可轉讓的Token都是證券？SEC怎么搞起了一刀切的“懶政”_TOKEN

北京時間4月3日晚，美國證券交易委員會（SEC）發布了期待已久Token監管指南，內容涉及ICO、Howey測試以及關于Token的其他方面。同時，SEC還發出了首個ICO不行動信函（No-action Letter，表明政府機構工作人員不會建議該機構對提出發函要求的實體采取法律行動），認定TurnKey Jet發行的代幣TKJ不是證券。

Blockchain 錢包的總裁兼首席法律官Marco Santori很快在推特上對SEC的這一系列動作進行了分析。在此框架中，SEC將對代幣的可轉讓性禁令包含在內：如果沒有可轉讓性，那么就不會有任何利潤預期。不能在交易所出售代幣，那么代幣可以通過Howey 測試，從而不會被認定為證券。SEC認為，如果存在二級市場并且購買者希望獲利，那么就滿足“利潤期望”這一條件。但是，這顯然是錯誤的。購買者可以期望獲利，但利潤動機必須超過消費動機，才算是證券。這也是United Housing Foundation Inc v Forman的重點，“投資目的是盈利”才是證券的經濟實質。SEC的框架似乎成了一刀切的“懶政”。

CoinList 鏈上地址仍可轉出 Token，此前曾提示托管方維護時間長于預期:11月24日，據官方消息，CoinList Support 近期曾表示因托管合作伙伴正在進行維護，且維護時間長于預期，所以在此期間 FLOW、MINA、ROSE 和 CFG 無法充值和提現。用戶資金是安全的。11 月 23 日，ROSE 充值和提現已恢復。

截至目前，FLOW、MINA 和 CFG 仍無法進行充值和提現。 目前社區存在部分用戶反饋 CoinList 提幣困難，或質疑 CoinList 出現償付問題。CoinList 尚未做出回應，官網尚未出現禁止提幣的公告，同時鏈上數據顯示 CoinList 相關地址當前均有用戶成功提現記錄，仍可轉出 Token。[2022/11/24 8:05:16]

投資應用程序初創公司Stash完成5260萬美元可轉債融資:金色財經報道，根據一份新的監管文件，投資應用程序初創公司Stash完成5260萬美元可轉債融資，十幾個投資方參與支持。該文件顯示可轉換債券的發行于9月6日開始，可轉換為股票或其他形式的發行實體的股權。Stash的估值約為14億美元，曾于2021年2月完成1.25億美元的G系列融資，該輪融資由控股公司Eldridge牽頭，投資管理公司T.RowePrice參投。2022年10月上旬，Stash宣布擴展其投資組合服務，包括支持購買比特幣、比特幣現金、以太坊、Chainlink、Avalanche、以太坊經典、Solana和Uniswap代幣。[2022/10/15 14:28:25]

首先，需要注意的是，收到不行動信函的TurnKey公司發售的Token主要是用于兌換私人飛機旅行。美國證券交易委員會表示，只要滿足以下條件，“Turnkey Jet”代幣就不是證券：

MicroStrategy兩名高管于8月售出公司可轉換期權:9月9日消息，MicroStrategy兩名高管首席財務官Le Phong和首席技術官Timothy Lang分別于8月2日至6日和8月26日售出公司可轉換期權轉換后的股份，分別獲利約700萬美元。此期權為公司薪酬委員會向于2020年向高管授予的股票期權獎勵。（彭博社）[2021/9/9 23:11:30]

a）代幣在發售時具備完全的效用；

b）代幣不得在平臺外轉讓

此外，發行公司：

c）不得使用代幣收益進行平臺的開發工作

動態 | tZero股權證券類代幣TZROP已可轉售給非認可的投資者:據雅虎財經報道，零售巨頭的區塊鏈子公司tZero宣布，股權證券類代幣（TZROP）于2018年8月以私募形式發行，并且自2019年1月以來一直由認可投資者進行交易，現已可轉售給非認可的投資者（根據1933年“證券法”第144條）。持有該令牌的投資人，將每季度平分該公司10％的利潤，該利潤不僅可以用美元支付，還可以用比特幣（BTC）和以太坊（ETH）等加密貨幣支付。tZero推特上也轉發該篇文章。[2019/8/13]

d）不得提供重購代幣以獲取利潤的服務

e）營銷代幣時不得強調代幣效用（功能）以外的內容

f）必須能夠兌現服務

讀到這些這里，你可能會認為這對代幣和代幣發行方有非常大的限制。但Marco表示，他的第一反應是，（b）是唯一真正麻煩的地方，并且這個不行動信函只是朝著建立更健全的法理邁出的一小步。現在讓我們來看看這個決定背后的框架。

很遺憾，它只是說“這是一個清單，上面有很多Token賣家現在會做的所有事情。如果你做了這個清單上的事情，那么Token可能是一個證券”。并沒有我們希望的那么有用。

不過，文件最后的確有一個有用的事實模式，但它帶有太多的警告性，從本質上忽略了Token實際運行的方式以及人們使用Token的原因。開始：

這其實是“耐克幣（Nike Coin）”例子的變體。想象一下耐克公司創建了一種可以兌換1雙Dunks鞋子的代幣——耐克幣。而這些Dunks鞋子事實上已經制造好并且已經上市了，所以耐克以一雙Dunks鞋子的準確價格出售耐克幣，并用一小部分耐克幣獎勵那些頻繁購買的顧客。這是典型的獎勵計劃。

可悲的是，這些耐克幣不能轉讓，不然會被視為證券。所以，我們不禁要問：這樣的話，為什么有人會去使用耐克幣？

美國證券交易委員會曾經承諾提供一個指南，幫助企業家確定哪些代幣是證券，然后發布指南說“如果我們使用的Token對于我們來說即合理又好用，那么這個Token可能是一種證券”。

對可轉讓性的禁止似乎深深扎根于SEC對效用的要求。但可轉讓性，特別是互操作性，是區塊鏈網絡的試金石，尤其是ERC-20標準。

Marco表示：

我們知道為什么SEC要將這個禁令包含在框架中：如果沒有可轉讓性，那么就不會有任何利潤預期。不能在交易所出售代幣，那么代幣可以通過Howey 測試，從而不會被認定為證券。

美國證券交易委員會認為，如果存在二級市場并且購買者希望獲利，那么就滿足“利潤期望”這一條件。這顯然是錯誤的。購買者可以期望獲利，但利潤動機必須超過消費動機，才算是證券。這就是United Housing Foundation Inc v Forman的重點（美國最高法院在1976年United Housing Foundation Inc. v.Forman案例中，在重申了Howey案例中判定證券的標準之外，又明確了“投資目的是盈利”是證券的經濟實質）。

最后Marco說：

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