Arthur Hayes 博文：我對以太坊的最高出價_ETH

自去年年底以來，市場一直在等待美聯儲將政策重心從抑制通脹轉向保經濟增長。7 月 27 日，美聯儲發表聲明稱如果經濟增長不及預期，他們將把政策重心轉向支持經濟增長。本文通過展示迅速惡化的美國經濟來論證恢復貨幣擴張的必要性。

如果你認為我的論點是正確的，那么接下來就是思考哪些資產可能在貨幣供應量再次擴張時表現最好。貨幣緊縮向貨幣寬松過渡的時期是大幅增加金融資產的絕佳機會，浪費這樣的時機是不負責任的，因此我們必須謹慎地選擇正確的資產。

我應該投資股票、債券、房地產、大宗商品、黃金、還是加密資產？顯然，你們都知道我主張將加密資產作為這場戲的主角，那么如果綜合考慮流動性，我們應該偏向于哪一個 Token？這里有一個前提假設，即在貨幣政策過渡時期，我們應該更傾向于集中而不是分散。而作為一個集中的賭注，ETH 將在今年下半年帶來最好的回報。

期望值

在未來 8 個月左右的時間里，有兩個潛在的事件可能會發生，能否順利對我的結論至關重要。

美聯儲是否會改變政策重心，為了經濟重啟印鈔機？

ETH 的合并是否會成功？

投資是一項有時間周期的工作，所以我必須為這些事件的完成（或不完成）設定一個時間限制。這個時間限制是 2023 年 3 月 31 日。

兩個事件各有兩種結果，意味著未來一共有四種情況。

情景1：美聯儲重心轉變 + ETH 合并成功（這是我最看好的情景）。

情景2：美聯儲重心不轉變 + ETH 合并成功

情景3：美聯儲重心不轉變 + ETH 合并不成功

情景4：美聯儲重心轉變 + ETH 合并不成功

對于每個場景，我都會提供一個價格目標，并分配 25% 的概率。然后我將計算所有結果的平均值，得出 2022 年 3 月 31 日的 ETH/USD 價格的期望值。如果這個期望回報是正數，那么我將放心地增加我的 ETH 多頭頭寸。如果它是負值，那么暫時我不會加倉 ETH。

下文對這個分析結構展開論證。

美聯儲政策是否轉變

在過去的幾十年里，隨著金融服務的成熟，銀行開始為更多的住宅房地產融資。銀行希望把由美聯儲提供的超額儲備金余額借給風險低的資產類別。銀行能提供的最安全的貸款是針對硬資產的，而房子是這個名單上最重要的。如果你不履行抵押貸款，銀行可以收回你的房子，并（希望）以超過剩余貸款價值的價格出售它。隨著時間的推移，銀行開始將越來越多的自由資本傾注到住房貸款中。

住房融資的廣泛性和銀行接受額外風險的意愿，使得越來越多的人可以通過抵押貸款來購買住房。在某些時候，住宅的價格變得不重要了。唯一重要的是借款人是否能用他們的可支配收入來支付每月的抵押貸款。其結果是，住房市場變得完全依賴于融資成本，而融資成本主要是由中央銀行通過設定短期無風險利率來決定的（關于如何運作，稍后會有更多介紹）。

美國全國房價指數（白色）與美國CPI指數（黃色）對比

上面的圖表從 1985 年開始，每個數據系列的指數都是 100。正如你所看到的，在過去的四十年里，住房價格的上漲速度比政府衡量的通貨膨脹快 75%。如果每個人都只是用現金購買住宅，那么房價會低很多。但如果你能負擔得起每月的按揭貸款，你就有能力購買更昂貴的房子，而銀行愿意向購房者提供信貸，這種行為推動了價格上漲。

美國 GDP 的 70% 是消費。從 20 世紀 70 年代開始，美國從一個制造業大國過渡到一個金融化的服務經濟。從本質上講，凡是可以作為貸款抵押品的物品都有資格獲得融資。大多數美國人都是靠工資生活的，這意味著他們的整個生活方式都依賴于每月的貸款。

