從Celsius到三箭：加密百億巨頭們的多米諾 史詩級流動性的枯竭_ETH

自今年 5 月以來，加密市場就再也沒有太平過。短短一個月，我們見證了 Luna 400 億美元金融帝國一夜崩塌、ETH 2.0 全球最大去中心化節點 Lido 衍生品脫錨、美國最大加密銀行 Celsius 暫停提款，緊接著又是據說一度手握 180 億美元加密資產的三箭資本清算。當我們將這些事件串聯起來，從 Luna 到 stETH、從 Celsius 到三箭，便能發現它們之間微妙的關系，以及穿插其間的發展線索。

Luna 崩盤后，加密領域機構個個人心惶惶，鏈上可見的操作也更加頻繁。在近期 stETH 脫錨后，Celsius 首先出現問題，這個在歐美家喻戶曉、擁有 170 萬用戶、管理資產超 300 億美元的 CeFi 借貸平臺，最終因流動性危機被迫暫停所有提款，成了繼 LFG 之后又一個「殉道」的加密機構。

在此之前，Celsius 就在各種意外事件中損失了大量用戶資產：先是在 Eth2.0 質押公司 Stakehound 丟失私鑰一事中損失了約 3.5 萬枚 ETH，價值超 7000 萬美元，然后又在 BadgerDAO 被盜事件中損失了約 2100 枚 BTC 和 151 枚 ETH，價值超 5000 萬美元。更嚴重的是 Celsius 始終刻意隱瞞實情，甚至在消息被曝后也依舊沒有承認，直接打擊了用戶對平臺的信心。

而作為 stETH 的最大持有者之一，Celsius 又在 stETH 脫錨事件中受到了巨大沖擊。隨著 stETH 價值下跌和平臺流動性問題的加劇，平臺遇到了因恐慌所致的嚴重擠兌，被迫拋售 stETH 以應對用戶贖回資產的需求，最終不得不開啟「HODL 模式」，暫停所有賬戶的提款和轉賬活動。（BlockBeats 注，在《機構撤離 Lido 進行時，stETH 風險究竟有多嚴重？》中對 stETH 和 Celsius 危機有詳細介紹）

更嚴重的是，隨著市場行情的持續下跌，Celsius 在 MakerDAO 平臺的數億美元 DAI 貸款也面臨著被清算的風險，過去兩天時間里，Celsius 一直在向 Maker 添加 wBTC 抵押物，并償還了近 5,000 萬枚 DAI，把抵押比率拉到 219%，這才勉強脫離了清算風險。

過去6小時共計3萬枚ETH從Crypto.com轉至幣安:金色財經報道，據Tokenview監測數據顯示，近6個小時內，累計有30,000枚ETH 從Crypto.com 轉至Binance。[2023/6/8 21:24:15]

面對四面楚歌的 Celsius，同為 CeFi 借貸平臺的 Nexo 向 Celsius 伸出了橄欖枝，表示愿意收購其「剩余合格資產」，Celsius 團隊卻并未作出回應。這個曾經大喊「銀行已經破產」的區塊鏈革命倡導者，如今只能依靠暫停提款和重組律師謀求生路。

而就在 Celsius 爆雷的第二天，推特上就出現了有關三箭資本面臨清算的言論，人們發現其一向張揚的創始人 Zhu Su 不僅數日沒有發文，還刪除了自己的 Instagram 賬號并修改了推特 Bio。

不久后 Zhu Su 打破沉默發文寫道：「正與有關方面溝通，努力解決問題」，社區隨即炸開鍋。三箭資本，這個曾經坐擁百億資產，在行業內最活躍、最具話語權之一的投資機構，現在搶過了 Celsius 的聚光燈，成了眾人圍觀吃瓜的對象，此前的各類家底、各種行為也全被刨了出來。

據 The Block 報道，三箭在與市場頂級借貸公司之間的清算總額至少有 4 億美元，并且仍需在此次清算后償還其他貸方的借款。要知道三箭作為 Luna 的主要背書機構，在 UST 崩盤期間遭受了巨大的損失，而過去一個月 Bitfinex 的虧損排行里，三箭也一直榜上有名。此次 stETH 脫錨和拋售中，三箭的「活躍程度」更是遠超 Celsius，為了還債大量拋售 stETH。

