深度解析stETH脫錨：虛驚一場還是又一場加密危機？_ETH

原文作者：Cobie

原文編譯：派蒙

寫在前面，這篇文章很短且未經校對，可能存在錯誤。首先，文中觀點并不能作為投資建議，僅代表作者個人觀點。其次，雖然曾經是Lido早期團隊中的一份子，但作者目前已經不在Lido工作，因此這篇文章也并不代表Lido。最后，由于持有LDO、ETH以及stETH，本文觀點可能有所偏頗，但盡可能做到不偏不倚，供讀者找尋正確答案。

什么是Lido？

Cobie于2020年10月曾發表過一篇博文介紹了Lido：

簡而言之，Lido是一個自治的，且將用戶所質押的以太坊進行代幣化的質押池。

當用戶選擇質押一個以太坊，Lido會選擇一個驗證節點并會返還一個stETH作為回報。當這個ETH獲取質押收益時，用戶持有的stETH余額會自動改變，以匹配該信標鏈上的余額。當以太坊的工作人員最終發布下一步舉措之后，stETH將會自動解除質押，標的也允許贖回。

以太坊自身質押機制的不足，2020年底推出但一直沒有具體合并時間的信標鏈，都是Lido非常受人歡迎的原因。對于用戶而言，Lido無疑是最受歡迎的以太坊質押方式。

stETH的「錨定」？

在其生命周期的絕大多數時間內，stETH與ETH基本上都是1:1兌換。

雖然在前幾個月波動性很大——每個stETH的價格從0.92到1.02ETH不等，隨著流動性的增加和時間的推移，stETH與ETH的兌換比值變得越來越穩定。

OKX與SignalPlus達成深度合作:5月11日消息，據OKX官方公告，OKX與 SignalPlus正式達成深度合作，SignalPlus將為OKX全球用戶提供高級期權交易工具，并帶來更優期權交易體驗。SignalPlus 是一家期權交易技術服務商，旨在為用戶免費提供高級加密資產期權交易工具。

OKX 首席商務官 Lennix表示，很高興通過與SignalPlus合作將世界級的交易分析工具帶給全球用戶。加密期權交易市場在不斷發展，OKX希望通過擴展期權交易工具和產品套件為全球用戶提供更優交易體驗。[2023/5/11 14:57:49]

然而后面的故事則是UST解除錨定和LUNA的崩潰，stETH也在受到了一定的影響。從那時算起，以太坊的價格已經連續下跌了差不多10周時間，跌幅達到了約50%。

可能由于stETH與ETH相對穩定的1:1兌換比率屬實前所未有，很多人錯誤地認為stETH也同ETH掛鉤。

事實上，stETH并不與ETH嚴格錨定，1:1的兌換比率也不是Lido的必然要求。stETH實際上會根據質押ETH的需求或流動性進行市場定價，而非簡單錨定。

Lido并非唯一的流動性質押協議。從其他利用率低且流動性較差的質押協議來看，質押比例1:1的流動性市場是不可能存在的：

這兩種質押衍生品的工作方式和Lido類似，Ankr先于Lido推出，而Binance的BETH則在幾個月后登場，可以說它們存在的時間大致相同。

正如上圖所示，AETHC和BETH基本上從誕生以來從未以「錨定」價格交易過——BETH最低跌至每BETH0.85ETH，AETHC跌到了0.80ETH。

ChainUP創始人鐘庚發：當前市場狀態企業需要深度修煉內功:3月12日，ChainUP聯合Cointube、Cointelegraph中文主辦區塊鏈\"三方會談\"線上直播，三位CEO嘉賓就\"疫情下的行業發展與合作\"進行精彩分享。ChainUP創始人兼CEO鐘庚發在分享中表示，針對目前疫情現狀，ChainUP加強線上品牌活動、加強與媒體間的深度合作、發起\"企業戰疫扶持計劃\"等等。另外他認為，當前正是適合企業修煉內功的時候，可以為下一次的市場爆發做好準備。