Bitcoin Startup Lab完成150萬美元種子輪融資:6月7日消息，Bitcoin Startup Lab宣布以2000萬美元估值完成150萬美元種子輪融資，Sora Ventures領投。[2023/6/7 21:21:25]

"PYMNTS的研究發現，2022 年 4 月，61% 的美國消費者過著拿工資的生活，比 2021 年 4 月的 52% 增加了 9 個百分點。"

銀行在發放資金時獲得的回報率被稱為超額儲備的利息（IOER），IOER 利率介于美聯儲基金利率的下限和上限之間（美聯儲在其會議上設定）。這是美聯儲用來將其政策利率轉化為市場上觀察到的實際利率的工具之一。

如果一家銀行接受你的存款并支付給你 0%，它可以轉身并立即通過向美聯儲貸款賺取 2.40%的無風險收益。鑒于市場是競爭性的，如果 A 銀行向消費者提供 0% 的存款利率，以賺取 2.40% 的利差，B 銀行可以提供 1% 的存款利率，以從 A 銀行搶奪業務，并仍然賺取 1.40% 的利差。因此，銀行將通過提供越來越高的存款利率進行競爭，直到它們與美聯儲提供的 IOER 密切匹配。

如果銀行必須支付接近 IOER 的存款利率，那么在發放貸款時，就必須收取高于 IOER 的利率。美聯儲的無風險利率越高，你的抵押貸款利率就越高。

美國 30 年固定抵押貸款利率（白色），聯邦基金上限（黃色）

上圖清楚地顯示，美聯儲設定的利率越高，美國人為房屋融資支付的費用就越多。這對美國消費者的健康極為重要，因為每月的抵押貸款支付占中位數家庭可支配收入的很大比例。

今年年初的抵押貸款利率在 3% 左右，現在略高于 5%。由于這一變化，美國家庭資產負債表中位數已經惡化了 10% 以上。更大的問題是，貸款金額的增長速度繼續高于通貨膨脹。回顧上面的房價與通貨膨脹的關系圖，想象一下，如果中位數房屋的價格降低到與 1985 年以來 75% 的通貨膨脹率相匹配，會是什么樣子？家庭資產負債表會是這樣的。

在這種情況下，家庭將有更大比例的收入留作其他必需品。中位數家庭的財務狀況因抵押貸款的融資成本而越發緊張，他們就越有可能求助于其他消費金融工具來支付生活的其他必需品，如信用卡。

美國家庭債務占 GDP 的百分比

美國未償付的消費信貸

上述這些圖表清楚地表明，家庭已經越來越多地訴諸于使用信貸來為其生存提供資金。

上圖中的商品總值（GMV）數字基本上是頂級 BNPL（新式信貸形式）金融技術公司客戶的貸款余額。正如你所看到的，2020 年幾乎有 700 億美元的 GMV 是以這種方式融資的。老人們使用信用卡，而年輕人使用 BNPL，形式不同，本質相同。

美國是一個汽車國家，對于賺取平均工資的美國人來說，擁有一輛汽車是從家到工作的必要條件。家庭用車是又一項由于其價格高昂而必須融資的資產。根據凱利藍皮書，目前平均汽車價格為 48,043 美元，創歷史新高。如果你年薪 50,000 美元，而平均汽車價格為 48,000 美元，那么你就得為那輛母車提供資金！

數據：“Smart Money”錢包在過去24小時內減少了300萬美元的PEPE儲備:金色財經報道，加密情報公司Nansen的數據顯示，被標記為“Smart Money”的錢包地址在過去24小時內減少了300萬美元的PEPE儲備。根據Nansen的說法，自4月下旬以來，Smart Money持有的PEPE總量幾乎減半，這些地址的余額目前為6.9萬億PEPE，低于4月底的逾13.5萬億，持有PEPE的Smart Money賬戶數量也從5月4日的峰值135個降至111個。Nansen數據還顯示，早期pepe幣投資者、匿名交易員“vxv.eth”自4月17日首次購買以來，該錢包已累積1.3萬億個代幣。周四早些時候，該賬戶將其價值210萬美元的PEPE資產轉移到加密貨幣交易所Gemini和UniSwap，完全平倉。[2023/5/12 14:58:17]