數據：2,548枚BTC從Coinbene轉移到未知錢包:金色財經報道，Whale Alert監測數據顯示，2,548枚BTC（價值約41,943,207美元）從Coinbene轉移到未知錢包。[2022/11/27 20:55:17]

和 Celsius 一樣，之前高喊超級周期、鼓吹新 L1 公鏈生態的 Zhu Su，現在變得異常沉默，刪除了自己推特 Bio 里的 Token 標簽，并承認了自己對市場的誤判。

但更加值得注意的是，Celsius 流動性危機和三箭資本遭清算之間似乎不無聯系。除了 The Block 在報道中提到的「頂級借貸平臺」，KOL 交易員 Degentrading 也在推特上指出：三箭是 Celsius 最大借貸方，在 Genesis、BlockFi 等主流 CeFi 借貸平臺也都有借貸頭寸。

盡管三箭被清算對借貸方而言并沒有什么好處，但就 Celsius 所暴露出的問題來看，這些「加密銀行」急需解決的是用戶贖回存款的流動性需求。而在自身流動性出現危機的情況下，清算自己的借方以換取流動性似乎是合理的選擇。

或許正因如此，Celsius 為三箭送上了 Margin Call，將其變為了解決危機的「獻祭品」。而 Genesis、Nexo 等其他借貸平臺為了防止引火上身，趕忙對外發布消息以安撫用戶信心。

對三箭的清算，也讓更多的機構被迫成了「附帶犧牲品」。昨日早間時候，三箭賬戶下的一個交易機構發文反映三箭從自己的交易賬戶里拿走了 100 萬美元，顯然是為了填補其他地方的資金缺口。而在今晨，與三箭關系緊密的資本 DeFiance 似乎也出現了問題，其創始人 Arthur 在推特上打了一個流淚的表情。

1400枚BTC從Coinbase轉出:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，北京時間11月11日00:21，1400枚BTC從Coinbase轉入1KcZqj開頭未知錢包地址，目前價值約2120.32萬美元，交易哈希為：d2da1fb577e4d38ca7fe543e6bc7a6e6b6f23e3b325cd8007f23ecbe7196b764。[2020/11/11 12:15:01]

其實從 Celsius 和三箭的衰落中不難看出，Luna 崩盤和 stETH 脫鉤兩個事件產生了很大的影響。以 Luna 事件作為分水嶺，加密機構的處境在此前后也有著很大的變化。

在這一輪市場周期開啟后，「信仰」、「原教主義」、「All In」等詞匯的出現比過往任何時候都更加頻繁，人們投資時談論的也更多是敘事而非事實，一時間，「Irresponsibly Long」這個 meme 甚至成了有遠見的投資者炫耀的條件。

這種氛圍在機構之間也格外明顯，大家對熱點敘事都建起了「不可動搖」的共識。推特上隨處可見 Delphi Digital、Galaxy Digital 引領的 Lunatic 大軍，Anchor 20% 的 APY 成為了公認的「熊市最佳避風港」；Bankless 等 OG 社區時常發文為以太坊 2.0 充值信仰，流動性質押也成了以太坊 2.0 節點驗證的完美方案。

但也正是這些強共識，讓機構們在 Luna 和 Lido 上犯下了致命的錯誤。和 08 年次信貸危機一樣，問題源自過度的樂觀與信心，在雷曼兄弟爆雷之前，市場對「房價上漲」的情緒過于樂觀，沒有人愿意相信幾乎「無風險」的房貸證券竟會出現問題。或許是被自己的話術折服，機構們親力親為，真的做到了「Irresponsibly Long」，在 Luna 崩盤以及此次 stETH 脫錨前，也沒有人相信這些已具有品牌效應的 DeFi 龍頭仍然會存在致命風險。

