽區的報道畫面中，出現了 NFT 項目 Doodles 為主題的相關場館布置。[2022/3/21 14:09:02]

上述機制的核心本質上是個博弈過程。首先是 NFT 持有者在付出一定的成本后通過 P2P 將 NFT 的風險轉嫁給了 Counterparty，并獲取了 ERC-20 的資產包，隨后利用該資產包參與 DeFi 借貸，并將最后的清算轉化為了 ERC-20 的清算而不是 NFT 清算，直接避免了 NFT 的流動性問題。這種 NFTFi - DeFi 置換模式理論上可行，而且相比之下這種方法比機器學習定價法在復雜性以及邏輯性上更加合理。

NFT 流動性解決方法—目前常見的交易范式

訂單簿、聚合器、碎片化協議、AMM 這四種交易模式構成了 NFT 交易的核心。目前 NFT 交易量主要集中在訂單簿以及聚合器中，碎片化協議以及 AMM 只是作為 NFT 即時流動性的補充。上述四種范式自產生之初就開始不斷迭代，反應出了各自的問題、發展方向以及改進的趨勢。

NFT Marketplace 分為公司制以及社區制兩種。公司制以 Opensea 為代表，旨在將 NFT trading 作為一項服務提供給客戶并獲取交易手續費；而社區制 NFT Marketplace 則旨在利用合理的通證模型返利給社區用戶，代表為 X2Y2 和 LooksRare。

目前訂單簿 NFT Marketplace 的龍頭仍然是公司制的 Opensea，按照理性人假設，在 X2Y2 平臺進行交易手續費最低而且還能獲取一部分交易挖礦的收入，NFT trader 有動機轉移到 X2Y2 等平臺進行交易。但事實上并沒有出現這種轉換。主要原因可能跟目前 NFT trader 的人物畫像有關。NFT 投機者大多數并非來自 token 投機者，他們的財富增值主要來自于 NFT 溢價。因此對于他們而言交易主要是一種服務，相比于更加優質、快速、絲滑的交易服務以及更多更好的 NFT，一點點交易返利對于他們而言微不足道。因此對于社區制 NFT Marketplace 而言，充分認識到 NFT 投機用戶與 token 投機用戶之間的割裂性，并在考慮這種割裂性的前提下設計經濟模型是有必要的。事實上目前已經發幣的主流的社區制 NFT 交易平臺在通證經濟的設計上并沒有很慎重地考慮過兩部分參與者的割裂問題。

主要問題包括：

- 治理通證并不能為 NFT 交易者提供交易上的便利或者特權；

保時捷推出NFT初創公司Fanzone:德國跑車巨頭保時捷數字子公司 Forward 31 推出NFT初創公司 Fanzone，專注于以足球為主題的 NFT 收藏品。（cointelegraph）[2021/6/15 23:37:25]

- 由于 NFT 交易者沒有動機購買治理代幣，其并不會保留交易挖礦的通證獎勵，造成很大的拋壓；

- 治理通證持有者可以通過質押獲取平臺手續費分成，但潛在的巨大拋壓使得通證持有者質押的動機降低；

- NFT 交易者與治理通證持有者本質上利益相悖，因此在社區治理方面兩者可能存在無法調和的矛盾；

綜上所述目前已經發幣的 NFT Marketplace 的通證經濟設計上沒有將社區、通證以及 NFT 交易者這三者之間的利益進行某種程度的綁定，而解決問題的核心在于如何讓 NFT 交易者主動持幣。持幣需求應該與 NFT 交易者的本質需求相契合，而 NFT 交易者最本質的需求包括兩點：更好的獲取白名單 NFT 和更好的交易 NFT。更好的獲取 NFT 需要從社區角度出發，而更好的交易 NFT 則需要從產品、流動性以及價格角度去考慮。

更好的獲取 NFT 白名單依賴于 NFT Marketplace 良好的社區資源，使得諸多 NFT 項目方愿意讓利于該 NFT Marketplace 的社區成員；更好的產品、流動性和價格則需要充分考慮到 NFT Trader 的交易需求、是否需要收取 royalty fee 以及交易費率的設置。

聚合器的差異化競爭策略從 Gem 和 Genie 開始已經是老生常談的問題，從最開始的 Car、到 safe mode 再到 gas 監控再到顆粒度更細的二級 K 線，聚合器一步步迭代產品，朝更專業的交易體驗方向發展。同時各類數據平臺如 NFTnerds 、Uniswap 也開啟 NFT 交易，目前 NFT 聚合器賽道競爭激烈。