美國商業銀行汽車貸款

上述來自美聯儲的數據集可以追溯到 2015 年。在過去7年中，未償還的汽車貸款猛增了 44%。

住房和汽車是美國家庭必須融資的生活關鍵資產的兩個例子。決定美國人必須為這些必需品每月支付的利率，直接受到聯邦基金利率的影響。因此，當美聯儲通過提高利率使貨幣更加昂貴時，它直接使絕大多數美國家庭更加貧窮。

美聯儲對家庭資產負債表的影響與這些家庭持有的貸款規模直接相關。如果普通房屋或汽車的價格突然下降 50%，那么美聯儲提高幾個百分點的利率對家庭來說不會有太大的影響，因為雖然他們為房屋或汽車支付的利率會更高，但他們每月的凈支付額可能會降低。然而，我們正處于美國經濟超過 50 年的密集金融化時期的尾聲，這推動了任何可以貸款的資產價格的指數式上漲。

如果你付不起月供，你就不能購買房子、汽車或其他耐用物品。如果買方只能支付更少的錢，那么賣方就必須以更低的價格出售。然后在邊際上，整個房屋、汽車和其他融資資產的存量變得更不值錢。鑒于這些資產是由債務融資的，這對以這種類型的抵押品貸款的銀行來說就成了一個問題，因為當他們的貸款人無法支付貸款時，他們將沒收價值更低的資產。

隨著資產價格的下降，銀行在借錢給誰和借錢給什么方面變得更加保守。在這一點上，資產的價格必須下降到買方能夠以較高的融資成本負擔月供的水平。雖然很謹慎，但這實際上降低了銀行對美國家庭的整個貸款存量。這是一個循環的、反射性的過程，它導致了可怕的債務支持資產的通貨緊縮。

正如我多次說過的，中央銀行的目標是確保資產不會發生通貨緊縮，因為商業銀行系統無法在資產通縮中生存。因此，美聯儲或任何其他中央銀行如果認為通貨緊縮即將發生，必須立即采取行動，這是在經濟學課程中教給任何和所有的人的一課。美聯儲（或任何其他中央銀行）的大多數學術人員都寫過關于大蕭條的論文并研究過大蕭條，他們認為美聯儲的錯誤在于沒有印鈔，沒有支持資產價格，沒有抵御 1930 年代各種發達經濟體的通縮。

這一整節的啟示是，美國消費者的健康與聯邦基金利率直接相關。如果利率繼續上升，經濟就會受到影響。如果利率下降，經濟就會繁榮起來。

二選一

這句話在中國很有名，當時電子商務巨頭阿里巴巴被指責強迫商家在阿里巴巴或其競爭對手之間選擇一個平臺來銷售他們的商品，而不允許與其他平臺共存。

美聯儲正面臨著類似的 "二選一 "的困境。他們可以選擇對抗通貨膨脹，或者支持美國的金融化經濟，他們不能同時進行。打擊通貨膨脹需要提高貨幣的價格，減少貨幣的數量，但“健康”的美國經濟需要的處方則完全相反。

2022 年 3 月，隨著通貨膨脹開始進入激增階段，美聯儲決定承受更高的利率，自 2018 年以來首次將聯邦基金利率提高四分之一。然而，下圖表顯示美國經濟正在衰退。

某Smart Money地址在微軟宣布合作前買入240萬枚ANKR獲利4.5萬美元:金色財經報道，據0xScope Protocol監測，由于微軟合作的消息，ANKR在1小時內上漲了60%以上。一個Smart Money（0xc0開頭的地址）昨天買入了240萬枚ANKR，價值約7.5萬美元，它在短短1天內賺了約4.5萬美元。在2021年10月，該Smart Money地址買入190萬枚ANKR，并在 1 個月后恰好在最高點賣出，這筆交易賺了 10.8 萬美元。 這是巧合嗎？[2023/2/22 12:22:06]