1378枚BTC從Coinbase轉出:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，北京時間08月10日22:56，1378枚BTC從Coinbase轉入3CRKfd開頭未知錢包地址，目前價值約1651.87萬美元，交易哈希為：a408d80b5bc067c6292733e87ef910888f595e25167d4dc733843ada6d5cdbb1。[2020/8/10]

于 Luna 而言，UST 的成功使機構忘記了基本經濟學。持續穩定的 APY 為 UST 帶來了足夠強的琳迪效應，讓人們忘記了 Anchor 可怖的鎖倉比和 Luna 驚人的市值，越來越多的資金不斷入場，甚至出現了專為 UST Looping 杠桿服務的協議，以致最后 UST 的絕大部分市值，都是用于疊加在 Anchor 里疊加杠桿。

Celsius 同樣是 UST 的持倉大戶，利用 UST 提供的高 APY 實現收益套利。平臺先是為 USDT、USDC 等穩定幣提供 10% 左右的 APY，吸納用戶的資產，然后將其換為 UST 存入 Anchor，實現 10% 的收益套利，而用戶對此卻毫不知情，直到 UST 發生擠兌后人們才發現，Celsius 正是 UST 的「砸盤大戶」，并在 UST 崩盤的過程中失去了大量用戶資產。

而三箭、Galaxy Digital、Jump Trading 等 VC 和做市商，則選擇性地忽視了 Luna 的強金融屬性，將被 Anchor 獨霸的 Terra 生態放入公鏈敘事，與 Solana、Avalanche 等生態并駕齊驅，不斷鼓吹「Solunavax」。據 Terra 研究論壇成員 FatMan 表示，三箭曾以 5.596 億美元的價格購買了 1090 萬枚 LUNA。現在，它們只值 670.45 美元。

1430枚BTC從Coinbase轉出:金色財經報道，Whale Alert數據顯示，北京時間07月28日01:14, 1430枚BTC從Coinbase交易所轉入3H8G3u開頭地址，目前價值約1525萬美元，交易哈希為：66efabeb96d1eea65e68333999bb4534c7968d3d4f43eeb32b0960a263865363。[2020/7/28]

一座 400 億美元的金融帝國一夜間蒸發后，UST 崩盤產生了不小的漣漪效應，多個小型穩定幣紛紛出現了脫錨。恐慌情緒不斷攀升，最后甚至連 USDT 都出現了短時擠兌，這個流動性數一數二的加密資產竟然因流動性出現了暫時性脫錨。

一定程度上講，USDT 的短時脫錨已經是市場給出的強烈信號：數百億美元蒸發后，流動性正在迅速收縮。對此不少穩定幣項目和生態也都做出了反應，NEAR 和 TRON 推出的算穩 USN 和 USDD 都采取了足額甚至超額抵押的模式。但 UST 事件的影響卻遠不止于此：由于 UST 已發展為跨鏈資產，其崩盤在各個生態內都將觸發不同程度的清算，換句話說，Luna 的崩盤點燃了流動性收縮的引線。

但機構對于 stETH 的流動性和需求過于樂觀，沒有人會想到，流動性引線竟然會燒到和穩定幣毫不沾邊的 stETH 身上。由于 stETH 的「抵押物」是 ETH 2.0，在以太坊完成合并前無法拿出，因此與其他流動性質押憑證不同，stETH 是 ETH 2.0 的期貨憑證，不一定與 ETH 保持 1:1 錨定，其價格則完全由市場需求決定。

而在幾個月前，市場上并不存在流動性問題，Lido 在 Curve 上準備的 stETH-ETH 池完全能夠應付需求，因此人們便簡單地將 stETH 理解為與 ETH 掛鉤的資產。此時各機構間最流行的策略之一就是以 2% 左右的低利率借入 ETH，并在 Lido 上質押已獲得 stETH 生產 4% 左右的收益，然后再將 stETH 作為抵押品，在 Aave 上循環借貸出 ETH，以這種看似低風險的方式提高杠桿。

