JZL Capital：UST和LUNA后半場的機會_UST

上周Terra發生死亡螺旋，LUNA由80美元跌至基本歸零，跌幅超99%，算法穩定幣UST跌至0.2美元以下。

其大致路徑為：納指下跌帶動加密市場下跌→LUNA下跌，市值接近UST→巨鯨拋售UST引發恐慌，造成脫錨→LFG使用BTC維穩UST失敗→死亡螺旋觸發，套利機制使LUNA發生惡性通脹，價格接近歸零。

本次事件中大致存在4波較大的投資機會，我們對此進行總結復盤，作為未來再次發生相似事件時的參考。

一、投資機會復盤

假設以500U為本金成功參與以下機會，在不考慮杠桿情況下最終可獲得約2793U，收益率超過450%。

1)做空LUNA直至其發生defi杠桿清算，引發跳水

5月9日，在LUNA和UST市值出現倒掛時即做空LUNA，此時LUNA價格約60美元

判斷邏輯：市值倒掛出現恐慌，而DoKwon發布的Twitter表示LFG的救市行為主要為使用BTC和UST進行做市，承接UST的拋壓，意味著恐慌之下LUNA的市值將逐漸低于UST

風險：中度，若LFG同時籌措資金拉升LUNA，則有虧損風險

收益來源：LUNA持續下跌將引發DeFi杠桿類協議的清算，該臨界價格約42美元

收益測算：空單開倉價格-約45美元，平倉價格-清算導致跳水后的短時企穩，約30美元；不考慮杠桿的收益率約33%。

2)做空Altcoin

5月10日，發現UST在0.9美元短時企穩，此時選擇做空Altcoin

灰度GBTC沖高至17.35美元，半年漲超120%:6月21日消息，據行情數據顯示，灰度GBTC沖高至17.35美元后回落，現報價16.85美元，單日漲幅11.44%，過去5日漲幅達27.65%。此外，GBTC自去年12月觀測的低點（7.86美元）以來，半年漲幅達120.73%，在同一時期內BTC現貨價格漲幅約為71.85%，GBTC近半年內表現優于BTC。[2023/6/21 21:51:22]

判斷邏輯：意味著LFG在使用BTC承接UST的拋壓，即BTC可能承壓下跌，而BTC下跌時Altcoin的下跌幅度會更大，尤其是像WAVES，具有類似的算法穩定幣USDN

風險：納指下跌和市場整體下跌的情況下，做空Altcoin風險較小

收益來源：Altcoin的潛在下跌幅度，可小幅度加杠桿

收益測算：以WAVES為例，空單開倉價格-約11美元，平倉價格-約7美元，不考慮杠桿的收益率約40%

3)LUNA&UST循環套利

5月11日，DoKwon發布Twitter放棄，實質上放棄LUNA后，鼓勵用戶參與套利恢復UST價格時，可小資金參與LUNA&UST循環套利，即折價購買UST，提現或通過以太坊跨鏈橋至Terra鏈上鑄造LUNA，提現回交易所出售LUNA套現，循環操作

判斷邏輯：燒毀1枚UST在Terra鏈上可以鑄造1美元的LUNA，假設0.5美元購入的UST可以獲得0.5美元的套利空間

風險：風險較高，主要在于鏈上卡頓、交易所充提幣限制以及操作時間過長導致UST上漲/LUNA下跌過程中喪失套利空間

MakerDAO持有近5億枚GUSD，占總流通量86%:金色財經報道，根據Nansen數據，MakerDAO GUSD PSM（錨定穩定模塊）共持有493,233,160枚 GUSD，占GUSD總流通量86%。此前報道，1月2日，Gemini聯創發文督促DCG于1月8日償付11億美元期票。[2023/1/3 22:22:50]

