機構性邊際買家 正改變加密市場的結構_比特幣

我寫這篇文章的目的

在十月的FTX月報中，Z?@SplitCapital提出了一個令人信服的案例，說明了為什么2017年的幣本位衍生品不再是其價格發現背后的主要推動力。在他的文章中，Z回顧了BitMEX的興衰時間歷程，并進一步強調了去中心化金融正在從中心化的機構與公司手中搶奪市場份額。

我打算在Z奠定的基礎之上，構建一個案例，說明在當今的資本流動顯示出的趨勢下，比特幣的市場結構正在發生的變化，以及將來會如何改變。

邊際現貨賣家？邊際現貨買家？衍生品主導價格發現？

作為一名資產管理者，我每天每晚都會問自己三個簡單的問題：

誰是邊際現貨賣家？

誰是邊際現貨買家？

衍生品是否會主導價格發現？

在回答這些問題時，我會嘗試為我認為最能回答好的問題建立有說服力的案例，以讓我更好作出的方向性判斷。讀過FTX十月月報中Z撰寫的部分的讀者應該會立即了解到他提出的一個結論，我本人也同意那個結論，那就是衍生品目前并不能主導加密貨幣的價格發現。有了這個結論，我就會更將更多精力集中于回答其余兩個問題。

天橋資本創始人：大概10%的機構金融部門正在關注加密資產:9月26日消息，天橋資本創始人Anthony Scaramucci在最近的一次采訪中表示，大概10%的機構金融部門正在關注加密資產類別，大量資金經理依然是選擇避免進行加密貨幣投資。他稱：“機構并不在加密領域，任何告訴你這個領域有機構采用的人都不是完全誠實的，或者他們看到了我沒有看到的東西。”Scaramucci還預測，也許一家大型銀行最終會購買像Coinbase這樣的加密貨幣交易所，以在未來進入去中心化金融領域。（Ambcrypto）[2021/9/26 17:06:59]

請允許我花一點時間來介紹一些基本術語。如果您對上文提到的一些概念理解沒問題，則可以跳過下面這一段：

由于價格是由供求關系決定，我們試圖回答這樣一個問題：在某個特定的時間/價格水平，是供過于求還是供不應求？知道了這個答案，我們就會知道價格會上漲還是下跌。供過于求時，就存在邊際賣家，而供不應求時，則存在邊際買家。如果我們得出結論說衍生品可以控制價格發現，那么我們就會去探索另外一套完全不同的問題，本文將暫不對這些問題進行討論。

投資經理：投資者開始向大型機構尋求以他們的加密資產為抵押進行貸款:9月24日消息，TCW集團投資組合經理Bryan Whalen在本周晨星投資會議的小組討論中表示，加密投資者正在為大型機構尋求以他們的加密資產為抵押的貸款。他補充說，這尤其發生在債券市場。“加密市場開始敲響大型機構的大門，即使在債券領域也是如此。”作為TWC固定收益集團負責人管理著2,250億美元資產的Whalen表示，雖然TCW不提供這類服務，但他表示另類資產管理公司和對沖基金等其他公司可能會提供服務。資產管理公司Fidelity Investments已與加密貨幣貸方BlockFi合作，允許機構客戶對其持有的BTC進行貸款。（bitcoin exchange guide）[2021/9/25 17:05:02]

識別邊際賣家

在牛市中，加密貨幣的價格和賣家之間的關系是這樣的：隨著價格上漲，賣出也隨之增加。但是，這種關系并非注定會導致價格下跌，在賣出量增加的同時價格可以繼續保持上升趨勢。直到賣家數量超過買家數量，價格才開始出現下跌趨勢。下圖中，您可以清楚地看到比特幣持有者在價格處于低位時增加其頭寸并在價格上漲至高位時減少其頭寸的趨勢。

HSBC前外匯銷售負責人已加盟FTX，出任OTC和機構銷售負責人:5月3日，據The Block 消息，HSBC匯豐銀行前外匯銷售負責人Jonathan Cheesman已經加盟FTX，并出任場外（over-the-counter）和機構銷售負責人。當被問及他為什么現在加入FTX時，Cheesman告訴The Block，這是一個 \"很好的時機”。同時，在這個職位上，Cheesman將成為 \"傳統金融和加密貨幣之間的橋梁\"。

Cheesman 曾為加密數字資產管理機構 Distributed Global 合伙人，此前曾在高盛和巴克萊資本工作。

FTX 創始人 Sam Bankman-Fried 表示，FTX目前已經與 30 多家傳統金融公司（包括銀行，支付處理商和對沖基金）建立聯系，以探索加密貨幣能夠提供的產品。[2021/5/4 21:22:23]

某些比特幣利益相關者被要求定期出售比特幣，而很少考慮價格，因為二階因素會促使他們做出賣出的決定。最好的例子是比特幣的主要自然賣家礦工。礦工必須出售比特幣，才能用法定貨幣為其采礦業務提供資金。當然，比特幣還有其他自然賣家，但他們并不一定總是賣家的角色，也很容易成為自然買家。做市商就屬于這一類，因為他們采用大量策略以價差和/或溢價形式獲利。詳細來說，總控波動率的做市商可能需要買賣現貨比特幣，以對沖其賬簿的delta敞口，而以套利為重點的策略則可能傾向于買入期貨，并賣出現貨從低效的市場中獲利。判斷做市商的倉位絕非易事，但是，如果您能夠收集到必要的信息，就會發現自己在理解資產的近期方向性走勢方面能明顯勝人一籌。