作為 stETH 的最大持有者之一，Celsius 將大量用戶資產兌換成了無法通過流動性池輕松進出市場的 stETH，在下圖中可以看出，Celsius 在頂峰時期擁有近 45 萬枚 stETH，平臺會將這些 stETH 存入 Aave 作為抵押品，并借出穩定幣或 ETH，以滿足用戶的贖回需求。而一旦流動性的問題被引爆，后果便是很嚴重的，因為 stETH 任何幅度的下跌，嚴格意義上說都將置 Celsius 于資不抵債的局面。

但當 Celsius 意識到這個問題時，才發現 Curve 上的流動性根本無法滿足平臺的需求，拋售會引發恐慌和擠兌，不拋售則無法滿足用戶贖回需求，陷入兩難。而三箭也不例外，在今年初大規模建倉 ETH，并在 Lido 專為 stETH 質押。在 Celsius 的清算壓力下，三箭將多枚 stETH 折價換為 wETH，然后全部拋售換做 DAI 以償還債務。

當然，「葬送」Celsius 和三箭資本的錯誤同樣也發生在了無數散戶投資者身上，而 Luna 和 stETH 暴露的問題，也折射出了過去數月一直圍繞加密市場的兩條線索。

昨日下午，派盾接連放出有關三箭資本 ETH 資產被清算的消息，據 Aave 平臺顯示，該疑似三箭資本的錢包地址（以 0x7160 開頭）有近 2 億美元的借款隨時面臨清算，而該地址為避免大規模清算，也不斷在鏈上償還債務。

彼時正值三箭清算傳聞火熱之時，大家都將其視作三箭「自衛反擊戰」圍觀。但據推特上 KOL 的披露，該地址可能實為隆領資本相關錢包地址，此次市場清算，也算是讓人們見識了鯨魚們集體跳水的「壯觀場面」。

而三箭自身除了 stETH 外，還有大量貸款用于購買 GBTC 倉位，自去年以來，GBTC 的價差便持續惡化，目前為-30%，這也使得三箭該部分資產嚴重縮水，同樣面臨清算風險。

我們不禁要問，在去年第二輪瘋狂的上漲周期中，究竟有多少杠桿？從下圖的 DeFi 整體 TVL 中，我們能夠略有感知。其中左邊紅框是 5 月初 Luna 崩盤，期間整個 DeFi 的 TVL 從 2000 億美元跌至 1200 億美元附近，失去 800 億美元；右邊紅框則是此次 stETH 引發的機構 Celsius 和三箭等機構清算，TVL 再次失去 450 億美元。

不難看出，主流生態和機構的清算使市場的整體信貸規模急速萎縮，且或許將導致持續的去杠桿化。就像 Celsius 回籠資本一樣，許多其他的借貸平臺也將通過從市場中抽取信貸來保護自己，使流動在市場的資本進一步減少，也使流動性進一步枯竭。譬如 TRON 生態穩定幣 USDD，在波聯儲數億美元的支援下也沒能逃離脫錨的命運，昨日最低跌至 0.96 美元附近。

毫無疑問，加密市場正在經歷自己的雷曼時刻，為阻止清算進一步惡化，往往需要外部資金救場，但不巧的是，我們趕上了歷史罕見的加息浪潮：昨晚的 FOMC 會議，美聯儲再次將基準利率上調 75 個基點，至 1.50%～1.75% 區間；在歐洲，意大利國債收益率持續上行，歐洲央行于昨日緊急召開特別會議，探討應對策略和提前加息。

近日美債收益率同樣不斷攀升，美股持續下行趨勢，明顯走出了「Correlation of One」的局面：當經濟整體面臨著嚴峻的流動性縮減時，人們往往處于「賣己所能賣」而非「賣己想賣」的狀態，作為波動性較大的市場，crypto 無疑將是流動性緊縮最迅速的領域之一。而著名宏觀經濟學家、Real Vision 創始人 Raoul Pal 也指出，當美國國債這種重要的抵押品都在經歷前所未有的波動時，Margin Call 將無處不在。

如今的加密市場，面臨著內外流動性雙重緊縮的困境，流血事件或許還將持續下去。Celsius 和三箭資本不是第一個倒下的機構，也不會是最后一個。

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