美國實際 GDP 增長百分比

請記住，美聯儲的第一次加息發生在今年 3 月，而第一次 GDP 負增長也發生在今年的第一季度，這真是一個巧合。

美國人今天對經濟的悲觀程度比 COVID 的高峰期還要高，美國有數百萬人因 COVID 而死亡，但今天人們更加絕望。

密歇根大學的消費者情緒

然而，即使如此，通貨膨脹沒有減弱的跡象。根據這個標準，美聯儲是失敗的。

在國內，美聯儲正在使經濟崩潰（它處于衰退之中），但通貨膨脹仍在從平民百姓那里攫取越來越多的購買力，而這些人在幾個月內就會走向投票箱。該怎么做？美聯儲應該優化什么變量？

如果美聯儲想繼續降低通脹，那么它必須繼續提高其政策利率。你可以說美聯儲需要變得更加激進，因為其政策利率的上限為 2.5%，仍然比最新的 9.1% 的通脹讀數低 6.6%。

如果美聯儲想增長經濟，那么它必須再次購買債券，這將減少 90% 的美國家庭對住房、汽車和其他耐用品的每月付款。

市場對政策的預期

在 9 月的會議上肯定會大幅加息。市場目前定價 9 月加息 50 個基點。現在正在發揮作用的是 11 月會議的后續暫停。這才是市場所關心的。到 9 月底，短期利率為 3%，這些月供對于美國民眾來說將是非常難以承受的。

在 6 月和 7 月的會議上，美聯儲加息 0.75%，而對美聯儲在 9 月會議上加息的預期幾乎沒有變化。2022 年 9 月 30 日的聯邦基金期貨合約在 6 月 17 日和 7 月 27 日分別為 97.53 和 97.495。

預期利率是 100 減去期貨價格，如果曲線向上移動，則意味著市場預計利率會下降，反之亦然。市場顯然對未來半年美聯儲的預期仍是加息。

然而，美聯儲會議后，我的宏觀風險資產指標全部反彈，并在周五收盤時保持漲勢。風險市場繼續保持美聯儲會議后的漲幅，但前瞻性貨幣市場衍生品表明沒有變化。誰是對的？我相信，隨著經濟數據繼續惡化以及信貸價格上漲進一步限制了金融活動，負增長的故事將勝過持續的高通脹。鮑威爾表示，美聯儲已經達到中性，現在他們需要觀察對更廣泛經濟的影響。

市場對 9 月會議政策利率變化的預期已經深入人心。然而，從現在到那時，美聯儲將有兩個額外的 CPI 數據點（7 月 CPI，8 月 10 日發布，8 月 CPI，9 月 13 日發布）。我不是數據偵探，但價格上漲的速度很可能會放緩，這將為鮑威爾提供他需要倒退到放松貨幣條件的理由。

鑒于數據，我們幾乎可以肯定美聯儲會在 9 月會議上加息 0.5% 至 0.75%。這使得 12 月的會議成為 2022 年剩余時間的決定性會議。我預計，從現在到 12 月會議期間，穩步攀升的聯邦基金利率將對普通美國人造成絕對的傷害。

鏈游工作室SuperTeam Games完成1000萬美元種子輪融資，Griffin Gaming Partners領投:6月9日消息，鏈游工作室 SuperTeam Games 宣布完成 1000 萬美元種子輪融資，本輪融資由 Griffin Gaming Partners 領投，Forte、Powerhouse Capital、前華特迪士尼首席執行官 Michael Eisner 等參投。

SuperTeam Games 正在開發一款基于區塊鏈的跨平臺體育游戲，預計今夏將推出封閉測試版。Forte 將為其提供區塊鏈基礎設施技術支持，包括可嵌入 Token 錢包、NFT 鑄造和銷售等功能。[2022/6/9 4:14:37]

隨著選舉的結束，美聯儲將恢復業務——通過放松貨幣政策來減少美國人每月支付的業務。雖然前 10% 的人從金融資產價格的上漲中受益不成比例，但鑒于美國人生活的方方面面都得到了融資，平民也需要低廉的利率來負擔他們的生活方式，每個人都迷上了美聯儲提供的廉價資金。