對于未來的規劃鐘庚發表示，合規化、集團化、全球化一直是ChainUP的目標。合規上，ChainUP持續推進與監管機構和持牌機構的合作，發力監管，加碼合規。集團化方面，重點發展1個主品牌、5條業務線，打造全生態平臺。全球化方面，目前ChainUP除了新加坡總部、日本分公司、香港分公司，已在10多個重點國家和地區拓展市場建立深度聯系，未來會持續深入布局，實現全球化與本地化。[2020/3/12]

質押衍生品并不是穩定幣，甚至達不到所謂「算法穩定」的程度。有些人認為它們更類似于Gretscale的GBTC，或類似于未來交貨日期未知的期貨市場。從根本上來說，它們鎖定的是抵押品代幣化權利，交易價低于其鎖定的標的資產價格是意料之中的。

贖回，套利以及質押ETH的合理定價方式

用戶可以通過質押一個ETH快速在Lido上鑄造一個stETH。

正為如此，stETH的交易價格不應該超過1ETH。如果stETH曾經以1.10ETH價格交易，交易者可以簡單地用1個ETH鑄造1個stETH，然后以1.10ETH出售——他們反復以此手段套利，直到恢復平價。

動態 | 中軟國際教育科技集團、CoinDesk中文及Omni規范委員達成深度合作:近日，中軟國際教育科技集團、CoinDesk中文以及Omni規范委員會三方，就Omni中國區塊鏈人才認證培訓計劃達成深度戰略合作。Omni區塊鏈人才認證將由中軟國際教育科技集團與Omni聯合發行，涵蓋了全面的理論和應用，包括區塊鏈基礎理論，分布式數據庫基礎理論，通用區塊鏈系統實操，深度技術能力實操等等。中軟國際教育科技集團將提供滿足考試大綱的完整教程和培訓。通過Omni認證，三方致力于把最新的技術引入中國社區，本次合作的三方將利用各自品牌、渠道、技術優勢，在課程設計、教材制定、考試編制等培訓認證所需的各環節通力合作。[2020/1/14]

這種「方便」的套利機會目前在另一方向并不現實。

stETH，BETH，RETH，AETHC等ETH流動質押代幣在合并后支持交易的eth2上并不能被贖回。

然而合并的確切時間尚未確定，可能在今年十月，也不排除被推到今年年底或明年年初的可能性。合并之后的狀態轉換和分支更新的時間同樣無法確定，很大程度會占用合并后6個月的時間。

當然，一次能解除質押的ETH數量也是一個限制因素。如果各種方式質押的ETH同時解除質押，解綁大隊可能要排到一年多以后。

在一切塵埃落定之后，流動質押貨幣將有雙向套利機會——交易者可以用0.9個ETH買入1個stETH，再用1個ETH贖回，如此反復。

不過，即便身處牛市之中，且已經具備了雙向套利的可能，流動質押代幣的價格仍然可能低于標的資產價格。合理的定價標準實際上是一個可以有效權衡買方對贖回/解除質押期風險與該風險能夠帶來的潛在收益，以及賣方權衡解除質押期對自己的影響確定是否即刻出售的比例之后，尋找到的那個對于整個系統來說利益最大化的動態平衡點。

動態 | “推進京津冀跨域立案全覆蓋座談會”一致認為推動區塊鏈等同立案工作深度融合:據河北法院網報道，7月2日，“推進京津冀跨域立案全覆蓋座談會”在唐山市中院召開，大家一致認為，要針對京津冀跨域立案工作中面臨的新情況新問題，深入調查研究，更新觀念創新發展，推動大數據、人工智能、區塊鏈等科技創新成果同立案工作深度融合，實現京津冀協同立案、一體化立案訴訟服務，推動實現訴訟事項跨區域遠程辦理、跨層級聯動辦理，切實解決好異地訴訟不便等問題。[2019/7/5]

就目前而言，贖回路徑的缺失導致流動性大打折扣。

在牛市中，ETH需求量大，交易者能夠以低于1ETH的價格購買stETH也不失為額外賺取ETH的一種方式，因此以小折扣購買stETH是很有吸引力的。此外，牛市中對流動性的需求較低，投資者愿意持有能夠帶來收益的資產，所以stETH相對而言不會面對較大的拋售壓力。