關于 NFT 交易聚合器有幾個基本的建議：

一是細致劃分 NFT trader 的用戶群體，抓住不同類型 trader 的底層需求。NFT trader 分為專業交易者和普通交易者，Blur 簡潔的 UI 以及顆粒度足夠細致的 K 線圖就是在產品層面為專業 NFT trader 準備的，過多的信息干擾會讓專業 trader 的體驗很不好；Element 則主要面向普通交易者，頁面擁有豐富的 NFT 信息，易于普通交易者上手。這就是根據用戶群體設計產品的典型的例子；

二是硬卷產品體驗的收益是 beta，但發掘 NFT 交易聚合器與 NFT 其它領域可能存在的合作則是 alpha。

哈佛遺傳學教授：基因組數據貨幣化是NFT的最新用例:Nebula Genomics共同創始人、哈佛大學遺傳學教授George Church正在鑄造他的基因組數據NFT，這是NFT領域的首創。 NFT還將對Church完整基因組數據的數字位置進行編碼。 這些數據將托管在Oasis Network上，Oasis Network是一個基于隱私的基于區塊鏈的云計算平臺。(CoinDesk）[2021/5/25 22:43:44]

NFTX 以及 Sudoswap 都是即時流動性池、非同質化資產同質化對待、做市商身份的民主化。但碎片化協議自誕生以來經歷了多輪敘事的轉變，從 share fragments 到 trading 再到 collective ownership。share fragments 應該是目前已經淘汰的敘事，而目前 trading 的大旗主要由 NFTX 引領，collective ownership 則是由 Tessera 提出的新敘事。

關于 trading 方面，NFTX 的機制與 Sudoswap 本質上沒有區別，形式上的區別為以下兩點：

NFTX 在 trading 的過程中多了一個碎片化和鑄造的過程；

在 NFT 的定價上 NFTX 采用的是 ERC-20UNIV2 定價模式，而 Sudoswap 采用的是價格曲線（線性或者指數型）；

除了可以滿足 NFT 交易的需求外，NFTX 等碎片化協議在敘事上可以擴大化：

跟 Sudoswap 一樣作為 NFTFi 的清算流動性性提供池；

NFT DeFi 化的中間層；

作為 NFT DeFi 化的中間層這句話可能有些抽象。目前其實存在一些 NFT 期權、NFT 期貨以及 NFT 結構化產品，實質上上述三類產品是在做 NFT 價格波動過程中的投機。同樣是投機，基于碎片化后的 NFT 做 ERC-20 標準的衍生品在顆粒度上會比 NFT 更加細致，況且 ERC-20 標準的各類衍生品目前已經存在了一套比較完成且成熟的體系。但盡管如此，在目前這個階段做 NFT 的衍生品可能為時過早。最底層的 NFT 流動性還沒有得到妥善解決，對流動性要求比借貸協議更高的衍生品領域會面臨更加嚴重的價格操控以及流動性問題。

那么 Sudoswap 的價值又會在哪里？Sudo 的底層來源于原本就存在的 NFTX，由散戶對于無版稅、快速交易、貼近地板價的投機需求催生的。因此只要 NFT trader 對于貼近地板價 NFT 的投機需求不消失，Sudoswap 作為合理的交易模式就會一直存在。另外由于 Sudoswap 這種同質化交易的屬性，對于 NFT 的完整性有要求但帶有半同質化色彩的 Pass Card NFT 以及 GameFi 的 NFT 天然適合 Sudoswap 的交易模式。

已經存在的交易范式在原始大陸上廝殺，并漸漸形成僵局。打破目前僵局的方法一方面在于開辟新大陸，引入更多 NFT 資產類別，另一方面則在于引入新的參與角色，在不同利益相關方之間合縱連橫。就像 NFT 借貸產品的增加會催出 NFT 聚合借貸市場一樣，Sudoswap 等 AMM DEX 以及 royalty fee 將催生 NFT 專業做市商的出現。

