鄒傳偉：探討央行數字貨幣時代的特別提款權創新_區塊鏈

特別提款權創新體現在支付與清結算基礎設施、價值內涵、發行和贖回制度、交易機制以及SDR計價資產等方面，但最重要的是支付與清結算基礎設施。

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

2021年3月23日，國際貨幣基金總裁格奧爾基耶娃宣布，計劃新增6500美元的特別提款權，以滿足全球對儲備資產的長期需求，幫助全球經濟從新冠疫情大流行的沖擊中恢復。此項計劃將于今年6月前提交給IMF執董會，執董會同意后，將再提交給IMF理事會，獲得85%以上投票支持即可通過。如獲通過，這將是IMF歷史上第4次也是最大一次的SDR分配，將使SDR累計分配額從2041SDR增至6628SDR，約9390億美元

圖1：歷次SDR分配

背景說明

歷史上，關于如何改進SDR創設和分配機制，以及拓寬SDR使用范圍，有很多討論。2009年3月23日，時任中國人民銀行行長周小川發表《關于改革國際貨幣體系的思考》，引起了國內外普遍關注。2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子。截至2021年4月1日，SDR貨幣籃子中美元、歐元、人民幣、英鎊和日元的權重分別為41.1%、32.0%、10.9%、8.4%和7.6%。2022年中前，IMF將對SDR進行一次例行審查。

過去5年，國際貨幣體系最大變化之一是央行數字貨幣的興起。英格蘭銀行2016年就發表了關于央行數字貨幣的工作論文。2020年4月起，數字人民幣已在國內多個城市開展試點，明年初將拓展到冬奧會場景。美聯儲波士頓分行正在與MIT合作研究數字美元，美聯儲主席JayPowell2021年2月23日在參議院作證時稱其為美聯儲的「高度優先」項目。2020年10月，歐洲央行發布首份數字歐元報告。2021年4月5日，日本銀行宣布在接下來的一年將進行央行數字貨幣第一階段的概念驗證。

一些學者已注意到央行數字貨幣與SDR創新之間的關系。2019年5月，IMF貨幣與資本市場部主任TobiasAdrian在IMF-瑞士央行會議上提出eSDR或dSDR。2019年12月，擔任博鰲亞洲論壇副理事長的周小川在博鰲亞洲論壇第二屆「亞歐合作對話」上表示，目前全球確實面臨機會推進類似eSDR和SHC這樣的全球性數字貨幣,但這需要一個類似全球央行的機構。但他們都沒有深入闡述相關概念。

鄒傳偉：DC/EP跨境支付需研究兩個問題:9月1日消息，近日，河北省政府印發《中國（雄安新區）跨境電子商務綜合試驗區建設實施方案》。雄安新區探索數字貨幣跨境支付，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，DC/EP跨境支付還需研究兩個問題：第一，在完善KYC程序和要求前提下，提高境外居民和機構開立DC/EP錢包的便利性；第二，如果境外居民和機構對DC/EP的需求很高，人民銀行要與所在國家的中央銀行合作，以尊重對方的貨幣主權。DC/EP應以開放友好的方式走向世界。（第一財經）[2020/9/1]

在新冠疫情大流行后，主要儲備貨幣發行國家啟動無限量化寬松和大規模財政刺激計劃，周小川2009年指出的國際貨幣體系的缺陷越顯突出。隨著新一輪SDR分配，SDR在國際貨幣體系中的重要性將有所提升。在這些背景下，SDR更需創新，而近兩年數字貨幣領域的一些研究和實踐有助于更好研究這個問題。第一，2019年以來，Libra項目對一籃子貨幣穩定幣的探索，加深了對超主權數字貨幣的設計與應用的認識。第二，2020年3月，在國際清算銀行香港創新中心的支持下，香港金管局、泰國央行、阿聯酋央行及中國人民銀行數字貨幣研究所宣布聯合發起多邊央行數字貨幣橋研究項目，除了改進跨境支付以外，也將促進多國央行數字貨幣之間的互聯互通。

周小川2009年SDR改革建議

SDR是IMF于1969年創設的一種補充性國際儲備資產，與黃金、外匯等一起構成國際儲備，以支持不斷增長的國際貿易和金融活動。SDR推出的背景是布雷頓森林體系下的「特里芬兩難」——美國通過經常賬戶逆差輸出美元作為國際清償工具，但美國持續的經常賬戶逆差會動搖國際投資者對美元的信心。

SDR既不是一種貨幣，也不構成對IMF的索取權，而是對一組可自由使用貨幣的潛在索取權。SDR只能由IMF、成員國和一些指定機構持有，不能由私人部門機構或個人持有。SDR被IMF和國際清算銀行、非洲開放銀行、亞洲開發銀行和伊斯蘭開發銀行等國際機構作為記賬單位。SDR主要用于IMF成員國與IMF及其他國際金融組織等官方機構之間的交易，包括使用SDR換取可自由使用貨幣、使用SDR向IMF還款、支付利息或繳納份額增資等。