我們現在應做好準備，美聯儲政策的前瞻性預期指向寬松。因此，風險資產市場很可能已經觸底，現在將進行交易。

ETH 合并能否成功

ETH 網絡是否會按計劃更新到權益證明（PoS）？這是你必須問自己的問題。在我給出一個關于 ETH 合并對 ETH 的價格極為看好的原因之前，讓我解釋一下為什么我今天比以往任何時候都更有信心合并實際上會發生。

2018 年，我寫了一篇題為“ETH，一個兩位數的垃圾幣”的文章，我預測 ETH 的價格將跌破 100 美元。我錯了！

我在 2020 年開始相信，當時我在某處看到一張圖表，描繪了 ETH 市值如何低于它支持的所有 dApp 的總市值。我堅信 DeFi 為當前的金融系統提供了一種可靠的替代方案——而目前，ETH 已準備好為世界金融計算機提供動力。

自 2015 年以來，Vitalik 一直在談論最終轉向 PoS 共識機制的必要性。我不具備評估 ETH 核心開發人員是否能夠成功的技術技能，但有一組 ETH 網絡利益相關者絕對會阻礙成功的可能性。這就是目前的 ETH 礦工。

在 GPU 顯卡和相關資本支出上花費數十億美元的礦工只能在工作量證明 (PoW) 系統下賺取收入。Kraken 寫了一篇很棒的博客文章，解釋了 PoW 和 PoS 系統之間的區別。當合并發生并且 ETH 從 PoW 過渡到 PoS，礦工的收入將下降到零，他們的設備和設施將變得幾乎一文不值，除非他們能找到另一條有價值的鏈來提供與采礦相同的邊際收入。我非常懷疑這種可能性，因為按市值計算，ETH 是第二大加密貨幣，并且沒有另一個可以使用 GPU 開采的具有數千億美元市值的 PoW 區塊鏈。因此，當礦工們開始對合并的負面影響發表意見時，可以公平地推測合并是一種實際的可能性。

寶二爺與中國 ETH 挖礦社區保持一致。我認識他很多年了，我不懷疑他這樣做的決心。

讀完這條推文后，我聯系了我在中國礦業社區的其他一些聯系人。我問他們在潛在的空投或硬分叉背后是否有真正的動力來形成基于 PoW 的 ETH 鏈。一個人說“絕對”，并把我加到一個微信群里，那里有認真的人正在討論實現這一現實的最佳方法。另一位朋友說這絕對是失敗了，寶二爺已經向他伸出了援助之手。

同樣，在合并之后，ETH 礦工的機器將在一夜之間變得一文不值，除非他們可以在另一條有價值的鏈上挖礦。我嚴重懷疑 ETH PoW 鏈是否具有長期生存能力，但現在讓我們假設它會在幾個月內以顯著非零的市值存在。更重要的一點是，如果礦工不相信合并會如期進行，他們就不會踏上這一旅程并在社區內花費寶貴的資本。

聲音 | Martin Hellman：區塊鏈很有潛力但不用過度熱捧:據中國寧波網報道，美國密碼學家，非對稱加密的創始人Martin Hellman近日表示：“區塊鏈的確是一項非常有潛力的技術，但目前仍有很多新技術能替代其作用，不用過度熱捧區塊鏈概念。[2018/9/7]

因此，如果合并很可能發生在今年第三季度的某個時候，或者最遲在第四季度，那么問題是——市場是否已經提前反映出合并后的價格了？

Amber Group 發表了一篇很棒的文章，討論了所有事物的合并。以下是相關要點：

市場預計合并將在 2022 年 9 月 19 日或前后發生。

合并后每個區塊的 ETH 發行量將減少 90%，這使 ETH 成為通縮貨幣。

質押在信標鏈上的 ETH 將再鎖定 6 到 12 個月。

Amber 認為合并將類似于“三重減半”：

在供應方面，ETH 目前正在激勵礦工（在 PoW 下）和驗證者（在 PoS 下）。鑄幣稅支付給礦工以每塊 2ETH 生成新塊，獎勵也分配給信標鏈上的驗證者。合并后，對礦工的獎勵將停止，降低 ETH 的發行率約 90%。這就是為什么合并也被通俗地稱為“三重減半”——這是對比特幣減半周期的一種認可。