至于為何專業做市商會在 Sudoswap 之后出現，主要原因在于 Sudoswap 協議本身不會收取 LP 做市手續費以及收益，而對于訂單簿式 Marketplace 每筆交易的手續費都需要以服務費的形式上交，另一方面 royalty fee 的存在讓基于 Opensea 的做市商承擔過高的做市成本，Sudoswap 以及后續跟進的 NFT Marketplace royalty fee 讓做市成本急劇降低。在目前基于 ERC-20 幣種做市收益銳減的前提下，NFT 本身具有較高的波動性，每筆交易的滑點也更高。在合理做市的情況下，NFT 項目的做市收益可能會高于 ERC-20 的做市，那么基于套利原則，原本的鏈上 ERC-20 做市商有轉向 NFT 做市商的動機。

NFT 做市商這個角色的引入又會給整個 NFT 領域帶來一些新的變化。在 NFT 做市商出現之前，鏈上 NFTFi 價值流通可以表示為：

散戶的 ETH 和 NFT—> NFTFi—> NFT 清算 —> NFT Marketplace 

做市商的出現將在上述路徑中增加一環：

散戶的 ETH 和 NFT—> NFTFi—> NFT 清算 —> NFT 做市商 —> NFT Marketplace 

做市商作為流動性的承接對于盤活整個 NFT Marketplace 的交易具有重要意義。為保證 Delta Neutral 做市商有動機在承接過剩流動性之前在各個 NFT Marketplace 收集 NFT 買單。足夠的 NFT 買單對于 NFT 做市商而言也蘊含著 NFT Swap 的可能性。NFT Swap 核心在于盡可能多的獲取市場潛在的 NFT 買單，并通過提供一個 ETH 資金池在不同買單之間進行撮合從而實現互換。這種機制可以作為目前訂單簿交易模式的一個補充。

游戲公會往往會內置一個 NFT 租賃系統，為游戲公會成員打金使用。其常用的解決方法在于構建鏈上鏈下賬戶體系、多簽或者 MPC 協管。游戲公會極具地域特色，容易吸納大量本土 GameFi 打金玩家。公會也以此為籌碼可以以較低的價格獲取眾多 GameFi 游戲的 NFT 打金資產。回歸到 GameFi 項目方與游戲公會合作的動機，GameFi 項目方是覬覦游戲公會的地域特色，還是游戲公會背后代表的打金玩家？如果是覬覦游戲公會的打金玩家，那么擁有同樣用戶量的 NFT 租賃協議與游戲公會相比優勢又會如何？

NFT 租賃協議與游戲公會本質上都是提供用戶租賃的功能，因此對于一個收租體系而言用戶量則是決定該平臺上限的主要指標。誠然游戲公會可以通過 NFT 溢價獲取收益，但這種模式對于 NFT 租賃協議而言也未嘗不可。對于游戲公會而言，極具地域特色是其優勢同時也是其未來拓展的劣勢，畢竟一個地區的 GameFi 打金玩家是有限的。但對于 NFT 租賃協議而言，其面向的用戶是鏈上全體 GameFi 打金玩家；此外游戲公會可提供打金服務的 GameFi 游戲資產是需要購買的，其不可能購買鏈上所有 GameFi NFT 資產供用戶使用，但對于 NFT 租賃協議而言，理論上利用流動性激勵等手段可以激勵所有的 NFT 持有者在租賃協議中提供 NFT 租賃流動性。但游戲公會與 NFT 租賃協議兩者之間也不完全是競爭關系。目前游戲公會實力仍然強勁，NFT 租賃協議往往以成為游戲公會內置 NFT 租賃系統的形式與其合作。

NFTFi 是真實存在的需求嗎？那么基于一個真實需求做一件事怎么能算作偽敘事呢？目前 NFTFi 的市場規模仍然很小，除了受制于 NFT 的流動性外，就是目前 NFT 資產類別過于單一，以 PFP 為主。PFP NFT 除了社交屬性之外沒有任何效用，那么又怎么能使得 Fi 的邏輯實現閉環？無論是 DeFi 還是 GameFi，Fi 的基本要求在于其底層資產具有一定的生息能力：DeFi 的底層資產可以幣幣生息，GameFi 的底層資產可以通過租賃實現價值反饋。所以我想拋開目前限制 NFTFi 發展的所有因素， PFP NFTFi 的邏輯缺口可能就在這里。

注：文中提及項目，均不構成任何投資建議。文章僅代表作者個人當下觀點，不能代表 Zonff Partners，文中所發布信息及觀點有可能因發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確。

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