鄒傳偉：區塊鏈會為金融交易后處理帶來新的問題:4月13日消息，萬向區塊鏈公司首席經濟學家鄒傳偉刊文稱，區塊鏈會為金融交易后處理帶來新的問題，包括但不限于：1.結算的最終性；2.有效處理差錯和例外情況；3.在去中心化環境下軋差后凈額結算的可行性；4.跨賬本DvP的可行性。 區塊鏈應用于金融交易后處理，是從賬戶范式到Token范式的轉換。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。（第一財經）[2020/4/13]

目前，SDR的持有者可以通過兩種方式用SDR換取可自由使用貨幣。一是通過IMF成員國之間的自愿交換安排。二是在自愿交換安排不成功的情況下，IMF指定對外頭寸充裕的成員國以可自由使用貨幣從對外頭寸不足的成員國購買SDR。

SDR的價值主要來自IMF成員國對SDR兌換可自由使用貨幣的承諾。IMF每天計算和發布SDR匯率，等于倫敦市場每日中午12點籃子貨幣對美元的市場匯率與籃子貨幣的數量相乘之和。IMF每周五計算和發布SDR利率，等于籃子貨幣的貨幣市場三個月期債務工具代表性利率的加權平均。

1973年布雷頓森林體系崩潰后，主要貨幣轉向浮動匯率制度，減少了對SDR作為全球儲備資產的依賴。另一方面，SDR總量增長完全由協商決定，決策周期長，不能跟上全球對儲備資產的需求。因此，SDR在全球儲備資產中的占比呈下降趨勢，SDR的作用沒有得到充分發揮。周小川2009年《關于改革國際貨幣體系的思考》對SDR改革提出了以下重要觀點：

第一，當前以主權信用貨幣作為主要國際儲備貨幣是歷史上少有的特例，弊端體現在三方面。一是理論上「特里芬兩難」仍然存在，儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值穩定。二是儲備貨幣發行國的貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾，既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經濟不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內需求而導致全球流動性泛濫。三是當一國貨幣成為全世界初級產品定價貨幣、貿易結算貨幣和儲備貨幣后，該國對經濟失衡的匯率調整是無效的。總的效果是，經濟全球化既受益于一種被普遍接受的儲備貨幣，又為發行這種貨幣的制度缺陷所害。不僅儲備貨幣的使用國要付出沉重代價，發行國也擔心使用國信心減弱對本國經濟和貨幣政策的影響。

鄒傳偉：中央證券存管與區塊鏈結合將帶來諸多好處:4月6日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《區塊鏈應用于金融交易后處理的邏輯和機制》稱，區塊鏈應用于金融交易后處理是一個范式轉換，是從賬戶范式到Token范式。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。同時鄒傳偉稱，如果中央證券存管（CSD）結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那么中央證券存管（CSD）與證券結算系統（SSS）融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，這將帶來諸多好處：1.通過分布式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在后臺對賬和確認交易細節信息的工作量；2.縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；3.交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；5.可跟蹤性好，透明度高；6.去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性；7.Token化證券持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。[2020/4/6]

第二，國際儲備貨幣應向著幣值穩定、供應有序、總量可調的方向完善。由一個全球性機構管理的超主權儲備貨幣不僅克服了主權信用貨幣的內在風險，也為調節全球流動性提供了可能，能極大地降低未來危機發生的風險、增強危機處理的能力，是國際貨幣體系改革的理想目標。SDR具有超主權儲備貨幣的特征與潛力，應該拓寬SDR的使用范圍，以真正滿足各國對儲備貨幣的要求，具體措施如下。一是建立起SDR與其他貨幣之間的清算關系，使其能成為國際貿易和金融交易公認的支付手段。二是積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用SDR計價。三是積極推動創立SDR計值的資產。四是SDR定值的籃子貨幣范圍應擴大到世界主要經濟大國，也可將GDP作為權重考慮因素之一。五是SDR的發行也可從人為計算幣值向有以實際資產支撐的方式轉變，可以考慮吸收各國現有的儲備貨幣以作為其發行準備。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

第三，IMF集中管理成員國的部分儲備，不僅比各國的分散使用、各自為戰更能有效發揮儲備資產威懾投機、穩定市場的作用，也將推動SDR作為儲備貨幣發揮更大作用。IMF可以以市場化模式設立開放式基金，面向會員國發行以SDR計值的基金單位，會員國可以用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣。這甚至可以作為增加SDR發行、逐步替換現有儲備貨幣的基礎。