收益來源：UST的折價部分

收益測算：假設以0.5美元購入UST，成功完成1次循環，考慮手續費和LUNA的快速下跌，收益率約50%

4)LUNA存量博弈

5月13日，Terra恢復出塊但關閉鏈上交易，幣安重新恢復LUNA/BUSD現貨交易對，可嘗試抄底LUNA參與純資金博弈

判斷邏輯：LUNA在中心化交易所成為MEMECoin，純做多的情況下，可以預期一波觸底反彈，會有大量投資者抄底抬升價格

風險：風險較高，主要在于純資金博弈難度大

收益來源：LUNA的反彈

收益測算：假設5月13日晚間幣安恢復LUNA/BUSD現貨交易對后，以0.001美元的價格購入LUNA，收益率約100%

5）做多ATOM

5月15日，部分公鏈向Terra開發者和項目拋出橄欖枝并發布激勵資金鼓勵項目遷移自己的生態，如Fantom、Juno等，即便Terra分崩離析，部署其上的智能合約項目和開發者也有很大價值

判斷邏輯：Terra作為使用Tendermint共識模塊，由CosmosSDK打造的接入IBC的區塊鏈，最有可能可能的遷移歸宿還是Cosmos生態，尤其是其都支持CosmWasm智能合約框架

Celsius CEO提議將Celsius改造為數字資產托管公司:金色財經報道，Celsius首席執行官Alex Masinsky最近提議將Celsius改造成一家數字資產托管公司。在9月8日的一次員工會議上，Alex Masinsky概述了一項振興公司的大膽計劃。他和另一位Celsius高管Oren Bronstein說，他們想重建公司，把重點放在托管上，為人們儲存加密貨幣，并對某些類型的交易收取費用。這個項目的代號為“Kelvin”。（紐約時報）[2022/9/14 13:27:39]

風險：短期較高、長期適中，主要在于市場下跌情況下Altcoin的跌幅更大

收益來源：Cosmos生態的發展

收益測算：未知

Curve上的攻擊開始，Terra為準備4-pool從UST-3pool撤走1.5億流動性；有巨鯨在3pool池拋售8400萬美元的UST，LFG為保持池子平衡，再次撤走1億美元UST。

隨后2個巨鯨地址從Anchor上撤出了3.6億的UST存款，同時開始在中心化交易所拋售UST，造成短暫脫鉤，用戶出現恐慌。

5月9日

LFG宣布開始使用BTC支撐UST，但由于市場環境和BTC的拋售，LUNA價格持續下跌60美元附近，但UST價格較為穩定；LUNA的市值與UST市值出現倒掛，恐慌蔓延，死亡螺旋開始。

5月10日

即便吸收了超過5.8億枚UST，LFG在Curve上使UST回錨的努力依然宣告失敗，UST在DEX上持續脫鉤，救市重點轉向中心化交易所。

幣安將于8月4日為Acala、Solana等多個網絡執行錢包維護，大約需要2小時:8月1日消息，幣安官方宣布，將從8月4日14:00開始為多個網絡執行錢包維護，大約需要2小時。受影響的網絡包括Acala Network（ACA）、aelf Network（ELF）、Astar Network（ASTR）、Bifrost Network（BNC）、Bitcoin Gold（BTG）、Cardano Network（ADA）、DigiByte Network（DGB）、Flow Network（FLOW）、Hedera Hashgraph Network（HBAR）、Helium Network（HNT）、Horizen Network（ZEN）、IOST Network（IOST）、NULS Network（NULS）、Oasis Network（ROSE）、Qtum Network（QTUM）、RSK Network（RSK）、Solana Network（SOL）、Syscoin Network（SYS）、Tezos Network（XTZ）、THORChain Network（RUNE）、Verge Network（XVG）。[2022/8/1 2:51:36]