中幣（ZB）市場研究報告：如果機構需求升溫 比特幣或將持續上漲:據中幣（ZB）市場研究報告顯示，在11月份，基本面消息刺激了加密市場，帶來了新一輪牛市，BTC, ETH, XRP等加密貨幣分別沖到歷史高點。中幣市場研究員表示，如果牛市于12月1日以熊市蠟燭收盤，那么意味著目前牛市已疲軟；但如果機構需求持續升溫，比特幣價格將可能在12月第一周創下歷史新高。此外，該報告還對ETH做出了日內技術分析。更多詳情請查閱中幣（ZB）官方發布的研究報告。[2020/12/1 22:43:04]

還有一點，隨著獲利的持有者/交易者獲得的利潤越來越多，他們就會成為自然賣家。希望到了此時，當賣家的總和超過買家時，就能明顯看見，價格下跌，那么我們就能據此將市場定性為邊際賣家市場。因此，如果能夠識別出邊際賣家，可能會有助于從中獲利。

識別邊際買家

如果您在這篇文章中想有所獲取，我真心希望是來自這一小節中。與支配價格與賣家之間關系的規則相反，價格與買家之間的關系是：買家在價格上漲時會更有膽量和信心，從而會加大買入量。為了便于討論，我們可以將比特幣賣家的數量與當前持有比特幣的人數視為是有限的，但是，比特幣買家的數量幾乎是全球能夠購買數字貨幣的合格買家的總數。這點非常重點，因為這是比特幣即便賣出量一直在增加，價格卻不斷攀升背后的驅動力。那么，誰是這些將比特幣價格推高的邊際買家呢？答案是現貨市場中的機構買家，而且我認為這種趨勢才剛剛開始。

七家英國公司組成獨立的加密貨幣交易機構:據Bitcoin報道，在英國的七家加密貨幣公司已經成立了一個獨立的貿易機構，負責為加密貨幣行業制定自律標準，以及“接觸政策制定者”。該機構（Crypto UK）的成員包括Coinbase，Etoro，Cex.io，Blockex，Commerceblock，Coinshares和Cryptocompare 等來自加密貨幣領域的交易平臺、交易所、資產經理、商家和中間商。[2018/2/15]

機構買家與加密貨幣出身的基金會的不同之處在于，它們必須遵守更嚴格的法規和制度。因此，他們在這一領域的選擇也頗受限制。他們目前涉足的基本都是LMAX和CME等專注于為機構客戶提供服務且接受監管的機構。

更大的機構購買壓力來自于灰度的比特幣信托產品，該信托為無法或不愿直接購買和持有比特幣的傳統機構和投資者提供了比特幣敞口。GBTC的性質是，當對產品的需求增加時，其份額價值相對于資產凈值的溢價就會增加。這導致做市商和加密貨幣本金通過購買現貨比特幣并將其貢獻給信托來套利溢價。鎖定期過后，若還有溢價的話，現貨供應商就可以兌現這些相對資產凈值的溢價。隨著GBTC相對資產凈值的溢價增加，那些希望抓住價差的人對現貨比特幣的買入需求也隨之增加。目前，灰度的萊特幣產品就是這個現象的一個極端例子。

顯然，對GBTC的需求也使得比特幣現貨買入量增加。但是，值得注意的是，套取GBTC的溢價可能會導致后期比特幣現貨賣出增加，因為隨著交易的結束和溢價到手，套利者可能會賣出比特幣。

嘗試將邊際買家和邊際賣家劃分到他們所參與的體制結構內也大有裨益。我們可以查看較高的時間框架的鏈上指標，以幫助我們了解相對于先前價格周期而言，目前比特幣在其價格周期中的位置。例如，長期持有者和儲備風險的數值都可以提供證據，表明我們確實處于市場積累的后期，處于波動性震蕩牛市的相對初期。

WooWoo最近發表了一個觀點，在我看來是很好地把握了市場的周期性時間：

“這輪牛市的重新積累階段，正好與比特幣12年歷史中現貨交易所的BTC庫存耗盡的最長時間和最大深度相吻合。

到目前為止，這輪耗竭已經持續了10個月，是上一周期的5個月跨度的兩倍。同樣，從交易所取出并存入冷錢包的比特幣數量占庫存的19％，而上一個周期為11％。考慮到這一點，預計2021年市場會非常樂觀。”

雖然并非一個最合適的衡量標準，但在比特幣區塊鏈上進行交易的活躍實體的數量也表明了存在大量的機構性買入。2020年新實體的數量穩步增長，但是活躍實體總數的指標仍低于2017年的歷史新高。價格與活躍實體數量之間的差異表明，與之前市場上大量小型零散交易者為主不同，更大型的機構性交易者正在推動市場。

機構性買家對市場結構的影響

市場轉向其實很簡單，只要有邊際現貨買家，比特幣的價格就會上漲，衍生品和技術分析的作用就將會繼續減弱。成功的玩家們會自我調整適應，學習如何跟蹤市場流向，并在此過程中學會識別邊際買家和邊際賣家。

由于更關注資產的長期前景，機構性買家對價格相對沒那么敏感，他們為了分得比特幣現有供應量的一杯羹而相互競爭，以期望比特幣能跑贏黃金。這一輪由機構主導的垂直積累之后，比特幣這個過去不名一文的逆向資產正在進入一個階段趨勢。當我們轉換視角，去了解是哪些宏觀因素吸引了傳統的財富分配者進入比特幣這一領域，我們就能得到一個合理結論，即除非對當前的全球貨幣和財政政策方面產生大的沖擊，否則至少在接下來的六個月中，機構性買家會加大對比特幣的買入。而不適應比特幣這一新的市場結構的玩家則大概率會落后于人。要么適應市場，要么就等著被淘汰出局。

本文摘自《FTX11月報》，由MattKaye撰寫。

MattKaye是BlockheadCapital的執行合伙人，BlockheadCapital是一家成立于2017年的多空加密貨幣對沖基金。

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