考慮到主要儲備貨幣發行國家在國際金融危機后的量化寬松和超常規貨幣政策尚未退出的情況下，又因新冠疫情大流行啟動無限量化寬松和超大規模財政刺激，周小川行長上述改革建議在當下無疑更具意義，而央行數字貨幣的發展，為實施這些改革意見提供了新的制度和技術工具。

現場 | 鄒傳偉：DC/EP屬于Token范式 而非賬戶范式:金色財經現場報道，萬向區塊鏈公司首席經濟學家鄒傳偉在“CAN峰會?萬物互鏈”上對DC/EP的設計作出五點推測，其中包括：

1、賬戶松耦合=Token范式。DC/EP屬于Token范式，而非賬戶范式。

2、DC/EP使用基于UTXO模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現為數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護，是中心化的，不需要運行共識算法，這樣就不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。

3、DC/EP錢包。用戶需要使用DC/EP錢包，錢包的核心是一對公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址里面存放人民幣的數字憑證。這個數字憑證基于100%人民幣準備金發行。

4、DC/EP交易。用戶通過錢包私鑰，可以發起地址間轉賬交易，交易由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。

5、DC/EP推行策略：先批發（to B），后零售（to C或用于一般目標）；先境內使用，再用于跨境支付。[2019/12/3]

基于央行數字貨幣的SDR創新

SDR創新體現在支付與清結算基礎設施、價值內涵、發行和贖回制度、交易機制以及SDR計價資產等方面，但最重要的是支付與清結算基礎設施，因為這是拓寬SDR使用范圍的基礎。

支付與清結算基礎設施

目前，IMF管理的賬戶系統記錄SDR持有和流通情況。要將SDR的持有范圍從IMF、成員國貨幣當局和一些指定機構拓展到成員國的商業銀行和工商業企業，一種方法是允許成員國的商業銀行和工商業企業接入SDR賬戶系統，另一種方法是使用分布式賬本，本文傾向于第二種方法。首先，分布式賬本的開放性更好，有助于成員國的商業銀行和工商業企業持有和使用SDR。其次，分布式賬本更能支持SDR在國際貿易和國際金融中的應用。最后，分布式賬本更能支持央行數字貨幣。

在分布式賬本下，SDR采取分層運營框架。第一層是IMF，第二層是成員國貨幣當局和一些指定機構，第三層是成員國商業銀行，第四層是成員國工商業企業。本文不考慮個人持有SDR的情況，也就是SDR不進入零售支付環節。從成員國角度看，「IMF-貨幣當局-商業銀行-工商業企業」的每一層都是「批發-零售」關系。成員國貨幣當局除了用SDR與IMF直接交易以外，相互之間也可以用SDR直接交易。成員國商業銀行和工商業銀行之間可以用SDR直接交易，并且不一定限于同一國家內，但不能和其他國家的貨幣當局或IMF直接交易。這些限制可以用分布式賬本中的智能合約來實施。

圖2：SDR的分層運營框架

表1顯示了不同的SDR使用場景在分層運營框架中對應的位置：

表1：SDR使用場景

價值內涵

SDR是對一組可自由使用貨幣的索取權。成員國貨幣當局可以依據SDR貨幣籃子構成，用持有的SDR向IMF贖回一組可自由使用貨幣。IMF應對SDR贖回的能力來自兩個方面：

SDR發行儲備；各成分貨幣對應的貨幣當局的流動性支持。在這個安排下，SDR將不再是人為計算幣值，而是有實際資產支撐。因為各成員國貨幣當局不一定在同一時間向IMF贖回SDR，并且它們若需要可自由使用貨幣，還可以通過自愿交換安排，所以SDR發行可以基于部分儲備。這體現大數定理的作用。

各成分貨幣對應的貨幣當局作為「最后的流動性提供者」，將在SDR體系穩定中發揮重要，確保不會發生針對SDR的擠兌。

發行和贖回機制

SDR基于部分儲備發行，發行儲備有以下兩方面來源：

各成分貨幣對應的貨幣當局的初始注資；成員國貨幣用一組可自由使用貨幣向IMF認購SDR，IMF新增SDR發行并將認購資金注入發行儲備。SDR在分布式賬本上發行和流通。這個分布式賬本就是多邊央行數字貨幣橋中的「走廊網絡」。對每個成分貨幣，相應貨幣當局的央行數字貨幣系統接入「走廊網絡」，「走廊網絡」上有該貨幣的存托憑證。貨幣當局負責在本國央行數字貨幣和「走廊網絡」上存托憑證之間的1：1雙向兌換。