然而，在熊市中，ETH需求量極小，人們對流動性的需求迅速提升。長期持有這種「反身性」資產的需求大幅降低，越來越多的用戶會選擇拋售質押ETH頭寸，并更加青睞短期持有ETH。

stETH與ETH之間的折價比率實際上代表了stETH持有者對流動性的需求以及對折價購買質押ETH衍生品需求之間的關系。

同時，一些大玩家已經通過退出stETH市場表達了他們近期對流動性的需求。

當然，折扣率的確定還受智能合約風險，治理風險，信標鏈風險以及合并是否發生等方面發生。雖然這些風險看似跟買賣雙方需求意愿等變量相比像個常數，但人們對其重要性的評估也會隨著對市場變化的擔憂而變化。

聲音 | 鏈塔智庫：區塊鏈要做到更深度化的應用和普及，必須增加其可拓展性:鏈塔智庫日前發布《中國區塊鏈產業年鑒——擴展性解決方案篇》研究報告，對當前區塊鏈擴展性解決方案進行了梳理，具體研究分析了側鏈、分片和DAG這三種技術方案。報告指出，區塊鏈要做到更深度化的應用和普及，必須增加其可拓展性，側鏈在交易中不會增加主鏈的負擔，也增加了區塊鏈的靈活性，但其投資較大，復雜度較高；分片技術不僅能提高交易速度，還能降第交易費用，但其存在落地困難的問題；DAG技術極大地提高了拓展性，但其面臨著交易時長不可控、智能合約開發難度大等問題。[2019/1/9]

看起來宏觀流動性偏好仍然是最大的影響因素，而關于合并的看法到目前為止更像沒有多大影響的因子。

誰在賣出？

雖然由于USTptsd，很多人把注意力集中在stETH的價格上，但stETH有可能是另一個不同的故事。

現在關于stETH討論中最值得注意的問題是：誰是「固定」賣家？

答案似乎指向幾個群體：

加杠桿的質押者，可以從鏈上識別

需要處理存款贖回的實體

加杠桿的質押者

投資者使用Aave來加杠桿質押ETH，交易流程具體如下：

買入ETH

質押ETH鑄造stETH

向Aave中存入新的stETH

用此存款借入ETH

質押借入的ETH并鑄造stETH

重復以上操作

Instadapp以及其他類似產品將此此中交易變成了「金庫」，吸引了相當規模的存款買入杠桿stETH頭寸。

除非交易者能夠為這些頭寸提供更多的抵押，否則它們就存在鏈上清算價格。同時要想去杠桿，則需要將stETH賣掉換取ETH，也有助于stETH的定價。

如果觸發了鏈上清算，這部分拋壓自然會導致stETH價格下降。

CeFi存取款行為

而第二個群體就顯得沒那么透明了。

有傳言和鏈上研究表明，像Celsius這樣的實體有所謂的流動資金問題。當然，由于Celsius是一家「CeFi」企業，其財務狀況或資金管理戰略并不會完全對外披露。

因此，這完全是猜測，局外人不可能真正知道Celsius內部發生了什么。

但研究人員推測，目前用戶提款的速將度很快超過Celsius擁有的流動資金。

還有人猜測此前Celsius在DeFi的投資損失。據稱，Celsius在StakeHound、Badger還有Luna/UST中都損失了資金。

據稱，Celsius使用客戶存款進行DeFi再投資，以提供額外收益，在此期間，它們或許因疏漏而蒙受損失。此外，他們還通過Lido以及其他非流動性的抵押節點運營商進行合作，抵押大量ETH，這些ETH不具有流動性，可能要經過半年甚至一年之久才能贖回。