由于多種因素，合并后對 ETH 的需求預計也會增加。首先，對驗證者的質押獎勵將立即增加。驗證者將收到 PoW 礦工當前獲得的交易提示，可能會將 APR 提高約 2-4%。此外，由于他們能夠重新排序交易，他們還將開始賺取 MEV（最大可提取價值）。Flashbots 是一家研究 MEV 的緊急行為的研發組織，其研究人員表示，由于 MEV（假設有 800 萬個質押的 ETH），驗證器的收益率可能會額外增加 60%。因此，如果今天發生合并，由于上述所有因素，驗證者預計將獲得約 8-12% 的 APR。

大多數（如果不是全部）信息在許多個月內都沒有改變，改變的是信用驅動的加密貨幣價格暴跌。Luna / TerraUSD 和三箭造成的市場錯位導致許多人被迫賣出，許多大舉進入 DeFi 的對沖基金受到了沖擊。

鑒于市場下跌期間發生的所有強制拋售以及大多數加密投資者的財務狀況不佳，合并似乎沒有被反映在價格上——我們有一個絕佳的機會增加ETH頭寸在非常有吸引力的水平。

因此，既然塵埃落定，我們中間剩下的忠實者——無論是持有 ETH 還是持有法幣——必須根據預期的市場條件和/或其他貢獻來確定我們認為合并對價格的影響有多大因素。

讓我分享一個簡單的例子來說明為什么我認為合并將對 ETH 的價格產生難以置信的強大影響。

你們中的許多人交易股票并在基本層面上理解股票是對公司未來利潤的索取權。但是，一家公司不會以額外的股份向您支付股息——它以法定貨幣支付給您。此外，要使用給定公司的服務，您無需使用公司自己的股票支付，而是使用法定貨幣支付。

對于 ETH，質押者獲得的收入——以 ETH 支付，并且你必須用 ETH 支付才能使用該服務。質押者還必須質押他們的 ETH 才能獲得收入，這要求他們鎖定資金并有效地將其從市場上移除。質押者質押的 ETH 越多，他們獲得的收入就越多。因此，可以安全地假設大多數質押者會拿走他們賺取的 ETH 并將其鎖定。再加上用戶需要支付 ETH 費用才能使用 ETH（已從流通中移除）的影響，以及在新的 PoS 模型下每年發行 ETH 的速度將降低約 90%的事實，以及我們將快速查看減少 ETH 的供應。網絡使用得越多，網絡自身的貨幣就越多必須用于使用它——因此，隨著網絡越來越受歡迎（假設它提供有用的服務），退出流通的 ETH 只會增加。當然，需要注意的是，在新的 PoS 模型下，用戶支付的每筆交易費用預計會下降，但即便如此，當你將所有這些因素綜合起來時，它們仍然應該會推動 ETH 的價格呈指數級上漲。

一個很好的使用指標是 DeFi 應用程序中的鎖定總價值（TVL）（即用戶在 DeFi 平臺上存放或“質押”的資金量，他們從中獲得收益）。我相信 DeFi 將為我們目前每年支付數萬億美元經濟租金的金融卡提供一個可靠的替代系統。如您所見，TVL 在 2020 年后飆升，使用這種鎖定抵押品的應用程序向網絡支付 ETH 費用。DeFi 規模越大，通貨緊縮的 ETH 就越多。這成為一個極端的問題，但我們還沒有接近那種情況。