同時LUNA價格下跌導致大量杠桿類defi借貸被清算，導致LUNA價格一波斷崖式下跌至約30美元。

市場傳言Terra在尋求融資20億美元，同時LFG使用BTC救市促使UST回歸至0.9美元，但其BTC儲備地址顯示歸零。

5月11日

市場傳言Terra融資失敗，UST大幅脫錨，最低跌至0.3美元。

美聯儲7月加息100個基點的概率從昨日的78%降至42%:7月15日消息，據CME“美聯儲觀察”，美聯儲到7月份加息75個基點的概率為57.2%，加息100個基點的概率為42.8%；到9月份累計加息75、100個基點的概率均為0%，累計加息125個基點的概率為15.4%，累計加息150個基點的概率為53.3%，加息175個基點的概率為31.2%。(金十)[2022/7/15 2:14:30]

DoKwon發表Twitter，宣布由LUNA和UST的套利機制使UST回歸錨定，即放棄LUNA，保UST，LUNA開始惡性通脹同時價格暴跌，死亡螺旋加速。

這一階段開始了LUNA的天量鑄幣，而套利機制導致對UST的購買需求一度使其價格反彈至0.75美元左右。

5月12日

Anchor上的UST存款降低至20億，同時燒毀UST鑄造LUNA并出售的套利機制使UST的總量減少至約112億，但LUNA價格跌破1美元，導致套利的邊際鑄幣量過高，LUNA供應量增加至1500億枚的規模，至此死亡螺旋難以挽回。

5月13日

Terra區塊鏈短時停止出塊，恢復后暫停新的delegation以防范治理攻擊；數小時后再次短暫停止，此次恢復后暫停Terra鏈上交易，但可以提幣至中心化交易所。

至此，由于套利機制關閉，UST和LUNA的流通量不再變化，LUNA價格一度跌破0.0001，總量達6.5萬億枚，UST價格跌破0.2美元，但仍剩余112億枚未能銷毀；LUNA淪為memecoin在各大交易所進入現貨存量博弈階段，幣安上24小時交易額超過38億BUSD。

借入BTC并出售

抓住4pool池部署前期，將UST-3pool池砸至失衡，同時散播恐慌輿論

在中心化交易所拋售UST，引發恐慌

在UST脫錨后，低價吸收籌碼，在LFG救市期間再次拋售

死亡螺旋觸發，LFG的BTC拋壓也進一步導致加密市場整體下跌

BTC空頭平倉，盈利離場

值得注意的是，CitadelSecurities在今年1月曾獲得SequoiaCapital和Paradigm總計11.5億美元的投資，投后估值220億美元。而加密風投機構Paradigm是MakerDAO的投資人之一。

此外，5月12日，Curve上3pool池中，USDT的流動性也被抽干，占比一度超87%，同時USDT在各中心化交易所也開始出現約5%的價差，恐慌情緒疊加之下BTC價格最低下探至26000美元左右，手法與攻擊UST如出一轍。

市場傳言該空頭使用了10萬枚BTC來制造此次攻擊，假設其開倉成本為40000美元，即40億美元空頭倉位，假設其平倉價格為30000美元，此次攻擊獲利可達10億美元。同時由于其初始僅動用了8400萬UST在Curve上砸盤，并在后期UST脫錨后可參與高拋低吸，其最終的攻擊成本可能極低，且在熊市期間風險較低，而引發LUNA下跌的機會很多。

Curve上UST-3pool池失衡后，Terra選擇撤走UST而非補充資產，導致UST-3pool池的流動性變得更加脆弱，引發了用戶在Twitter上的質疑和恐慌，并在隨后的攻擊中一觸即潰