而對Celsius來說，由于他們的頭寸規模大于stETH的可用流動資金，所以即便是所謂的流動質押也實際上并不具備流動性。

如果Celsius為了恢復用戶提款的流動性而成為stETH的強制賣家，這也許會成為觸發多重清算的導火索。事實上，對這一事件的恐懼也可能是觸發因素。

當然，這些也都是推測。Celsius的實際財務狀況，工具，客戶負債情況實際并不能為外人所知。

雖然Celsius不太可能完全失去客戶的資金，但從理論上講，假如用戶要求提款時，信標鏈上的資產贖回日期遙遙無期，Celsius有可能最終陷入這樣的境地。

Celsius處理這種情況的手段似乎格外重要。用這些被鎖定的資產舉債以償還客戶，也不過只是拖延了他們作為「Forcedsellers」的時間，并使事件的最終走向變得更加糟糕。

那么，「大冤種」究竟是誰？

現在就知道stETH，BETH，AETHC，RETH未來的價格走向并不實際。

相反，試想，假如Celsius的騙局是真的，或者假如鏈上的加杠桿質押者已經無力提供抵押等等狀況真的存在，那誰又會是最大的輸家呢？

毫無疑問，當然是Celsius和它的用戶們。Celsius可能無法為每個用戶處理提款業務，也可能在合并前因低價拋售填補提款漏洞而蒙受相當大的損失。

PS：假如站在Celsius的角度，或許以適當的折扣退出私人OTC中的stETH，以挽回顏面并維持公信力是一種好的選擇。

加杠桿的人也難逃厄運。

同樣，任何想在信標鏈上狀態轉換前退出stETH頭寸的人也會感到棘手。試想，今天質押ETH的交易員或投資者，需要在3周或3個月之后才能退出，stETH/ETH的比率顯然不能同入場時完全一致。

而在合并結束之后，由于每個stETH在信標鏈上都有等量兌換的ETH，不加杠桿的stETH持有者通過信標鏈上解除抵押直接退場，并不會遭受損失。

1:1贖回有保障嗎？

stETH，BETH，AETHC在以太坊合并完成可以贖回時都可以等比例贖回ETH。

然而，能夠打破1:1贖回的可能有以下兩種情況：

如果今天你持有10個stETH，而Lido的驗證節點被懲罰了，那么其中產生的損失將由stETH持有者買單。比如，由于Slash機制的懲罰，10個stETH可能貶值成9.5個stETH。這種情況也同樣可能發生在Ankr上，然而由于RocketPool要求驗證節點發布額外的抵押品，情況會有所不同。

致命的協議bug——無論是Lido，RocketPool，Ankr或者其他任何質押池，一個致命的協議bug，可能會對他們的流動性質押協議產生影響。

雖然在信標鏈上Slash少有發生，絕大多數流動性質押協議也都有完備的驗證節點，但也不能排除以上兩種小概率事件的出現。

當然，協議的審計過程肯定也非常全面——但能夠確定的是，世界上絕大多數人可能都有審計ptsd。

雖然這些風險或輕微或嚴重都可能真實存在，但究其發生概率實在微乎其微，且隨著時間的推移，風險敞口并不會產生任何變化。

還有一些如eth2的交付風險和治理風險，也同樣沒有實質性的增加或減少。

PS：如果eth2并未實裝，人們或許能夠推測出質押的ETH將何去何從。由于流動行質押衍生品僅占據所有質押ETH的1/3，每個加密貨幣公司和交易所都以某種方式進行了ETH質押，因此或許需要某種給予社會共識的方式最終贖回，可以說是一個比僅僅討論質押代幣更為復雜的問題。

總之，不考慮以上風險，且有足夠的ETH能夠償付的情況下，無論市場中的stETH/ETH比率如何，任何流動質押池中鑄造的「*ETH」都會最終以1ETH的價格贖回。

市場偏好正在悄然發生變化

對于那些愿意接受智能合約以及驗證節點風險的人來講，這些情況將會提供一個有意思的機會。那么，交易者會愿意持有stETH多久，并且會愿意以何種價格入場呢？

信標鏈上的合并與狀態轉換可能一觸即發，套利將變得更有吸引力。隨著到期日的臨近，雖然很大程度上仍然取決于交易者對美元價格的市場情緒，但人們感知到的價格風險很可能降低。

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