在繼續之前，讓我們再次回顧一下我的假設。

我相信由于 ETH 礦工發出的噪音增加，合并將在今年年底發生，他們可能會在 PoS 世界中失去很大一部分收入。

最近的市場暴跌打破了這個周期在 ETH 和 DeFi 上大放異彩的多頭的靈魂，將他們變成了一群不分青紅皂白的賣家。

不會出現并購后的“買謠言，賣新聞”現象。由于過去一個月價格大幅下跌，任何可能出售的人都可能已經出售。

合并意味著 ETH 成為一種通貨緊縮的貨幣，隨著 DeFi 的普及，使用量預計將繼續增長——這會增加通貨緊縮的速度。

盡管還有其他 L1 智能合約網絡競爭對手，但其中許多已經具有某種版本的 PoS 共識算法。ETH 是目前唯一從 PoW 過渡到 PoS 的主要加密貨幣。

期望值計算

這是本文最重要的部分，因為即使我的論點是合理的，并且你相信它們，我也有很大的可能性是錯誤的。鑒于此，讓我們快速瀏覽所有潛在結果組合的價格預測。

除非另有說明，否則我在本節中引用的價格均來自彭博社。

場景 1：美聯儲重心轉變 + ETH 合并成功（即我推測會發生的事情，以及 ETH 的最佳情況）

2021 年 11 月，美聯儲開始印鈔，山寨幣飆升，注意力開始轉向圍繞即將到來的 2022 年 ETH 合并的看漲敘事。因此，我將使用 5,000 美元作為我在這種情況下的價格目標。我相信這是一個保守的估計，因為供需動態的結構性變化永遠不會在先驗中完全定價——就像比特幣減半如何持續產生正回報一樣，即使我們提前很清楚它們何時會發生。

從三箭的黑暗開始，許多卓越的加密借貸機構和對沖基金被強制清算，ETH 已經從 1,081 美元左右的低點反彈至 1,380 美元——在幾周內回報率接近 30%。從 7 月 27 日美聯儲會議到 7 月 29 日周五收盤，ETH 的絕對值上漲了 25%，對比比特幣上漲了 9%。

如果美聯儲沒有重新開啟印鈔機，那么基本情況是回到市場開始考慮美聯儲轉向之前的水平。保守起見，讓我們假設 ETH 價格回到 6 月 17 日的市場低點（1,081 美元），但也保留了從 6 月 17 日的低點到 7 月 26 日（美聯儲支點提出前一天）經歷的任何價格變動，即我們可以嚴格地歸因于對成功合并的期望。為了隔離 ETH 價格在該時間范圍內僅由合并預期驅動的走勢，讓我們假設 ETH 與 BTC 的任何近期表現完全是由對合并影響的預期驅動的。這將使我能夠將關于合并時間和結果的投機影響與美元流動性對更廣泛市場的影響區分開來。

從 6 月 17 日到 7 月 26 日，ETH 的價值相對于 BTC 增長了 25.46%——因此，如果美聯儲的支點被取消，我們可以假設價格將跌至 1,081 美元（6 月 17 日的低點）* 1.2546，結果為1,356 美元。

現在，我們需要添加成功合并的預期價格影響。正如我之前提到的，由于合并將對 ETH 網絡產生結構性影響，預計合并將推動“三重減半”事件。為了預測這可能如何影響 ETH 的價格，我們可以看看比特幣在減半日期之間的表現。下表顯示了每個比特幣減半日期之間發生的價格升值。

比特幣是去中心化的貨幣。ETH 是去中心化的計算能力。如果比特幣在減半后一直上漲，那么假設 ETH 也會上漲是合理的。因此，如果我們將減半后價格漲幅最小的 163% 應用于 1,356 美元，那么我們得出的預期值為 3,562 美元。

請注意：合并后 163% 的價格表現非常保守，因為比特幣的總供應量在每次減半后每個區塊都在繼續增加，而 ETH 在合并后的供應量，鑒于當前的使用趨勢，應該會縮減。

讓我們回到黑暗時代，那將是最近的低點 1,081 美元——這是我對這種情況的價格預測。

如果合并失敗或被推遲，ETH 網絡仍將像今天一樣工作。許多人可能會感到非常失望，但 ETH 的價值不會降至零。Solana 是第 9 大山寨幣——市值為 135 億美元——在過去 12 個月中多次停止工作數小時，但它的價值仍然遠遠超過零。即使合并沒有按計劃進行，ETH 仍會很好。