UST脫錨后，在Twitter上高調宣布救市，反而被用戶懷疑系統的穩定性和風險，造成恐慌擠兌

過早使用BTC救市并打光子彈，在LUNA價格較高時放棄原有套利機制，以至于未能銷毀足夠多的UST

在儲備消耗一空之后，宣布融資，而此時LUNA已經大幅下跌，不具備融資的可行性

融資失敗后，DoKwon發Twitter宣布由LUNA和UST的套利機制發揮作用，促使UST回錨，然而為時已晚

未動用資本管制，始終放任Anchor中的UST出逃，造成了大量拋壓和LUNA的惡性通脹

五、未來推演

Terra未來的發展可能：

1）燒毀超發的LUNA

目前LUNA和UST的套利機制已經關閉，主要交易量集中在幣安LUNA/BUSD現貨交易，可能存在交易所在做市過程中高拋低吸，不斷吸籌的可能性，若交易所可以吸收足夠多的籌碼，或許后續存在與Terra團隊合作，重啟項目的可能性。難點在于LUNA的供應量已達到6.5萬億枚，且分布在多家交易所，吸收天量籌碼失敗風險很大。

2）折價回購并銷毀UST

尋找資金方，折價回購并銷毀超發的UST，降低UST的錨定，恢復與LUNA的套利機制，但增加手續費、抵押資產和資本管制，限制UST和LUNA的增發上限，緩慢恢復UST的用例和共識。難點在于UST仍有112億流通量，所需資金量巨大。此外，在Anchor龐氏破滅的情況下，UST的使用場景也很有限。

3）放棄UST和LUNA，重啟Terra生態，發行新LUNA

5月14日，DoKwon在Terra論壇發布重建計劃，提出要發行10億枚新的LUNA代幣，分配給脫錨前LUNA和UST的持有者。但趙長鵬表示Terra的分叉不會產生任何價值，同時質疑LFG的BTC儲備流向。無論DoKwon使用何種方式重建項目，大部分用戶對UST的信心已經喪失。

根據DoKwon當前的提案，似乎準備放棄穩定幣，依靠Terra社區和開發者，在保住區塊鏈生態的情況下重新開始。難點在于如此巨大的崩盤之后，還是否有人愿意相信DoKwon，而失去了算法穩定幣的Terra意義也十分有限。

此次事件引起了監管層的注意。美國財政部長耶倫表示UST是穩定幣風險的真實例子，財政部正在加緊制定穩定幣風險報告，雖然風險尚未達到系統性威脅的規模，但表示年底前需要為穩定幣制定一個全面的框架。她還表示穩定幣的出現是對央行數字貨幣的論證，央行數字貨幣可能會削弱穩定幣的擴散性，但更有可能的做法是讓央行數字貨幣依托于金融公司。SEC也有專員表示，鑒于UST的崩盤，穩定幣可能受到監管。

總結：

在監管加強的大背景下，USDC類型的受監管控制的法幣穩定幣將成為主流，USDT和去中心化穩定幣的市場份額可能逐漸減少，甚至更多脫錨事件發生；加密貨幣市場成為波動率放大版本的納斯達克指數，在監管完善的情況下，更多的專業金融機構也會入場交易。而加密世界與去中心化愿景漸行漸遠的發展可能促使更多的去中心化算法穩定幣誕生，挑戰加密世界的美元霸權。

若加密世界的美元化是大勢所趨，那么一些擁有獨立自主貨幣政策的國家或許將進一步排除加密貨幣行業，而另一些原本就與美元掛鉤或希望其貨幣掛鉤的國家和地區則可能進一步擁抱加密貨幣。

關于我們

JZLCapital是一家注冊于海外，專注區塊鏈生態研究與投資的專業機構。創始人從業經驗豐富，曾經擔任過多家海外上市公司CEO和執行董事，并主導參與過eToro的全球投資。

團隊成員分別來自芝加哥大學、哥倫比亞大學、華盛頓大學、卡耐基梅隆大學、伊利諾伊大學香檳分校和南洋理工大學等頂尖院校，并曾服務于摩根士丹利、巴克萊銀行、安永、畢馬威、海航集團、美國銀行等國際知名企業。

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注：JZLCapital?現有Cosmos生態主題基金，文中觀點與公司或有高度的利益相關性，本報告不應作為投資建議。

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