SDR依據貨幣籃子構成，由「走廊網絡」上智能合約與存托憑證組合而成：

圖3：「走廊網絡」上合成SDR

SDR有兩種發行方式。第一，由IMF理事會和執董會協商決定SDR增發時間和數量。這將伴隨著SDR發行儲備比率的調整。換言之，SDR發行遵循「可調整的部分儲備」。從歷史情況看，由IMF理事會和執董會協商決定的SDR增發不會很頻繁，但每次的數量可能較大。增發的SDR可以按份額比例分配給成員國貨幣當局，也可以考慮預留一定比例給IMF集中使用，或者適當降低對關鍵貨幣國家的分配比例。

第二種是市場化發行，由成員國貨幣當局用一組可自由使用貨幣向IMF認購新發生SDR。市場化發行的時間和數量由成員國貨幣當局根據自身需求決定，可以非常靈活，并且伴隨著成員國貨幣當局對相應的SDR籃子貨幣份額的計提。這會直接拉動對人民幣作為國際儲備貨幣的需求，特別是在將GDP作為SDR貨幣籃子的權重考慮因素之一的情況下。作為對比，現行的SDR普通分配機制對人民幣作為國際儲備貨幣的地位的直接拉動作用并不高。最后，市場化發行將使IMF集中管理成員國的部分儲備。

需要說明的是，有學者提出讓SDR在數量上具備信用貨幣的內生性擴張或收縮機制，這意味著SDR具有「貸款伴隨著存款貨幣創造」的特點。因為這個方案會給予IMF過大的自由裁量權，本文持保留意見。SDR發行，一方面要滿足成員國貨幣當局對儲備資產的需求，另一方面要遵循完善的治理規則，核心是成員國貨幣當局與IMF之間的制衡。

成員國貨幣當局用持有的SDR向IMF贖回時，獲得一組可自由使用貨幣在「走廊網絡」上的存托憑證。它們可以通過下文將介紹的交易機制調整存托憑證頭寸，再通過相應貨幣當局獲得想要的可自由使用貨幣。IMF在應對SDR贖回時，先使用SDR發行儲備，若有不足則使用各成分貨幣對應的貨幣當局的流動性支持。

在這個新的發行和贖回機制下，IMF每天可以繼續計算和發布SDR匯率。這個匯率主要起參考作用，SDR匯率將由市場決定，但在套利活動驅使下，市場匯率將向參考匯率收斂，其邏輯如下。如果市場匯率超過參考匯率，成員國貨幣當局將用一組可自由使用貨幣向IMF認購新發行的SDR。這一策略的成本與參考匯率掛鉤，收入與市場匯率掛鉤，從而獲取超額收益。但在其他條件一樣的情況下，SDR供給增加將驅動市場匯率下跌。反之，如果參考匯率超過市場匯率，成員國貨幣當局將用SDR向IMF贖回一組可自由使用的貨幣。這一策略的成本與市場匯率掛鉤，而收入與參考匯率掛鉤，也能獲取超額收益。但在其他條件一樣的情況下，SDR供給減少將驅動市場匯率上升。總的效果是，SDR市場匯率將圍繞參考匯率上下波動，仍將體現出較低的波動性，從而緩解因使用主權信用貨幣計價而造成的資產價格波動及相關風險，特別對全世界初級產品。

交易機制

SDR與各成分貨幣之間的交易發生在「走廊網絡」上，并可以通過智能合約支持同步交收，交易效率非常高。與SDR分層運營框架相對應，交易機制也是分層的：

成員國貨幣當局與IMF之間就一組可自由使用貨幣與SDR交易。這對應著SDR的市場化發行和贖回，會使SDR市場匯率向參考匯率收斂。成員國貨幣當局之間就各成分貨幣與SDR交易。這將幫助成員國貨幣當局調整貨幣頭寸，同時形成SDR對各成分貨幣的匯率。在每個成員國內，貨幣當局與商業銀行，以及商業銀行與工商業企業之間就本國貨幣與SDR交易。這對應著成員國內部的SDR分發機制。總的效果是，基于「走廊網絡」將形成一個圍繞SDR與各成分貨幣的活躍外匯市場。

SDR計價資產

隨著SDR使用范圍的拓寬，各成員國貨幣當局、商業銀行和工商業企業等持有的SDR數量與對SDR的需求之間將經常出現不匹配情況，從而它們需要不斷在時間和空間兩個維度上調配SDR資源，這是SDR計價資產出現的內在動力。這也說明，之所以目前SDR計價資產發展不快，核心原因是SDR使用范圍不廣，通過市場調配SDR資源的需求不旺。

從長期看，市場將發展出能反映SDR供需情況的收益率曲線。SDR自身不付息，但SDR計價的債券和貸款會付息，SDR利率將由市場而非人為計算決定。而目前的SDR利率主要屬于自我融資性質——先對SDR分配收費，然后用獲得的收費支付持有SDR的利息。

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鄒傳偉

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