為了計算這種情況對 ETH 價格的影響，讓我們使用 6 月 17 日至 7 月 26 日期間 BTC/USD 的價格表現作為流動性 Beta，以確定在美聯儲可能的支點出現之前，ETH 的價格會是多少，并且沒有與合并相關的利好推動價格上漲——同時仍然包括我們認為嚴格受近期美元流動性狀況驅動的任何價格變動。

6 月 17 日至 7 月 26 日，BTC 兌美元上漲 1.72%。因此，我們可以估計，在沒有與合并相關的興奮的情況下，ETH 的價格在該時間段內也會上漲 1.72%——因為我們再次假設合并是推動 ETH 優于 BTC 的唯一因素。因此，失敗或推遲的合并將使我們回到 1,081 美元（7 月 17 日的 ETH 低點）* Liquidity Beta (1.0172)，即 1,099 美元。但在這種情況下，我們也可以體驗到更多印鈔的欣喜若狂。DeFi 將繼續在 TradFi 上取得進展。如果過去可以作為任何指標，那么隨著美聯儲再次擴大貨幣供應量，ETH 將把法幣吸進它的軌道。ETH 從 2020 年 3 月的低點上漲了近 10 倍，當時美聯儲在一年內將美元全球流動性擴大了 25%。為了保守起見，我預測 ETH 只會回升到目前的 1,600 美元水平。

我為四個結果分配了一個偶數概率。（顯然，您可以根據自己的意見使用這個基本模型，但這是一個簡單的起點）。然后，我計算了每種情況下從當前水平到預期價格的回報，通過概率對這些預期回報進行加權，然后將它們平均在一起——得到期望值。

由于預期未來價值比今天高 76%，我們 3 月 31 日的 ETH/USD 遠期價格為 1,600 美元（當前現貨價格）* 1.7595，即 2,815 美元。

我相信我對場景 3 的結果非常謹慎，所以這是一個非常保守的估計。鑒于預期回報率遠高于 0%，我可以自信地加倉 ETH。

具體操作

讓我們評估一下我們參與這個機會的選擇。

現貨

這是最直接的選擇。ETH 目前的交易價格比我的模型便宜 76%，我愿意現在購買 ETH。而且我獲得了額外的獎勵，因為我會從 PoW ETH 分叉中獲得等量的 ETH。一旦中心化現貨交易所上線 ETH_PoW，我就可以出售這些分叉的 ETH_PoW。

期貨

今天（8 月 4 日），Deribit 2023 年 3 月 31 日的 ETH/USD 期貨合約交易價格為 1,587 美元。我的模型期貨價格是 2,815 美元，因此期貨市場似乎被低估了 44 %。因此，我會做多。

看漲期權

鑒于我們的模型表明 3 月 31 日期貨合約的公允價值為 2,815 美元，我應該購買一個行使價為 2,800 美元的看漲期權。

8 月 4 日，Deribit 3 月 31 日 2,800 美元的行使價 ETH/USD 看漲期權價格為 0.141 ETH。每份合約價值 1 ETH。使用他們的期權定價模型，重要的參數如下：

Delta：0.37。隱含波動率：98.3%。

我想在合并的時機和潛在的上行空間上承擔更多風險，因此我購買了 2022 年 12 月的期權合約，行使價為 3,000 美元。到期時間越短意味著我支付的時間價值越少，考慮到隱含波動率的高水平，這是昂貴的。我的執行價格離當前市場價很遠，這降低了期權的價格，但另一方面，由于期限結構呈現微笑曲線，我將為波動性支付更多費用。

當我制定應對合并的交易策略時，我很可能會購買更多的現貨 ETH 并參與其他融資交易，以最大限度地利用市場錯誤定價的機會。這樣的機會很多，就像 2017 年比特幣分叉期間一樣。

來源：DeFi之道

編譯?|?吳卓鋮 吳說區塊鏈

編輯?|?ColinWu

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